עדכון 2/3/2023: חלוקה של כ- 52 מש"ח המביאה את סה"כ התקבולים ל -432 מש"ח או 64.2 אג לכל ענ, 52% מהנשיה
עוד כמעט שנה חלפה וסוף סוף מבוצעת עוד חלוקה גדולה שתביא את סך התקבולים של אג"ח ט' לסך של 380 מש"ח המהווים 45.8% מהנשיה או כ- 56.5 אג' לאג"ח. המצב טוב משהיה לפני שנה שכן ישראייר תמומש במחיר גבוה מהצפוי. הנכס בלאס ווגאס מומש במחיר הנמוך בטווח האומדן.
בגיזרת התביעות העניינים מתקדמים לאט:
הדירקטורים כמובן לא רוצים לשתף פעולה באספקת חומר שיופעל נגדם וכבר שנה הנושא נמרח ועתה ממתין לאישור ערעור בעליון על החלטה להעביר חומרים לנאמן שטרם קיבל החלטה האם יתבע.
התביעה כנגד דולפין / אירסה בסך 143 מש"ח על אי הזרמה לחברה של שתי פעימות של 70 מש"ח כל אחת כבר שנה שלמה בתהליך המצאה של כתב התביעה לנתבעות. את דולפין לא מוצאים ובאשר לאירסה, חברה ציבורית שנסחרת בנסד"ק וארגנטינה, טרם התקבל אישור המצאה מהרשות המתאימה הבארגנטינה....
נקודת האיזון בהשקעה שלי עומדת על 59 אג, כך בההחזר עומד בינתיים על 95%. ככל שהזמן עובר התשואה השנתית של ההשקעה כמובן יורדת אך כשמדובר בחברה פושטת רגל , ריקברי של 100% מההשקעה זה מצויין ונראה שעם התביעות ניתן יהיה לקבל הרבה יותר.
פוסט מיום 22/12/2021 -מתקרבים להחזר של 70 אג'
חלפה שנה מהפוסט האחרון והחדשות הם בהתאם לציפיות - מבוצעת חלוקה ראשונה כאשר בקופה ממתינים עוד מאות מיליוני שקלים לחלוקה ותביעה כנגד אלשטיין כבר הוגשה.
כזכור לחברה חוב של כ- 912 מיליון ש"ח למחזיקים המורכבים בעיקר מקרן בסך 775 מש"ח, הפרשי הצמדה של כ- 157 מש"ח וריבית של כ- 8 מש"ח.
בנוסף 68 מיליון ענ אג"ח ט' מוחזקות בידי הנאמן , שלהבנתי יקבל תמורה עבורם וזאת תחזור לנושים , כלומר ראוי להתייחס ליתרה האגח בניכוי אחזקות הנאמן - 707 מיליון ערך נקוב
בקופת המפרק נותרו 329 מש"ח לאחר החזר החובות המובטחים כך שמחזיקי אג"ח ט' נותרו כ- 99% מהנושים.
בחברה קיימים שני נכסים בעלי שויי מהותי - 25% מישראייר (~30-40 מש"ח ) ו- 26% מנכס בלאס ווגאס (80-100 מש"ח) - סה"כ כ- 120 מש"ח
בנוסך הוגשה תביעה כנגד החברות של אלשטיין (דולפין / אירסה) לתשלום 146 מש"ח שהובטחו כהזרמה לחברה ובהמשך תוגש תביעה כנגד הדירקטורים אשר מולם מתכתש הנאמן בסוגיות של גילוי מסמכים.
בהנחה כי הסכומים בקופת הנאמן יחולקו במלואם בניכוי 10% עלויות שונות מדובר בהחזר של כ- 300 מש"ח ל- 707 מיליון ענ - המהווים החזר של 42%
מימוש הנכסים + תביעות עשויים להניב עוד כ- 200 מש"ח יחדיו אחרי הוצאות ובכך להביא ההחזר ל- 70 אג אליו התייחסתי בפוסט הקודם (מטה) כ- "נראה בעין" . מעבר לכך הסכומים שיתקבלו מהתביעות עשויים לגדול , ושלד החברה יש ערך אך גם אם התממשותם, התוספת להחזר תהיה של אג' בודדות.
בהחזר של 70 אג' ההשקעה במחיר הכניסה שכתבתי עליו באפריל 2019 יניב כ- 18% תשואה כוללת.
אני רוצה לחזור לאותו פוסט ראשון (נמצא בסוף שרשור הפוסטים כאן) שבסופו של דבר התייחס לאג"ח ט' כאופציה על כלל ביטוח שנסחרה אז ב- 56% מהונה. חתמתי את הפוסט במשפט:
בדר"כ הייתי מסיים כאן, אך אני מבקש להדגיש נקודה חשובה - מכיוון שעתידה של פיתוח ואג"ח ט' תלויים בכלל ביטוח, אפשר להתייחס לאג"ח ט' כאופציה מאוד זולה על כלל ביטוח אך אי אפשר להתעלם מהאפשרות של פשוט להשקיע בכלל ביטוח. החברה נסחרת ב- 56% מהונה והשאלה מה עדיף - אג"ח ט' ב- 55% מפארי או מניית כלל ביטוח היא שאלה הוגנת.
כשכתבי זאת כלל ביטוח נסחרה בשער 4966 היום ב- 7645 - עלייה של 54%. מדוע אג"ח ט' לא נהנה מכך? התשובה טמונה באחת העסקאות השערוריות ביותר שנערכו בשוק הון תוך עצימת עיניים מוחלטת של המוסדיים המחזיקים באג"ח ט' עליה כתבתי בספטמבר 2019:
כאשר מצד אחד מכרה במחירי ריצפה מניות כלל ביטוח ללא מכרז וללא הסבר מספק לאנשים פרטיים וכדי להוסיף חטא על פשע, במקום לדרוש תשלום מזומן על המניות הנמכרות , ניתנה לרוכש הלוואה מוכר.
יש לזכור כי ההפקרות הזו מתרחשת בחברה על סף חדלות פירעון אשר מוכרת את אחת מחברות הביטוח הגדולות בישראל במחיר המשקף כחצי משוויה בטווח הארוך.
על מנת להדגיש כמה מופקר היה התהליך, על מנת למנוע חדלות פירעון נאותה החברה להמיר חוב בלתי מובטח תמורת מניות כלל ביטוח ביחס המרה המשקף מחיר הגבוה הרבה יותר מהמכירות לפרטיים שבוצעו זמן יחסית קצר קודם.
מזל שיש מתנדבים לעשות תספורת במקום להשתלט על החברה....
בסופו של יום אלשטיין הזרים קצת מזומן , הבטיח להזרים עוד בהמשך ובכך מנע הערת אזהרה בדוחות והחברה תמשיך להתגלגל תחת חדלות פירעון מאזנית.
אין ספק כי הנושים הלא מובטחים עשו שגיאה חמורה שלא עצרו את המכירה המופקרת של מניות כלל ביטוח , בוודאי כאשר ממומנת בהלוואת מוכר של חברה פושטת רגל אך מה כבר ניתן לצפות מהמוסדיים?
יש לזכור כי ההפקרות הזו מתרחשת בחברה על סף חדלות פירעון אשר מוכרת את אחת מחברות הביטוח הגדולות בישראל במחיר המשקף כחצי משוויה בטווח הארוך.
על מנת להדגיש כמה מופקר היה התהליך, על מנת למנוע חדלות פירעון נאותה החברה להמיר חוב בלתי מובטח תמורת מניות כלל ביטוח ביחס המרה המשקף מחיר הגבוה הרבה יותר מהמכירות לפרטיים שבוצעו זמן יחסית קצר קודם.
מזל שיש מתנדבים לעשות תספורת במקום להשתלט על החברה....
בסופו של יום אלשטיין הזרים קצת מזומן , הבטיח להזרים עוד בהמשך ובכך מנע הערת אזהרה בדוחות והחברה תמשיך להתגלגל תחת חדלות פירעון מאזנית.
אין ספק כי הנושים הלא מובטחים עשו שגיאה חמורה שלא עצרו את המכירה המופקרת של מניות כלל ביטוח , בוודאי כאשר ממומנת בהלוואת מוכר של חברה פושטת רגל אך מה כבר ניתן לצפות מהמוסדיים?
המוסדיים , באי מניעת העיסקה בכלל ביטוח שמערכה ע"י בעל שליטה המנהל חברה שהיא למעשה חדלת פרעון מאזנית , גרמו לנזקים עצומים למחזיקי אג"ח ט'. אם הנאמן יצליח להביא לביטול העסקה, שיעור ננחזר יגדל משמעותית....
בינתיים נסתפק בחלוקה הראשונה של 93 מש"ח שהם 12 אג' לכל 1 ענ.
פוסט מיום 29/12/2020 עדכון 5 - החזר של 70 אג' נראה בעין התביעות יביאו ל 100?
באפריל 2019 כתבתי כי ניתן לחנוך שוב פוזיציה בחברה, כשחשבתי ששער 68 מספק שולי בטחון מספקים אל מול תסריט של פרוק , שנראה לי אז, פחות סביר אל מול עקשנותו של אלשטיין לשמור על שליטתו בחברה, עקשנות שגיבה אותה במזומנים.
שנה וחצי אח"כ אח"כ , 6 חודשים בתוך הקורונה, אלשטיין נכנע למציאות ובפעולה מהירה ביותר ולמרות המשבר, הנושים מימשו נכסים במחירים ראויים יחסית למצב , כאשר דעתי הייתה ששווה להמתין כחצי שנה עד למרץ 2021 לביצוע המכירות על מנת לקבל תמורות טובות יותר כאשר יהיה אור ברור בקצה מנהרת הקורונה.
גם במחירים המדוכאים בשל המצב נראה כי ההחזר לאג"ח ט' יעמוד על 70 מלמטה כפוף למימוש הנכס בלאס ווגאס ואלו כבר חדשות טובות.
מבחינת תקבולים, החברה שילמה 3 פעמים ריבית בשיעור 2.4% שהיא כ- 3 אג' לענ ובמצטבר 9 אג' המעמיד את נקודת האיזון בהשקעה על 59 אג' וביחס אליה ההחזר הצפוי להתקבל כבר ייצור רווח נאה.
כעת נותרו שתי שאלות מעניינות:
1. נושא התביעות -כמה ניתן יהיה לקבל מהתחייבויות אלשטיין ומביטוח נושאי משרה.
2. האם ניתן לבטל את הסכם מכירת מניות כלל ביטוח במחירי שפל בתמורה להלוואת מוכר? הייתה זו מכירה חסרת אחריות, ללא מכרז , חסרת הגיון כלכלי בוודאי בהשוואה להחלפת אג"ח ט' בתספורת עמוקה עם מניות כלל ביטוח .
אי אפשר להתנבא על התוצאות בסוף הדרך אך יש אפשרות שמחזיקי אג"ח ט' יופתעו לטובה.
פוסט מיום 13/9/2020 עדכון 4 - הקורונה הכריעה את אלשטיין
במרץ 2020 עוד חשב שיוכל לשלם את חובות החברה , עברו 6 חודשים והמציאות חזקה מכל רצון.
הצעותיו להסדר המשקפות כ- 30 אג' לאגח ט' נמוכות משמעותית מהשווי הכלכלי של רכוש החברה , שגם הוא נמוך לאור המשבר הכלכלי.
יש היום שתי חלופות לאג"ח ט' - להמשיך ולהתקשקש עם אלשטיין על הסדר שהוא כנראה לא יכול לספק או ללכת לפרוק ומכירת נכסים שכנראה תביא יותר בהליך התמחרות.
יש יתרון אחד מבחינת מחזיקי ט' להמשך ההליך עם אלשטיין והוא שככל שעובר הזמן מתקרבים ליציאה מהמגפה שבעקבותיה תחול עליה בערך הנכסים של הקבוצה ושיעור ההחזר יגדל כך שבאופן פרדוקסלי האינטרס של מחזיקי ט' הוא למשוך זמן כנראה חצי שנה.
פוסט מיום 22/3/2020 עדכון 3 - "החזרתי 20 מיליארד עד היום , אחזיר ה- 2 שנותרו"
אפשר וצריך לבוא בהרבה טענות לאלשטיין על דרך ניהולה של פיתוח אך דבר אחד, והכי חשוב , אי אפשר לקחת ממנו. הוא עומד מאחורי החברה , גם בזמנים קשים ביותר.
ההודעה כי יזרים לאי.די.בי פיתוח 11 מיליון שקל שישמשו לתשלום למחזיקי אג"ח יד' בסוף החודש אשר יוזרמו באמצעות דולפין, החברה הפרטית שדרכה שולט אדוארדו אלשטיין
באי.די.בי פיתוח, הפתיעה את השוק לאחר הודעה קודמת כי החברה מבקשת להגיע להסדר.
מעבר להזרמה בגין הריבית הקונה לחברה 3 חודשי שקט מפירעונות , יזרים אלשטיין לחברה עוד כמה מיליוני שקלים
לצרכיה השוטפים ויפתח במו"מ עם ישראייר המשוועת למזומנים על החזר הלוואה שהעניקה.
צריך להכיר בעובדות - NAV פיתוח הוא כ - מינוס 800 מיליון ש"ח, העולם במשבר ענק ואלשטיין מזרים כסף חדש. מה אמור לחשוב מחזיק אג"ח ט' לו קדימות על כספי אלשטיין?
בינתיים המשבר ייצר גם הזדמנות ודיסקונט השקעות מחליפה מניות סופרסל בחוב . תן אג"ח דיסקונט השקעות י' ב- 75% מפארי, קבל מניות סופרסל בהנחה של אחוזים בודדים. לא רוצה מניות? תקבל מזומן. זה "שידור חוזר" של החלפת אג"ח פיתוח במניות כלל שתאפשר לדיסקונט השקעות לצמצם משמעותית את מינופה ולהגדיל ה NAV.
פעולה זו מעידה כנראה על החלטת אלשטיין להתחיל לפעול כחלק ממהלכים שייצבו את הפירמידה לקראת הסדר.
כיצד ההסדר עשוי להראות?
הפעולה הפשוטה ביותר היא להפוך את אג"ח ט' מחוב להון , אך פעולה זו שומטת את הבעלות מאלשטיין ובשלב זה אני מפרגן לו וחושב שלאור המאמצים והכספים שמשקיע בעת הזו מגיע לו להנות מאמון בעלי החוב. בסופו של דבר, לו יש הרבה יותר מה להפסיד. על כן, הדרך להפוך חוב להון ללא פגיעה בבעלי המניות היא באמצעות הפיכת החוב למניות בכורה צוברות ריבית (כלומר ריבית שלא משולמת היום נצברת ותשולם בעתיד).
תזת ההשקעה הייתה כי אלשטיין יתמוך בחברה , בינתיים זה נכון.
סיבוב מספר 2 של עסקת החלפת מניות כלל ביטוח באג"ח פיתוח הושלם.
בסיבוב זה הוחלפו שוב 5% ממניות כלל ביטוח תמורת אג"ח ט' בשער 75 (תספורת של 40%) אך הפעם הצטרפו גם מחזיקי אג"ח י"ד בשער 78 (תספורת של 22%).
תמורת 5% מכלל ביטוח צימצמה פיתוח את חובה למחזיקי האג"ח בכ- 220 מש"ח, תחסוך תשלומי ריבית של כ- 11 מש"ח בשנה ותרשום רווח חשבונאי של כ- 46 מש"ח.
השילוב של רכישת תמהיל האג"חים הביא לירידה בשיעור התספורת על החוב לאור העובדה כי 30% מהרכישה בוצעה באג"ח יד' שהסכים לתספורת של 22% בניגוד ל- 40% באג"ח ט'.
ההבדל ברמת התספורת נגרם כמובן מהשוני ברמת הבטוחות שלהם אך הוא פועל לרעת החברה בהיבט של ניצול אופטימלי של מזומנים. אם ניתן היה להשתמש בכל התמורות לטובת רכישת אג"ח ט' אזי ניתן היה לרכוש יותר חוב ורווח ההון היה גדל.
סה"כ מצבו של אג"ח ט' השתפר והדבר ניכר בשערו הנוכחי העומד על כ- 77 לעומת 70 בתום סיבוב ההמרה הראשון.היום יש פחות כ- 135 מיליון ענ. אג"ח ט' במחזור עקב המרת אג"ח במניות כלל ביטוח כך שנותרו 745 מיליון ענ המגלמים חוב של 927 מיליון - ש"ח (כולל 68 מיליון ענ שבידי בעלת השליטה בפיתוח).
לאחר התספורות מרצון והזרמות ההון מצדו של אלשטיין NAV פיתוח עומד כנראה קצת פחות מ- 0 [בפועל NAV כמינוס 300] כך שבינתיים, תזת ההשקעה בעינה עומדת.
באשר להמשך , סיבוב החלפה זה למעשה מסיים את מהלכי ההחלפה הקלים שעמדו בפני החברה. מעתה המהלכים יהיו מורכבים ויקרים יותר מכיוון שמחזיקי אג"ח י"ד יבקשו להיכלל בכל סיבוב המרה נוסף , יתכן שבאחוזים גדולים יותר, ומנגד מחירו של אג"ח ט' יעלה כך שהתספורת בסיבוב הבא תקטן ועימה רווחי ההון.
אם למדנו דבר או שניים על אלשטיין המהלכים הבאים יעשו בדקה ה- 90 לפני פרסום הדוחות הבאים אם וכאשר חרב "הערת אזהרת עסק חי" תונף שוב מעל ראשו.
פוסט מיום 8/9/2019 עדכון I - טוב שיש מתנדבים לתספורת
מאז הפוסט באפריל 2019 עברה פיתוח טלטלה רצינית כאשר מצד אחד מכרה במחירי ריצפה מניות כלל ביטוח ללא מכרז וללא הסבר מספק לאנשים פרטיים וכדי להוסיף חטא על פשע, במקום לדרוש תשלום מזומן על המניות הנמכרות , ניתנה לרוכש הלוואה מוכר.
יש לזכור כי ההפקרות הזו מתרחשת בחברה על סף חדלות פירעון אשר מוכרת את אחת מחברות הביטוח הגדולות בישראל במחיר המשקף כחצי משוויה בטווח הארוך.
על מנת להדגיש כמה מופקר היה התהליך, על מנת למנוע חדלות פירעון נאותה החברה להמיר חוב בלתי מובטח תמורת מניות כלל ביטוח ביחס המרה המשקף מחיר הגבוה הרבה יותר מהמכירות לפרטיים שבוצעו זמן יחסית קצר קודם.
מזל שיש מתנדבים לעשות תספורת במקום להשתלט על החברה....
בסופו של יום אלשטיין הזרים קצת מזומן , הבטיח להזרים עוד בהמשך ובכך מנע הערת אזהרה בדוחות והחברה תמשיך להתגלגל תחת חדלות פירעון מאזנית.
אין ספק כי הנושים הלא מובטחים עשו שגיאה חמורה שלא עצרו את המכירה המופקרת של מניות כלל ביטוח , בוודאי כאשר ממומנת בהלוואת מוכר של חברה פושטת רגל אך מה כבר ניתן לצפות מהמוסדיים?
מה שמרגיז הוא שזו בדיוק אותה רפיסות שהפגינו באפריקה ישראל שנתנו יד למכירה בהולה של אפריקה נכסים ללא תהליך מכרזי אשר המכרז היום על אפריקה ישראל עצמה מראה כמה שווה תחרות בין מציעים לנושים.
בתור נושה, מכירת אפריקה ישראל פגעה בכיסי כי שיעור ההחזר על אג"חי אפריקה יהיה יותר נמוך. כנושה בלתי מובטח בפיתוח, אם החברה בסוף תיקלע להליכי חדלות פירעון, המכירה של מניות כלל במחירים נמוכים תיפגע בהחזר שאקבל.
למרות כל זאת, אני עדיין מאמין בתזת ההשקעה שהיא פשוטה מאוד - אלשטיין כבר מושקע יותר מדי מכדי לוותר (אלא אם פשוט יגיע לקצה יכולתו הכלכלית וזה אינו תסריט מופרך) ובינתיים התחייב להזרים 210 מש"ח במהלך השלוש השנים הקרובות.
כל שנותר לקוות הוא שיהיו עוד מתנדבים מקרב הנושים הלא מובטחים לעבור תספורת תמורת מניות כלל ביטוח וכך , אולי, נגיע לפארי....
למרות כל הדרמה, או אולי בגללה, האג"ח עומד על 70 אג' , 3% יותר ממחירו בסוף אפריל אך היום יש פחות 131,995,306 ענ. במחזור עקב המרת אג"ח במניות כלל ביטוח כך שנותרו 880 מיליון ענ מאג"ח ט' המגלמים חוב של 1.095 מיליארד ש"ח (כולל 68 מיליון ענ שבידי בעלת השליטה בפיתוח).
פוסט מיום 24/4/2019
אי.די.בי. פיתוח היא שריד לתקופת דנקנר ואי.די.בי אחזקות הזכורה שלא לטוב.
על השקעת אלשטיין בחברה כתבתי כבר במאי 2015 כי נחישות בעל השליטה תביא לרווחים נאים והיה זה כאשר מצב החברה היה דומה להיום - שווי נכסי שלילי של 150-200 מיליון ש"ח , כלל ביטוח נסחרת ב- 50% מהונה ואז ביוני 2015 השותפות בין בן-משה לאלשטיין התפרקה בהצעת ה- BMBY ואז כבר היה ברור כי האג"חים של החברה הם הזדמנות מצויינת .
בינואר 2016 שוב ירדו מחירי אג"ח פיתוח מאותה סיבה בדיוק - אין למי למכור את כלל ביטוח שנסחרת במחיר מאוד נמוך ומשם הגאות בשווקים ותרגילים פיננסיים בקבוצה העלתה את מחירי המניות וכתוצאה מכך את ה- NAV של פיתוח ובאוקטובר 2017 , סמוך לפקיעת "הבועה הקונצרנית" מימשתי ההחזקות באג"חים.
ההקדמה ההיסטורית הארוכה באה על מנת להזכיר לקוראים כי "כבר היינו בסרט הזה". כלל ביטוח נסחרת במחיר נמוך מכיוון שהשוק מעריך כי המפקח על הביטוח לא יעניק לאלשטיין היתר שליטה בכלל ביטוח ובכך יאלץ את פיתוח למכור מניות בשוק , ללא קשר לשווים הכלכלי. המחיר הנמוך של כלל ביטוח פוגע בשווי הנכסי הסחיר של פיתוח כך שאף מפקח לא יחלום לתת היתר שליטה לחברה ללא הון מספק וכך העניין מתנהל לו כבר מספר שנים.
בפוסט זה אעסוק רק באג"ח ט' שכן הוא הנסחר בתשואה הגבוהה ביותר מהיותו חסר כל בטחונות.
לצורך ניתוח המצב אני מבקש לחזור לשלהי תקופתו של דנקנר באחזקות. לתפיסתו של דנקנר הפירמידה בראשותו הותקפה בידי "להקת ברבורים שחורים" והמצב הוא זמני שכן ערך הנכסים בטווח הארוך יהיה גבוה משמעותית משווים בבורסה. אלשטיין קנה את תזת השקעה זו והזרים 25 מיליון דולר בחברת האם של אחזקות - גנדן ומשם העניין התגלגל להשקעה בפיתוח , הזרמות נוספות ופעלולים פיננסיים שונים ומשונים שסיכומם השקעה מצטברת של כ- 2 מיליארד ש"ח ללא כל שינוי במצב הבסיסי , החברה חדלת פירעון מאזני.
חשוב להבין כי חדלות הפירעון המאזנית מאפשרת לסדרה ט' "לשרוף את המועדון" ולעצור התשלומים ליתר הסדרות עד הגעה להסדר מניח את הדעת אך בשלב זה אני מניח כי ממתינים לצעדו הבא של אלשטיין שיהיה חייב להזרים כסף לחברה ולהביאה ל- NAV חיובי.
האם אלשטיין יזרים כסף חדש? אם קונים את תזת ההשקעה כי נכסיה העיקריים של פיתוח - כלל ביטוח ודיסקונט השקעות הנסחרים בבורסה בשווי הנמוך משמעותי מהונם והם צפויים לעלות הרי השקעה במניות פיתוח הינה כרכישת אופציה על חברות אלו והשאלה היחידה היא כמה שווה האופציה.
מבחינת אלשטיין , אם לקבוצה בהובלתו יש יכולת להזרים כ- 400 מיליון ש"ח לפיתוח אז אינני חושב שיש התלבטות - להשקיע עוד 400 מיליון על מנת להציל 2 מיליארד נראה לי כהחלטה קלה במצב הנוכחי, החלטה שדומה לה כבר נלקחה בעבר ע"י אותה חבורה.
אם לאלשטיין אין היכולת לגייס ממקורותיו , פתוחה לפניו הדרך להכניס שותף והדיון הוא על כמה קבוצתו של אלשטיין תדולל. אם השותף הוא גוף המעוניין לרכוש חלקים מכלל ביטוח הרי זה זיווג מצויין - מצד אחד ישקיע בפיתוח ומצד שני יקנה 5% עד 10% מכלל ביטוח במחיר הזדמנותי וישלם חלקית לעצמו.....
כיצד שלא בוחנים הנושא, ההסתברות להזרמת כספים חדשים לפיתוח היא גבוהה מאוד.
אך מה יקרה אם לא תבוצע הזרמה והחברה תיכנס לפרוק כתוצאה מעתירה לבית המשפט למנוע העדפת נושים?
האג"חים הקצרים - י"א / י"ג מובטחים בכיסוי מלא ויקבלו 617 מיליון ש"ח
אג"ח יד' בהיקף 669 מיליון ש"ח מובטח בהיקף של כ- 75% - כלומר יקבל 500 מיליון ש"ח מימוש הבטוחה.
אג"ח ט' בהיקף 1,250 מיליון ש"ח הוא ללא בטחונות כך שסך החוב הלא מובטח של החברה עומד על 1,419 מש"ח (ט' + החלק הלא מובטח של יד')
אל מול חוב זה קיימים נכסים בהיקף 1,200 ויש לקחת בחשבון הוצאות פרוק בהיקף 100 מיליון ש"ח כך שההחזר הצפוי מהחישוב המאוד כוללני הזה הוא 1,100 ש"ח - 77% החזר ברף הגבוה.
פרוק פיתוח יכול להיות קל מאוד פשוט באמצעות חלוקת האחזקות הסחירות לנושים (כלל ביטוח, דיסקונט השקעות) או ארוך ומסובך אם תהיה התעקשות למכור את כלל ביטוח כחבילה בודדת לגוף שיקבל אישור רגלוטורי להיות בעל שליטה.
אג"ח ט' נסחר במחיר של 68 אג' כאשר הפארי עומד על 123.5 מדובר על 55% מפארי.
רמת מחירים זו משקפת שולי בטחון של 40% (החזר 77% מול ערך נוכחי של 55% מפארי). באופן נורמלי הייתי מעדיף שוליים רחבים יותר אך ההסתברות לפרוק היא נמוכה אל מול החלופה של הזרמת הון מאלשטיין או משקיע אחר.
מכיוון שאג"ח ט' יצא ממדד התל בונד צפוי לחץ מכירות כך שרצוי להמתין בסבלנות להתייצבות המחיר, לא אופתע אם מחירו יגיע ל- 60 אג'.
בדר"כ הייתי מסיים כאן, אך אני מבקש להדגיש נקודה חשובה - מכיוון שעתידה של פיתוח ואג"ח ט' תלויים בכלל ביטוח, אפשר להתייחס לאג"ח ט' כאופציה מאוד זולה על כלל ביטוח אך אי אפשר להתעלם מהאפשרות של פשוט להשקיע בכלל ביטוח. החברה נסחרת ב- 56% מהונה והשאלה מה עדיף - אג"ח ט' ב- 55% מפארי או מניית כלל ביטוח היא שאלה הוגנת.
