מידרוג פרסמה דוח ענפי על מספר ענפים והתיחסותם לנדל"ן המניב בענף המשרדים מאשר את שכתבתי ביולי 2024 (ראה מטה) בדבר תנועת מספריים שתשפיעה לרעה על ריווחיות בענף.
מידרוג מציינת החלשות משמעותית בביקושים למשרדים, ירידת מחירי שכירות בשיעור של 5% עד 10% ומיעוט עסקאות של מכירה/רכישת נדל"ן שלמעשה מונעים "גילוי מחיר שוק" עדכני של בנייני משרדים. בהעדר "מחיר שוק" כאינדיקטור , החברות בענף הגדילו אך במעט את מקדם ההיוון של הנכסים שהשפעתו על השווי קוזזה בעליה במחירי השכירות בחוזים הקיימים הצמודים למדד.
בשפה פשוטה, מידרוג אומרים כי דוחות 2024 אינם משקפים המציאות כאשר הירידה במחירי השכירות , עודף ההיצע על הביקוש ועליית הריבית המגדילים את הסיכון בנכסים המניבים האמור לגרום לעליה במקדם ההיוון טרם מתבטאים בדוחות כי אין עסקאות שיצביעו על שינוי משמעותי במקדם ההיוון.
התארכות המלחמה ואובדן השליטה של הממשלה על התקציב (הגרעון המתוכנן נכון להיום בתקציב 2025 הוא פיקציה) מבטיחים כי 2025 תהיה דומה או אף פחות טובה מ- 2024 בהיבט הביקושים ואין סיכוי להורדת ריבית במהלך השנה כך שצפוי כי דוחות סוף 2024 ולכל המאוחר חציון 2025 יתחילו לשקף באופן נכון יותר את שווי הנכסים בענף והדבר יגרור מחיקות גדולות.
מעבר לירידת ערך הנכסים, חלוף הזמן גורם לחוב שגוייס בעידן לא נורמלי של ריבית נמוכה להיות מוחלף בחוב בעידן של ריבית נורמלית כאשר פרופיל הסיכון של החברות משתנה לרעה כך שהריבית על מימון החוב מחדש תעלה הרבה יותר מהחוב הישן כך שהוצאות הריבית יעלו והריווחיות תרד.
תנועת המספריים של מחיקות שווי וצמצום ריווחיות / תזרים בגלל הוצאות הריבית תפגע קשות בשווי הסחיר של החברות בענף אשר חוו ריווחיות גדולה כתוצאה משיערוכים ב- 2022-2023 , שיערוכים שכנראה ימחקו ב- 2025.
מידרוג:
פוסט מיום 7/7/2024 - עדכון
 |
| מדד תל אביב מניב מול תא 125 (בירוק) |
בפוסט המקורי (מטה) כתבתי על עתיד הנדל"ן המניב בישראל בראיה כללית וכדוגמה השתמשתי בדוחות מבנה והמסקנה הייתה:
"דעתי היא שכיצד שלא מסתכלים על זה, מדובר ברמת מחירים גבוהה מאוד שלדעתי משקפת את שיא המחזור הכלכלי - בריבית הנמוכה, במחסור הזמני בשטחים להשכרה ובירידה חדה במקדמי ההיוון שיצרו "סערה מושלמת" בהיבט החיובי לרווחיות חברות הנדל"ן המניב.
האם הגענו לשיא במחירי המניות בתחום? כפי שאני חוזר ואומר, אין לי שום יכולת לזהות שיא או שפל אך לדעתי אנו ברמת מחירים גבוהה המצדיקה התחלת צימצום פוזציות ולקיחת הרווחים הגדולים במניות סקטור זה."
במבט לאחור הייתה זו קביעה נכונה שכן מאז פרסום הפוסט ועד היום , מהלך של שנתיים וחודשיים ירד מדד תל אביב מניב ב- 29% לעומת ירידה של 7.5% בת"א 125.
הסיבה העיקרית היא כמובן העלייה בריבית שהביאה להפיכת המגמה של רווחי שיערוך ענקיים והובילה לעליה בעלויות המימון. לא אחזור על הנושאים שפורטו בפוסט המקורי אך אתייחס למצב הפרמטרים המשפיעים היום:
ביקושים - ב- 2022 הנחתי כי הביקושים מונעים מהפריחה בהי-טק וכי הביקושים יתרכזו בגוש דן בכלל ובתוואי הרכבת הקלה בפרט. במבט קדימה מנוע ההי-טק שיצר ביקוש גדול למשרדים אינו פועם כתמול שלשום והביקושים יורדים.
היצע - צפיתי כי גל הבניה במשרדים יתממש לשטחים פנויים להשכרה בטווח של 18-24 חודשים ויביא לירידת מחירים - הגענו לנקודה זו. יש עדיין היצע גדול "בצנרת" שיקשה על עליית מחירים. במקביל חשבתי שהממשלה תפעל לתוכנית להסבת מבני משרדים ישנים למגורים כמענה למחסור בדירות באזורי הביקוש , אך השיתוק הממשלתי של ממשלות מעבר, מהפכה משפטית, ממשלה חדלת אישים ומלחמה לא קידמו התוכנית וכך ההיצע של משרדים ישנים נותר בעינו.
שיעורי היוון ביחס לשיער הריבית- הנחתי כי פרמיית הסיכון של ישראל תמשיך לקטון וכי פרמית הסיכון, יחסית לשיעור הריבית במשק תקטן . בינתיים , כפי שאראה בהמשך , בניגוד להגיון ולמציאות הנוכחית, המצב ממשיך מתקיים.
ריבית - זוהתה כגורם הסיכון העיקרי והיה ברור כי היא לקראת עליה, למרות שלא שיערתי את קצב העלייה ולאן תגיע אך היה ברור כי אנו בקצהו של מחזור כלכלי שהתאפיין בריבית נמוכה והעתיד ריבית גובהה יותר. עליית הריבית הייתה מהירה והגיע לרף העליון של הציפיות מלפני שנתיים. בראיה קדימה , לטווח של 24 החודשים הקרובים אני לא רואה שינוי משמעותי ברמות הריבית כך שהתהליכים שתוארו בפוסט המקורי שכוללים שינוי בשיעור ההיוון וגידול בעלויות המימון ישארו עימנו בעתיד.
שווי / מכפילים - לפני שנתיים דוחות החברות הצביעו על ריווחי שיא שנבעו משיערוכים ולכאורה המכפילים היו נמוכים , אך הירידה של כ- 30% במדד המניב מוכיחה כי השווי היה גבוה מדי והשאלה היא מה המצב היום?
בפוסט המקורי הוצג גרף מדוחות עזריאלי שהראה את הפער בין שיעור ההיוון המשוקלל של נכסי החברה המניבים לבין שיעור הריבית הממוצעת על החוב. פער זה הוא "המנוע" של הריווחיות והתזרים. במועד הפוסט המקורי הפער עמד על 5.29% . עפ"י נתוני דוח 3/2024 שיעור ההיוון על הנכסים עומד על 6.95% (שינוי של 0.15% מ- 6.8% בדוח השנתי של 2021) והריבית הממוצעת על החוב הינה 2.5% (שינוי של 1% ביחס ל 1.5% בדוח השנתי של 2021). יש להבין את המידע בפרספקטיבה של שנים. עלות הריבית על החוב חזרה לרמות של שנת 2015 אז שיעור ההיוון על נכסים עמד על 7.5% (פער של 5%) אך כעת, שיעור ההיוון נמוך ב- 0.55% מהרמה של 2015. אני כלל לא בטוח פרמיית סיכון של ישראל היום ירדה ביחס ל- 2015 כאשר האג"ח הממשלתי ל- 10 שנים נסחר בתשואה של 5% ויותר אך גם אם כן , בוודאי לא בשיעור דרמטי של 0.55% אלא במקרה הטוב בכמחצית מכך ואם הממשלה תאבד את השליטה על המשק שסימנים ראשונים לכך כבר נראים רמת הסיכון של המשק תגדל. עפ"י ניתוח זה שווי נכסי עזריאלי טרם שוערך במלואו באופן המשקף את עליית הריבית בישראל וכנראה יש מקום להפחתה של 3.5%-5% נוספים המהווים 1-1.5 מיליארד ש"ח וזאת במקרה הטוב. המקרה הגרוע הוא גידול של אחוז שלם במקדם ההיוון ואז מדובר על ירידות שווי של 4 עד 6 מליארד ש"ח מבלי לקחת בחשבון הרעה בשכ"ד למטר וירידה בתפוסה בתחום המשרדים.
באשר למבנה ,ששימשה אותי להדגים כמה מנופחים שווי מניות המנדל"ן המניב, השינוי שחל במהלך התקופה חריף הרבה יותר כאשר שיעור ההיוון עלה מ- 6.1% ל- 7.1% ואילו מכפיל ה- FFO לפי רשות נירות הערך ירד מרמה של 23 ל- 16.5 על סמך ה- FFO של 2023 ול- 13 עפ"י 3/2024 למרות שעלה במונחים כספיים מ - 283 מיליון ש"ח ב- 2021 ל- 403 מיליון ב- 2023.
אין כל ספק שמבנה, כדוגמה לנדל"ן המניב בישראל, מתומחרת היום הרבה יותר "נכון" מאשר במרץ 2022 אך האם היום אפשר להתחיל לחשוב על חזרה לתחום? התשובה מבחינתי היא עדיין לא. הסיבה לכך היא שדוחות עזריאלי מעידים כי יש עוד שיערוכים שליליים בקנה , במקרו נראה כי ההיצע עולה על הביקוש דבר שישפיע על חידושי השכירויות , האינפלציה תיצור הוצאות מימון שימשיכו לגדול ככל שחוב ישן ימוחזר בריבית גבוהה יותר והפער בין שיעור ההיוון לעלות המימון ימשיך לקטון אלא אם שיעור ההיוון יעלה כלומר מחיקות שווי של נכסים והפסדי הון. מעבר לכך , מדוע להשקיע בחברת נדל"ן מניב במכפיל FFO של 13 כאשר הבנקים הגדולים נסחרים במכפיל רווח של 6? התשואה על ההון של הנדל"ן המניב , ללא ריווחי שיערוך גדולים נמוכה יחסית והייזום , בחברות גדולות , לא ממש משנה זאת בייחוד בתקופה הנוכחית. כמובן שאם הנכסים היו משוערכים כשורה , ההפחתה בהון הייתה מובילה להגדלת התשואה על ההון אך השוק לוקח זאת בחשבון ומבנה נסחרת בכ- 80% מההון העצמי.
הערה אחרונה : במבנה ההנהלה בדעה כי המניה זולה ביחס להשקעת מזומן בעסקיה והחברה מבצעת רכישות עצמיות שהחלו בשער 885. העתיד יגלה האם מדובר בשיקול כלכלי נכון של הנהלה חדשה שיניב רווחים לבעלי המניות או נסיון לתמוך בשווי חברה גבוה. כאמור לדעתי עדיף להנהלת מבנה לרכוש מניות בנק לאומי . יהיה מעניין להשוות בעוד שנתיים.
פוסט מקורי מיום 28/3/2022
 |
| מדוח עזריאלי ל 2021 |
באוקטובר 2020 , כאשר כתבתי על בפתחו של שוק שורי ארוך טווח בישראל - מה לקנות? - חלק א' - רקע , אחד הסקטורים שהמלצתי על רכישתו היה נדל"ו מניב כאשר כתבתי כי "התחזיות כי למשבר הקורונה תהיה השפעה ניכרת על שוק הנדל"ן למשרדים לדעתי אינן במקומם".
בחלק ב' של הפוסט כתבתי כי "יש לזכור כי העליה בשווי השוק אינו קשור רק לשיעורי תפוסה ומחירי שכירות אלא לשיערוך הנכסים עפ"י מקדם היוון מקובל שלהערכתי צפוי לרדת (שווי יעלה) וזאת בגלל שיעור הריבית הנמוך בעולם ו"פרמיית השלום" של ישראל."
חלפה כשנה וחצי מכתיבת הפוסט וכל מי שקורא עיתונים כלכליים לא יכול להחמיץ את החגיגה בנדל"ן עם פרסום הדוחות הכספיים השנתיים ל - 2021. מאוקטובר 2020 ועד היום, מדד הנדל"ן המניב עלה ב- 80% לעומת 50% של מדד ת"א 125 כך שאין ספק כי התחזית התממשה ומדובר בתשואת יתר מרשימה של הסקטור על פני המדד הכללי.
אינני רוצה להיכנס לניתוח ברמת חברה, למרות שאציג דוגמה בהמשך, אלא להתייחס לסקטור באופן כללי שכן ההתלבטות שלי היא ברמת החשיפה , שכרגע היא גבוהה יחסית והשאלה היא האם הגיע העת להתחיל לצמצם החשיפה לענף או להשאיר החשיפה בעינה בצפיה להמשך העליות.
יש מספר נושאים מהותיים לניתוח -
הביקושים - ברור כי קיימים ביקושים גדולים למשרדים בגוש דן בדגש על תל-אביב, פתיחת הרכבת הקלה תחזק את הנכסים לאורכו של הקו. הביקושים הם תוצר של הגידול בתל"ג, עליית המשכורות (כשההוצאה לעובד גדלה, יש פחות משמעות לעלות המשרד) ומעל הכל טירוף ההשקעות בהיטק הישראלי. הביקושים הגדולים הביאו למחסור בהיצע המשרדים שגררו עליה במחירי השכירות. "בצנרת" מחשבות של הממשלה לאפשר המרה של שטחי משרדים למגורים , אני מניח שזה יהיה רלבנטי בעיקר למבנים ישנים (וקטנים יחסית למגדלים של היום) או לבניה חדשה שתתוכנן מראש לעירוב שימושים, אך אינני רואה בזה קטליזטור לעליית מחירי המשרדים או תרומה מהותית לביקושים
היצע - יש גל אדיר של בניה , אני מניח שבעוד 18-24 חודשים ההיצע ידביק הביקושים ויבלום , ובסיכוי לא קטן, יביא לירידת מחירים ביחס לשיא הביקושים היום.
שיעורי היוון - עניין זה היה אחד הגורמים שחשבתי שישפיעו על שווי הנכסים ואכן ראינו שיערוכים גדולים מאוד בדוחות 2021. אני מעריך שבמצב עניינים רגיל , פרמיית הסיכון נישראלית תמשיך לרדת ובמקביל ירדו מקדמי ההיוון יחסית לשיעור הריבית.
הריבית - זו הנקודה הבעייתית ביותר בכל הסיפור. הריבית לטווח בינוני / ארוך כבר עולה ואפשר רק לנחש מה תהיה רמתה בעוד 18 חודשים . לעליית הריבית השפעה שלילית כפולה על חברות הנדל"ן המניב - עליית הוצאות מימון ועליית מקדמי ההיוון . אי אפשר להפריז בהשפעת הריבית על רווחיות חברות הנדל"ן המניב שנהנו מתקופה ארוכה של מיחזור חובות בריביות הולכות ויורדות אשר הגדילו משמעותית את ריווחיותם. תקופה זו הסתיימה והשאלה היחידה היא כמה מהר תעלה הריבית.
לריבית השפעה גם על מקדמי ההיוון אשר תמיד יהיו בפער מהריבית חסרת הסיכון על מנת לגלם את הסיכון בנכס כהפרש בין מקדם ההיוון לריבית חסרת הסיכון. המשמעות היא שאם הריבית לטווח ארוך תגיע ל- 3% , אם הפרמיה מעל ריבית חסרת הסיכון תהיה 4% בלבד (וזה סופר נמוך) , הרי מקדמי ההיוון יעמדו על 7% ויותר בהשוואה לפחות מ 7% היום. השפעת עליית מקדמי ההויון עשויה להתקזז בשל עליה במחירי השכירות המונעים ע"י אינפלציה הגורמת לעליית הריבית. בכל מקרה , להחזיק נדל"ן התקופות אינפלציה זה רעיון לא רע ....
מכפילים / שווי - בחברות נדל"ן מניב השונות בריווחיות בין רבעונים / שנים עוקבות אמורה להיות נמוכה שכן מדובר על הכנסות שכירות לטווח ארוך. שינוי משמעותי בריווחיות הינו בעל אופי יזמי (בניין חדש שהושכר ) או משקי (שינוי במקדם היוון להערכת שווי נכסים קיימים). במצב הנוכחי לכאורה המכפילים נמוכים אך הם מחושבים על בסיס רווחי שיא חד פעמיים בגין שיערוכים.
אם ניקח כדוגמה את חברת מבנה, מענקיות הנדל"ן בישראל נגלה כי מתוך רווח שנתי של 955 מש"ח ב- 2021 , עליית ערך נכסים הייתה 756 מש"ח . כמובן שחלק מעליית השווי נובעת מפעילות ייזום אך עפ"י באור 14 לדוחות , 696 מש"ח מעליית השווי נובע מנכסים להשקעה כאשר ה- NOI ביחס ל 2019 קטן בכ- 40 מש"ח והשינויים בשכ"ד למטר ביחס ל- 2020 הם מינוריים לשני הכיוונים.
המשמעות היא כי עליית הערך מגיעה בעיקר בירידת מקדם ההיוון , בעיקר בתחום המשרדים מ- 6.6% ב- 2020 ל- 6.1% ב- 2021. אם נניח כי שינוי דרמטי שכזה במקדם ההיוון לא יחזור על עצמו ב- 2022 ואילך , מבנה מרוויחה כ- 300 מש"ח בשנה בשווי שוק של 10.2 מיליארד ש"ח - מכפיל 33 (!).
דרך נוספת לבדוק השווי הינה באמצעות תזרים המזומנים מחושב (FFO) ה- FFO אשר אינו מהווה מדד פיננסי מבוסס כללי חשבונאות מקובלים. מדד זה מחושב בהתאם להנחיות רשות ניירות ערך. המדד מהווה רווח נקי חשבונאי לתקופה, בנטרול הכנסות והוצאות חד פעמיות (לרבות רווחים או הפסדים משערוכי נכסים,) מכירות נכסים, פחת והפחתות וסוגי רווח נוספים. השימוש במדד זה מקובל לבחינת ביצועיהן של חברות נדל״ן מניב לאחר ההתאמות הנדרשות מהרווח החשבונאי. יובהר, כי נתון ה- FFO מוצג על-ידי החברה על פי הנחיית נדל"ן להשקעה, שכן למעלה מ-% 90 מהכנסות מבנה בשנים 2020 ,2019 ו- 2021 נובעות מנדל"ן להשקעה. כלומר פרמטר זה אינו מביא לידי ביטוי תוצאות הנובעות לחברה מפעילויות שונות, ובעיקר מפעילות הייזום ומימוש נדל"ן להשקעה. לפיכך, מדד זה אינו מייצג בהכרח את התזרים מפעילות של החברה.
במבנה ה- FFO עפ"י תקנות נירות ערך עמד על 283 מש"ח ב- 2021 בהשוואה ל- 359 ב- 2019. FFO לפי גישת ההנהלה עמד ב- 2021 על 432 מש"ח לעומת 316 מש"ח ב- 2019. כיצד הדברים מתיישבים? ההבדל בין FFO עפ"י התקנות לזה שעפ"י ההנהלה הוא שעפ"י שיטת ההנהלה , הפרשי הצמדה על חוב החברה והפרשי שער אשר הם חלק מהוצאות המימון אינם תזרימיים לתקופה ולכן ניתן להוסיפם לתזרים המזומנים.
כל מי שעיניו בראשו בוודאי מבין שלא ניתן להבחין כלכלית בין הריבית על האג"ח לבין ההצמדה שלו שכן ברור כי הריבית על הלוואה צמודה למדד נמוכה מריבית על הלוואה שאינה צמודה וההלוואות (אג"חים) הונפקו עפ"י החלטות החברה , אך במבנה ההנהלה חושבת שיש ערך למדוד את תזרים העסק כאילו אין הצמדות לחוב, רק ריבית...
אם ניקח את ה- FFO עפ"י התקנות , מדובר במכפיל 40 (!) עפ"י גישת ההנהלה ההנהלה מדובר במכפיל של 23.
באשר למקדם ההיוון - במבנה הוא ירד מ- 6.8% ל- 6.1%, זו ירידה סופר חדה. גם בעזריאלי, בגרף מעלה ניתן לראות ירידה של 0.4% בשיעור ההיוון, ירידה חסרת תקדים ביחס לעבר.
מהדוגמה של מבנה ניתן להשליך על כלל הנדל"ן המניב בישראל - 2021 הייתה שנת שיא בהיבט "התכווצות מקדמי ההיוון". ריווחי השיערוכים מסעיף זה אולי טרם הסתיימו אך בוודאי לא יתקרבו לרמה של 2021. במקביל האינפלציה המרימה ראש משפיעה על הוצאות המימון ומרמה מסויימת תתחיל להשפיע על מקדמי ההיוון. מבחינת מכפיל רווח / FFO מדובר במכפילים גבוהים הצופים שיפור תפעולי (עליה בשכ"ד) ורווחים יזמיים אך חזקה כי אלו יתקזזו בטווח הבינוני מעליית שיעור הריבית והוצ' מימון בגין אינפלציה.
לאור האמור לעיל , דעתי היא שכיצד שלא מסתכלים על זה, מדובר ברמת מחירים גבוהה מאוד שלדעתי משקפת את שיא המחזור הכלכלי - בריבית הנמוכה, במחסור הזמני בשטחים להשכרה ובירידה חדה במקדמי ההיוון שיצרו "סערה מושלמת" בהיבט החיובי לרווחיות חברות הנדל"ן המניב.
האם הגענו לשיא במחירי המניות בתחום? כפי שאני חוזר ואומר, אין לי שום יכולת לזהות שיא או שפל אך לדעתי אנו ברמת מחירים גבוהה המצדיקה התחלת צימצום פוזציות ולקיחת הרווחים הגדולים במניות סקטור זה.
