נורסטאר אג"ח - הימור על כצמן - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - חזרה ל- יג'

כשנראה כי הפרמידה של כצמן , נורסטאר - ג'י סיטי , מתייצבת , השוק נכנס לפאניקה בשל מהלך השתלטות  של גי-סיטי על חברת בת שלה בהנחה מהותי על  על ההון העצמי . החשש מהצורך להגדיל את המינוף של החברה החזיר את משקיעי ג'-סיטי ל 2022 שהפסדי הון ורכישות גדולות הגדילות את המינוף עד סיכון לחברה. החששות כעת הפילו את מחיר מניית גי'-סיטי  ובאופן טיבעי נפילה זו משפיעה על נורסטאר.

כפי שניתן לראות בפוסטים מטה , השקעתי באג"ח יב' של נורסטאר בסוף 2022 בכ- 50% מפארי , המרתי לאג"ח יג' בהנפקה בתחילת 2023  והחלפתי חזרה ב- 11/23 כאשר יג' עמד על 91 (ותשואה לפדיון של % 9.3) ויב' על 92 (תשואה לפדיון ~13%) .

את יב' מכרתי בתחילת 2025 ב- 114.8 0 128% רווח הוני בשנתיים + תשלומי ריבית , בהחלט היה כדאי.

הפאניקה בג'י-סיטי , הביאה את אג"ח יג', המובטח במניות ג'י-סיטי , לשער ~100.5 , תשואה לפדיון  10.7% צמוד למדד במח"מ של 1.6 (פדיון אחרון 3/28) , בהחלט הזדמנות אחרי שבעל השליטה הוכיח כי יודע  לטפל בבעיות מינוף יתר בזמן .

פוסט מיום 14/11/2023 -  החלפה מ-יג'  חזרה ל-  יב'

ממש לפני ההכרזה על גיוס בנורסטאר  לפני 11 חודשים כתבתי הפוסט המנתח המצב והמסקנה הייתה שאם להשקיע, יש להשקיע באג"ח יב' שנסחר אז בשער 50  וההשקעה היא הימור מגודר על התנהגות בעל השליטה.

כחלק המהלך לחזק את הונה ותזרימה של החברה הוצע למחזיקי יב' להמיר לסדרה יג' החדשה   המגובה באופן מלא בשיעבוד על מניות ג'י סיטי ואם יווצר פער בערך הבטוחה ביחס להתחייבות  , החברה מתחייבת להשלים הבטוחה בבמזומן. 

הערכתי אז כי "במקרה זה המרה של אג"ח יב' הנסחר היום ב 75% (שער 84)  מפארי ל - יג' עשוי להניב רווח הון של כ- 25%-30%  תוך זמן קצר יחסית עובדה ההופכת האג"ח להזדמנות מאוד מעניינת." , לכן המרתי יב' ל- יג'. 

התחזית לשוויו של אג"ח ג' לא התממשה  אך אג"ח יג' הגיע לשער 91 ותשואה לפדיון של 9.3% בעוד אג"ח יב' נסחר בשער 92 והתשואה לפדיון של 13.2%.  המשמעות היא כי וויתור על הבטוחה אל מול קיצור המח"מ מבוטא ב 4% תשואה שנתית ואני מוכן לקחת את הסיכון , בעיקר שאני עדיין חושב שכצמן יתמוך בחברה,  היקף הסדרה ירד ל- 146 מש"ח והחברה קונה במרץ את האג"ח.

13.2% תשואה שנתית צמודה ברוטו  , בהנחה של 2.5% אינפלציה שקולה לתשואה של 14.3% ברוטו באג"ח לא צמוד בהיבט התשואה נטו אחרי מס. לאג"ח עם המאפינים של החברה, זו תשואה מצויינת להשקעה

עדכון מיום 12/1/2023 - הנפקת מניות  גדולה בדרך!

חלפו מספר ימים בודדים מפרסום הפוסט ונראה כי ההימור על כצמן יתברר כמוצלח שכן פורסם  , כפי שהערכתי בפוסט מטה, שבעלי החברה יזרימו סכום גדול לחברה בהנפקת זכויות מניות  כחלק מתוכנית רחבה לייצוב החברה הכוללת:

•  הזרמה של כ- 250 מיליון ש"ח בהנפקה  
•  פדיון מלא ומוקדם של אג"ח יא' בהיקף של כ- 370 מש"ח. ,בפועל הקדמה  של התשלום האחרון שהינו 50% מהיתרה בנוכחית בשנה
• אופציה למחזיקי אג"ח יב' להמירם לאג"ח יג' חדש שיהיה מגובה באופן מלא בשיעבוד על מניות ג'י סיטי ואם יווצר פער בערך הבטוחה ביחס להתחייבות  , החברה מתחייבת להשלים הבטוחה בבמזומן

פעולות אלו ישנו לחלוטין את מאזן החברה שיהיה מורכב כדלהלן  (מצב חדש / מצב קיים):

אג"ח (יב' / ג')   395   / 790

בנקים   ואחרים  145 / 145

נכסים כספיים    50   / 189

התחייבויות נטו  490/ 746

 

עפ"י שער מניית ג'י סיטי המינימלי אליו הגיעה, 1050 כאשר המניה היום ב- 1400  , שווי אחזקות נורסטאר יעמוד על 900 מש"ח מול התחייבויות נטו של ~500 המותיר שווי של כ- 400 מש"ח , מינוף של 55% בלבד.

דרוג  אג"ח יג',  אליו ניתן יהיה להמיר את אג"ח יב' , אשר  יהיה  מובטח באופן מלא ומינוף החברה נמוך מ-60%  יהיה גבוה כך שסביר שיסחר קרוב לפארי. במקרה זה המרה של אג"ח יב' הנסחר היום ב 75% מפארי ל - יג' עשוי להניב רווח הון של כ- 25%-30%  תוך זמן קצר יחסית עובדה ההופכת האג"ח להזדמנות מאוד מעניינת. 

כיצד כל זה משפיע על אג"חי ג'י-סיטי?

ראשית המסר של בעלי השליטה כי מאמינים בנורסטאר ומוכנים להזרים מאות מיליונים על מנת לייצבה יתן ביטחון למשקיעים לגבי שווי נכסי ג'י - סיטי  ושנית ביטול הצורך של נורסטאר בדיבידנדים מג'י-סיטי יחזק הביטחון כי גי' סיטי תוכל לנהל את צרכי התזרים שלה ביתר קלות. האפקט של דברים אלו כבר הורגש בקפיצה הגדולה בשווי השוק של ג'י-סיטי ובירידת התשואות על האג"חים שלה.

בראיה קדימה , ה- restructure, בנייה מחדש, של מבנה ההון בנורסטאר מהווה לדעתי אבן דרך חשובה באופן בו יטפלו בעלי השליטה בבעיות בחברות הנקלעות לבעיות תזרימיות. ההפנמה כי הכנסת יד לכיס בגיוס זכויות או גיוס הון בשלבים יחסית מוקדמים על מנת לשמר לא רק את השליטה בחברה אלא גם את אמון שוק ההון תוך יצירת תנאים לחברה להמשיך ולהתנהל באופן נורמלי ללא לחצים בלתי אפשריים למימוש נכסים בלחץ או עצירת פרויקטים יזמיים הם אלו שימנעו את השמדת הערך הגדולה הנוצרת עם כניסה לחדלות פרעון.

  

פוסט מ- 1/1/2023

נורסטאר הינה בעלת השליטה של ג'י סיטי אשר על האג"חים הלא מובטחים שלה כתבתי לאחרונה.  החברה נשלטת ע"י כצמן אך מחזיקים בה גם ישראל-קנדה (22%), רמי לוי (5%) והציבור (39%). החברה מחזיקה כ- 85.9 מיליון ענ של מניות ג'י סיטי.

הסיטואציה בחברה דומה למצב שחוזר על עצמו בבורסה הישראלית: 

בעל שליטה המחזיק חברת נדל"ן ממונפת (ג'י סיטי)  באמצעות חברת אם ממונפת (נורסטאר) וכתוצאה מארועים שונים שווי השוק של הבת יורד בחדות עד כדי איום קיומי כפול על חברת האם - האחד  ירידה בשווי מניות חברת הבת בהם מחזיקה החברה מאיים לאפס את שוויה והשני  הפסקת תשלומי דיבידנדים מחברת הבת המהווים מקור לתשלום חובות, או לפחות עלויות הריבית על חוב שממוחזר לאורך שנים בחברת האם.

מידרוג הורידה לאחרונה את דרוג האג"חים של החברה  ל- Baa3 עם השלכות שליליות  ובכך מסכמת הורדה של 4 מדרגות דרוג במהלך 2022.  התמונה ברורה כשלג - לחברה יש מזומן שיספיק לכיסוי ההתחייבויות וההפעלה (המאוד יקרה!) עד תום 2023. ללא מקורות מימון ברורים מעבר לכך החברה על סף חדלות פרעון תזרימית ובמקביל מינוף החברה ביחס לשווי מניות ג'י סיטי המוחזקות על ידה עומד על כ- 85% , במרחק נגיעה מאיפוס ההון וחדלות פרעון מאזנית.

הנכסים המהותיים  הנזילים ברשות החברה הינם 30 מיליון מניות ג'י סיטי שאינם משועבדות לטובת מסגרת אשראי לבנקים  ויתרת מזומן של כ- 250 מיליון ש"ח.

מנגד חובות החברה עומדים על 114 מיליון ש"ח לבנקים ו- 790 מיליון ש"ח לאג"ח:

עפ"י שער מניית ג'י סיטי  (1050) , שווי אחזקות נורסטאר עומד על 900 מיליון ש"ח מול התחייבויות נטו של 700 המותיר שווי של כ- 200 מיליון  ש"ח . 

משמעות המינוף היא כי ירידה נוספת של כ- 20% בג'י-סיטי מאפסת  את שוויה של נורסטאר. 

לחברה 2 סדרות אג"ח צמודות מדד:

אג"ח יא - בהיקף  328 מיליון ענ. העומדת לפרעון בשני תשלומים ב- 3/2023-2024 .  שער 81 , פארי 110 ותשואה לפדיון 62%

אג"ח יב - בהיקף 365 ענ. העומדת לפרעון ב- 6 תשלומים לא שווים - 2.5% ב- 3/2023-2024 , 45% ב- 3/2025-2026 , 2.5% 3/2027-2028 , שער 50, פארי 107 ותשואה לפדיון כ-  40%. 

כבר עתה ברור כי החברה בבעיה קשה מול מחזיקי אג"ח יב' שיעשו ככל יכולתם למנוע  תשלום 50% מאג"ח יא' בעוד 3 חודשים (למרות שלא ברור לי בדיוק איך) על מנת למנוע מה שנראה כהעדפת נושים. הסיבה לכך היא  שהתשלום הקרוב לאג"ח יא' ירוקן  את רוב קופת המזומנים של החברה כאשר המקור לפרעון החוב לאג"ח יב', שעיקרו החל מ 2025 לאחר תשלום 50% הנותרים של יא' והחובות לבנקים להם משועבדים היום רוב מניות ג'י סיטי שבידי החברה ב- 2024 , אינו ברור.

מבחינת בעלי החברה יש רק דרך אחת לשמור על השליטה בחברה ובג'י-סיטי והיא הנפקת זכויות גדולה עד 3/2023 שתאפשר תשלום לאג"ח יא' . יתר החלופות הן פרוק הפרמידה ע"י מכירה בשוק של מניות גי'-סיטי מהלך שיביא לירידת מחירם ויפגע בתועלת האפשרית של גיוס מזומנים באמצעות מכירת המניות והחלופה השניה היא הסדר חוב שמשמעותו המרת חלק מהחוב למניות. לדעתי בעלי המניות , לפחות בשלב זה, ממוקדים בשווי המאזני במאוחד של החברה ומתייחסים לירידות החדות בג'י-סיטי כסערה שתחלוף ככל שמהלך מימוש הנכסים בג'י סיטי יתקדם. השווי הנכסי הסחיר של נורסטאר פחות מטריד את בעלי השליטה ובטווח הקצר להערכתי יפעלו לשמור על שליטתם במלוא הפרמידה באמצעות  הנפקת זכויות שלא רק שתשמור על הפרמידה אלא תאפשר לבעלי השליטה לחזק את שליטתם , במחירים העשויים להתברר כמחיר "סוף עונה" , ע"ח המחזיקים מהציבור.

באמצע דצמבר 2022 כבר גייסה החברה 64 מיליון ש"ח בהנפקת זכויות. לדעתי אם יבוצע סיבוב נוסף של כ-  100 מיליון ש"ח לקראת 3/2023 (או סבב של 50 עם התחייבות ברורה לסבב דומה בהמשך 2023 )  מחזיקי יב' לא יערימו קשיים על פדיון 50% באג"ח יא' שכן גיוס כולל של 164 מיליון בזכויות מהווה כ- 90% מפדיון אג"ח יא' , מחליף באופן מלא  את ה- ~90 מש"ח היו מתקבלים כדיבידנדים מ- גי'-סיטי ב- 2023, שככל שמצבה לא יתייצב אין סיכוי כי ישולמו, ומהווה הצהרת כוונות ברורה של בעלי השליטה להמשיך בשליטה. פרקטית,  הנפקת זכויות בעלי המניות יכניסו כסף לצורך הפדיון ב- 3/2023  תוך שמירת כרית מזומנים שמנה ל- 2024 ובכך תיקנה שנה של שקט ממחזיקי החוב.

האמור לעיל מהווה את התסריט החיובי בו בעלי השליטה מחוייבים לאחזקה ומזרימים כספים ככל שידרש עד שג'י-סיטי תיוצב , ערך מניותיה יעלה והיא תחזור לחלק דיבידנדים. נורסטאר תחזור להתנהל במינוף סביר ביחס לשווי הסחיר של מניות  ג'י-סיטי שבידיה ויתאפשר מחזור חוב בריביות שוק.

התסריט השלילי הוא שבעלי השליטה מרימים ידיים ונדרש הסדר חוב הכולל מחיקת בעלי המניות הקיימים והשאלה היא מה צפוי למחזיקי האג"ח בתסריט כזה.

הנחת הייסוד הקיצונית בתסריט זה הינה חדלות פרעון תזרימית של ג'י - סיטי , כלומר החברה לא מצליחה לממש נכסים במהירות המספיקה לכסות את חובותיה במועדם בכל סיבה שהיא. לחברה ממונה נאמן שיפעל למימוש נכסיה ולאחר כיסוי כל חובותיה , היתרה שייכת לבעלי המניות. כפי שכתבתי בפוסט על ג'י-סיטי, אני לא רואה  בג'י-סיטי חדלות פרעון מאזנית אלא בהתרחש ארוע מאקרו חמור מאוד ובלתי צפוי.

אג"ח יא' נסחר ב- 72% מפארי.  ריקברי של האג"חים  בשיעור זה ימנע הפסד קרן ההשקעה. מדובר ב-  570 מיליון ש"ח שנדרש כי יוותרו לאחר  כיסוי החוב לבנקים שנניח ויעמוד על 140  מיליון. סה"כ  שווי של 710 מיליון ש"ח למניות ג'י-סיטי המוחזקות ע"י נורסטאר  המהווים שווי שארית כולל (הון עצמי של ג'י-סיטי לאחר החזר כל החובות) של כ- 1.4 מליארד ש"ח לעומת שווי סחיר היום של כ- 1.7 מיליארד ש"ח  והון עצמי ללא זכויות המקנות שליטה של 3.3 מיליארד ש"ח.

יוצא כי גם במחיקה של 50% מההון העצמי של ג'י-סיטי, מחזיקי אג"ח יא' יצאו ללא הפסד. אג"ח יב' נסחר ב- 47% מפארי  ירוויח 50% בתסריט זה.

נקודת השווי משקל של השקעה באג"ח יב' עומדת על מחיקה של 70% מהון ג'י-סיטי.

בדר"כ במצבים כאלו אני מעדיף להשקיע באג"ח הארוך בעל המחיר הנמוך יותר ביחס לפארי על מנת שמצד אחד להיות מוגן ככל האפשר במקרה של חדלות פרעון ומצד שני להרוויח המקסימום אם החברה שורדת.  במקרה הנוכחי אינני בטוח שזו האסטרטגיה הנכונה והדבר תלוי במידת הביטחון בתשלום 3/2023 לאג"ח יא:

אם התשלום יתבצע , אג"ח יא' הנסחר ב- 72% מפארי יקבל פדיון של 50% מפארי ויעמיד את יתרת הקרן על 22% מהפארי. לעומתו אג"ח יב' יקבל 2.5% מפארי ויתרת ההשקעה תיוותר על 44.5% מפארי כלומר מצבו המשקיע היום באג"ח יא' יהיה הרבה יותר טוב מהשקעה באג"ח יב' במקרה של חדלות פרעון ב- 2024.

לסיכום, האם האג"חים של נורסטאר הם הזדמנות? לדעתי אי אפשר להתייחס להשקעה באחד מהאג"חים כהשקעה אלא כ- "מפעל הפיס" , הימור על התנהגות בעלי השליטה כאשר ההפסד מגודר ברמה סבירה וכל משקיע צריך לערוך את משוואת הסיכוי / סיכון שלו על מנת להחליט האם תוחלת ההשקעה היא חיובית.

מבחינתי השקעתי מעט , הסיכון גדול ממה שאני מוכן להמר עם השקעה משמעותית. 

 

חלל תקשורת אג"ח טז - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - פדיון מלא

תם ונשלם  לאחר תקופה ארוכה של ביזבוזי זמן ומאות מליוני שקלים ששכבו בקופת החברה ולא חולק למחזיקי האג"ח למרות שניתן היה לחלקם לאור ההסכמות בין האג"חים , אג"חי חלל נפדו במלואם , כולל ריבית פיגורים.

במועד בפוסט המקורי (מטה) ב- 9/2022 רכשתי אג"ח טז' בשער ~75  (שער דולר ~3.52) 

מכיוון שהאג"ח צמוד דולר אחשב התשואה בשני אופנים: 

 בשקלים  - התקבול  106.2   המבטא  תשואה שיקלית של 41.6% בכ- 3 שנים - כ- 12% לשנה

 בדולרים -  צמוד דולר התקבול הוא 1.23  - 66% תשואה , 18% תשואה דולרית שנתית 

אג"חי חלל הם דוגמה נוספת למקרה בו חברה הנקלעת לחדלות פרעון תזרימית מהווה הזדמנות להשקעה , בהינתן מחיר כניסה מתאים.    

פוסט מיום 27/11/2023 -  הצעת הסדר עדכנית מטעם החברה

השקעתי לראשונה באג"ח טז כבר לפני 15 חודשים. סדרות האג"ח התקוטטו ביניהם כאילו זמן לא שווה כסף ולבסוף לפני 3 חודשים פורסמה הצעת הסדר מטעם החברה כגורם "מתווך".  עתה פורסמה הצעה המוצגת כסופית לאישור המחזיקים.  אני מניח שאג"ח יז' הלא מובטח יתנגד , כי אין לו מה להפסיד, וימשיך לנסות לסחוט את יתר הסדרות לוויתורים וכך בית המשפט יצטרך להחליט האם ההסדר ראוי למרות התנגדות מחזיקי אג"ח יז'.

 

מבחינת אג"ח טז' מדובר על ביצוע פדיון חלקי כולל של ריבית וריבית פיגורים שנצברה של  41.5 מיליון דולר בעת ביצוע ההסדר , פריסת תשלומים יתרת האג"ח לתקופה ארוכה תוך פיצוי הוני וריבית מוגדלת.

יתרת הסדרה לאחר הפדיון החלקי , עפ"י ההצעה שהוגשה לבית המשפט, עומדת על 694 מש"ח ענ הצמודים לשער דולר של   3.817  כלומר יתרה של 182 מיליון דולר . המשמעות היא כי הפדיון המוקדם הוא של 15.7% מהסדרה.

יתרה זו תפדה ב- 22 תשלומים ב- 30 ביוני ו- 31 בדצמבר בשנים 2024-2034. על מנת להקל ולפשט החישוב אניח כי הפדיון הוא שנתי ומתבצע ב- 30/9 לכל שנה בהיקף שנתי של  16.5 מיליון דולר.

הריבית המשולמת עומדת על 7.95% לשנה.

עד כאן הכל ברור ורגיל, אך אי אפשר בלי לסבך את החיים , וכך הוסכם על תשלום של "ריבית נצברת" בשיעור שנתי של 1.5% "אשר תיצבר בריבית דריבית מהמועד הקובע עד שנה לאחר פירעון הקרן המלא, ותשולם במועד זה קרי המועד האחרון לפירעון אגרות החוב".   לפי איזה ריבית הריבית הנצברת תצטבר? צריך לנחש. הניחוש שלי שיש לצבור הריבית הנצברת עפ"י הריבית של יתרת האג"ח שכן מצטברת לחוב. 

על מנת לחשב את הריבית הנצברת יש לחשב 2 חישובים:

א. חישוב יתרת קרן האג"ח לכל תקופה להכפיל בשיעור  הריבית הנצברת הבסיסית ( 1.5%) ולקבל הריבית הנצברת לתקופה.

ב. חישוב יתרת הריבית הנצברת לתחילת כל תקופה (ההולכת וגדלה)  ולצרף לה את הריבית התקופתית  בשיעור 7.95%   

יתרת הריבית הנצברת לתחילת התקופה היא יתרת הריבית הנצברת לתקופה הקודמת בצרוף 2 מרכיבי הריבית הנ"ל. הריבית הנצברת משולמת לכל המאוחר ב- 31/12/2035 , לנוחות אניח 30/9/2035.

בנוסף לכל אלו , יש לקחת בחשבון את הפיצוי ההוני העומד על 60% מתוך 50% מההון שיוקצה לאג"חים , כלומר מחזיקי טז' יהיו הבעלים החדשים של 30% מהחברה, אם ינתן אישור רגולטורי . אינדיקציה לשווי המניות ניתן למצוא בפרטי החלופה בה לא ינתן אישור כי אז הזכאות ל- 30%  ממניות החברה תומר באג"ח נחות בשווי של 24 מיליון דולר, הנותן שווי חברה אקווילנטי של 80 מיליון דולר ,  שיפרע לאחר פדיון החוב לכל הסדרות , כלומר ב- 2038.  

האם שווי החברה יהיה 80 מיליון דולר ב- 2038? אין לי מושג, אך אפשר להניח , די בבטחון , כי שווי החברה שהיום עומד על 32 מש"ח כאשר פרטי ההסדר ידועים  יגיע ל- 50 מש"ח עם ביצוע ההסדר כך שהקצאת 20% ממניות החברה, ממנה טז' זכאים ל- 12% תגדיל את התמורה בעת ביצוע ההסדר בעוד כ- 6 מש"ח , ~1.6 מיליון דולר - סכום זניח שאתעלם ממנו.

תוצאת החישובים מראה כי השקעה במחיר האג"ח הנוכחי תניב תשואה שנתית דולרית של  20.6% בהנחה כמובן  שההכנסות משיווק הלווין יאפשרו זאת וזו בוודאי השקעה ראויה כאשר לוקחים בחשבון כי מדובר באג"ח מובטח בהכנסות מהלווין.

שאלה נוספת העומדת בפני המשקיע באג"ח היא האם צפוי להיות רווח כתוצאה משינוי במחיר האג"ח לאחר הפדיון המוקדם?  לדעתי התשובה שלילית. לאחר קבלת התשלום של 41.5 מיליון דולר תזרים האג"ח ישקף תשואה של כ- 13% שנתי ביחס למחיר השוק הנוכחי . מדובר בתשואה סבירה אך לאור המח"מ הארוך , אם השוק ידרוש ריבית שנתית גבוהה יותר , מחיר האג"ח בשוק עשוי לרדת.

את גליון החישוב ניתן לראות כאן, אשמח אם ימצאו שגיאות .....

 

פוסט מיום 10/8/2023 הצעת הסדר עדכנית מטעם החברה

לפני כ- 10 חודשים כתבתי על אג"ח טז' וחשבתי כי בשערו  אז (78) מהווה הזדמנות שכן נראה היה שהחברה תאלץ להגיע להסדר עם האג"ח בתנאים טובים לנושים שכן בפועל לאג"ח בטחונות מצויינים.

לקח 10 חודשים והצדדים לא הצליחו להגיע להסדר המוסכם על כולם (תעודת עניות לנציגויות והחברה) ולכן החברה מציעה הסדר מטעמה והצדדים יתנו לבית המשפט להחליט... עוד עלויות מיותרות. 

ההסדר המוצע ,  בין החברה ל- 3 סדרות האג"ח , מורכב למדי אך עקרונותיו פשוטים:

• לאג"חים המובטחים תזרימי הלווינים שלהם ומהם ישולמו ההוצאות הישירות לתפעולם
• הכנסות לא מובטחות יתחלקו בין הסדרות 
• חלוקה בין הסדרות של ההוצאות הכלליות 

מבחינת טז' מדובר, כצפוי, בפריסה ארוכה של תשלומי הקרן, פיצוי בריבית ע"י הגדלתה ב- 3% ופיצוי בדמות 8.4% מהון החברה עם אפשרות ל- 2.1% נוספים לאחר היתר רגולטורי.

התוצאה היא כי במידה וההסדר יאושר ללא שינויים , אג"ח חלל טז בשער הנוכחי 77-78 יניב תשואה דולרית שנתית של כ- 14.5% + בונוס הוני. עם אישור ההסדר אין ספק כי בהתחשב בבטחונות האג"ח תהיה התכווצות בתשואה ועליה בשער האג"ח, כאשר לטעמי תשואה שנתית של כ- 8% תהיה הולמת את הסיכון .     

צידו השני של ההסדר הוא אג"ח יז שאינו מובטח כך שפדיונו תלוי בעודפים בכלל ומתזרים לווין עמוס 17 בפרט אחרי התשלומים לאג"ח טז'. התוצאה היא כי עיקר פדיונו  משנת 2033 היוצר מח"מ מאוד ארוך ותשואה לפדיון של 16.5% שמאוד רגישה לביצועי עמוס 17. מצד אחד זו תשואה גבוהה מאוד, מצד שני , בשל המח"מ הארוך והרגישות הגדולה לתזרים מטז', רווח ההון  עם ביצוע הסדר להערכתי יהיה נמוך מזה של טז'.

סה"כ ההצעה להסדר נראית די מאוזנת אך אולי עוד תשתנה בשוליים בהיבט פרטי החלוקה של המזומנים כעת , צמצום כרית להרחבת פעילות החברה (שהחברה תכניס משקיע) והגדלת פיצוי הוני לאג"ח יז' ועוד פרטים בשוליים. 

השינוי הפשוט שלדעתי נדרש לבצע הוא להימנע משמירת "כריות ריבית"  בידי החברה, בעיקר באג"ח יז'  אלא לשלמם כהחזר קרן כעת ולהסכים עם המחזיקים כי לחברה זכות לדחות תשלום ריבית או חלקו במידה והתזרים מהנכס המשועבד אינו מספיק או להתאזן בתשלומים במקרה של חדלות פרעון פתאומית.  ממילא חשבונות הנכסים משועבדים משועבדים למחזיקי האג"ח ואג"ח יז' מקבל בעיקר שאריות, מחזיקי טז' לא חייבים להתעקש  על "קדימות" בכל  תסריט היפותטי.  יהיה זה WIN_WIN שכן המחזיקים יקבלו תשלום מוגדל כעת ואילו מהחברה יחסכו הוצאות הריבית.

פוסט מיום 29/9/2022

חברת חלל תקשורת עוסקת מאספקת תקשורת לווינית ב- 4 יבשות באמצעות 4 לווינים שבבעלותה.

אחד הלקוחות המהותיים  שלה  הינה מדינת ישראל (~32% מההכנסות)  המתייחסת אליה כתשתית אסטרטגית הדורשת אישור ממשלתי לבעלות בחברה. בעניין זה יש לתת את הדעת כי הנכסים המרכזיים של חלל שבאמצעותם היא מספקת תקשורת אינם בישראל אלא בחלל אך מתן השירותים למדינה הופך את החברה לנכס אסטרטגי. נכסיות החברה אינה רק כשל ספק אלא כלקוח קריטי שכן המדינה היא  ספק לווינים של החברה באמצעות התעשיה האוורית אשר יצרה את לוויני עמוס 3/4 ומפעילה את תחנת השליטה הקרקעית שלהם וללא חלל כלקוח ללויינים של תע"א, עסקי הלווינות של התעשיה האווירית ידרשו תמיכה ממשלתית גדולה עוד יותר מהקיימת היום.

לחברה 3 סדרות אג"חים דולריים (מיליוני דולרים / תשואה לפדיון ) - טז (דולרית)- 216 / 18.5%  , יז' (דולרית)- 52 / 25%, יח (מדד) - 51 /3.5%

הבעיה של חלל היא מחומשת:

ראשית , 49% ממניותיה בידי כונס חברת יורוקום, כלומר החברה אינה נשלטת ע"י בעל מניות המפתח את עסקיה אלא על ידי כונס המגשש דרכו בתעשיה סופר ייחודית.

השניה היא מינוף גבוה המתבטא בחוב פיננסי של 338 מיליון דולר על הון עצמי של 69. עיקר החוב , בהיקף 319 מיליון דולר הוא ל- 3 סדרות אגח והיתרה הלוואות בנקאיות.   

הבעיה השלישית היא שהיא אינה ריווחית . ב- 2021 הפסידה כ- 15 מיליון דולר כתוצאה מהצ' מימון של 29.5 מיליון דולר וב- 6 חודשים הראשונים של 2022 הפסידה 20 מיליון דולר , כתוצאה ירידת ערך מאזנית  של 26  מיליון דולר בגין לוויני עמוס 5 ו- 17 כאשר במקביל רכשה אג"ח שלה ב- 80 מש"ח והרוויחה ממחיקתם 4.6 מיליון דולר שהקטינו את הוצ' המימון.

הבעיה הרביעית היא כי הנכס העיקרי של החברה, עמוס 17, בשלבי צבירת לקוחות כך שהתזרים ממנו בשלב זה רק 50% מהצפוי.

הבעיה החמישית - עומס פרעונות גדול מאוד בשנתיים הקרובות שלא יקבל מענה מתזרים המזומנים השוטף אשר בשילוב הבעיות מעלה גרם לעליה חדה בתשואות האג"ח של החברה שימנע מימון מחדש באמצעות שוק ההון שגרם להערת עסק חי בדוחות האחרונים....

חשוב לזכור כי חלל דומה במקצת לחברות העוסקות באנרגיה חלופית - השקעה הונית גדולה בתחילה , תזרימי מזומנים לאורך חיי הנכס שבסופו הנכס שווה 0 (בניגוד לנדל"ן מניב שהמבנה נותר על תילו וימשיך להניב בעתיד) ולכן  עיקר העניין הוא בתזרים המזומנים שנכסי החברה יכולים להניב וברמת הסיכון הנתונה שלהם. הסיכון בלווינות הוא כפול - ראשית הלווין עשוי לחדול מפעילות מוקדם מהצפוי משורה של סיבות ושנית חוזי התקשורת תלויים בשוק ובלקוחות והם אינם מובטחים לכל אורך חיי הנכס. 

למרות כל הצרות, חלל נסחרת בשווי של 34 מיליון דולר, כמחצית מהונה העצמי , אך עובדה זו מעידה כי בעלי המניות חושבים שיש ערך לא מועט בחברה והסיכוי לחדלות פרעון אינו גבוה.

הסיבה לכך היא שיש גופים המעוניינים לרכוש מניות בחברה - חברה הונגרית כבר זמן רב מנסה לקבל אישור משרד התקשורת ונראה שלאחרונה הגיעה למתווה מוסכם ולפני שבועות בודדים כונס  מניות יורוקום העניק אופציה לאהרון פרנקל לרכישת 26% ממניות החברה ובמקביל  הנהלת החברה אומרת כי נערכת לגיוס הון.

השאלה הראשונה היא האם החברה בדרכה לחדלות פרעון תזרימית לאור עומס הפדיונות הצפוי? 

בטווח הקצר החברה הבטיחה הלוואה בהיקף 35 מיליון דולר למשיכה עד 30 ביוני 2023 כך שהתשלומים ל- טז (48 מיליון) ו- יז (54 מיליון, תשלום סופי לאג"ח ) לשנת 2023 נראים כמובטחים גם ללא גיוס הון / חוב נוסף. האתגר יגיע במחצית 2024 כאשר החברה תדרש לפדות את יתרת קרן טז' בסך 168 ובכך מוסר השיעבוד על לוויני עמוס 3+ 17 וכאן יש 3 תסריטים אפשריים:

א. האופטימי - החברה גייסה הון , המינוף יורד , ההכנסות מ- 17 עולות והחברה יכולה לגייס חוב חדש בריבית נורמלית

ב. הלא ממש סביר - החברה לא תצליח לגייס הון בגלל שווי שוק נמוך והמינוף הגבוה, ההכנסות מ- 17 עולות קצת פחות מהציפיות - החברה תאלץ לגייס חוב בריבית גבוהה כהלוואת מזנין לה משועבדים 3+17

ג. הפסימי - אין גיוס הון, הכנסות 17 מדשדשות בגלל תחרות , נדרש הסדר עם מחזיקי טז'.

אג"ח טז' הנסחר בתשואה של 18.5% הוא למעשה אג"ח עם בטוחות משמעותיות - עמוס 3 העומד לקראת סיום חייו ב- 2026 ועמוס 17 , הלווין החדש עם צפי של 20 שנות פעילות. השאלה הנשאלת היא פשוטה - האם כשהחברה תגיעה לחדלות פרעון (מאזנית או תזרימית)  כיצד יוחזר החוב למחזיקים?

החברה מנסה לענות על כך בדוחותיה  באמצעות הערכת שווי ל- EBITDA של לוויני עמוס 3 +17:

התחזית מורכבת למעשה משני לווינים אשר את ההנחות באשר לתזרים מהם ניתן לקרוא בהערכת השווי המצורפת לדוחות מחצית 2022 , עמוד 38 והלאה .  הנקודה הקריטית הינה ההערכה כי הכנסות מעמוס 17 יגדלו מקצב שנתי של כ- 27 מיליון דולר ב- 2022 עם תזרים שלילי של 1.5 מיליון ל- 50 מיליון ב- 2025 עם תזרים חיובי של  32.5 מיליון המשקף כמעט את שיא ההכנסות העומד על 53 מיליון בשנה.

לאור זאת ,  בהנחה שעמוס 3 אכן יצור תזרים של לפחות 69 מיליון דולר עד סוף חייו (השווי המהוון של ההכנסה הצפויה),  אזי  בהנחה שיתרת החוב לטז', לאחר פדיון 2023, תעמוד במחצית 2024 על 168 מיליון דולר, ההכנסות מעמוס 17 אמורות לכסות על חוב של כ- 100 מיליון דולר + ריבית שנצברת לאורך השנים. לתסריט זה ההסתברות גבוהה למדי מכיוון שדי בהכנסה שנתית של 34 מיליון דולר ( 65% ממקסימום ההכנסה השנתי המקסימלית הצפויה) שאמורה להיות מושגת כבר ב- 2023 , ליצור תזרים שנתי של 15 מיליון דולר אשר יוכל לשרת בקלות את החוב לאג"ח טז בייחוד עם חלק מההסדר יהיה קבלה של נתח משמעותי בחברה תמורת צמצום מסויים בחוב. 

כך יוצא שההשקעה באג"ח טז' , במידה והחברה תיכשל , הינה למעשה השקעה בהצלחתו של עמוס 17 להגדיל את היקף הלקוחות שהוא משרת ולעמוד, לפחות כדי 65%, בתחזית ההכנסות.

לדעתי בתשואה לפדיון של 18% אחוז מדובר ביחס סיכון / סיכוי מצויין.

באשר לאג"ח יז' , לכאורה מצבו טוב שכן תשלומי 2023 מובטחים. יחד עם זאת , אם מחזיקי טז / יח  יחושו סיכון אמיתי לכספם , בוודאי אם החברה תיכנס להפרה של אמות המידה הפיננסיות כדוגמת ירידה מתחת להון העצמי המינימלי [ יח' - 70 מיליון , טז -  65 מיליון בשני רבעונים רצופים או מתחת ל- 60  באופן מיידי] או לחילופין הערת "עסק חי " בדוחות בשני רבעונים,  הם יעצרו התשלומים בטענה להעדפת נושים ויז' הופך להיות האחרון בתור...  

חשוב לציין כי לולא אימוץ מדיניות חשבונאית חדשה , היה הונה העצמי של החברה כבר נמוך מרף אמות המידה הפיננסיות  ודוח רבעון 2 2022 כלל הערת "עסק חי". ללא גיוס הון עד הדוח הבא הצפוי ב- 12/2022 תופיעה הערה  גם ברבעון הבא כך שהסיכון ביז' הוא  משמעותי בהינתן שיתר האג"חים מובטחים וככל שתיוותר יתרה לא משולמת באג"ח המובטח (טז הוא משמעותית הגדול) היא תיפרע מיתר נכסי החברה  פארי-פאסו עם יז' שעלול לעבור תספורת רצינית.

לאור זאת , ההשקעה ביז' היא הימור על שרידות החברה התלויה ביכולת לגייס הון חדש  שיאפשר הסרת הערת עסק חי בדוח הבא. מה הסיכוי לגיוס הון כזה ? אינני רואה את העסקה עם ההונגרים יוצאת לפועל בלו"ז זה.

שווי השוק של החברה הופך את גיוס ההון לדילול מסיבי של בעלי המניות, בשווי שוק של ~150 מיליון ש"ח , גיוס 10 מיליון דולר הם 20% מהחברה ולהערכתי היא תזדקק לגיוס מינימלי של 25 מיליון דולר שידללו את בעלי המניות ב- 50%. יתכן שלבעלי ההון סיכוי יותר טוב בהסדר עם מחזיקי האג"ח...

גם כוונתו של פרנקל ברכישת חלק ממניות יורוקום מהכונס, שלא תכניס שקל כהון חדש לחברה, לא ממש ברורה לי אך יש בה הגיון אם תיתן מענה למימון מחדש לחוב טז ע"י הענקת הלוואת בעל מניות בריבית גבוהה כחוב לא מובטח שיאפשר הלוואה / הנפקת אג"ח עם שיעבוד ל- 3+17 בהיקף יותר נמוך ובריבית שוק נורמלית. מהלך זה יציל החברה מפשיטת רגל אך תהיה זו השתלטות דה-פקטו של פרנקל על החברה שכן ריבית גבוהה על הלוואת בעלים תנתב את יתרת התזרים אליו ולא תותיר כמעט דבר ליתר בעלי המניות.

לסיכום, אני משקיע בטז' , הסיכוי / סיכון נראה לי סביר.

אוטומקס מוטורס אג"ח ב' - מלכודת או הזדמנות - עדכון - הונאה , פשיטת רגל, ריקברי נמוך

 

חלפו כמעט שנתיים מהפוסט האחרון על החברה והחברה בפשיטת רגל כתוצאה ממה שנראה כהונאה רצינית.

הפרטים עוד לא ברורים במלואם אך "נכסי החברה" , מלאי המכוניות,  נראה כקטן משמעותית משאמור היה להיות עפ"י ספרי החברה . לטענת החברה בבעלותה כ- 1,300 מכוניות , בפועל אותרו כ- 470 כלי רכב בלבד, חלקם כבר שנמכרו ותמורתם שולמה במלואה ועבור חלקם טרם שולם מכס.

החברה חייבת כ- 270 מש"ח לנושיה העיקריים -   170 לבנקים ,  75 מש"ח לאג"ח ג' שרק הונפק במאי 2025 וכ- 21 אג"ח ב' .

לטובת אג"ח ג' נרשם שיעבוד על רכבים אך עפ"י הדוח הכספי האחרון שווי השיעבוד עפ"י עלות בספרי החברה הוא 33 מש"ח וכ- 45 עפ"י מחירון לוי יצחק. נראה שאם קצת מזל מחזיקי ג' יקבלו כ- 45% מכספם .

באשר לאג"ח ב'  הפרעון הישיר מהחברה צפוי להיות  נמוך מאוד שכן  המקור לתקבולים הוא תביעות  שתקבוליהם יתחלקו בין הנושים השונים  כך שהסכום שיתקבל יהיה קטן מאוד. אוטומקס היא אחד המקרים הנדירים בהם שיעור הריקברי יהיה  אפסי למחזיקים הלא מובטחים שכן גם על פי הדוחות המבושלים החברה הייתה ממונפת ביותר.

פשיטת הרגל "המפוארת" הזו , מעבר לחברי הנהלת החברה חשודים בפליליים,  והרו"ח והאחראים על התשקיף של אג"ח ג' , מעלה שאלות קשות כלפי נאמן אג"ח ג' והבנקים.

מחזיקי אג"ח ג' צרכים לשאול עצמם שאלה אחת ברורה- בתשקיף מדובר על אגח מובטח בשיעבודים (LTV 96%) . כיצד כסף שוחרר לחברה ללא רישום מלא של בטחונות? 

דריקטוריון הבנקים צריך לשאול כיצד הוענקו 170 מש"ח ללא בדיקה מינימלית של קיום בטחונות? 

פוסט מורטום להשקעה:

רכשתי את אג"ח ב' לפני כשנתיים (11/23) בשער 74.5 כאשר נותרו 41.1 מש"ח ענ. כלומר  30.8 מש"ח שישולמו יהיו החזר השקעה, ללא כל רווח. מבחינת תקבולים: ב- 2/24 פרעה החברה 15% + ריבית חצי שנתית בסך כולל של כ- 8 מש"ח, ב- 8/24 שילמה ריבית של כ- 1 מש"ח וב- 2025 שילמה 14.7 מש"ח קרן + ריבית - סה"כ 23.7 מש"ח  - 77% החזר, כלומר 23% הפסד. בהנחה שיתקבלו עוד 4 אג' מתביעות ומימוש אפשרי של הזכיון, ההחזר יעמוד על 27.7, הפסד של 10%. 

ההשקעה באוטומקס, בה התממש הסיכון , מגלמת את תפיסת ההשקעה באג"ח בסיכון . הכתובת הייתה על הקיר בהיבט המינוף הגבוה  אך רכישת האג"ח בהנחה עמוקה (מעל 25%) מעמידה את יחס הסיכוי לסיכון שהתממש  כהפסד של 10%-15% אל מול תשואה  שנתית לפדיון  ברכישה של 27% ל -  3 שנים  כ- 80%. במקרה זה הסיכון התממש בדרך שלמשקיע עצמאי סביר לא הייתה כל דרך לגלות. 

זו הפעם השניה שחברה קורסת זמן קצר לאחר הנפקת אג"ח, הקודמת הייתה , למיטב זכרוני, אורבנקורפ.  בניגוד לקנדה הרחוקה  הרמאות התרחשה בישראל וזו הזדמנות יוצאת מהכלל לרשויות שוק ההון לחקור ולהעמיד לדין את האחראים על תשקיף אג"ח ג'. רואי החשבון ועו"ד הדין הגוזרים קופונים "קלים" על התשקיפים חייבים להבין כי הם חשופים אישית לתפיעה פלילית על רשלנות מקצועית חמורה בדמות תשקיף גיוס כספים לחברה שדוחותיה בושלו.

פרשת אוטומקס מניבה כלל שאאמץ כלקח - לא להשקיע בחברות בהם בעל שליטה בעל עבר פלילי. כלל זה מצטרף  לכלל - לא להשקיע בחברה יזמית / בניה ההולכת לקראת חדלות פרעון. 

עדכון 24/12/2023 - עדכון - גיוס 10 מש"ח

חלף רק חודש מהפוסט המקורי (ראה מטה)   וההנחה שהצגתי בפוסט:

 "אין לי ספק שיש משקיעים לא מעטים שירצו להשקיע , בשווי מתאים, ביבואן מקביל מוביל בשוק הישראלי בו ליבואנים הרגילים, שהם למעשה מונופולים, רווחים עצומים."

התבררה כנכונה כאשר החברה הודיעה על גיוס של 10 מש"ח תמורת כ- 14% מהון החברה לפני דילול מלא. המעניק לחברה שווי של כ- 70 מש"ח, גבוה משמעותית מהשווי של 15 מיליון דולר (~55 מיליון ש"ח) בו אמורה הייתה להתקיים עסקת המיזוג עם חברה בנאסד"ק אשר כתבתי עליה כי "אני באמת לא מבין מדוע יבואן קטן של רכב לישראל צריך את ההוצאות וכאב הראש של חברה בנאסד"ק"

לאחר ההשקעה החדשה, רמת הסיכון של האג"ח יורדת דרמטית , אני מעריך כי כעת תשואת אג"ח ראויה הינה כ- 14%-11%  , שיפור ניכר מהתשואה השנתית לפדיון של 27% במועד הפוסט המקורי.

פוסט מיום 22/11/2023

החברה עוסקת, באמצעות גלובל אוטומקס, ביבוא לישראל ושיווק של מגוון דגמי רכב פרטיים. לחברה רישיון יבואן עקיף,  ביחס ל- 27 יצרני  כלי רכב ממגוון דגמים. לחברה  שנים עשר סניפי מכירות ומעסיקה כ- 110עובדים. מדובר בחברה קטנה המוכרת  כ- 45% מהיקף המכירות של היבוא העקיף. 

החברה מכרה ב-6 החודשים הראשונים של השנה כ- 1000 מכוניות בהפסד של כ- 6 מש"ח (10 מש"ח כולל הוצאות על אופציות, הפרשי שער עלות הנפקה ועסקת מיזוג) על מחזור של 195 מש"ח . את 2022 סיימה בהפסד של 1 מש"ח (רווח של 12 בנטרול אופציות , הפרשי שער וכו') על מחזור של 453 מש"ח.

לחברה סדרת אג"ח  שהונפקה ב- 3/2022 בהיקף 45.6 מש"ח העומדת לפרעון בסוף פברואר 2023-2026 באופן שהתשלום הראשון יהווה % 10מקרן ערכן הנקוב הכולל של אגרות החוב, התשלום השני 15% , תשלום השלישי יהווה % 30 והתשלום הרביעי והאחרון יהווה % 45 בהתאמה. הריבית קבועה בשיעור 5.9%  ויתרת האג"ח עומדת על 41 מש"ח  מש"ח לאחר שפרעון 2/2023 .

האג"ח מוצגות כמובטחות בהלוואות בעלים אך אין לכך משמעות כלכלית בעולם האמיתי כך שמדובר באג"ח לא מובטחות.

לחברה הון עצמי של של 31 מש"ח המניף מאזן של 291 מש"ח הכולל  מעבר לחוב לאג"ח גם   אשראי לז"ק של 148 מש"ח לפעילות טרייד אין והתחייבויות - 17 מש"ח בגין הסכמי שכירות של סניפים.

אין ספק שכאשר הנפיקה החברה את האג"ח היא עסתה עיסקה מצויינת כאשר משלמת רק 5.9% ריבית על החוב שכן האג"ח נסחר כבר עם ההנפקה ב- 94  . סחירותו הנמוכה כנראה סייעה לשמירה על שער זה עד פריצת המלחמה שהביאה אותו עד לשער 72 ותשואה שנתית המתקרבת ל- 35% 

בין לבין החברה הודיעה ב- 9/11/2023 כי מנהלת מו"מ למיזוגה לחברת בנאסד"ק וב- 21/11/2023 הודיע כי נחתם הסכם הבנות לא מחייב למיזוג כאשר שווי החברה במיזוג יהיה כ- 15 מיליון דולר אחרי השקעה של 3 מיליון דולר מהחברה הקולטת.

מה הסיכוי למימוש המיזוג? אין לי מושג , רק אני באמת לא מבין מדוע יבואן קטן של רכב לישראל צריך את ההוצאות וכאב הראש של חברה בנאסד"ק , מכיוון שהנהלת החברה והדרקטוריון לא הסבירו דבר, זו בעיה של מחזיקי המניות שימחקו ממסחר בישראל, האג"ח ימשיך להיסחר.

לאחר ההודעה על המיזוג האג"ח הגיע לשער 77 וההמשך מאוד תלוי בהתקדמות המיזוג. אם יבוצע וההון העצמי יגדל , שער האג"ח יעלה. המיזוג יבוטל, האג"ח כנראה ירד.

על כל פנים,  ההחלטה על השקעה ברמה הנוכחית במבטאת תשואה שנתית לפדיון של כ- 27% כרוכה בהבנת הסיכון  - 

מצד אחד מדובר בחברה בעל מינוף גבוה , אמת המידה הפיננסית של אג"ח ב' ביחס להון העצמי היחס שבין ההון העצמי של החברה לבין סך המאזן של החברה, על פי הדוחות הכספיים של החברה על בסיס מאוחד, לא יפחת מ-% 11. לצורך חישוב יחס ההון העצמי ינוטרלו מסך המאזן ההתחייבויות בגין הסכמי חכירה וחלויות שוטפות של התחייבויות בגין הסכמי חכירה. נכון ליום 30 ביוני 2023 היחס הינו  15.9%.

מנגד ב- 28 ליוני 2023 נמצאו 3 משקיעים שהשקיעו 4 מש"ח בהון החברה ועתה יש כוונה לקבל השקעה נוספת באמצעות המיזוג/ אין לי ספק שיש משקיעים לא מעטים שירצו להשקיע , בשווי מתאים, ביבואן מקביל מוביל בשוק הישראלי בו ליבואנים הרגילים, שהם למעשה מונופולים, רווחים עצומים.

כמו כן  נכסי החברה , שהם כלי רכב מיובאים ורכבי טרייד-אין הינם נזילים למדי. אולי לא ממש במלחמה אבל בעוד חודש חודשיים כשהשוק יתנרמל ומאפשרים לחברה גמישות בהיקף המאזן.  החברה צלחה את הקורונה , היא בסבירות גבוהה תצלח לדעתי המלחמה בעזה. הבעיה שאני צופה היא יותר ניהולית - גידול בהקפים באמצעות סניפים זו אסטרטגיה שלא מנצלת טוב יתרונות לגודל לחברה שמוכרת רק 1000 רכבים בשנה שכן גוררת גידול בהוצאות הנהלה וכלליות ומקטינה את פיקוח הצוות המנוסה על פעילות החברה. 

פדיון הקרן  בסוף פברואר 2024 בשיעור 15% בתוספת ריבית של כ- 3% מהווים כ- 20% מהיקף יתרת הסידרה . מדובר על תקבול בהיקף 25% מההשקעה בשער נוכחי של 77.

בהתחשב שמדובר בסידרה דלת סחירות יש לקחת בחשבון שבמקרה של בעיות, יהיה כמעט בלתי אפשרי לצאת מהפוזיציה ללא תשלום "קנס" ענקי אך יחס הסיכוי / סיכון הופך לדעתי ההשקעה ראויה במסגרת תיק אג"ח בסיכון מפוזר היטב.

רכשתי פוזיציה קטנה בשער ממוצע  של 74.5

 

 

"האידיאולוגיה" של הימין - כח כסף וכבוד - בַּיָּמִים הָהֵם אֵין מֶלֶךְ בְּיִשְׂרָאֵל אִישׁ הַיָּשָׁר בְּעֵינָיו יַעְשֶׂה

הפסוק מספר שופטים, "בַּיָּמִים הָהֵם אֵין מֶלֶךְ בְּיִשְׂרָאֵל אִישׁ הַיָּשָׁר בְּעֵינָיו יַעְשֶׂה", מהדהד בעוצמה מחרידה במציאות הישראלית של השנים 2022-2025 מאז הקמת ממשלת ימין על מלא, אך הבנת עומקו המלא דורשת תחילה הגדרה מחודשת של המונח "מלך" בהקשר הדמוקרטי-ליברלי. בתפיסה זו, ה"מלך" איננו אדם, דמות או מנהיג עליון. ה"מלך" – במובן של הריבון העליון, המקור לסדר, ללגיטימציה ולצדק – הוא עיקרון מופשט ומוסדי: שלטון החוק. זהו המנגנון המודרני שנועד למנוע בדיוק את האנרכיה המתוארת בפסוק. במקום הכוח השרירותי של אדם, הריבון הוא מערכת כללים מוסכמת ושקופה, הכופפת תחתיה את כולם, מהאזרח הפשוט ועד לראש הממשלה. החוק הוא המבנה המארגן המונע ריכוז כוח מופרז, והוא אמור להיות עיוור למעמד ולקשרים. אלא שלחוק, כעיקרון, אין קיום ללא המוסדות המגנים עליו. מוסדות אלו – "שומרי הסף", ובראשם הרשות השופטת, הייעוץ המשפטי והפקידות המקצועית – הם משרתיו הנאמנים של אותו "מלך" מופשט. תפקידם אינו לשרת את השלטון הפוליטי המתחלף, אלא לשרת את החוק, ולהבטיח שהשלטון עצמו מציית לו.

המשבר הישראלי הנוכחי הוא, לפיכך, סיפורה של הפיכת חצר; ניסיון שיטתי ומכוון להדיח את ה"מלך" הזה ולהחליפו בשלטון של אנשים, שבו הרצון הפוליטי הרגעי גובר על כל נורמה וחוק. זהו הרקע המדויק שבתוכו צומחת השחיתות השלטונית, לא כסטייה מקרית אלא כתוצאה ישירה והגיונית. כאשר מנסרים את הענף שעליו יושבים שומרי הסף, כאשר מערערים על הלגיטימיות של בתי המשפט ומציגים אותם כאויב העם, וכאשר הופכים את שירות המדינה למנגנון של מינויי מקורבים, נוצר ואקום. אל תוך הוואקום הזה נשאב ההיגיון של "איש הישר בעיניו יעשה", המתורגם בפועל למרדף חסר מעצורים אחר השילוש הקדוש של הפוליטיקה הצינית: כוח, כסף וכבוד.

הביטוי המזוקק והטרגי ביותר של תהליך זה הוא העובדה חסרת התקדים שהעומד בראש הרשות המבצעת בישראל מנהל את ענייני המדינה בעודו נאשם בפלילים חמורים של שוחד, מרמה והפרת אמונים. עצם קיומו של המצב הזה הוא התקפה על הרעיון הבסיסי של שלטון החוק. הניסיון לשנות את המערכת המשפטית, המכונה "רפורמה", אינו יכול להיות מנותק מהקשר זה. הוא נתפס בעיני חלקים נרחבים בציבור לא כתיקון ענייני, אלא כניסיון בוטה של הנאשם להכפיף את המערכת השופטת אותו למרותו, להחליש את ה"מלך" שכבר העז להעמידו לדין. זוהי דוגמה קלאסית שבה האינטרס האישי של המנהיג – הישר בעיניו – מתמזג עם מדיניות ממשלתית רשמית, באופן המטשטש לחלוטין את הגבול בין הפרטי לציבורי ומערער את אמון הציבור כולו בטוהר המניעים שלטוניים.

התפוררות זו מחלחלת מטה ומייצרת תרבות שלמה. פרשת הצוללות (תיק 3000), שהוגדרה על ידי ועדת החקירה הממלכתית כפגיעה חמורה בביטחון המדינה, היא מקרה מבחן מושלם. הוועדה קבעה כיצד אינטרסים כלכליים פרטיים ושיקולים זרים שורבבו לתוך תהליכי הרכש הביטחוניים הרגישים ביותר של מדינת ישראל. הפרשה חושפת עולם שבו קו הגבול בין שליחות ציבורית לעסקאות מפוקפקות נמחק כליל. זהו עולם שבו "הישר בעיניו" של גורם כזה או אחר, המונע מתאוות בצע או כוח, גובר על השיקול העליון של ביטחון לאומי. כאשר מערכות הבקרה הפנימיות והחיצוניות – אותם שומרי סף – מוחלשות או מאוימות, נסללת הדרך לאותם גורמים לפעול באין מפריע.

הד לתרבות זו נמצא גם באסון מירון, שם 45 בני אדם קיפחו את חייהם בשל מה שהוגדר על ידי ועדת החקירה כהזנחה פושעת. קביעת הוועדה כי ליושב ראש הכנסת , אמיר אוחנה, אחריות אישית לאסון, חושפת את התוצאה הקטלנית של תרבות ה"יהיה בסדר", של התעלמות מאזהרות של אנשי מקצוע ושל הכפפת שיקולי בטיחות ללחצים פוליטיים ומגזריים. במערכת מתוקנת, שבה ה"מלך" – החוק והאחריותיות – שולט, קביעה כזו הייתה מובילה לתוצאות אישיות מיידיות. במציאות הנוכחית, היא הופכת לעוד סעיף בוויכוח פוליטי, כשהאחריות האישית מתמסמסת ונבלעת ברעש הכולל. זוהי דוגמה מצמררת לאופן שבו "איש הישר בעיניו יעשה" אינו רק מושג מופשט, אלא מתכון לאסון ממשי בחיי אדם.

אחד המהלכים הסמליים והמהותיים האחרונים בהקשר זה הוא ההצעה של אמסלם  לביטול "נבחרת הדירקטורים" – מנגנון שנועד להבטיח מינויים מקצועיים ועצמאיים לחברות הממשלתיות, ולהוות חיץ בין ההון הפוליטי להון הציבורי. ביטול הנבחרת אינו  מהלך טכני אלא הצהרת כוונות שנאמרה באופן ברור - למנות את "החברים של אמסלם" שאינם ראויים להיכלל ב- "נבחרת" לדירקטורים. המשמעות  היא הסרת שומרי הסף האחרונים שנועדו למנוע את הפיכת החברות הממשלתיות לשלל פוליטי, למאגר של ג'ובים ומקורות כוח לחלוקה למקורבים ונאמנים. המהלך הזה פותח את הסכר למודל שבו הכישורים הנדרשים לתפקיד בכיר אינם עוד ניסיון, מקצועיות ויושרה, אלא נאמנות פוליטית. זהו ביטוי מובהק להחלפת שלטון החוק בשלטון האנשים, שבו "הישר בעיניו" של הפוליטיקאי הוא למנות את אנשי שלומו, ללא קשר לטובת הציבור הרחב.

כך, המציאות הישראלית בשנים אלו מתארת מעגל קסמים הרסני: המתקפה על שלטון החוק ושומרי הסף שלו אינה מטרה בפני עצמה, אלא אמצעי להסרת המגבלות והמעצורים. הסרת המגבלות מאפשרת את המרדף אחר כוח, כסף וכבוד באופן חסר רסן. והמרדף הזה, המגולם בשחיתות, במינויי מקורבים ובקבלת החלטות המונעת מאינטרסים אישיים, מחליש עוד יותר את מוסדות המדינה, פוגע אנושות באמון הציבור ומאיץ את תהליך ההתפוררות החברתית. זוהי חזרה למצב הקמאי המתואר בספר שופטים, לא בשל היעדר ממשלה, אלא בשל היעדר "מלך" במובנו העמוק – היעדר סמכות מוסרית עליונה, מוסכמת ומחייבת, שכולם, ובראש ובראשונה המנהיגים, כפופים לה.

המצב כה התדרדר שאפילו האמונים על שלטון החוק עושים דין לעצמם - התעללות חמורה בעציר הופכת למסע דה-לגיטימציה של החוקרים והפרקליטות ומנגד הפרקליטים עושים דין לעצמם ומדליפים חומרי חקירה ואז משקרים לבג"צ  ובאותו שבוע , החרדים מפגינים נגד עצמם (הממשלה)  בדרישה לעשות הישר בעיניהם ולא להתגייס , גם מי שלא לומד,   יאיר נתניהו , הנתבע במספר רב על לשון הרע , דמות שנויה במחלוקת אם לאמר בעדינות , מועמד מטעם הליכוד לר' מחלקה במוסדות הציוניים, שהם עצמם כר פורה לשחיתות מוסדית ,  בשכר ותנאים של שר  ובמקביל מתפוצצת פרשת שחיתות ענקית של הון-שלטון-וועדי עובדים גדולה שמככבים בה , איך לא, אנשי ליכוד .

כל זאת שעשרות אלפי מילואימניקים עדיין משרתים , חמאס לא הובס ואזרחי ישראל חושבים שישראל הפכה למדינת חסות אמריקאית.

ישראל גולשת לטרטוריות של  מדינת עולם שלישי. דגל שחור מתנוסס .

בְּאֵין חָזוֹן יִפָּרַע עָם וְשֹׁמֵר תּוֹרָה אַשְׁרֵהוּ.

התורה של הציבור הציוני היא החזון הציוני  האוטופי של הרצל  מתואר בעיקר בספרו "אלטנוילנד", בו הוא מתאר מדינת יהודים עתידית שתקום בארץ ישראל כחברה מודרנית, מתקדמת, סובלנית ושוויונית. ספרו מדמיין חברה המבוססת על טכנולוגיה מתקדמת, תרבות משגשגת וחינוך הומניסטי, תוך דגש על קשר בין העבר לעתיד ועל יחסים הרמוניים בין לאומים שונים . 

חזון זו מהודהד המגילת העצמאות. סטיה ממנו תוביל לחורבן.

הגיע העת לשינוי כיוון.

ספיר קורפ אג"ח יח' - מלכודת או הזדמנות ? - עדכון - המלון נמכר, יח' מתרחק מהפארי

 

כ- 4 חודשים לאחר "פיצוץ" ההסדר ע"י בעל השליטה (ראה פוסט מטה)  , מכירת המלון , הנכס המהותי היחידי שנותר בחברה נחתמה תמורת 125 מיליון דולר , 10% פחות משהערכתי וכ- 25% פחות מהשווי בספרים שגם הוא לאחר הפחתות לא מעטות. שוב למדנו כי "שווי" בספרים המבוסס על היוון תזרים מזומנים אינו תואם את שווי השוק בין מוכר לחוץ לקונה.

מבחינת מחזיקי יט' מדובר בהחזר מלא של החוב כלפיהם, עובדה שלא הייתה נתונה בספק. מנגד , הבעיה של אג"ח יח' גדלה לאור מחיר המכירה הנמוך המשאיר יתרה נמוכה לאג"ח יח' והתחזקות השקל שרק החריפה הבעיה לאור העובדה כי החוב לאג"חים הוא בש"ח.

בהבט המספרים:

מכירת המלון תמורת 125 מיליון דולר , עפ"י שער הדולר היום מהווה כ- 410 מש"ח, בהנחה הוצאות מכירה של 3% - 398 מש"ח. החוב ליט' עומד על כ- 340 מש"ח , המעמיד היתרה ליח' על 58 מש"ח מחוב של כ- 147 מש"ח קרן בלבד . לאחר פדיון חלקי של יח' מכספי התמורה , יתרת החוב תעמוד על 89 מש"ח.

אל מול יתרת חוב זו , נותר נכס בודד, הקרקע במיאמי,  הרשומה בספרי החברה בשווי של  כ- 16 מיליון דולר , חזרה לשווי ב- 2020,  בפועל הקרקע נרכשה ב- 33 מיליון דולר וחלקה של החברה 21% כך ששווי "ריצפה" לחלק החברה בהנחה שניתן למכור הקרקע היום  במחיר דומה ,  הינו כ- 7 מיליון דולר = 23 מש"ח. למעשה כל מספר בין 16 (52 מש"ח)  ל- 7 (23 מש"ח) מיליון דולר עשוי להיות נכון. 

אם אהיה אופטימי והקרקע תימכר הבנחה של 25% על השווי בספרים בצרוף הוצאות עסקה של 5% יהיה מדובר בהכנסה של 36 מש"ח שתעמיד את יתרת החוב לאג"ח על 53 מש"ח , 36% תספורת מקרן האג"ח - החזר של 74 אג' על יתרת הקרן המהווה ההחזר הצפוי. 

אם  להיות מאוד אופטימי, אניח כי הבעלים יזרים את יתרת ה- 6 מיליון דולר שהתחייב להם , מדובר הכ- 18 מש"ח שתעמיד התספורת על כ- 23%, כלומר החזר של 87 אג, לעומת 85 שחישבתי בפוסט הקודם ללא פרץ האופטימיות הנוכחי, כלומר מחיר מינימלי לקרקע וללא תרומת בעלים.

אם ביולי חשבתי ששער 71 לאג"ח יח' אינו מפצה על הסיכון , במצב הנוכחי שער 71 נראה כבר כספקולציה רצינית על הזרמות בעל השליטה. 

חזרתי לפוסט במקורי מ- 5/23 (בתחתית השרשור) ולהחלטה להשקיע באג"ח.  הנקודה הבסיסית הייתה ההתייחסות למחיר רכישת המלון מכונס הנכסים תמורת 215 מיליון דולר ב- 2015. שווי זה שימש כ- "עוגן" לאומדן השווי של המלון וכניתוח רגישות השתמשתי בשווי מכירה של של 140 מיליון דולר ושער דולר 3.11  כך שהתסריט הנוכחי חמור יותר אך לא בהרבה. למרות שלא העלתי על דעתי מצב בו 10 שנים אח"כ המלון ימכר תמורת 125 מיליון דולר בלבד הבדיקה בכניסה להשקעה נועדה להבטיח , פחות או יותר , ריצפת ריקברי קרובה להשקעה , אין ספק כי למחזיקי אג"ח יח' יש עילה לבחון הדברים לעומק. 

נכנסתי להשקעה באג"ח בשער 88 ומאז ההתקבלו תשלומי ריבית ופדיון חלקי קטן, נראה שהנזק יהיה מינימלי... 

פוסט מיום 6/7/2025 - הסדר לא מומש! מה הלאה ?

באופן מפתיע למדי החליט בעל השליטה בספיר להפר את התחייבותו להזרמה  הכספית הראשונה בסך 6 מיליון דולר עם השלמת התיקון לשטר הנאמנות ובכך ההסדר למעשה לא נכנס לתוקף.

אני חייב להעיר כי העניין מפתיע מכיוון שהתחייבות  בעל השליטה לכאורה נותרת בעינה שכן  הוא התחייב לחברה וזו דיווחה כי הפר התחייבותו . החברה מצידה התחייבה  לשעבד את ההתחייבות הבעלים לטובת מחזיקי האג"ח אך התחייבות זו היא חלק מהסדר וכנראה לא תבוצע:

מתוך דוח הגילוי של החברה

למרות זאת, יש אפשרות כי בהנחה שעורכי הדין שטיפלו בהסדר יודעים את מלאכתם , התחייבויות בעל השליטה לחברה לא בוטלו , הן ניתנות לאכיפה ויש מאחוריהם יכולת גביה מוכחת שלמעשה מבטיחה פארי למחזיקים אם לא יתבצע תשלום מלא עד 30 יוני 2026.  זו סוגייה סופר מהותית והייתי מצפה כי תצא הבהרה באשר לתוקפה המחייב של התחייבות הבעלים.

למרות הפרת ההתחייבות להזרים 6 מיליון דולר , בעל השליטה העביר 5% מהסכום על מנת לאפשר לחברה לפעול כך שיתכן והחליט שעדיף לו לפרק החברה ואז לכסות את יתרת החוב ככל שתהיה במקום להזרים מיליוני דולרים שישכבו בחברה כבטחון לתשלומים שממילא, אני מניח שכך חושב הבעלים, יכוסו במלואם באמצעות מכירת הנכסים.

מכיוון שההסדר לא נכנס לתוקפו, מחזיקי אג"ח יט (המובטח במלון) מתנגדים לרישום שיעבודים על הקרקעות במיאמי ולשיעבוד על התחייבות בעל השליטה לטובת מחזיקי יח'  וכך מחזיקי יח' נותרים ללא בטחונות אך לעניין זה אין כנראה משמעות אמיתית שכן מחזיקי יט אמורים להיפרע מהמלון שעוד יותיר עודף ל- יח'.

יצירת אומדן להחזר האג"חים אינו מסובך  שכן מחזיקה רק בשני נכסים מהם רק המלון הוא המהותי:

 

הקרקע במיאמי רשומה בספרי החברה בשווי של כ- 16 מיליון דולר , חזרה לשווי ב- 2020,  אך בפועל הקרקע נרכשה ב- 33 מיליון דולר וחלקה של החברה 21% כך ששווי "ריצפה" בהנחה שניתן למכור הקרקע היום , אחרי השקעות של שנים בקידום פרויקט , במחיר דומה , כלומר שווי חברה כ- 7 מיליון דולר = 23 מש"ח. למעשה כל מספר בין 16 ל- 7 מיליון דולר עשוי להיות נכון ולגזור החזר מלא לאג"ח יח' או תספורת.

ההתחייבויות לאג"חים בסוף מרץ 2025 :

אג"ח יח' - 147 מש"ח [בהנחה שער דולר 3.3 =  45.5 מיליון דולר]

אג"ח יט' - 319 מש"ח [בהנחת שער דולר 3.3 =  96.5 מיליון דולר]

הונה העצמי של החברה בסוף רבעון 1 2025 עומד על 38 מיליון דולר ויש לזכור כי בעוד נכסיה הם בדולרים , חובותיה הם בשקלים ואנו אחרי מהלך מהיר של התחזקות השקל  ולכן חובות החברה לאג"ח המוצגים בדוחות כ- 126 מיליון דולר הם היום 142 מיליון דולר וזאת ללא התחשבות בריבית שנצברה ברבעון האחרון כלומר ההון העצמי העדכני (שוב, בלי חוב הריבית לרבעון והוצ' תפעוליות של החברה) עומד על 22 מיליון בלבד. אם אפחית 9 מיליון דולר משווי הקרקע (כמתואר מעלה) ההון העצמי יורד ל- 13 מיליון דולר ולמעשה מתאפס ואף הופך שלילי.

לצורך ניתוח החזר צפוי, אניח כי המלון ימכר ב- 15% פחות משוויו לאחר הוצאות עיסקה  = 138 מיליון דולר . בהנחה אגרסיבית זאת , מחזיקי אג"ח יט' יקבלו את כל השקעתם , כולל ריבית שתצבר והדבר מסביר את אדישות המחזיקים באג"ח לארועים. 

אניח כי הריבית לאג"י יט' שתצטבר עד מימוש המלון תעמוד על 10% ובכך החוב  לאג"ח יט במועד פרעונו יעמוד על 351 מש"ח  ( 106 מיליון דולר)  שיותירו לאג"ח יח' 32 מיליון דולר =  105 מש"ח. 

לאור האמור לעיל , ההחזר לאג"ח יח מוערך בכ- 125 מש"ח - 85% מהחוב לסוף הרבעון הראשון של 2025.  

יש לציין כי ההחזר תלוי ברובו המכריע במכירת המלון כך שאם ימכר ב- 10% הנחה ולא 15%, אג"ח יח מתקרב לפארי (ללא הריבית הנצברת עד הפדיון) .

ספיר יח' נסחר ב- ~71 אג . בהינתן החזר מחושב של 85 בעוד תקופה לא ידועה האם 20% תשואה כוללת מצדיקה השקעה? אני חושב שלא. יחד עם זאת יש לזכור כי מדובר גם באופציה על פדיון מלא כפונקציה של מחיר המלון והקרקע ופוטנציאל  תביעה כנגד בעל השליטה לאור התחייבויותיו.  אם נייחס לאפשרות זאת הסתברות של 30% אזי תוחלת הפדיון תחושב: 70% מ- 85 + 30% מ- 100 =  89.5 . מול החזר זה שער 71 כבר מגלם תשואה של 26% . עבורי זה עדיין נמוך מדי בהנחה של תשלום בעוד 18-24 חודשים מדובר על תוחלת תשואה שנתית הסתברותית  של 12%-16% . 

פוסט מיום 13/2/2025 הסדר לאישור

לקח יותר זמן מהצפוי בשל התקשקשות מול סידרה יט' אך לבסוף נראה כי כולם הגיעו להסכמה על ההסדר שיביא לפדיון מלא של האג"חים

מטרת ההסדר:

• מבוסס על הפוטנציאל הגלום בנכסי החברה, העולים על התחייבויותיה למחזיקי אגרות החוב.
• מטרת ההסדר היא הפעלת נכסי החברה ומכירתם באופן מושכל, על מנת להשיא את התמורה שתתקבל מהם.
• התמורה תשמש לפירעון חובות החברה כלפי מחזיקי אגרות החוב.
• ההסדר משקף את מחויבותו של בעל השליטה למחזיקי אגרות החוב ולחברה.

הוראות התיקון לשטר הנאמנות:

• עדכון מועדי פירעון תשלומי הקרן והריבית של אגרות החוב (סדרה יח').
• העלאת שיעור הריבית על האג"ח (סדרה יח').
• התחייבויות בעל השליטה.
• בטוחות להבטחת התחייבויות החברה.
• שקיפות בנוגע להליכי מכר של נכסי החברה.
• הגבלות ותנאים כלליים על פעילות החברה.

פרטי ההוראות:

• עדכון מועדי פירעון תשלומי הקרן והריבית:

  • תשלום ריבית ראשון במועד השלמת התיקון לשטר הנאמנות.
  • תשלום ריבית שני ב-30 בנובמבר 2025.
  • פירעון אגרות החוב (קרן וריבית) ב-30 ביוני 2026.

• העלאת שיעור הריבית:

  • שיעור הריבית יעלה מ-6% ל-8.5% החל מ-15 ביולי 2024.

• התחייבויות בעל השליטה:

  • התחייבות כספית ראשונה בסך 6 מיליון דולר עם השלמת התיקון לשטר.
  • התחייבות כספית שנייה בסך 2 מיליון דולר בנובמבר 2025.
  • התחייבות כספית שלישית לתשלום יתרת החוב עד 30 ביוני 2026.

• בטוחות להבטחת התחייבויות החברה:

  • שעבוד ראשון על כלל זכויות החברה בנכסי המלון.
  • שעבוד ראשון על כלל זכויות החברה בנכסי מיאמי 18.
  • שעבוד ראשון על זכויות החברה בכתב ההתחייבות של בעלי השליטה.

שקיפות והגבלות כלליות:

• החברה תאפשר גישה מלאה לנציג הנאמן למידע אודות נכסי החברה והליכי המכר.
• הגבלות ותנאים כלליים על פעילות החברה עד לפירעון מלא של החוב.

שיהיה בשעה טובה .

בפוסט המקורי מסוף מאי 2023 (מטה) תוארה ההזדמנות לרכוש אג"ח  יח' שנסחר בשער 88 ותשואה לפדיון של 16.8% לשנה במח"מ של 1.5. המח"מ הוארך בשנה והריבית עלתה כך שהתשואה שתתקבל קטנה מ- 16.8% לשנה אך עדיין גבוהה מאוד ביחס לאג"ח שרמת הסיכון שלו מההתחלה הייתה יחסית נמוכה.  את החישוב המדויק  אערוך בפדיון....

עדכון מיום 24/7/2024

בהמשך לפוסט מ 9/62024 בו נתונים עדכניים על החברה , נראה כי החברה הגיע להסכמות עם מחזיקי אג"ח יח' כדלקמן:

פרעון חלקי של תשלום יולי 2024 - קרן של 5 מליון דולר (מ"ד) +ריבית והזרמה של 6 מ"ד ע"י הבעלים. יתרת האג"ח תיפדה בתוך שנה ממועד אישור ההסדר ע"י בית המשפט או ספטמבר 2025 המוקדם ביניהם ומהחל מ 15/7/24 תועלה ריבית האג"ח ב- 2.5% ל- 8.5%.

כמו כן ירשם לטובת המחזיקים שיעבוד שני על המלון וכן יערוב בעל השליטה לחוב האג"ח במועד הפרעון הסופי בהיקף של 6 מיליון דולר נוספים.

החוב לאג"ח יט המובטח ע"י המלון עומד על 319 מש"ח (~87 מיליון דולר לפי שער 3.65) ויתרת אג"ח יח' המובטחת ע"י מניות המלון  עומדת על 146 מש"ח (~40 מיליון דולר לפי שער 3.65)  וביחד 127 מיליון דולר מול שווי מלון של 179 , LTV של 70% לעומד 68% לפני שנה. הפער ב- LTV קטן למרות מחיקת השווי זאת בגלל החלשות השקל שהקטינה החוב הדולרי לאג"ח ופדיון קטן באג"ח יח'

ההסדר זה הופך באופן פורמלי את אג"ח יח' לאג"ח מובטח הנחות לאג"ח יט' המממן כ- 23% משווי המלון אך לאחר פדיון קרן של 5  תעמוד יתרתו על כ- 35 מיליון דולר מהם 6  המובטחים גם ע"י הבעלים כך שהקרן  בסיכון הינה כ- 29 מ"ד שעם יתרת אג"ח יט (~87 מ"ד) תעמוד על 116 מ"ד ,  LTV של 65% ולחברה כזכור יש עוד נכסים שניתן יהיה להיפרע מהם.

לאור ההסדר ובשער 97 התשואה לפדיון העדכנית של האג"ח הינה כ- 7.2% המהווה תשואה סבירה+ לאג"ח בעל ביטחונות משמעותיים וטווח של כשנה לפרעון.

אני חייב לציין כי אם בספטמבר 2025 הבעלים יציע הסדר נוסף הכולל פדיון חלקי שיוריד את ה- LTV ל- 60% ויעלה את שיעור הריבית ל- 9.5% אשמח להאריך המימון...

פוסט מיום 9/6/2024

חלפה שנה מפרסום הפוסט המקורי שניתח ההשקעה באג"ח יח', והחברה מצאה עצמה ללא מקורות תשלום מלאים לפדיון 49% מיתרת האג"ח ב-  7/24 שכן טרם מכרה המלון שהוא המקור לפרעון באמצעות עודף התקבולים  לאחר החזר אג"ח יט' המובטח ע"י המלון, הצבעתי על הסיכון בתלות בנכס בודד בפוסט המקורי כך שלא מדובר בהפתעה מרעישה....

מבחינת מצב נכסי החברה , שווי המלון נפגע מהעלייה בשיעורי ההיוון ועומד על 179 מליון דולר  דולר לעומת 197 הרבעון המקביל אשתקד וגם שווי הקרקע במיאמי ירד מ- 62.7 ל- 55.5 מיליון דולר וערכה בספרים ירד מ 22 ל- 19. 

במקביל פרעון הלוואה בהיקף 28 מליון דולר של צד קשור לבעל השליטה הוכפף לאישור הדריקטוריון ובכך הפך לחלק מהון החברה בראיית מחזיקי האג"ח והחברה מדווחת על הון עצמי של 65 מיליון דולר.

החוב לאג"ח יט המובטח ע"י המלון עומד על 319 מש"ח (~87 מיליון דולר לפי שער 3.65) ויתרת אג"ח יח' המובטחת ע"י מניות המלון  עומדת על 146 מש"ח (~40 מיליון דולר לפי שער 3.65)  וביחד 127 מיליון דולר מול שווי מלון של 179 , LTV של 70% לעומד 68% לפני שנה. הפער ב- LTV קטן למרות מחיקת השווי זאת בגלל החלשות השקל שהקטינה החוב הדולרי לאג"ח ופדיון קטן באג"ח יח'.

בפוסט מטה הצגתי הניתוח שהתבססתי עליו בכניסה להשקעה:

נניח כי השווי האמיתי של הקרקעות  במיאמי הינו כערכם המקורי  בספרים - 16.8 מיליון דולר שהם   52 מש"ח. אם ננקה 20% הוצאות מימוש , עדיין יוותרו 40 מש"ח לכיסוי יתרת יח' שלא תיפדה מהמלון המהווים 22% מיתרתו של אג"ח יח'.  שאם המלון יניב במכירה בפרוק  140 מיליון דולר נטו (71% משוויו בספרים) אג"ח יח' יפדה מהמלון כדי 80% מערכו והיתרה תתקבל ממימוש הקרקעות.

עפ"י שווי העדכני של המלון , יש עוד מקום לירידה של כ- 22% משוויו לפני שהסיכון לאי תשלום קרן אג"ח  יח' יתחיל להתממש.

על מנת לקנות זמן למכירת המלון , הבעלים הציע הזרמה של 5 מיליון דולר (18 מש"ח) שתשמש לפדיון חלקי של אג"ח יח' במועד התשלום המקורי - 7/24 בצרוף הריבית שהצטברה - סה"כ 6.2 מיליון דולר (22.5 מש"ח) והיתרה תידחה ל- 7/25 תמורת פיצוי ריבית בשיעור 1% והתחייבות להזרמת 5 מיליון דולר לפרעון 7/25 , כפוף שהחברה לא תיכנס להליכי חדלות פרעון ובהמשך העלה ההצעה לפיצוי ריבית של 2.5% והזרמה של 12 מיליון דולר.

בפוסט המקורי הערכתי כי הבעלים יתמכו בחברה ואני שמח שזה כך אך לדעתי תמורת דחיית תשלומים הפיצוי בריבית צריך להיות גדול יותר. סוגיה בעייתית נוספת היא התניית הזרמת הבעלים  ב- 7/25 . ההזרמה צריכה להתבצע בכל מצב בו האג"ח לא שולם במלאו . תשלום הבעלים של קרן אג"ח בהיקף של כ- 43 מש"ח ש"ח (2 הזרמות של 6 מליון דולר) יבטיחו את פרעון האג"ח ואם ב- 7/25 תדרש דחיה נוספת, לפחות תהיה מחוייבות ברורה ובלתי חוזרת של הבעלים להזרמה.

איו לי ספק שאני מעדיף בעלים שרוצה לשמור על החברה ויש לו כיסים להזרים כסף מאשר בעלים המרים ידיים (למשל סטארווד או הרץ) וחשוב ליצור אווירה המעודדת בעלים לקחת הסיכון עליהם כחלק מהסדר הכולל תרומה בעלים, תוספת ריבית ודחיית תשלומים במקום שהנושים ישתלטו על החברות. 

הבעיה הנמשכת היא שהבעלים / דריקטוריון ממתינים לרגע האחרון . ההצעה להסדר הייתה צריכה לעלות כבר אחרי הדוח השנתי , לפני חודשיים אך טוב מאוחר מלעולם לא.

נכנסתי להשקעה בשער 88 ותשואה לפדיון 16.8% השער היום 95.4  והתשואה לפדיון כנראה תישאר על כ- 16% אם הדחיה תילקח בחשבון. בינתיים ההשקעה מצדיקה עצמה וההסתברות לקבלת פדיון מלא , אם כי בשינוי מועד תשלום ביניים, נותרה גבוהה מאוד. 

פוסט מקורי מיום 26/5/2023

החברה הנה חברת השקעות והחזקות משפחתית, דור שני,  המשקיעה בתחום הנדל"ן ועוסקת, באמצעות חברות מוחזקות, בהשקעה בנכסי נדל"ן מניב בחו"ל, בתחום המגורים להשכרה, ייזום פרויקטים בתחום הבנייה למגורים ומלונאות. נכון למועד הדוח, מתמקדת פעילות החברה בארה"ב.

תחומי הפעילות:

תחום הנדל"ן להשקעה שהינו הקרקעות במיאמי רשומות במאזן בשווי הוגן (מיליוני דולרים) של  62.7  וערך בספרים של 22.3 , מדובר בריווחי שיערוך משמעותיים בהשוואה לשנת 2020 בה השווי ההוגן עמד על 47.9 והערך בספרים 16.8. מדובר  בשלב זה בקרקע להשקעה ללא תוכניות ברורות לפיתוחה.

גם תחום ייזום ופיתוח הנדל"ן הינו למעשה קרקע להשקעה שכן הפרויקט בשדרות מדיסון הוקפא במגמה למוכרו כך שתוכניות הבניה לא הושלמו.  הקרקע רשומה בשווי של 15.3 לאחר מחיקות של 5.25 ונושאת חוב של כ- 7.

תחום המלונאות הינו אחזקה במלון בודד שנרכש מכונס נכסים ב- 2015  תמורת 213 מיליון דולר , כולל עלויות עסקה. החברה ניצלה ב- 8/2022 הזדמנות לרווח הון כאשר פרעה את החוב על המלון בהנחה של כ- 5% ומימנה אותו בהנפקת אג"ח יט' בהיקף 292 מיליון ש"ח שהיוו 87 מיליון דולר (בסוף 2022 בשל החלשות השקל - 80.6 מיליון דולר)  המובטח במשכנתא ראשונה על המלון. אג"ח זה נסחר בתשואה לפדיון של 8.41% ונפדה בתשלום אחד באמצע 2026.

שווי ההוגן של המלון הינו 197 ו- NOI ל- 2022 - 5.8  כאשר הכנסות (ותפוסת) המלון השתפרו מ- 21.8 (66%) ב- 2021 ל- 31.9 (79%)  ב- 2022.

מימון החברה:

מעבר לאג"ח יט' הקשור למימון המלון והלוואה בנקאית בהיקף 7 הקשורה לקרקע במדיסון  לחברה הלוואות בעל שליטה 31.5  וכן   אג"ח יח' ביתרה של 180 מש"ח (50 מיליון דולר) .

אג"ח יח' הונפק ב- 2017 והורחב מספר פעמים . האג"ח בריבית שיקלית של 6%. פדיון הקרן הנותר הוא כ- 2% ב- 15/7/2023 ו-  49% ב- 15/7 2024-2025. לאג"ח משועבדות מניות חברת המלון.אג"ח יח' נסחר בשער 88 ותשואה לפדיון של 16.8% לשנה במח"מ של 1.5

אם מתמקדים על הבטוחה לאג"ח שהיא מניות המלון המלון בשווי 197 (693 מיליון ש"ח עפ"י שער דולר 3.52)  ובהתעלם מיתר נכסי החברה והתחייבויותיה נראה  המבנה המימוני של המלון מורכב משתי שכבות אג"ח:

- חוב בכיר (אג"ח יט)  בסך 292 מש"ח ב- LTV של 42%

  - חוב נחות (אג"ח יח') - בסך 180 מש"ח  המשלים ל LTV שח 68%. 

כמובן שלשער הדולר תפקיד חשוב שכן היחסים הללו מבוססים על שער  3.52 שקלים לדולר . היום היחסים השתפרו שכן שער הדולר עלה , אך אם נחזור לסוף 2021 ושער דולר 3.11 , נגיע ל- LTV של 77%.

מעבר לכך, ברמת החברה  יש את הקרקעות , בעיקר במיאמי (22 מיליון דולר חופשי משיעבוד) המהוות שיכבת ביטחון נוספת במקרה חדלות פרעון כאשר מימוש המלון לא יפרע את מלוא החוב לאג"ח.

תשואהת אג"ח יח' היא כתשואה של הלוואת מזנין בסיכון גבוה אך זה לא המקרה  גם אם שער הדולר יחזור לרמות השפל, ה- LTV של החוב על המלון (יח' + יט') יעמוד על 75%  כך שככל שהמלון פועל באופן תקין  והנסיעות והתיירות חוזרים לנורמליות כך  ערך המלון נשמר והסיכון לתספורת במקרה של כשל פרעון יורד.

מכיוון שהחברה רכשה המלון מכונס  מראש נלקחה בחשבון האפשרות כי יקח זמן להגיע לנורמליות, החברה צלחה את משבר הקורונה  ונראה כי לבעלים יש הרצון והכיסים לתמוך בנכס ככל שידרש, כפוף כמובן למצב עסקים סביר, כך שללא קטסטרופה כלכלית כללית הסיכוי לחדלות פרעון הוא קטן.

אניח תסריט אפשרי של חדלות פרעון כאשר שער הדולר עומד על 3.11 (תיסוף של 20% משער הדולר הנוכחי של 3.72):

נניח כי השווי האמיתי של הקרקעות  במיאמי הינו כערכם המקורי  בספרים - 16.8 מיליון דולר שהם   52 מש"ח. אם ננקה 20% הוצאות מימוש , עדיין יוותרו 40 מש"ח לכיסוי יתרת יח' שלא תיפדה מהמלון המהווים 22% מיתרתו של אג"ח יח'.  שאם המלון יניב במכירה בפרוק  140 מיליון דולר נטו (71% משוויו בספרים) אג"ח יח' יפדה מהמלון כדי 80% מערכו והיתרה תתקבל ממימוש הקרקעות.

בהתחשב שהמלון נרכש מכונס נכסים ב- 2015 בעלות של 213 מיליון, צניחה שכזו בשווי תהיה הפתעה רבתי ועדיין האג"ח יראה פארי או קרוב לכך.

מעבר לכך , עיקר אג"ח יח' נפדה ב- 2024-2025 כאשר אג"ח ט' נפדה ב- 2026 כלומר לחברה יש צורך להתמודד עם מימון מחדש של התשלומים לאג"ח יח' לפני המימון מחדש של החוב העיקרי על המלון. אם החברה תעמוד בתשלום הקרן ב- 7/2024 אזי הסיכון של חדלות פרעון באג"ח יח' יצטמצם דרמטית.

מנגד יש לקחת בחשבון כי מדובר בנכס בודד, כלומר הסיכון מרוכז ותלוי בביצועי הנכס ושוויו. 

לפיכך לדעתי אג"ח יח' מהווה הזדמנות טובה להשקעה ביחס סיכוי / סיכון מצויין ובהחלט ראוי להימנות עם האחזקות בתיק אג"ח בסיכון.