מה משמעות דרוג חברה מבחינת ההסתברות לכשל בעמידה בחובות?

אנו בפתחה של תקופה בה לחברות רבות מה- BVI שהנפיקו אג"ח בישראל יירד הדרוג. הסיבות לכך הן מאקרו כלכליות - עליית הריבית שתגדיל את שיעורי היוון הנכסים שיגרמו לקיטון בשווי הנכסים, גידול  בעלויות המימון וגורמים ענפיים כגון החולשה בריטייל.

לאור זאת חשוב להבין את משמעות הדרוג בהיבט רמת הסיכון לחדלות פירעון  של המנפיק.

הטבלה מעלה מציגה את ההסתברות  המצטברת לחדלות פרעון עפ"י הדרוג. לדוגמה חברה המדורגת A הסתברות לחדלות פרעון של 0.07% תוך שנה ו- 0.57% תוך 5 שנים.
כפי שניתן לראות, ההסתברויות לחדלות פרעון תוך 5 שנים בחברות בדרוג BBB ומעלה עומד על פחות 2% , נתון נמוך לכל הדעות.

הבעיה היא כי ההסתברות לחדלות פרעון היא הסתברות ממוצעת לאורך תקופה ארוכה, אך לאורך זמן היא משתנה, אפילו באופן די משמעותי, בין תקופות של משבר לתקופות טובות. כפועל יוצא, תקופת מיתון עשויה לגרום לשיעור חדלות הפרעון בפועל לאורך מספר שנים לעלות פי כמה מהממוצע הרב שנתי.

יש לתת את הדעת כי בחברות הדרוג החלו לשנות את המתודולוגית הדרוג של האג"ח כך שתהיה נפרדת מדרוג החברה ותשקף גם את שיעור ההחזר על החוב במידה והחברה תגיע לחדלות פרעון וזאת על מנת לאפשר הבחנה בין אג"חים של אותה חברה עפ"י רמת הביטחונות.

הדוגמה האחרונה היא  סטרווד בה ירד הדרוג ל A- אך דרוג האג"ח ירד עוד יותר ל- BBB+ המשקף את דעת חברת הדרוג שאם יתרחש אירוע כשל  פרעון שיעור ההחזר של האג"ח , עפ"י תרחיש היפותטי ל- 2023  , יעמוד על 10%-30% וזאת מכיוון שהחוב לאג"ח עומד אחרי חובות לבנקים שיפרעו ראשונים מנכסים, שעפ"י התרחיש ההיפותטי יקטן שווים ב- 45% (!).

מה ההסתברות של אירוע כשל פרעון בשנת 2023 בחברה המדוגת בשנת 2019 כ- A-? מכיוון שמדובר ב- 4 שנים, ההסתברות עומדת על 0.5% בלבד. גם אם נניח מיתון חריף ביותר בשנים לפני 2023, ההסתברות לא תעלה על 2%.

הורדת הדרוג הביאה את אג"ח סטרווד למחיר 45 כאשר עד 2023 מועד פרעון 85% מיתרת האג"ח והטריגר לכשל הפירעון החברה תשלם 15 אג בתשלומי קרן ו- 4 תשלומי ריבית של 6.2 - עוד 25 אגורות, כלומר ביחד 40 אג.

במקרב הגרוע צופה חברת הדרוג 10%  החזר בלבד - כלומר 10 אגורות המביאים את התשלומים בתרחיש הפסימי  ביותר שהסתברותו נמוכה מ- 2% ל-  50 אג'. 

שכל אחד יעשה את חשבון כדאיות ההשקעה בעצמו.