הממשלה מגייסת ב- 1% במח"מ של 25 - מדוע אין הגברת השקעות ממשלתיות? - חלם ה- 7%

לסביבת שערי ריבית נמוכים מאוד לטווח ארוך יתרונות וחסרונות המביאים למצבים קיצוניים - מצד אחד הציבור לא מקבל תשואה נאותה על החיסכון לטווח ארוך המרוכז רובו ככולו בחסכון פנסיוני אך מצד שני עלות הריבית נמוכה על משכנתה / הלוואה מאפשרת השקעה בנכסים  - מהלוואה מאוד זולה לרכישת רכב / שיפוץ ועד לקיחת משכנתה גדולה יותר מאשר בזמנים נורמליים (בישראל כשיש מחסור בהתחלות בניה, הדבר גורם כמובן לעליית מחירים).

בחברות עסקיות , הריבית הנמוכה מאפשרת הגדלת הרווח לבעלי המניות ע"י צמצום הוצ' הריבית על מינוף החברה או לחילופין לאפשר הגדלת מינוף לצורכי הרחבת העסק (השקעה) על מנת להגדיל את הרווחים העתידיים עוד יותר.

מבחינת המדינה , עלות גיוס החוב המממן את הגרעון הממשלתי יורדת ותשלומי הריבית היורדים על החוב מאפשרים להפנות מקורות תקציביים לשרות הציבור או להפחתת מיסים וזאת מכיוון שהמדינה מתנהלת עפ"י תקציב שנתי והחוב הממשלתי  הדומה ל"מינוף" חברה פרטית.


מדוע למדינה חשוב לשמור על גרעון בשליטה ? על מנת שהיקף החוב לא יעלה יותר מיכולתה של המדינה לשרתו באמצעות תשלומי קרן ומימון ריבית ללא פגיעה בשרותים לאזרח. מי שמבקש דוגמאות למה מתרחש כשהחוב הממשלתי יוצא  משליטה מוזמן לעיין בכלכלת יוון וונצואלה.

אם המדינה היתה חברה עסקית אזי היינו רוצים לראות כי הגרעון הממשלתי השנתי (ההפרש בין הכנסות המדינה להוצאות המדינה)  = הגדלת המינוף  , מושקע בפרויקטים הנושאים תשואה הגבוהה מעלות המימון כך שהרווח לבעלי המניות ילך ויגדל. במקרה של השקעות מדינה , "הרווח" הוא התועלת למשק וכשהיא חיובית הפרויקט תורם לצמיחה / התייעלות המשק.

בעידן של ריבית ארוכת טווח סופר נמוכה, שיש לשער שעוד 10 שנים נביט אחורה ונבין כי זה היה אירוע של פעם ב- 2-3 דורות , הייתי מצפה מהמדינה להגדיל את המינוף לטובת השקעה בפרויקטים המניבים תשואה חיובית, ואין ספק כי כאשר הריבית למימון החוב למח"מ של 25 שנה היא 1% , פרויקטים כאלו לא חסרים.

הבעיה היא שאיננו רואים את המדינה משקיעה בפרויקטים יותר מזמנים שיגרתיים, ובוודאי כי אינה מגדילה את הגרעון הממשלתי על מנת לבצע השקעות משקיות.

אז מה קורה?

העניין התחיל מכך שכל מדינה קובעת שיעורי היוון לחישוב כדאיות פרויקטים , עפ"י המצב השורר בה :

כפי שניתן לראות, ריבית ההיוןן בישראל היא 7% שנקבעה בנוהל פר"ת המשמש לבחינת כדאיות פרויקטים תחבורתיים ב- 2012 , לעומת ארה"ב עם 2.8%, גרמניה 3% צרפת / הולנד עם 4%.

מדוע בישראל פורסמה ב 2012 ריבית היוון של  7%?  האמת היא שזו בדיוק אותה ריבית שפורסמה ב 2006 , פשוט העתיקו אותה....   . יתכן מאוד כי ריבית של 7% היתה נכונה להיוון פרויקטים הסביבות הריבית של 2006 , אך 7% ב 2015-2016 זו שערורייה לאומית!


ההשפעות של שיעור היוון גבוה מדי על המדיניות הממשלתית היא מתכון לקבלת החלטות שגויות מיסודן, פרויקטים שאין ספק שהם כלכליים , נדחים ובמקומם מבוצעים פרויקטים "חברתיים" שאינם כלכליים כלל.

דוגמה בולטת היא "מחיר למשתכן" - המדינה מפעילה סוג חדש של "מפעל פיס" לקבלת הנחה על מחיר קרקע וזאת ממאגר הקרקעות המתוכננות - אין הגדלה של כמות הדירות אלא פשוט הגרלה לגבי מי יקבל את ההנחה שזו למעשה השקעה ממשלתית בדמות סובסידיה (אי מכירת הקרקע במחירה האמיתי מקטין את הכנסות המדינה= מגדיל הגרעון) שכדאיותה הכלכלית היא 0 אחד גדול - המשק מקבל 0 תשואה על ההשקעה.
מנגד , אם משתמשים במקדם היוון של 3% (2% יותר מעלות המימון למח"מ של 25 שנה) לחישוב פרויקט של בניה ציבורית לזכאים של משרד השיכון המקבלים היום סיוע בשכ"ד , היו מגלים כי השקעה בבניה ציבורית על מנת לחסוך את שכ"ד היא השקעה כלכלית משתלמת. התוצאה נטו מבחינת שוק הדיור של תכנית "מחיר למשתכן"  ושל בניה ציבורית לזכאים היא זהה, אך האחת הוא זריקת כסף לים והשניה השקעה נושאת תשואה חיובית נטו.

חישוב כדאיות פרויקט בתשואה של 3% היה הופך את הרכבת הקלה למטרו , היה דוחף לשיפור ניכר בתשתיות כבישים , משנה לחלוטין את הכדאיות בהקמת תשתיות רפואיות ולמעשה מאפשר תכנון פרויקטים גדולים ויקרים לטווח ארוך דבר שמי שמשתמש במקדם היוון 7% פשוט לא יכול להראות כלכליות (תזרים בעוד 10 שנים במקדם היוון של 7% שווה רק    50% ול- 15 שנה רק 36% , לעומת 75% ו - 64% בהתאמה אם משתמשים במקדם היוון 3%).

הסיבה כי יש תחושה שפרויקטים תשתיתיים אינם מבוצעים "בזמן" אלא בוצעים כי "הגיעו מים עד נפש"  נובעת משימוש במקדם היוון 7% - רק כשהתועלת  לטווח קצר (10 שנים) מצדיקה את ההשקעה היא מבוצעת . לעומת זאת  משק המתנהל במקדם היוון של 3% הוא משק בו הפרויקטים מבוצעים "בזמן" כי הפרויקט הופך כדאי לפני הקטסטרופה.

אז מדוע משתמשים עדיין ב- 7%? למשרד האוצר פתרונות.

ה VIX היום - 26/4/2016 - ה VIX נמוך, העקום גבוה

VIX  מול ממוצע נע 20 יום של תנודתיות השוק

מאמצע מרץ , למעשה כבר יותר מחודש ימים, ה VIX נע סביב ה- 14.5  - לפעמים קצת יותר , לפעמים קצת פחות ומלווה את הירידה החדה בתנודתיות השוק לרמה של 10, שני הפרמטרים  מגלמים שוק רגוע לחלוטין.

לעומתם, עקום החוזים משדר תמונה שונה , תמונה של מתח והמתנה לקפיצה משמעותית ב - VIX:

ערך החוזה הרביעי בעקום החוזים על ה VIX

כפי שניתן לראות, החוזה הרביעי לא משתתף בירידה החדה של ה- VIX ותנודתיות השוק אלא נשאר ברמות של כ- 19-20 לעומת מצב "נורמלי" בעיתות שקט של 16-17, כלומר קיימת היום פרמיית סיכון בחוזה הרביעי השווה ל- 20% מערך החוזה בעיתות רגיעה.

כפי שאני חוזר ומזכיר, למחירי החוזים , ה- VIX או כל יחס ביניהם אין שום יכולת לחזות את העתיד (בשוק / ב VIX או בחוזים) אך מודעות להיכן השוק נמצא מבחינת מבנה העקום והיחס בין המחירים היום להיסטוריה יכולים ליצור תובנות באשר לדרך המסחר במוצרי VIX.

הסיטואציה הנוכחית בשוק מאפשרת, למי שאינו רוצה להיות חשוף לסיכון של קפיצת VIX בקצה הקצר של העקום (XIV) כאשר ה- VIX נמוך , לקבל חשיפה להמשך שיפור "מצב הרוח" ברמת סיכון נמוכה משמעותית באמצעות השקעה החלק הבינוני של העקום שיש לו עדיין פוטנציאל ירידה של כ - 20% המתרגם לפוטנציאל עליה של 20%  בשקעה ב ZIV הממוקדת בחוזים 4-7.

במקרה של עליה משמעותית בתנודתיות כפי שארע באוגוסט 2015 או ינואר 2016 , החוזה הרביעי עשוי להגיע ל- 25  אך החוזים אחריו כבר היום נסחרים ב - 20-20.5 והם לא יעברו את ערך החוזה הרביעי  בקפיצת VIX כך  שההפסד הפוטנציאלי הוא 25% במקרה הגרוע , לעומת 60% בהשקעה ב- XIV בתסריט דומה. 

אומנם החלק הבינוני של העקום טומן בחובו רווחים פוטנציאלים נאים בסיכון לא גבוה, להשקעה בקצה הקצר של העקום  פוטנציאל לריווחי קונטנגו גבוהים, במידה והשקט בשווקים ימשך , לצד הגנה סבירה מקפיצות לא גדולות ב VIX:

קונטנגו של 12% ומרחק F1 ו- F2 מהספוט  של 15% ו- 30% בהתאמה מהווים מצב ראוי ביותר להשקעה, רק יש לקחת בחשבון כי VIX מתחת ל- 14 וקפיצה של 30% תביאו ל- 18 ממוצע VIX  , כך שההגנה עשויה להיעלם מהר מאוד. יחד עם זאת,  אין ספק כי מצב זה עדיף על מצב בו החוזה הראשון יהיה ב - 15 והשני ב - 16 כאשר אני ממליץ להגן אקטיבית על הפוזיציה.

מבחינת סיכונים לשוק , יש לשים לב לנושאים של  חובה של סין, יציאת בריטניה מהאיחוד האירופאי וכמו תמיד - העלאת ריבית שלטעמי כבר מתאחרת.

אורבונקורפ - מלכודת או הזדמנות?

הפוסט נכתב מייד לאחר הקריסה באג"ח שהחלה בתחילת אפריל. לפרסומו היום תועלת מועטה שכן לחברות הבנות של החברה העוסקות בייזום  מונה נאמן בית משפט בקנדה , ובשעות הקרובות בית המשפט בישראל ימנה בעל תפקיד לחברה  בישראל בעקבות העמדה לפרעון מוקדם של האג"ח עפ"י התשקיף, כך שהסבירות כי האג"ח יחזור להיסחר היא קלושה.


אורבונקורפ היא חברה קנדית שנוצרה לצורך גיוס אג"ח בישראל. החברה נוצרה ע"י יציקת נכסים (פרויקטים) בבעלות היזם אל תוך החברה , כך שהדוחות בהנפקה הם דוחות "פרפורמה" כלומר "כאילו" שהחברה היתה פעילה בתקופת הדו"ח.

מדוע יזם קנדי בוחר ליצור חברה ייעודית לצורך גיוס אג"ח בישראל? פשוט מאוד -  כדאי לו. הריבית אותה מבקשים המשקיעים הישראלים להשקעה שיעודה השלמת הון עצמי בפרויקטים נמוכה משמעותית מריבית הלוואות המזנין בקנדה אותה שילם היזם בפרויקטים שנכנסו לתוך החברה. מיותר לציין שרוב הסיכויים כי היזם ערב אישית לאותן הלוואות מזנין וכמובן שהאג"ח המונפק הוא ללא שיעבודים כלל למעט "עודפים מפרויקטים".

כיצד נס זה מתרחש? כאן נכנסת המערכת המשומנת (וה"משמנת"?) של יחסי הסימביוזה בין מתווכים, חתמים וחברות דרוג היוצרים ישות "יש מאין" שעומדת בדיוק במינימום הנדרש על מנת לקבל דרוג A3 על סמך אותם דוחות פרפורמה ואיכות המסעדות בביקור האנליסטים ל"סקירת הנכסים" בחו"ל....

 על מנת כי החברה תקבל דרוג גבוה מחברות הדרוג יש להראות איתנות פיננסית באמצעות יחס הון עצמי למאזן. בדוח פרפורמה היחס הוא 25% שכמובן נתפס לא כגבוה  ולכן ניתנה הבטחה להזרמת 12 מליון דולר קנדיים מהבעלים כאשר תושלם הנפקת האג"ח שתביא את ההון למאזן ליחס של   28.5% . כמובן שבדרך משערכים את הרכוש בדיוק באותן שיטות ששימשו את החברות הישראליות בהשקעותיהם בחו"ל על מנת להגדיל את ההון העצמי.

כל הסיפור אינו סוד, הוא מפורט כדין בתשקיף החברה:

מי שמבקש להתעלם מהשיערוכים על מנת לקבל תמונה יותר אמיתי לגבי היקפי ההון , יקבל יחס הון למאזן של 21% שמתאר חברה מאוד ממונפת אך בהנחה שעסקי החברה מנוהלים כיאות תזרימית ותפעולית וקיימת יכולת מוכחת לייצר רווחיות מינימלית לצרכי החזר חוב עסקים במינוף של 80% יכולים להתקיים שנים רבות.

על סמך המספרים הנ"ל גייסה החברה 180 מש"ח בריבית של 8.55%.

על מה המהומה?

הבעיות עם אורבנוקורפ החלו מיידי בסמוך לגמר ההנפקה כאשר בעלי החברה לקח הלוואה על נכסים אחרים שלו והזרים את התמורה בסך - 12 מליון דולר קנדי  כהון עצמי לאורבונקורפ עפ"י התחייבותו (עד כן בסדר גמור)  אך הכסף עבר לחשבון מוגבל הנתון בשליטה המלווה. כלומר ההזרמה היא "בכאילו". העניין שכל עניין ההגבלה כלל לא דווח והתגלה רק חודש לאחר ההזרמה....   זה הספיק לדירקטור אחד כבר להתפטר.

תוך 10 ימים העניין תוקן , אך התרגיל , אם היה בכוונה או לא, עלה לבעלי החברה באמינותו בקרב המשקיעים והכנסת החברה לבדיקה מחדש של חברות הדרוג "לאור חולשת תהליכי הדיווח והבקרה הדרושים לחברת אג"ח מדווחת".

החלק הכי מעניין הגיע ב-  29/3/2016 כאשר מדרוג הורידה את דרוג האג"ח ל Baa1  כאשר הסיבה:

מהיכן הגיעה עליית רמת הסיכון ביכולת החברה לייצר מזומנים? הרי לא דווח כל דוח כספי חדש או מידע אחר שיעיד כי המידע שעמד לרשות חברת הדרוג טרם ההנפקה השתנה לרעה. הצהרה זו פותחת לדעתי דלת לתביעה כנגד חברת הדרוג.

הברוך הגדול הגיע ב - 4/4/2016 כאשר החברה הודיעה:

במילים אחרות - הדירקטורים אינם מסכימים לאשר  הנתונים שקיבלו אישור רו"ח בעת הכנת התשקיף ושלל נושאים של מנהל תאגידי שהחברה כלל לא מקיימת עד כדי כך שהיועצים המשפטיים התפטרו (משרד עורכי הדין שמעונוב ושות' שבבעלות עו"ד ישראל שמעונוב. הם אלו שכתבו את התשקיף להנפקה של אורבנקורפ ושל רוב חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו בישראל. )  וכן הדירקטור בעל המיומנות החשבונאית מימונית.

וכאילו שזה לא הספיק, הוטלה גם הפצצה הבאה:

המשמעות היא שהחברה לא תוכל למכור דירות והדיווח לבורסה בישראל הוא כחודש לאחר קבלת ההודעה.


 מחזיקי האג"ח לא יושבים בשקט והחליטו על ביצוע בדיקה מקיפה של פרויקטי החברה , פעילותה וחשבונות הבנקים, שכירת עו"ד קנדי לברור הצעדים לשמירה על זכויות וכו'  (כזכור רק לפני 4 חודשים נחתם תשקיף...)


החברה מצידה פרסמה דוח המצביע על הפסד של 15 מליון דולר קנדי ברבעון הרביעי - 6 מליון מפעילות שוטפת, 6 ביטול שערוכים של נדל"ן ו- 3 מליון בגין מיסים (צפוי עפ"י תשקיף). חוץ מזה , תהיה הפחתה נוספת בשערוכים של נכסים גאותרמיים בהיקף של 4-6 מליון.

כלומר 15 מליון הפסד מוצהר + 5 בצנרת - 20 מליון דולר הפחתה בהון העצמי - כלומר החברה ממונפת בשיעור של  80% אך ההון העצמי עומד על כ- 65 מליון דולר קנדי.

התגובה של הדירקטורים מטעם הציבור לחדשות - התפטרות קולקטיבית, כולל מבקד החברה.

הנימוק:
"במהלך תקופת כהונתנו גילינו כי הנהלת החברה בקנדה אינה ערוכה ומאוישת ברמה הנדרשת בהתחשב באופי והיקף פעילותה והיותה תאגיד מדווח בישראל. כמו כן, לאחר לימוד וחקירה מעמיקה של אופן התנהלות החברה, תוך הקדשת מאמצים רבים לנושא, הגענו למסקנה כי בנסיבות שנוצרו איננו יכולים למלא כראוי את תפקידנו, מאחר ואיננו יכולים לפקח באופן אפקטיבי על התנהלות החברה"


בעקבות זאת, הפסיקה הבורסה את המסחר באג"ח.

כל הבלגן הזה הביא את האג"ח לשער 47, כלומר מגלמים שווי של 85 מש"ח לחוב של 180 מש"ח - 52% תשואה שנתית למח"מ של 2.17 שנים.

הזדמנות או מלכודת?

ראשית אני חייב לציין כי בניגוד להערכות השמאיות של נדל"ן במזרח אירופה אליהם אי אפשר להתייחס ברצינות, הערכות שווי בקנדה הרבה יותר קרובות למציאות, לפיכך אני מניח כי העבודה שנערכה  ברבעון האחרון של 2015 , כאשר דמ"צים מעורבים , שווי נכסי החברה בספרים ישקף שווים האמיתי וכך ההון העצמי הוא הון אמיתי ולא תוצר של שערוכים אגרסיביים לצורכי הנפקה. על כן איני צופה תופעה של מחיקות שווי מתמשכות בדומה לתהליך שארע בחברות הפועלות במזרח אירופה.

הנקודה השניה היא השימוש בכספי ההנפקה לאור המבנה המימוני של החברה המתואר בתשקיף:

עפ"י סעיף 7.11.3 הלוואות המזנין (הלוואות השלמת הון עצמי בריבית גבוהה) הם בשיעור 34% מהיקף חובות החברה כלומר כ - 46.5 מליון דולר קנדי והם למעשה יוחלפו בחלקם הגדול באמצעות כספי ההנפקה והזרקת ההון של הבעלים.

לפיכך מבנה החוב של החברה מורכב מיתרה לא גדולה של מימון מזנין, כספי הנפקה, הלוואות בנקאיות לקרקע ונדל"ן להשקעה (50%-60% LTV ) וייזום (70% LTV) וכל זה "יושב" על כרית ביטחון של 20% הון היזם שזכאי למלוא הרווח מפרויקטי החברה.

למה הדבר דומה? כל מי שפגש "קרנות השקעה" לסוגיהם השונים המציעים למשקיעים ישראלים קטנים וגדולים כאחד להשקיע בפרויקטים בחו"ל לא יכול שלא לזהות קווים מקבילים - המשקיעים הישראלים מספקים מימון לפרויקט בו ההון העצמי של היזם מינימלי אם בכלל קיים ובתמורה מקבלים ריבית או השתתפות מסוימת ברווחים. הריבית / תשואה במקרים אלו נעה בין 10% ל-20% כפונקציה של רמת סיכון, נואשות היזם , עמלות הניהול וכו'.

לעומתם, אג"ח אורבונקורפ מציע תשואה שנתית של 50% עובדה העשויה להצביע על הזדמנות רצינית אם החברה תהיה מסוגלת לשלם את חובותיה במועד.

פעילות החברה בראי החזרת החוב

כפי שניתן לראות מהטבלה מעלה , מתוך 1231 דירות לבניה,  1024 (83%) מרוכזים בפרויקט  עם שותף שהינו אחת החברות בניה הגדולות בקנדה. פרויקטים עם שותף כזה לא נתקעים כי אם יש בעיה של מימון הון עצמי פותחים את הסכם השותפות וכמו כן פרויקטים אלו אינם מושפעים מהודעת טריון.
הפרויקט עצמו מחולק ל- 3 שלבים נפרדים כאשר  2 שלבים מכילים 78% מסך הדירות לייזום של החברה בכל הפרויקטים.  באחד מהפרויקטים הגדולים למעשה נמכרו כמעט כל הדירות ואילו בשני טרם הוחל שיווק אך זה "דיור בר השגה" כך ששני פרויקטים אלו לבדם ישחררו את רוב ההון העצמי המושקע בתחום היזמות.

מיתר פרויקטי היזמות  המונים 207 דירות נמכרו כבר יותר מ 91 דירות (44%) או 54% אם בודקים רק את הפרויקטים בהם הוחל שיווק.

יוצא איפה כי זרוע הפעילות המסוכנת ביותר של החברה נמצאת במצב סביר בהחלט מבחינת התקדמות לקראת חילוץ ההון העצמי כמינימום

פרוקטי הנכסים המניבים של החברה הם למעשה 3 סוגי מוצרים - מקבצי דיור (בניינים עם דירות להשכרה) ושטחי משרדים - רובם המכריע (93%) עם שותפים  ופרויקטים  גאותרמיים  נשוא המחלוקות על שיערוכו.

2 הפרויקטים הגדולים המהווים כ-  66% מההכנסות הצפויות  הם בשותפות חברת בת של גזית גלוב הישראלית.

גם כאן, בכל מקרה של בעיה , יש שותף שיאפשר חילוץ ההון העצמי.

מעבר לנכסים המאזניים, בידי הנאמן 7 מש"ח בנאמנות המיועדים לתשלום הריבית הראשונה  .

סיכום מסקנות

עפ"י השתלשלות הדברים ניתן להבין כי רוב הבעיות בחברה קשורות לבעיית אמינות החברה , אך בעיית האמינות נוצרה כאן לדעתי לא בגלל שיש בעלים שהוא רמאי וגנב אלא בגלל שיש בעלים שהוא קנדי משכיל עם בעיות נזילות אשר  סובב ע"י המערכת הישראלית לצרכי הנפקה בארץ (שערוכים) מבלי שיסבירו לו כראוי את חובותיו (דיווח לבורסה/ בקרה חיצונית) והוא בתמימותו נפל לבור של חובות חברה מדווחת מבלי  להיות מודע לעניין והמשיך את התנהלותו כאילו דבר לא השתנה והוא עדיין מנהל עסק פרטי.

מעבר לכך, לחתמים , רו"ח ועו"ד שליוו   ההנפקה אחריות מקצועית לתוכן התשקיף כך שאם הודעה מהותית לא נכללת בתשקיף (אם היתה נכללת כנראה לא היתה כלל הנפקה) או הדוח הכספי כולל שערוכים שאינם עומדים בסטנדרטים חשבונאיים מקובלים יש ממי לדרוש נזקים  וכבר ב 4 לאפריל 2016 הוגשה תביעה ייצוגית. 

אני חושב כי ביקורו בארץ והשתתפותו בפגישת מחזיקי האג"ח וכן פגישות עם הנאמן הבהירו לו את התמונה - עליו להתחיל לפעול  באופן מיידי עפ"י הדין בישראל או שפשוט ימצא עצמו מהר מאוד בלי חברה (האג"ח יועמד לפירעון מיידי ואם הוא לא יוכל לפרוע - הנאמן יפנה לבית משפט בישראל להמשך הליכים) וכידוע ליזם יש בחברה הון עצמי "אמיתי" של כ- 60 מליון דולר קנדי.

[בדיעבד במקום לריב עם הישראלים שנתיים, הלך היזם בדרך של הקפאת הליכים לחברות הייזמות, בין השאר על מנת להגן כנראה על ההון העצמי שלו שם]

לאור זאת החברה הודיעה   קיבלה על עצמה את דרישות הנאמן , אך בפועל העבירה את כל הפעילות היזמית שלה להפעלה תחת בית המשפט:

 לעניין טריון , החמור לכשלעצמו , אין השפעה מהותית אמיתית  על יכולת ההחזר של החברה, רוב הדירות ממילא נבנות ע"י קבלן מוכר או שכבר מכורות ובפרויקטים האחרים תמיד ניתן לתת העבודה לקבלן מבצע מוכר או פשוט למכור הפרויקט. לא מדובר על ערבות רומניה בעת משבר  אלא בטורנטו קנדה בזמנים נורמליים- שוק יעיל, נזיל וגדול.


לאור האמור לעיל, אני מרגיש בטוח מספיק , ברמות תשואה של 50% , לרכוש פוזיציה לא גדולה באג"ח.

הפסקת המסחר קטעה את הרכישות בשער ממוצע של 52.

אסטרטגיית VIX חופשי - הקטנת חשיפה ל 85%

בתחילת המסחר הורדתי את החשיפה לרמה של 85% כאשר מימשתי 15% מהפוזיציה בשער של 28.41.

על האסטרטגיה ניתן לקרוא כאן.

בתחילת נובמבר 2015 הצגתי תוצאות האסטרטגיה ל- 3 שנים כאשר החשיפה עמדה על 100% מהיקף ההשקעה.

חלפו 6 חודשים סוערים למדי בשוק ההון, אך היקף החשיפה של האסטרטגיה לא השתנה ונותר על 100%.

הסיבה לחוסר השינוי במשך תקופה כל כך ארוכה והסיבה לשינוי היום היא מעט מורכבת ודורשת הסבר המבוסס על הגרף הבא:

• VIX בכל התקופה לא ירד אל מתחת ל- 15
• גם כאשר VIX היה בסביבות 15 המרחק בין הספוט לחוזה הראשון (F1) היה גבוה
• הקונטנגו היה מאוד נמוך לאורך כל התקופה

מה השתנה כעת?

• 
  
• VIX ברמה הנמוכה מ 13.5 הנחשבת רמה נמוכה
• המרחק של החוזה הראשון מ VIX הלך והצטמצם עד שהגיע היום לכמעט 0 (כי החוזה הראשון פוקע)
• הקונטנגו הגיע לגבהים שלא נראו מ 2012

המשמעות היא כי XIV ביצע את מהלך "החזרה לנורמליות" ומעתה הרווח מ XIV תלוי בקונטנגו ובהישארות VIX ברמה נמוכה , שכידוע זה עניין זמני לחלוטין וקפיצת VIX הבאה היא תמיד בפתח.

שלא יהיו אי הבנות, החשיפה של 100% לאורך כל התקופה פגעה בתשואה הכוללת  - XIV ירד עד ל- 16 בפברואר 2016 (כך שמכירת XIV בשער 28.41 מהווה עליה של 77.5% מהשפל - לכל הדעות זמן לממש) אך   בנובמבר 2015 התשואה הכוללת עמדה על  ב- 169% במהלך 3 שנים עתה מדובר על 150% ב- 3.5 שנים. יחד עם זאת , החשיפה של 100% שמרה על הפער של 91% בין התשואה המנוהלת לתשואת XIV.

כל שנותר הוא  לראות כיצד המצב יתפתח - פקיעת החוזה הראשון תיצור מצב בו החוזה הראשון רחוק כ- 18%מהספוט ובהנחה שרמת המחירים הקיימת תישמר פער זה  אמור להיות "משכך זעזועים" מול תנודתיות בספוט ו"המנוע" לריווחי קונטנגו  , אך כאשר הספוט ב 13.5 כל מידע שיגביר קצת את העצבנות בשווקים יסגור את הפער בין הספוט לחוזה הראשון.

בסופו של יום, הרווחיות העתידית מכאן והלאה  תלויה לחלוטין בשקט חדשותי  - ככל שתקופת השקט תימשך והתנודתיות בשוק תישאר נמוכה כך הפוזיציה תרוויח את דיבידנד השונות.

GSE - הגיעו קצת חדשות טובות

בסוף פברואר עדכנתי על מצב ההשקעה וציינתי כי ההסתברות לתסריט בו מניות הבכורה משולמות במלואן הוא תסריט הרבה יותר אפשרי מאשר היה לפני שנים כאשר חנכתי הפוזיציה  וכן כי  מספטמבר 2014 נסחרו מניות הבכורה סביב ה 6 דולר , אך הירידות הכלליות בשוק מאוגוסט 2015 הביאו אותם לשערים של 3.5-4 ובכך החזירו את יחס הסיכוי / סיכון בהשקעה למאוד מעניין - הפסד קרן ההשקעה או רווח של עד  פי 12.5.

  אתמול הותרו לפרסום ע"י בית המשפט מספר קטן של מסמכים שהוגשו במסגרת גילוי המסמכים בתהליכים המשפטיים ותגובת השוק על המידע החדש מעידה על איכותו.

בשורה התחתונה, המידע שפורסם שומט את טענת הממשל כי לא ידע כי החברות הולכות להיות רווחיות ולא יזדקקו להמשך הזרקת כספים למרות חובת תשלום דיבידנד של 10% לממשל על כספי החילוץ.

יתרה מכך, הוברר כי גם רואי החשבון הכירו בצורך להפוך את מחיקת נכס המס שבוצעה - פעולה חשבונאית כאשר בוצעה מחקה 50 מליארד דולר מהון החברות ושימשה  כתירוץ להצדקת החילוץ והחזרתה  תיצור הון של 50 מליארד דולר ולמעשה תהיה צעד גדול "בהבראת" החברות.


כאשר משרד האוצר למד על ההתפתחויות, תוך שבועיים נחתם התיקון השלישי להסכם החילוץ הקובע כי במקום לשלם 10% דיבידנד על כספי החילוץ, כל ריווחי החברות, ללא קשר לגודלם,  ישולמו כריבית ......

דבר חשוב נוסף הוברר כי "הפרדת הרשויות" בין האוצר למנהל המיוחד של החברות כלל לא נשמרה - מנהלת הכספים של החברה נפגשה לדיווח באופן תדיר וסדיר עם האוצר , גם ללא נוכחות המנהל המיוחד, כך שלטענה כי משרד האוצר למעשה הנחה את המנהל המיוחד (דבר האסור עפ"י חוק)  יש רגליים במציאות
מה הלאה?

כפי שניתן לראות , המחזורים ברובן המכריע של מניות הבכורה הם זעומים, וגם היכן שקיימים מחזורים יותר גדולים, עדיין הפערים בין ה BID ל- ASK הם גדולים כך שאם יהיו גופים גדולים שיחליטו כי המידע מספק אותם לצורך השקעה, רמת המחירים תמשיך לעלות , ויתכן כי תהיה חזרה לריצת המחירים השחלה במרץ 2013 והסתיימה בספטמבר 2014 כאשר שופט פסק, באחת מהתביעות , כי התביעה למעשה מוקדמת ובכך אימץ טענת הממשל כי  תהליך החילוץ טרם הבשיל ומוקדם לקבוע האם עשקו בדרך את בעלי המניות.

מצד שני, מדובר בקרב משפטי ארוך ומורכב מול ממשל ארה"ב , לא בטוח כי העובדות באמת משחקות תפקיד.

אני מעריך היום את סיכויי ההצלחה בכ- 50% , מחירי מניות הבכורה משקפות 10% - אך הן כוללות מקדם היוון, כי גם אם תהיה הצלחה - זה לא סביר כי תתרחש ב- 2016 , אולי ב 2017 עם נשיא חדש.....

אחזקות אג"ח עיקריות - רבעון I 2016

בהמשך לפוסט הקודמים המציגים את 10 האחזקות הגדולות:

 בסוף שנת  2014 
רבעון הראשון של 2015 ,
 רבעון שני 2015
רבעון שלישי של 2015
סוף שנת 2015

מוצג להלן  הרכב ההחזקות בתום הרבעון הראשון  של 2016:

ברבעון החולף חלו מספר שינויים -

יצאו מהרשימה:


סקיילקס

נכנסו:

דיסקונט השקעות שהגיעה  לזמן קצר למחירי קניה


שינויים בהחזקה:

• לוי - קיטון בעקבות פדיונות
• אפריקה השקעות - המשך רכישות באג"ח לא קיזזו את הירידה באחזקה בגלל ירידת מחירים ופדיונות.
•  אידיבי פיתוח - הגדלת הפוזיציה באמצעות רכישות חדשות
•  דיסקונט השקעות - רכישה חדשה

במבט קדימה  אמשיך להקטין את ההחזקות בלוי, למרות שבפועל לא מכרתי דבר בשוק בגלל חוסר הנזילות בניירות, אך הפדיונות מבוצעים כסידרם , אם התשואות של דסק"ש יעלו בשנית - אגדיל אחזקה.

במקביל , הכותרות הרעות שמקבלים האג"חים של חברות זרות שגייסו בחו"ל יוצרות הזדמנויות חדשות, כאשר בתחילת אפריל נרכש אג"ח אורבנקורפ לאחר הנפילות החדות.

להלן פרוט ההחזקות, אחוזי ההחזקה מבטאים את החלק היחסי של כל אג"ח מסה"כ ההחזקות ב 10 האג"חים הגדולים:

אג"ח	Q1 2016	Q4 2015	Q3 2015	Q2 2015	Q1 2015
קרדן	30%	28%	28%	31%	35%
לוי	17%	23%	26%	26%	32%
אפריקה	14%	15%	9%	9%	5%
פיתוח	14%	10%	13%	13%	3%
פטרוכימיים	9%	10%	9%	7%	6%
דיסקונט השקעות	4%
מירלנד	3%	4%	4%	3%
פרופיט	3%	4%	3%	4%	4%
ארזים	3%	3%	3%	4%	3%
סקורפיו	3%	2%	3%	2%

אלגו טרייד על מוצרי VIX - תוצאות 8 חודשי מסחר

האסטרטגיה  הוצגה  בסדרה של פוסטים  והעדכון האחרון נערך לפני כחודשיים לאחר  6 חודשי מסחר באסטרטגיה.



 התוצאות נכון לסוף יום המסחר  1 באפריל  2016  -

 S&P 500 ירידה של 1.48% החל מ 1 אוגוסט 2015
אסטרטגיה  - עליה  של 14.1% באותה תקופה, כלומר תשואה עודפת של 15.5% על המדד בתקופה של 8 חודשים
XIV - ירידה של 44.6% באותה תקופה.
VIX עלה מ 12.2 ל- 13.1  - 7.3%


ב - 8 חודשי המסחר, האסטרטגיה הניבה עודף תשואה חודשי ביחס למדד ב-  6 מתוך 8 חודשי המסחר , כאשר בחודש מרץ האסטרטגיה הפגינה תשואה עודפת  של 6.6% ביחס ל S&P.

מבחינת נקודות קצה -

• שיא עודף התשואה של האסטרטגיה ביחס למדד היה ביום ה- 7 לדצמבר 2015 - 17.8% 
• שיא תשואה  של האסטרטגיה היה ביום  1 לדצמבר 2015 - 17.1%
• התשואה היומית הנמוכה  ביותר נרמה  ביום 11 דצמבר 2015 - ירידה של 6.8% 
• התשואה היומית הגבוהה ביותר נרשמה ביום 2 ספטמבר 2015 - 7.15%

סה"כ בוצעו 59 פעולות מסחר במהלך 169 ימי מסחר  - כפעולה כל 3 ימים, כלומר כ- 3 פעולות בשבועיים  בממוצע בלבד.


למרות שוק מאוד תנודתי שהחל בסמוך לתחילת הפעלת האסטרטגיה, ותנודתיות גדולה בתחילת 2016 , האסטרטגיה הצליחה ליצור תשואה עודפת משמעותית ביחס למדד.


כאשר ה VIX עומד על 13.1 , האסטרטגיה מיצתה את "ריווחיות פוטנציאלית" הנגרמת מירידת ה- VIX לאחר משבר  אלא כעת  היא במצב של חשיפה מגודרת חלקית הנועדה להרוויח את הקוטנגו אך להימנע מהפסדי הון גדולים במקרה של קפיצה ה- VIX שהיא רק עניין של זמן.

אג"חים של חברות זרות - הכתובת היתה על הקיר

בדיוק לפני שנה כתבתי הפוסט עלאג"ח רילייטד וג'י.אף.איי ודומיהם - זה יכול להיגמר רע מאוד

חלפה שנה  וכבר כותבים על "אפקט אורבנקורפ"  - חברה קנדית שהתאגדה במיוחד לצורך הנפקת אג"ח בריבית של  8.1%   כאשר 1/3 מהונה הוא שיערוכי נכסים וייעוד ההנפקה הינו השלמת הון עצמי לפרויקטים שונים וכל זה מקבל חותמת של דרוג - A ממעלות.....   כיצד A- מסכים לשלם 8%?! זה לכשלעצמו דגל שחור משחור.

לא חלפו 4 חודשים מהנפקת האג"ח כבר מתגלים אי סדרים רציניים בהתנהלות החברה אל מול ההתחייבויות התשקיפיות בכלל ודיווח למשקיעים בפרט.

כל שנותר זה לחזור שוב על הפוסט:


שילוב של בצע כסף  והפקרות בניהול כספם של אחרים היו הסיבות המרכזיות למפולת של 2008.

חלפו מספר שנים ובבורסה בת"א נזרעים זרעי הפורענות הבאה  - גיוסי אג"ח של חברות נדל"ן מארה"ב.

כאילו לא למדנו כלום - חברות חדשות הנרשמות באיי הבתולה להם מעבירים נכסים המקבלים הערכות שווי "ראויות" ועל בסיס הערכות השווי והצמא של משקיעים מוסדיים ואחרים לקבל תשואות בסביבת ריבית אפסית מכונת השיווק המשומנת של החתמים המתודלקת בעמלות שמנות עושה את העבודה ומשווקת אג"ח ללא בטחונות לחברה שרכושה ממושכן לטובת בנקים מממנים

כל הסימנים המעידים לצרות בעתיד מרוכזים באג"ח אחד:

• חברה חדשה 
• רישום באיי הבתולה
• נדל"ן ממונף
• הערכות שווי טריות
• דרוג חברת הדרוג "מינימום  מה שצריך"
• ללא בטחונות

ועדיין, שוב כספי הפנסיה / קרנות הנאמנות  שלנו מתועלים למקומות שאל להם להיות מושקעים שם ועל הדרך חתמים, מתווכים, רואי חשבון, עו"ד  ואסתכן ואנחש כי אולי עוד כמה גורמים נסתרים גוזרים קופונים ענקיים - אך את המחיר נשלם כולנו.

מישהו חושב שהבעלים של ג'י.אף.איי היה מסכים לגייס ב 7.9% ריבית ועוד לשלם 6% הוצ' הנפקה (שזה בערך עוד 1% ריבית) אם  הנכסים היו באמת בדרוג A-?  אפילו מנהלי הפנסיה לא יכלו לקנו את הלוקש , אך תמיד יהיו אחרים שיסכימו לקחת הסחורה  - מחצית מהסכום נרכשה בידי מור קרנות נאמנות, וביתרה התחלקו הקרנות של אי.בי.אי, מגדל, סיגמא ואקסיומה.

אם המוסדיים חפצים לגוון השקעותיהם בחו"ל - מדוע לקנות את הסחורה שחתמים ישראלים דוחפים לגרונם? חסרים הם מחלקות מחקר, אנליסטים מנהלים  המרוויחים משכורות עתק שאין הם יכולים לבצע מחקר עצמאי או לרכוש מחקר על חברות נדל"ן הנסחרות שנים בחו"ל - עם דוחות כספיים שנים אחורה ולהשקיע בהם בפיזור נאות?

למוסדיים פתרונים.

ניהול אקטיבי / אלגו-טרייד - כמה קשה להביס המדד לאורך זמן?

בפוסטים על אלגו-טרייד הדגשתי את נושא מדידת יחס תשואה / סיכון של האסטרטגיה אל מול יחס תשואה / סיכון של השוק.

ציינתי כי המטרה באלגו טרייד ניא לקבל יחס תשואה / סיכון טוב יותר משל השוק, אחרת כל העניין מיותר ואפשר פשוט להשקיע בשוק.

הבעיה היא כי להכות את יחס התשואה / סיכון של השוק זה עניין סבוך למדי  והגרפיקה מעלה מדגימה זאת באמצעות השוואת מדד שוק רלבנטי לקרנות הגידור הרלבנטיות והתוצאות הן חד משמעויות -  פחות מ 20% מקרנות הגידור המשקיעות במניות מצליחות להכות את מדד הייחוס לתקופות העולות על 5 שנים.

בתחום האג"ח המצב אף פחות טוב - רק 6% מהקרנות מכות המדד לאורך 10 שנים.


לאור זאת אין פלא כי תעודות הסל צוברות נכסים בהיקפים אדירים. לפשטותן, יעילות המיסוי שלהם ודמי הניהול הנמוכים שלהם יתרון אדיר אל מול קרנות מנוהלות לסוגיהן.

10 הקרנות הגדולות בהיבט היקף הנכסים הן עדות לכך שציבור המשקיעים העולמי לא מחפש נישות השקעה אלא בוחר להיצמת למדדים רחבים:

הצמיחה בענף היא פנומנלית:

למשקיע העצמאי , תעודות סל הן פתרון מעולה. במקום לעסוק בניתוח של חברות בודדות ולהיות חשוף לסיכון של חברה בודדת , יש הזדמנות להשקיע ברמת המאקרו כאשר כל השווקים בעולם, כל הסקטורים, וכל הסחורות אפשריים לפוזיציית שורט או לונג.

למרות זאת, האתגר של פיתוח אלגו לניהול פוזיציה המניבה תשואה הגבוהה יותר ליחידת סיכון מהמדד הכללי הוא אפשרי אך תוצאות מסחר  של 6 חודשים שנה או שנתיים אינן מספיקות על מנת לקבוע באופן פסקני כי "המערכת עובדת".
יחד עם זאת,  אין ספק כי ככל שהזמן עובר ויציבות התוצאות נשמרת, ההסתברות כי המערכת פועלת באופן קונסיסטנטי , כלומר משיגה יחס תשואה סיכון טוב יותר מהמדד בחלונות זמן רלבנטיים , הולכת ועולה.