דלשה קפיטל אג"ח א' / ג' - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - מימוש

בשיאו של המשבר בסוף 2018 כתבתי על אג"חי דלשה א' ו- ג' כי הם "כסף על הריצפה" כאשר נסחרו בתשואות לפדיון של 25%-27%.

בספטמבר 2019 כאשר שערי האג"ח עלו עד כמעט לפארי כתבתי עליהם שוב  והסיכום היה שכדאי להחזיקן אל מול תשואה של 9%.

אנו 10 חודשים אח"כ והעולם כידוע השתנה ומגוון הזדמנויות רחב נפתח בפני המשקיעים באג"ח בסיכון בישראל כך שאני מנצל את ההגעה לשערים של מעל 100 למימוש האחזקות באג"ח לאחר תשואה של למעלה 50% (כולל ריביות) בתקופת אחזקה  של כ- 18 חודשים.

פוסט מיום 17/9/2019 - עדכון דוחות מחצית  2019

בסוף דצמבר 2018 כשאג"ח א' של דלשה עמד על שער 71 ותשואה של 27%  כתבתי לדעתי מדובר ב"כסף על הרצפה" שכן ריבית הוגנת על האג"ח הינה 8% לכל היותר.
היום האג"ח נסחר ב - 100 ותשואה של 9% ושילם במרץ 2019 3.4% ריבית חצי שנתית כך שהתשואה על ההשקעה הינה 45% בכ- 8 חודשים.

אגח ג' נסחר אז אף הוא בשער 71 ותשואתו עמדה  25% , כאשר לי היה נראה כי הריבית בה הונפק 6.1%  היא ריבית הוגנת. 
היום נסחר האג"ח בשער 98 ותשואה לפדיון של  8.1% כאשר שילם ב- 2019 ריבית של 6.1% כך שהתשואה על ההשקעה הינה 47%.
באג"ח א' יהיה פדיון של 11% ותשלום ריבית באמצע ספטמבר כך שהתשואה על ההשקעה תגדל משמעותית.

זו המשמעות של כסף על הרצפה.

ביחס לעדכון המצב אין מה לחדש. דרוג האג"חים נותר A3 , החברה עדיין עם הון חוזר שלילי ותזרים בעייתי אך רמת המינוף הנמוכה (LTV 60%) ומספר נכסים מניבים ב- LTV של 35% בלבד מפצים על כך.

הפרויקט המשועבד לאג"ח ג' הגיע ל- 71% אחוזי השלמה ושומר על שווי השמאי.

במצב עניינים רגיל, למעט גלישה למיתון חריף מחירי האג"ח ימשיכו לעלות והתשואה עליהם תרד.

האם מדובר בכסף על הרצפה? כבר לא, אך לקבל 9% שנתי על אג"ח המדורג A3 זו עסקה לא רעה בכלל.




פוסט מיום 26/12/2018


דלשה היא BVI וותיקה יחסית העוסקת בנדל"ן מניב בניו-יורק בדגש על נדל"ן למגורים.

החברה הנפיקה 160 מיליון ש"ח אג"ח א' בינואר 2016 ושילמה כבר 10% ממנו. האג"ח נושא ריבית של 6.8% ויתרתו תיפדה ב- 3 תשלומים של 11% , 22% ו- 63% ב- 30 בספטמבר 2019-2021.

לחברה נדל"ן להשקעה באופן ישיר ובחברות כלולות בהיקף 730 מיליון דולר , הלוואות מבנקים ומוסדות פיננסיים 280 ואג"ח 158 (מינוף 60%) והון עצמי של כ- 318 מיליון דולר.

השקעות החברה מגוונות:

המינוף ברמת הנכסים המניבים הוא נמוך.

יתרת אג"ח א' עומדת על כ- 40 מיליון דולר ומהווה רק כ- 12.5% מהונה העצמי של החברה כך שסכום נמוך זה לא יהווה בעיה לחברה.

אין מה להיכנס לניתוח מדוקדק של הנכסים , החברה הרוויחה ביושר את דרוג האג"ח - A3.

בשער 71 ובתשואה 27% (!!) לדעתי מדובר ב"כסף על הרצפה" שכן ריבית הוגנת על האג"ח הינה 8% לכל היותר.

אג"ח ג' של החברה בהיקף 245 מש"ח, 66 מיליון דולר   יפדה בתשלום בודד בסוף פברואר 2021 מובטח בזכויות חברת  נכס שבבעלותה - 5 בניינים העוברים שינוי ייעוד ושיפוץ ממשרדים למגורים להשכרה. 
שווי המבנים , הרשומים כנדל"ן להשקעה עומד עתה על 197 מיליון דולר ובחברה נכסים שוטפים של כ- 19 מיליון דולר כאשר מולם הלוואה בנקאית של 55 מיליון דולר שנלקחה לצורך שיפוץ המבנים.
ההון העצמי של חברת הנכס עומד על 161 מיליון דולר והוא משועבד לטובת אג"ח ג' , כלומר האג"ח מהווה 40% מהון החברה המשמשת לו כבטוחה.
כמובן שאם הבטוחה לא תספיק להשלמת פירעון האג"ח, היתרה תעמוד כחוב בלתי מובטח אל מול יתרת נכסי החברה.

אני מבקש להבהיר כי הנכס בשיפוץ והלוואת הבניה צפויה לגדול עד ל- 130 מיליון דולר ובמקביל יגדל שווי המבנים באותו סכום כך שהיקף החוב של חברת הנכס יעמוד בסוף הפרויקט על כ- 200 מיליון דולר המשקפים 75% מהעלויות שהושקעו הפרויקט. יחד עם זאת , גמר הפרויקט צפוי להביא לעליה בשווי הנכס לכ - 320 מיליון דולר כך שהמינוף לשווי יעמוד על כ- 65%.

בהתחשב שהאג"ח יעמוד לפירעון עוד 26 חודשים , 7 חודשים עוד לפני הפירעון הסופי של אג"ח א' נראה כי הריבית בה הונפק 6.1%  היא ריבית הוגנת.

ניתן כמובן לצפות שאג"ח עם בטוחות יסחר בתשואה נמוכה מאשר אג"ח ללא בטוחות אך ההיסטריה בשוק קובעת מחירים שאינם תלויים בדבר פרט באיזה מחיר ההיצע של הקרנות המוכרות כי חייבות פוגש ביקוש.
וכך אגח ג' נסחר בשער דומה ותשואתו ,25%  דומה לאג"ח א'.

אם אג"ח א' הוא "כסף על הרצפה", מה אפשר לאמר על אג"ח ג'?