חברות המימון החוץ בנקאיות הקטנות - מלכודת או הזדמנות?

ממצגת שוהם ביזנס

אחד המגזרים בעלי פוטנציאל צמיחה גבוה בישראל הוא המימון החוץ בנקאי. הסיבה לכך היא חוסר התחרותיות והשמרנות במגזר הבנקאי מצד אחד ושינויים בחוק ורגולציה  מהצד שהשני הכניסו לבורסה מספר חברות  אשר עוסקות במימון עסקים לטווח קצר ונהנות משיעורי צמיחה ורווחיות מרשימים.

החברות נאוי, אופל באלנס , פנינסולה, שוהם, גיבוי ומלרן  מייצגות הקבוצה  כאשר 3 האחרונות הן קטנות וחדשות  בשוק ההון ביחס ל- 3 הראשונות ואגרות החוב שלהן נסחרות בטווחים של 20% -30% תשואה לפדיון.  

שוהם

מדורגת BBB  במינוף הון למאזן 19% , עם הון עצמי של כ- 60 מיליון ש"ח הצליחה לגייס  ב- 2019 , פעמיים וללא בטחונות:
אג"ח א' -  100 מיליון ש"ח בריבית של 4.6% ב- 4/19 .
אג"ח ב' - 100 מש"ח בריבית של 2.9 ב- 9/2019 .

כיצד מתרחש נס כזה? 

ב- 3/2019 השקיעה בחברה בית ההשקעות מור 7.5 מש"ח בעצמה  ובאמצעות כספים שמנהלת (ובהנחה ענקית על מחיר השוק)  ובמקביל קלטה חלק לא מבוטל מההיצע של האג"ח באמצעות כספי לקוחותיה, כפי שניתן לראות בדיווח על החזקות בעלי עניין מה - 31/3/2020: 

מור מחזיקה 28 מיליון ע.נ אג"ח א' ו- 25.5 מיליון אג"ח ב' , כלומר כ- 27% מחובה הציבורי של שוהם בעוד מור מחזיקה מעל ל- 5% מהונה העצמי של החברה!

שוהם א' - שער 88.64 תשואה 22.7% פדיון ב- 4 תשלומים החל מ- 6/2020 עד 12/2021.

שוהם ב' - שער 90 תשואה 27% פדיון ב- 3 תשלומים 9/2020 , 11/2020 , 

1/2021.

שני האג"חים קצרים , כאשר אג"ח ב' קצר מאוד.

גיבוי 

גיבוי חדשה בבורסה , מדורגת BBB והנפיקה ב- 4/2019 חוב של 51 מש"ח בריבית של 5% ממנו נותרו 44. לחברה הון של 35 מש"ח ויחס הון  למאזן של 21% אם כוללים שטר הון בעלים בהיקף של 8 מש"ח.

כמו בשוהם, גם בגיבוי מור השקעות מעורבת עד מעל הראש - 

באמצעות השקעה שביצעה עם גוף נוסף ב-   1/2020 קיבלו 10% מהחברה במחיר מניה המשקף 75% הנחה על מחיר השוק ובתמורה של 6.6 מיליון ש"ח המגדיל ההון העצמי ל- 41 מש"ח ובאופן לא מפתיע, מור, באמצעות כספי הלקוחות, מחזיקה 11.6 ע.נ מאג"ח החברה  -  26%.

גיבוי אג"ח נסחר בשער של 83, תשואה 24% ומשלמת 88% מהאג"ח ב- 5 תשלומים חצי שנתיים שווים החל מ 6/2020 ותשלום אחרון של 12% ב- 

12/2022.

מלרן

מלדן מתמחה בשוק הערבי, הנפיקה ב- 12/2019  אג"ח בהיקף 120 מש"ח   ונהנתה מהשקעה של עילבד השקעות המחזיקה 22% מהונה.

תיק האשראי  של החברה עומד על 300 מש"ח על הון של כ- 60 מש"ח כאשר נכון לדוח  31/12/2019 , 100 מש"ח מתמורת ההנפקה ישבה עדיין בקופת החברה.

האשראי למגזר הערבי מתאפיין ברמת בטחונות גבוהה ומינוף נמוך המוביל לשיעור נמוך של חובות אבודים.

מלרן אג"ח א' נסחר בשער 82 , תשואה לפדיון של 22% ונפדה ב- 4 תשלומים חצי שנתיים לא שווים החל מ- 12/2020.

שיקולים להשקעה 

השאלה הגדולה ביחס לחברות היא היקף הפסדי ההון הצפויים כתוצאה מאי קבלת תשלומים. אין דבר בהיסטוריה  של האשראי היכול לתת תשובה לזאת לכן כל אחד יכול לנסות ולנחש מספר אך יש מצד שני יש גם לקחת בחשבון את הרווחיות הגבוהה של החברות היכולה לפצות על כך ובעיקר , בעקבות תיק האשראי המאוד קצר שהחברות מחזיקות, את יכולתם להעלות הריבית ולהקשיח תנאים לאור משבר הנזילות במשק.

אני בדעה כי החברות בהחלט עשויות  להציג  הפסדים , לפחות בשני הרבעונים הקרובים , ויתכן כי שוהם וגיבוי יזדקקו להזרמת הון  אך ההסתברות לאירוע חדלות פירעון באג"ח הוא נמוך, אך לא בלתי אפשרי  למרות שמעלות מעריכה כי ההפרשה לחומ"ס תגיע ל- 1% בלבד ואני מקווה שהם צודקים....

באשר לשוהם וגיבוי, אינני יודע אם דרך הפעולה של מור  המשקיעה בהון החברה בהנחה ניכרת ובמקביל מחזיקה בחלקים ניכרים מהחוב הציבורי של החברה באמצעות כספי הלקוחות תניח את דעתה של רשות שוק ההון אם העניין יגיע לבירור יום אחד, אך אני משער כי כל הנוגעים בדבר יעדיפו לא להיכנס כלל למצב בו הדברים נבדקים לעומקם כי יתכן ויש צדדים נוספים לעסקאות.

מעבר לכך מתקיימת חוסר סימטריה מוחלטת בין תפיסת הסיכון של שוק האג"ח אשר מתמחר את האג"חים לחדלות פירעון  לשוק המניות הנותן מכפיל שוק / להון של מעל 9 לגיבוי ומעל 3 לשוהם המעיד על צפיית השוק להמשך הצמיחה ובוודאי יאפשר הכנסת משקיעים נוספים במקרה של קשיי נזילות.

לזכות שלושת החברות יאמר כי  הן רוכשות האג"ח שלהן בשוק. 

לאור זאת  בתשואות של 25% לטווח קצר כאשר למור השקעות אינטרס עליון  שהאג"ח ישולמו בשוהם וגיבוי והחברות מדורגות "בסדר" אני מוכן לקחת הסיכון ולהשקיע באג"ח כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר. 

היתרון בהיותו של אג"ח קצר הוא שתשלום בודד מוריד את החשיפה להפסד במקרה של כשל פירעון שבכל מקרה לא יגיע באופן מיידי כך שקיימת וודאות גבוהה לתשלומים של החודשים הקרובים.

אני מתייחס ל- 3 החברות כמקשה אחת, כלומר רוכש פחות או יותר באופן שווה בין החברות כך שההשקעה מתפזרת אך חשוב להעיר, הסחירות נמוכה....

0