יום שני, 14 באוגוסט 2023

השקעה ברציו אנרגיות שותפות מוגבלת - האם שקול לאג"ח בסיכון? - עדכון - תחילת מימוש

 כ- 15 חודשים חלפו מכתיבת הפוסט המקורי שנועד לבדוק האם פוטנציאל התשואה ברמת המחיר דאז (שווי שוק 2.8 מליארד ש"ח) מתאים  לפרופיל משקיע המבקש תשואה של 10% ויותר על השקעתו. 

התשובה אז הייתה כי המחיר הוגן , אך מאז  רציו עלתה בכ- 30% לשווי שוק של 3.6 מליארד  ולמעט החלשות השקל ב - 14% לא השתנה הרבה בתוכניות לטווח ארוך של החברה. שנים 2024-2026 יציגו שיא תזרימי שלאחריהם היטל ששינסקי יקטינו.

חלק מהעליה בשווי השותפות מוסבר בעליית שער הדולר ביחס לשקל ומתרגם כעת לסיכון המטבעי (כלומר התחזקות השקל) שגם עם כל ההפיכה המשטרית המתרגשת עלינו שהסתברותה להתממש לא גדולה ,  השפעותיה הכלכליות יחלחלו לאט ולכן אני בדעה שהשקל ישוב להתחזק. לפיכך צמצום חשיפה לדולר עשוי להתגלות כמהלך נכון. גם עליית הריבית אמורה הייתה להשפיע על רציו בהיבט היוון תזרים ומזומנים , הוצאות המימון לחוב קיים שחלקו צמוד לליבור ובוודאי ככל הקשור לגיוס חוב חדש ולמרות הכל המניה עלתה ב- 15% מעבר לעליה בשער בדולר ביחס לשקל.  

מכיוון שתשואות האג"ח הקונצרניות  מאפשרות הזדמנויות השקעה בתשואות  העולות על התשואה שרציו צפויה לספק לאחר העליה במחיר כך שמבחינתי הגיע העת להתחיל לממש.


פוסט מקורי מ 16/5/2022


רציו הפכה בשנים האחרונות מהשקעה ספקולטיבית בחיפושי נפט, להשקעה בחברה בעלת נכס גז אך עם סיכוני פיתוח מאגר ורגולציה ועתה הגיעה לשלב שאותי מעניין - חברה תפעולית בעלת תזרים ברור המשלמת דיבידנד לאורך שנים וכך עולה השאלה האם ניתן להשוות את ההשקע ברציו לאג"ח בסיכון (כלומר תשואה שנתית צפויה של 10% ומעלה) בסיכון סביר.

רציו מחזיקה 15% ממאגר לוויתן (כ- 40% בבעלות שברון) שהחל לספק גז בתחילת 2020 וכיום מספר גז לישראל , מצרים (הסכם ל- 15 שנה) וירדן (הסכם ל- 15 שנה) תחת חוזים מחייבים בהיקף 150 BCM מתוך 379 BCM עתודות מוכחות ו- 252 BCM משאבים מותנים בפיתוח נוכחי ועתידי וזאת ללא משאבים מנובאים בשטחים נוספים שברשיון החברה. 

מדינת ישראל זונחת את הפחם לייצור אנרגיה והביקוש לגז צפוי לגדול בכ- 8% לשנה  , במצרים צפוי מחסור בגז לצריכה  מקומית  ועוד יש במצרים מתקני הנזלה לא מנוצלים שיאפשרו ייצוא גז נוזלי לאירופה וירדן זקוקה אף היא לגז לייצור חשמל כך שלגז יהיה ביקוש ארוך  טווח.

בסביבה של חוזים חתומים לטווח ארוך  , סביבת מיסוי יציבה ועלויות תפעוליות ידועות, הוודאות התזרימית גבוהה ומאפשרת התייחסות לתזרים כתזרים מאג"ח  וכל שנדרש הוא להוון ההכנסה הצפויה עפ"י מקדם היוון מתאים (מבחינתי 10%).  רציו עשתה זאת עבורנו וכפי שניתן לראות בראש הפוסט השווי הינו 1.5 מיליארד  דולר לפני שרות החוב העומד על  נטו  626 מליון דולר כך שהשווי המהוון ,  עפ"י שער דולר 3.2 (לטעמי שער הדולר הנוכחי לא יחזיק לאורך זמן)  הינו כ- 2  מיליארד ש"ח .

הנקודה שיש להתייחס אליה היא כי מדובר בהיוון הכנסות מחוזים קיימים תוך קיזוז מלוא החוב והנחה כי בתום התקופה שווי החברה יהיה 0, אך זה כלל לא המצב. פיתוח המאגר יביא להגדלת התפוקה וההכנסות עוד בתקופת היוון הכנסות , בוודאי במצב בו אירופה מבקשת להתנתק מהגז הרוסי. 

השאלה היא האם  ההשקעה בשווי שוק נוכחי של 2.8 מיליארד ש"ח  מוצדקת  כאשר שווי זה משקף תוספת שווי נוכחי  של 800 מיליון ש"ח?  

שאלה זו כלל לא טרוויאלית שכן החל ה- 2027 החברה תשלם את "מס שישנסקי" במלואו וכך אחרי כל ההוצאות מכל דולר הכנסה יוותר (בערך) תזרים לפני מימון של   35 סנט  בלבד לעומת 58 אג לפני מס שישנסקי. כמו כן אין לי שום יכולת לאמוד את רמת המחירים עוד 5-7 שנים לכן אנסה לבצע "חישוב על מפית" על מנת לאמוד את שווי הפעילות הנוספת שתיווצר לאורך השנים תחת ההנחה שמה שהיה הוא שיהיה:

 אם נניח כי בעוד 7 שנים (2028) יתווספו על החוזים הקיימים  אותה כמות של הכנסות באותו מבנה של היום הרי ה- NPV בשנת 2028 יהיה דומה (2 מיליארד ש"ח) אך בפועל בגלל מס שישנסקי התזרים שיוותר יהיה שווה בסביבות  900 מש"ח   ש"ח בלבד   ואז  יש להוונו עפ"י  10% 7 שנים להיום  כך שערכו היום כ- 450 מש"ח וסה"כ  2.45 מש"ח

על מנת להצדיק שווי של 2.8 מיליארד יש להניח כי הפרוספקטים שמחוץ ללויתן ופעילות עתידית שווים היום  350  מש"ח . לדעתי זה לא המצב אך שווי של 200 מש"ח סביר בעיני.

יוצא איפה שלשיטתי שווי "הוגן" של רציו , בחישוב על מפית, למי שמבקש תשואה של 10% , עומד על כ- 2.65 מליארד ש"ח לעומת שווי שוק של 2.8 מיליארד.  מדובר בהפרש זניח של 5% שקטן ממרווח הטעות בחישובי כך שניתן להתיחס לשווי השוק כ מחיר מלא והוגן למשקיע המצפה לקבל תשואה של 10% בשנה לאורך 2 עשורים.








יום ראשון, 6 באוגוסט 2023

לבית המשפט יש סמכות לבטל חוק יסוד - מאמרו של השופט דוד חשין

מכלכליסט

האם הכנסת, בכובעה כ"רשות המכוננת", מוסמכת לקבוע בחוקי היסוד, החוקה בשיטת המשפט שלנו, כל נורמה שתמצא לנכון? או שיש מגבלות שמונעות ממנה לעשות זאת?

חוקה אמורה להיות בעלת יציבות ממושכת ולא נתונה לשינויים תכופים. אבל, ככל יצירה אנושית, גם חוקה אינה מושלמת ונצחית. בחלוף זמן, עשויים להתעורר צרכים חדשים, או שינויים בערכים וברצונות של הריבון (העם) או נציגיו, שבגינם נדרש תיקון של החוקה.

ישנם מקרים בהם התיקון מעורר קשיים. זהו "התיקון החוקתי שאינו חוקתי". קשיים יכולים להתעורר בשני מישורים. הראשון הוא פרוצדורלי. תיקון שאינו עומד בכללים הקבועים לעריכת שינויים בחוקה. פגם בהליך השינוי, שולל לרוב את תוקפו של השינוי. הקושי השני הוא מהותי, כאשר תוכן השינוי סותר או פוגע בעקרון, ערך או זכות שיש להם מעמד ותוקף חוקתי.

כאשר שתי נורמות מאותה רמה סותרות זו את זו, הכלל הוא שהנורמה המאוחרת גוברת על המוקדמת. אבל, כשמדובר בנורמות חוקתיות, הדברים אינם פשוטים. במשפט החוקתי, התפתחה דוקטרינה לפיה ישנם עניינים חוקתיים שאינם ניתנים לשינוי, אפילו בידי הרשות המכוננת שכוננה את החוקה המקורית.

ישנן מדינות שבחוקותיהן נקבעו באופן מפורש "פסקאות נצחיות" שלא ניתן לשנותן לעולם. שינוי של פסקאות אלה, אינו תיקון, אלא ביטול החוקה הקיימת, וכינון אחרת תחתיה. בנוסף, יש טענה כי גם בחוקה שאינה כוללת פסקאות נצחיות - ישנם ערכים, עקרונות ונורמות שאינם ניתנים לשינוי.

שאלה נפרדת היא: האם לבית המשפט יש סמכות לקבוע שתיקון חוקתי אינו תואם הוראות חוקתיות. האם הוא הגוף המוסמך לקבוע שהתיקון החוקתי בטל בהיותו נוגד את החוקה?

ישנן מדינות, שמסמיכות בחוקה את בית המשפט לערוך ביקורת שיפוטית. אולם, ישנן מדינות, שלמרות העדר הוראת הסמכה מפורשת, בית המשפט קבע כי יש לו סמכות לכך. בהודו, למשל, ביטל בית המשפט תיקון חוקתי, שקבע כי תיקון חוקתי אינו נתון לביקורת שיפוטית.

מה המצב בישראל בסוגיה זו? בפסק הדין בנק המזרחי המאוחד (1995) קבע בית המשפט העליון, כי לחוקי היסוד יש מעמד חוקתי שמשמעותו עליונות על פני חוקים רגילים. ומשמעות העליונות הזו מסמיכה אותו לבטל חוק שאינו עומד במגבלות "פסקת ההגבלה" שנקבעה בחוקי היסוד כבוד האדם וחירותו וחופש העיסוק. בעקבות הלכה זו נפסלו עד היום כ-20 חוקים או סעיפים בחוקים, שנמצאו סותרים את חוקי היסוד.

בתגובה לפסילות אלה, מועצמת הדרישה ל"פסקת התגברות" שתאפשר לכנסת לחוקק חוק שנפסל בבית המשפט. לצד הדיון זה, עלתה שאלה נוספת: האם בסמכות הכנסת כרשות המכוננת לערוך תיקון בחוקה?

נשיא בית המשפט העליון בדימוס אהרן ברק הביע דעתו, כי על הרשות המכוננת בישראל, חלות מגבלות המונעות ממנה לפגוע בדרישות המינימום באשר לערכיה של מדינת ישראל כמדינה יהודית ודמוקרטית. לדבריו, האספה המכוננת שסמכויותיה הועברו לכנסת צריכה לפעול במסגרת ההיסטוריה, האידיאולוגיה, ה"אני מאמין" והחזון של הכרזת העצמאות. פרופ' יניב רוזנאי שפרסם ספר יסוד בנושא, טוען כי על הרשות המכוננת, לה ניתנה הסמכות לערוך תיקונים בחוקה, חלה חובת נאמנות. היא מוגבלת מפני הרס החוקה, או פגיעה בעקרונות היסוד של החוקה. היא כפופה לחובת תום לב  שמגבילה אותה מפני שימוש לרעה בסמכותה לתיקון החוקה. רוזנאי מדגיש את הנחיצות המיוחדת של מגבלות על תיקון חוקי היסוד בהקשר הישראלי, בשל מאפיינים ייחודיים: היות הכנסת אורגן אחד בעל שני כובעים (מכוננת ומחוקקת); חוסר איזון בין הרשות המחוקקת והמכוננת לבין הרשות המבצעת; העדר הליך ייחודי לכינון חוקי יסוד; "קלות בלתי נסבלת" של הליך תיקון של חוקי היסוד, מבחינה פרוצדורלית ופוליטית; שכיחות גבוהה של תיקונים זמניים לשם נוחות פוליטית.

לפני כשנה וחצי נדרש בית המשפט העליון בהרכב של 11 שופטים, לדוקטרינת "התיקון החוקתי שאינו חוקתי". זה היה בפסק הדין שדן ב-15 עתירות נגד תוקפו של חוק יסוד: ישראל – מדינת הלאום של העם היהודי (הידוע בשם "חוק הלאום"). העתירות נדחו ברוב של עשרה שופטים לעומת השופט הערבי ג'ורג' קרא.

בעניין התיקון החוקתי שאינו חוקתי, הביעה הנשיאה אסתר חיות את דעתה, כי גם בהעדר פסקאות נצחיות מפורשות בחוקי היסוד שלנו - תיקון חוקתי לא יכול לפגוע ב"מבנה הבסיסי" של החוקה, כפי שנלמד מפרשנות הטקסט החוקתי בכללותו. עם זאת, הבהירה הנשיאה כי גם בשלב זה של יצירת המפעל החוקתי הישראלי – "חוקה בהתהוות" – "קיימת מגבלה אחת, צרה ביותר, החלה על הכנסת בכובעה כרשות מכוננת והיא כי אין ביכולתה לשלול בחוק יסוד את עצם היותה של ישראל מדינה יהודית ודמוקרטית". חוק יסוד הפוגע במהות היסודית של מדינת ישראל, הינו תיקון לא חוקתי, שעשוי להיפסל.
הלכה למעשה, בהתאם לעקרון "הפרשנות המקיימת", קבעה הנשיאה שחוק יסוד הלאום אינו שולל את מהותה של מדינת ישראל כמדינה דמוקרטית. "פרשנות מקיימת", בוחרת בחלופה הפרשנית "העולה בקנה אחד עם חוקי היסוד האחרים, ועם העקרונות והערכים שעוגנו בהם זה מכבר".

עמדת השופט קרא הייתה כי חוק יסוד הלאום אכן שולל את מהותה של מדינת ישראל כמדינה דמוקרטית, ועל כן דינו להיפסל. הוא אף העיר כי יוזמי החקיקה ומוביליה בישראל, מעצם היותם קבוצת הרוב במדינה, אינם חשים "על בשרם" את הפגיעה הקשה שחוק הלאום גורם למיעוטים במדינה, בצטטו פתגם ערבי ידוע: "אין דומה מי שידו במים למי שידו באש".

האם לבית המשפט העליון יש סמכות לערוך ביקורת שיפוטית על חוקי יסוד ולפסול חוק יסוד הסותר את מהותה היהודית והדמוקרטית של מדינת ישראל?

הנשיא ברק פירט את גדר המחלוקת. יש הטוענים כי בהעדר הוראת הסמכה מפורשת, מוגבלת סמכות בית המשפט לבטל חוק רגיל בלבד. ברק מעדיף את הגישה האחרת לפיה תפקידו הקלסי של בית המשפט הוא לערוך ביקורת שיפוטית, לרבות חוקתית על החוקה עצמה (חוקי היסוד). בין נימוקיו: ביקורת שיפוטית נועדה לשמור על החוקה; בית המשפט מונע שימוש לרעה בתיקון חוקתי, שבמהותו הוא כינונה של חוקה חדשה; בית המשפט שומר על ריבונות העם, מפני פעולה של הרשות המכוננת, שהיא בבחינת שימוש לרעה בסמכותה.

בפסק הדין בעניין חוק הלאום, הנשיאה חיות הותירה שאלה זו פתוחה. לגישתה, חוק הלאום אינו סותר את ליבת קיומה של מדינת ישראל כמדינה יהודית ודמוקרטית. לפיכך, אין צורך בשלב זה להכריע האם יש לבית המשפט סמכות לפסול חוק יסוד, שנמצא סותר את המהות היסודית של המדינה.

לסיכום, תמיכתי נתונה לביקורת שיפוטית גם במקרה של התנגשות בין שני חוקי יסוד. במקרים קיצוניים – שיש לקוות שיהיו מעטים ונדירים – מוסמך בית המשפט לבטל את התיקון החוקתי שאינו חוקתי. וזאת, כשמדובר בהתנגשות בין חוק יסוד הסותר את ערך היסוד של ישראל כמדינה יהודית ודמוקרטית, שהינו בבחינת עקרון-על החולש על המערכת הנורמטיבית כולה.

דוד חשין הוא נשיא בדימוס של בית המשפט המחוזי בירושלים; כיהן כשופט בפועל בבית המשפט העליון

על מנת להבהיר את הסוגיה אפשר להרחיבה ולהקצינה למקרה של "פשעים כנגד האנושות" אשר השופטת גביזון התייחסה לטענה של הנאצים במשפטי נירנברג כי "פעלנו על פי החוק" והעמים החליטו שהחוק הגרמני לא חוקי בקרב בני-אדם.  האם לא היה ראוי , בתאוריה, שחוקים כגון אלו יפסלו ע"י בית משפט בגרמניה עם היוולדם?:

"אחת מהטענות היסודיות של הגרמנים שהועמדו לדין שם אחרי המלחמה, הייתה: "אנחנו פעלנו לפי החוק של גרמניה." התשובה של הקהילה הבינלאומית הייתה שהחוק של גרמניה הוא היה כל כך בעייתי, כל כך לא נכון, שאנחנו קובעים רטרואקטיבית שאתם אמנם פעלתם לפי החוק הגרמני, אבל החוק הגרמני איננו בעצם חוק, מפני שהחוק הגרמני הוא כל כך נגד זכויות האדם  וכבוד האדם ודגל שחור מתנוסס מעליו. המוסר הכל כך עמוק, שאמור להיות חלק משותף של כולנו, הוא כל כך נגד מה שאתם עשיתם, שהטענה הזאת ש"אנחנו פעלנו לפי החוק" – אינה עומדת לכם  "

היא ממשיכה:

המשפט הוא מעשה ידי אדם, ויכול להיות די רע. מוסר הוא בהגדרתו – ה"טוב", וה"טוב" חשוב יותר
מהקיים. אבל במערכות חברתיות מורכבות, לא חשוב רק הטוב, אלא חשוב גם איך אנחנו מנהלים את
העניינים המשותפים שלנו. ומכיוון שיש לנו מחלוקות עמוקות בשאלה מהו "טוב", הרעיון של שלטון
החוק, שהוא הבסיס לסמכות המיוחדת של השופט, הוא שלהבדיל מהמוסר, לחוק יש גם מרכיב פוזיטיבי,
חברתי, מוסכם, ולכן התפקיד המיוחד של המערכת הנורמטיבית המשפטית, להבדיל מהמוסרית, הוא
לזהות עבורנו כאנשים, את כללי ההתנהגות המוסכמים בחברה שלנו, אלה שייאכפו בחברה שלנו, אלה
שאנחנו יכולים לצפות בחברה שלנו – הם המשפט.

התוקף של המשפט הוא התוקף שלו כלפי האיש הרע, האיש שאומר, אני רוצה לדעת איך להימנע
מסנקציה של המדינה, לא של האיש המוסרי שאומר, אני רוצה לדעת איך לנהוג באופן מוסרי. חשוב מאוד
שכל אדם ישאל את השאלה המוסרית, ואני מסכימה וחוזרת, בעיניי השאלה המוסרית יותר חשובה
מהשאלה המשפטית, אבל השאלה המשפטית, כדי שהמשפט יוכל למלא את תפקידו, השאלה המשפטית
חייבת להיות שאלה שרוב התשובה עליה איננו התוצאה של הערכה המוסרית שלי, אלא התוצאה של
ההחלטה המשותפת של בני החברה.


---------
המכנה המשותף של חוק טבריה, חוק הנבצרות וחוק הסבירות הוא שאינם מוסריים:

חוק טבריה משנה "כללי משחק" של יכולתו של ראש וועדה קרואה בטבריה בעיר להתמודד על ראשות העיר רגע לפני הבחירות. כל אדם ברחוב מבין שזה "לא פייר". בית המשפט קבע שהחוק יחול מהבחירות הבאות, החלטה סבירה לכל הדעות.

חוק הנבצרות   נתפר כתגובה מיידית, חפוזה ורשלנית בתוכנה להליך משפטי מול נתניהו. זה נאמר באופן ברור בוועדת החוקה. חוקים בכלל וחוקי יסוד בפרט לא יכולים להחקק לטובת אדם ספציפי.  כשאני כותב זאת עוד אין החלטה אך גם כאן ברור שזה לא בסדר. כל כך לא בסדר שראש הממשלה היה בנבצרות רפואית אך הכנסת והממשלה לא הצליחו להוציאו לנבצרות , כלומר למדינת ישראל לא היה ראש ממשלה פעיל . זה מתכון לאסון. ברור כי חוקי ייסוד צרכים להחקק כחקיקה כללית לדורות ועליהם להיות מדוייקים ובוודאי לא פרסונליים במטרה להגן על אדם ספציפי.

חוק הסבירות נועד לחסן את הרשות המבצעת והשרים מלהתנהל בסבירות. ביטול ביקורת שיפוטית על סבירות החלטות תביא בהכרח לתוצאה שיהיו החלטות לא סבירות. יש מישהו שמוכן, בכל עניין הקשור אליו ישירות , לסבול התנהלות בלתי סבירה מצד אח? שכן? עמית לעבודה? מעסיק? רשות מקומית? אז מדוע על עם ישראל לסבול החלטות בלתי סבירות של שר אוצר או שר בריאות? האם פטור מהתנהלות סבירה הוא מוסרי?  אני בדעה שכל אחד בעולמו יסכים שלא.