לאחרונה החברות העוסקות בהתחדשות עירונית חוות עליות משמעותיות , כאילו מצאו פתאום נפט בניגוד להיותן חברות הפועלות בענף שמרני כנדל"ן שהשינויים בפעילותן מתרחשים באיטיות. נראה כי מודל תמחור החברות השתנה והגיעה השעה לבדוק מה בדיוק מתרחש.
אין ספק כי מודל תמחור של חברות המתמחות בהתחדשות עירונית שונה מאלו של יזמיות מגורים שכן הן אינן רוכשות קרקע והסיכון למשקיע הוא יותר בהיבט סיכוני הבניה מאשר סיכון מימוני של מאזן ממנופף המושקע בקרקע הממתינה להיתרים (חנן מור כדוגמה אחרונה). יוצא איפוא כי הקצאת ההון ביזמיות התחדשות עירונית מופנית לפרויקט בזמן הקמתו ואילו ביזום המסורתי חלקים מההון מרותקים לקרקעות.
מבחינת אחזקות אני משקיע וותיק מאוד ב-אאורה (תשואה עד כה - 1,939%) שהתנפחה לה לכדי אחזקה מהותית וכן אחזקה ויחסית חדשה ב-אבגד (תשואה עד כה 113%). ההשקעתי באאורה הייתה בדיוק מהטעמים שהיום השוק עוסק בחידוש עירוני כתחום פעילות גדול הצומח לאורך שנים , ריווחי ובעל סיכונים נמוכים בשל אי רכישת קרקע. באופן אישי גם הערכתי את יכולתו של המנכ"ל לפתח החברה.
לצורך הניתוח אשתמש בחלק מההנחות של שלומי אורדן שניתח התחום והפיק מחירי מטרה , אך בניגוד אליו אבצע חישוב פרטני על אב-גד כמקרה בוחן לתמחור. המקור לנתוני אב-גד הוא ממצגת החברה מיום 8/12/2024.
הנחות המודל:
- עליית מחירי דירות - 2% לשנה (שלומי)
- שיעור פרויקטים שיצאו לפועל - 80% (שלומי) - אתייחס באופן שונה לפרויקטים קרובים ורחוקים
- מקדם היוון - 15% (שלומי)
- שיעור מהרווח הגולמי שיהפוך לרווח נקי אחרי מס - 45% (שלומי)
- היוון - עפ"י מועד צפוי לסיום הפרויקט + שנה כחישוב בסיסי, תוספת לפרויקטים מאוחרים
אתחיל ואומר אל מול הנתונים שמציגה אב-גד במצגת כי מבחינת ריווחיות עפ"י ההנחות מדובר ברווח נקי אחרי מס של כ- 10% עד 12%. ריווחיות מכובדת למדי , בעיני אף יותר מדי. המציאות מלמדת כי רבים המקרים בו הריווחיות הצפויה מתכווצת מסיבות שונות. אינני משנה את הנחת הריווחיות הגולמית, לדעתי שיעור היוון של 15% מקנה מרווח ביטחון.
דוגמה לחישוב: פרויקט אבא הלל [פרויקט חמישי בטבלת הפרויקטים "צבר עתודות קרקע" המסתכמת ב-רווח גולמי צפוי של 1,465,411]
- רווח גולמי כולל: הרווח הגולמי הכולל של הפרויקט הוא 22,224 אלפי ש"ח
- אחוז בעלות החברה: החברה
מחזיקה ב - 50% מהפרויקט.
- רווח
גולמי מתואם: הרווח הגולמי המתואם הוא 50% מתוך 222,224 אלפי ש"ח, כלומר 111,112 אש"ח
- מועד סיום משוער: Q4/2030
- שנים עד תום הפרויקט : בין 2025 ל-2030 הוא 5, נוסיף 1 ונקבל 6 שנים
חישוב PV: נשתמש בנוסחה:
PV =
רווח גולמי מתואם / (1 + שיעור היוון)^מספר שנים
PV = 111,112 / (1 + 0.13)^6 [שיעור ההיוון 13% , מורכב משיעור היוון של 15% מקוזז ב- 2% עליית מחירים צפויה]
PV = 111,112 / (1.13)^6
PV = 111,112 / 2.082
PV = 53,368 לכן, הערך הנוכחי של פרויקט אבא הלל הוא 53,368 אלפי ש"ח.
הערה חשובה: חישובים אלה מבוססים על הערכות,
והתוצאות בפועל עשויות להיות שונות בשל גורמים שונים.
להלן סיכום הרווח הגולמי (אלפי ש"ח) להכרה ברמת הפרויקט , כאשר הוא מתוקן עפ"י אחוז הבעלות בפרויקט:
סיכום ערכי ה-PV של הרווח הגולמי עבור פרויקטים שצפי כניסתם לביצוע במהלך השנה הקרובה
- בת ים, 81 בלפור: 21,845.02
- הרצליה, 16-18 בני בנימין: 19,719.83
- רעננה, 28/28 החי: 19,483.35
- הוד השרון, רמתיים פינת הרשות: 45,843.29
- רמלה, שערי העיר: 66,258.81
- רמת גן, 38 גולומב: 5,704.85
- כפר סבא, 13-15 בן גוריון: 16,785.71
- חולון, 6-8 הגאונים: 23,670.12
סך הכל ערך נוכחי עבור כל הפרויקטים: 219 מש"ח , אניח כי 100% מהפרויקטים יצאו לפועל
סיכום ערכי ה-PV של הרווח הגולמי עבור פרויקטים המוגדרים כצבר עתודות קרקע
- נתניה, 1-6 הרב יצחק הלוי: (46,343 * 1.00) / (1.13)^5 = 25,091.32
- ירושלים, 19-21 סן מרטין: (74,144 * 1.00) / (1.13)^5 = 40,136.24
- תל מונד, 2-10 האיריס: (270,084 * 1.00) / (1.13)^6 = 127,645.27
- נתניה, 13 פנחס רוטנברג, 91-95 פנחס לבון: (244,241 * 1.00) / (1.13)^6 = 115,580.52
- רמת גן, אבא הלל: (222,224 * 0.50) / (1.13)^6 = 53,368
- חולון, 161-165 ההסתדרות: (63,421 * 1.00) / (1.13)^4 = 38,855.17
- הוד השרון, 49-59 בן גוריון: (104,384 * 0.75) / (1.13)^5 = 41,881.23
- רמת גן, 2-6 נחלת יוסף, 21-25 קריניצי: (58,341 * 1.00) / (1.13)^4 = 35,754.57
- גבעתיים, 1,5 ג יורדי הסירה: (60,206 * 0.50) / (1.13)^4 = 18,458.32
- נתניה, 20, 14, 8 בוטינסקי: (37,638 * 0.499) / (1.13)^6 = 18,045.46
- תל מונד, 25-29 הדקל, שפרינצק: (53,571 * 1.00) / (1.13)^5 = 28,998.36
- ירושלים, 3 בארי: (3,594 * 1.00) / (1.13)^4 = 2,201.80
- פתח תקווה, 13-15 יצחק בן דוד: (12,849 * 0.52) / (1.13)^4 = 3,918.41
- תל אביב, 36-42 וולפסון, 85 הרצל, 14-18 סביון: (152,137 * 0.80) / (1.13)^7= 57,282.08
- פתח תקווה, 34-36 ברנדה, 23 קק"ל, 139-141 רוטשילד: (53,627 * 1.00) / (1.13)^6 = 25,335.76
- פתח תקווה, 45 בן יהודה: (8,607 * 1.00) / (1.13)^4 = 5,277.32
סה"כ = 636 מש"ח , אניח כי 85% מהפרויקטים יצאו לפועל , כלומר הערך נוכחי של הרווח הגולמי מפרויקטים אלו שיבוצעו בפועל יעמוד על 540 מש"ח
סיכום ערכי ה-PV של הרווח הגולמי עבור פרויקטים המוגדרים כצבר פרויקטים אחר :
- ראשון לציון, 36-44 זלמן שניאור: 25,713.91
- בת ים, 10-12 ג.מ 19 הרצוג: 29,715.55
- רחובות, 21-25 עזרא: 13,317.57
- חולון, 131-141 ההסתדרות: 20,865.56
- רמת גן , 5 נחליאלי, 38 רוקח: 5,556.53
- ירושלים, 17 סן מרטין: 15,622.49
- חולון, 21-23 קרן היסוד: 12,867.54
- רמת השרון, 36 גולומב: 3,040.57
- תל אביב, 25-44 קהילת קנדה: 45,927.48
- תל אביב, 11-13 יהודה גור: 5,204.28
- באר שבע, 174-178 מצדה: 62,771.14
- הרצליה, 98/100 גולומב, 35 ש. עגנון: 17,817.06
- רמת השרון, 36 הרב קוק: 5,911.64
- רמת השרון , 46 סולד: 6,172.16
סך הכל ערך נוכחי עבור כל הפרויקטים: 270 מש"ח . מכיוון ומדובר בצבר שמועדי תחילת העבודות הצפויות הינם 2027-2031 אניח שנת איחור נוספת ביחס למוצג כך שיש להוון את הערך הנוכחי לשנה נוספת כך שמתקבל ערך נוכחי עדכני של 239 מש"ח . כמו כן אניח כי 75% מהפרויקטים יצאו לפועל המביא הרווח גולמי עתידי ל - 180 מש"ח.
סיכום ערכי ה-PV של הרווח הגולמי עבור פרויקטים המוגדרים כצבר פרויקטים עתידיים:
מדובר בפרויקטים שהחברה מציינת כי לא ניתן לאמוד מועדי התחלה ,סיום ומידע פיננסי ולכן המוצג הוא אומדן ליחידות לביצוע . להבנתי מודל התמחור של שלומי אינו לוקח פרויקטים אלו. למרות זאת, לדעתי יש שווי גלום בתהליכים הנרקמים שחלקם יניבו פרויקט. לפיכך אנסה לבנות מודל, כדרכי באמצעות "חישוב על מפית", לאמוד שווי עפ"י ההנחות הבאות :
- יחס דירות לשיווק ביחס לבניה דומה לזה של צבר הפרויקטים אחרים (האחרון לעיל) - כ- 74%, עם שיעור הריווחיות דומה.
- התחלה- סיום של הפרויקטים יהיו עפ"י תהמהיל פרויקטים אחרים מבחינת פיזור התקופות אך עם תזוזה של 3 שנים לעתיד . שיעור המימוש יעמוד על 66%
צבר הפרויקטים העתיד כולל 2,150 דירות לשיווק . באופן יחסי , אם הצבר "אחר" יוצר PV של 270 מש"ח מ- 2,307 דירות , אזי העתידי יוצר PV של 251 מ- 2150 דירות אך יש להוונו ב- 3 שנים מוספות כך שהרווח הגולמי הצפוי מגיע ל- 174 מש"ח וממנו אניח כי יצאו לפועל רק 66% מהפרויקטים כך שהערך הנוכחי של הרווח הגולמי הצפוי עומד על 115 מש"ח (~53,500 ש"ח לדירה) .
הערות חשובות:
- חישובים אלו משתמשים בשיעור היוון של 13%
- החישובים משתמשים במועדי הסיום המופיעים במסמכי המקור, ומניחים כי 2025 היא השנה הנוכחית לצורך היוון.
- התוצאות בפועל עשויות להיות שונות עקב גורמים שונים, כפי שמפורט במסמכי המקור, כולל שינויים בתנאי השוק והחלטות רגולטוריות.
סיכום תוצאות חישוב :
סה"כ הערך הנוכחי של קבוצות הפרויקטים השונות עפ"י ההנחות שפורטו עומד על 1,054 מש"ח. לזה אוסיף 65 מש"ח רווח גולמי צפוי מפרויקטים בביצוע וביחד 1,119.
בהנחה ששיעור הרווח הנקי אחרי מס מהרווח הגולמי עומד על 45% , הערך הנוכחי של הרווח הנקי הצפוי מכלל הפרויקטים עומד על 503 מש"ח.
שלומי בחישוביו מוסיף בשלב זה את הונה העצמי של החברה על מנת לקבל שווי הוגן נוכחי אך לטעמי זו שגיאה שכן ההון העצמי הוא חומר הגלם המביא לרווח העתידי ואוכל לקבל אותו רק עם פרוק החברה וזאת בתום תקופת "ייצור הפרויקטים". הרווח השנתי הוא התשואה על ההשקעה כאשר המשקיע רוכש את החברה במחירה הנוכחי ולהון העצמי אין כל קשר לכך. אם רוצים בכל זאת להכניס את ההון העצמי לחישוב יש להתייחס אליו כמתקבל רק בסוף התהליך ולכן יש להוונו , כלומר רכישת החברה היום מזכה ברווח הנקי לאורך התקופה ובסופה ממתקבל ההון העצמי . בהנחת היוון ל- 10 שנים, הון החברה כ- 94 מש"ח ובהיוון ל- 10 שנים עפ"י 15% מתקבל 23 מש"ח שאותו יש להוסיף לערך הנוכחי של הפרוקטים.
שוויה של אב -גד , עפ"י ההנחות הינו כ- 526 מש"ח אם משקיע מבקש לקבל תשואה של 15% בשנה על השקעתו. שווי השוק הנוכחי של החברה עומד על כ- 524 (כשנכתב הפוסט היה זה 560~) כך שבהיבט הזה התמחור מלא בטווח הרגישות של ההנחות השונות.
ביחס לחישוב של שלומי, הוא מציג שווי פרויקטים של 836 מש"ח, 66% יותר משווי הפרויקטים שחושבו על-ידי וזאת בניכוי תוספת ההון העצמי. חישוב לשווי הוגן הכולל את ההון העצמי עומד על 929 מש"ח , 77% יותר מהשווי עפ"י חישובי.
מה הסיבות להפרש?
ראשית, יתכן ופשוט יש שגיאה אצלי או אצלו לכן החישובים כאן מפורטים וניתנים לבדיקה עצמאית. מנגד אני לדוגמה לא מצליח להבין את נוסחת החישוב המוצגת בגליון שלו . בהתחשב כי תמחורי כולל פרויקטים "ספקולטיביים" שלא נכללו בחישוב של שלומי , ההפרש אף גדול מהמתואר.
שנית, שלומי ממצע פרויקטים לטווח של 4 שנים. בפועל הנתונים מעידים על תאריכי גמר רחוקים יותר, כלומר השווי הנוכחי של הפרויקטים נמוך יותר וזאת עוד מבלי לקחת בחשבון דחיות שאני חייב לציין שהתייחסתי אליהן מאוד בעדינות . חישוב ריאלי יותר של דחיות היה מוריד את אומדן השווי עפ"י חישובי.
לסיכום , התחושה שקיבלתי כאילו הסקטור כולו מתנהג כאילו "מצא נפט" אינה נכונה. מה שארע, לפחות מהיבט אב-גד הינו תיקון חד כלפי מעלה של שווי החברה שהביאו לשויי הוגן עפ"י המודל, שווי הצופה המשך גידול שנתי של 15%, תשואה מכובדת ללא כל ספק המחפה על דחיות ויתר "תקלות" שכל המצוי בענף הבניה מכיר אותם כך שתשואה שנתית ארוכת טווח של 12% היא בהחלט אפשרית. יחד עם זאת כבר בהחלט לא מדובר על סקטור (או מניה) זול אלא סקטור המתומחר באופן מלא.
על כל פנים יש לזכור כי במודל התמחור חסר מרכיב העשוי להיות דרמטי והוא מרכיב האופציה על מחירי הדירות אשר המודל מניח עליה של 2% בשנה , אם הדירות יעלו לדוגמה ב- 5% לשנה ב- 5 שנים הקרובות ועלויות הבניה ישארו בעינן (אולי אף ירדו אם יותר לפלסטינים לחזור לעבוד בישראל) אזי כדוגמה שוויו הנוכחי של פרויקט אבא הלל המוצג בראש הפוסט יעלה בכ- 17.5%.
