 |
| M2 כמות הכסף בארה"ב |
כשהתחלתי לכתוב הבלוג ב- 2014 , הפרשנים למיניהם הזהירו מ "הדפסות הכסף" של הפד כגורם אינפלציוני.
לאור הנתונים חשבתי אחרת וכתבתי סידרה של פוסטים על מדוע מדוע אין אינפלציה שהפוסט המסכם נגע ישירות בעניין .
כעת כאשר ארה"ב והעולם חווים אינפלציה, יש להבין מדוע הפעם זה שונה. האינפלציה אמיתית ויקח זמן לטפל בנושא.
אני לא רוצה לחזור על כל שנאמר בפוסט המקורי, הקורא מוזמן לקרוא אותו, אך אחזור בקצרה -
במשבר 2008 הפד הגדיל את מאזנו באופן ניכר באמצעות רכישת אגרות חוב ממשלתיות וסמי ממשלתיות בשוק. הפרשנים כינו זאת "הדפסת כסף" אך בפועל לא כך המנגנון עובד. כסף מודפס כאשר הוא יוצא למשק באמצעות הלוואות או תשלומים ישירים של הממשלה אך במשבר 2008 הכסף שהפד שילם (שנוצר באופן אלקטרוני...) תמורת האג"ח שהבנקים מכרו נשאר במאזני הבנקים והופקד חזרה בפד.
יודעים זאת באמצעות מדד "כמות הכסף" המציג כסף ושווה כסף. המדד מכונה בשם M2 אשר מוגדר באופן הבא:
- M0 מושג זה הינו סך המזומנים (מטבעות ושטרות) במשק.
- M1. כמות המזומנים ופקדונות העובר ושב, אשר בידי כל גורמי המשק יחד. הגדרה זו של כסף היא ההגדרה המקובלת ביותר של המושג "כמות הכסף במשק", או סך אמצעי התשלום הנזילים ובהגדרה זו נהוג להשתמש. לא יחשבו בהגדרה זו רזרבות המופקדות בבנק המרכזי או רזרבות השמורות בכספות הבנקים כשלעצמם, היות שהללו אינם משתתפים במחזור באופן פעיל.
- M2. כמות הכסף במשק כפי שהוגדרה ב-M1 ועוד פקדונות שונים במטבע מקומי ועוד אגרות חוב לזמן קצר שהונפקו על ידי הבנק המרכזי. ערך זה מכונה גם בשם "מזומנים ושווי מזומנים".
לאורך שנים רבות , מדד ה- M2 עלה ב- 6% לשנה כמעט בקו ישר. משבר 2008 לא ממש שינה את הדבר וכך היה גם ב- 2014 שכתבתי על הנושא ולכן אינפלציה לא הטרידה אותי.
משבר הקורונה היה שונה. במשבר הקורונה המדינה העבירה כסף באופן ישיר לעסקים, מוסדות ויחידים והגדילה מאסיבית את גירעונה. התוצאה הייתה זינוק במדד ה- M2 שעלה ב- 43% תוך שנתיים כאשר באופן נורמלי היה גדל בשיעור זה במהלך 6 שנים.
במצב של גידול משמעותי בכמות הכסף נוצרת אינפלציה. לא מיידית אלא בטווח של 18-24 חודשים וזה בדיוק מה שקרה עכשיו.
כמות הכסף הגיע לשיאה בינואר 2022 ומאז היא יורדת וכנראה תמשיך לרדת בעקבות פעולות הפד אך כנראה בקצב מתון , בוודאי שלא בדומה לקצב עליית כמות הכסף המהלך 2021.
בישראל המצב יותר טוב בהשוואה לארה"ב כאשר כמות הכסף עלתה בשנתיים בשיעור שבזמנים נורמליים היה לוקח כ- 5 שנים , אך מכיוון שהצמיחה בישראל יותר גבוהה, ההשפעה של הגידול בכמות בכסף היא פחותה.
בהנחה שהבנקים המרכזיים יתרכזו במדיניות של הורדת אינפלציה שמשמעותה העלאת ריבית וצמצום מאזנים (QE הפוך) , כלומר מכירה של האג"ח שקנה הבנק המרכזי , השפעות המדיניות יראו בתוך כ- 12-18 חודשים מכיוון שאנו רק בתחילת גל העלאות השכר שאין ספק שיגיע על מנת לפצות על האינפלציה.
חשוב להבין כי היכולת של הבנק המרכזי להילחם באינפלציה היא מוגבלת. הגורם לאינפלציה היא בעיה פיסקלית כלומר הוצאות הממשלה. בישראל המצב נראה לחלוטין בשליטה כאשר הגרעון הממשלתי נעלם לאור העליה בשיעור ההכנסות ממס אך בארה"ב המצב שונה , הגרעון הממשלתי גדול ולכן אני לא כל כך אופטימי בדיכוי מהיר של האינפלציה בארה"ב.
האמת היא שהאינפלציה היא הדרך היחידה של ארה"ב לצאת מהיקף החובות שצברה. כל מי שקנה אג"ח אמריקאי ישלם מס אינפלציה של 10%-25% בשנים הקרובות ואולי אף יותר כי לממשלת ארה"ב יהיה קשה לשלם ריבית על החוב שצברה עם הריביות יעלו באופן ניכר ללא הגדלת הגרעון וכך עד שהקונגרס והנשיא יחליטו לחתוך בהוצאות הממשל.
מבחינת המשקיעים הדרך הפשוטה להתגונן בפני האינפלציה היא באמצעות שוק המניות. החברות יעלו מחירים ובסופו של דבר הגידול הנומינלי ברווחים יפצה על ההפסד האינפלציוני אך יש חברות שיוכלו לשמור יותר טוב על תזרים המזומנים שלהם מאחרות. עסקי בנקאות המתבססים על פערי ריבית ייצרו תזרים יפה או חברות מוצרי צריכה שיעלו המחירים אך עסקים כמו השכרת רכבים שמחירי המכוניות החדשות הנדרשות לחידוש מלאי עולות יותר מאשר סבב החידוש הקודם , תזרים המזומנים יושקע במלאי ולא יתרגם לדבידנדים גם אם הדוחות יראו כי החברה מרוויחה.
בסביבה אינפלציונית עם מתווה עוליה של ריבית , די ברור כי חברות ממונפות יאלצו להוריד המינוף ובכך תיפגע ריווחיותם , וזאת במקרה הטוב. יש להניח כי לא מעט עסקים שרדו רק בגלל עלויות המימון הנמוכות וכשעידן זה יסתיים (וכלל לא בטוח שזה המצב) לחברות אלו יהיה קושי לשרוד במתכונתן.
על משקיעים, בעיקר בחברות נדל"ן בהם המינוף הוא חלק מבלתי נפרד מהעסק , לתת תשומת לב מיוחדת לשלשה נושאים עיקריים:
1. שיעור הריבית על האג"ח הנסחר של החברה. זו אינדיקציה לעלות מחזור החוב . לחברת נדל"ן המשלמת יותר מ- 4% לשנה יהיה קושי עיסקי להחזיק מינוף משמעותי ולהרוויח. על חברות אלו לממש נכסים ולהוריד מינוף , אם לא עושות זאת , יהיה קשה לראות תשואות שוק ממניות חברות אלו.
2. תזרים מפעילות - יש להתעלם מ "תזרים עפ"י ההנהלה" הוא מפורסם ללא התחשבות במרכיב ההצמדה על החוב הצמוד של החברה וכך הופך חסר משמעות לחלוטין.
3. שיערוך נכסים והשפעתו על מינוף החברה - התרגלנו לשיערוך נכסים עולה בתקופה של ירידת הריבית. עליית ריבית תביא למהלך הפוך של שיערוך שמוריד את ערך הנכסים (בעיקר הנכסים מניבים). תנועת המספרים של שיערוכים שליליים הגורמים לירידה בהון העצמי, עליית המינוף במקביל לעליה בתשואות האג"ח מביאים לפשיטת רגל של החברה. ב- 2009-2013 די היה בירידת שיערוך נכסים במצב של ריביות אפסיות להביא לגל פשיטות רגל של חברות נדל"ן מניב ויזמיות . זה לא קורה מייד אלא כתהליך אך המציאות היא כי לעסקי נדל"ן מאוד ממונפים קשה לשרוד תקופה של שיערוכים שליליים. הפעם גם הריבית עולה דבר שיעצים את הלחץ בהיבט של מחזור המימון
