אלדן / אלבר / יוניברסל - האפוקליפסה לא תגיע לחברות ההשכרה

מדוח 2019 אלדן

חלפו 5 חודשים מהפוסט המקורי והאג"חים הקצרים של אלדן   א' ו- ב' שנסחרו בשערים -  78-82 ובתשואות של 55% ו- 35% שנתי עומדים כעת על 99-100 ואג"חי אלבר תיקנו באותה מידה.

התשואות על ההשקעה באלדן עומדות כ- 30% ובאלבר כ- 46% ב- 5 חודשים.

מקריאת הדוחות הכספיים של החברות ניתן ללמוד כי הן פעלו לצימצום צי הרכב בשני ערוצים - צימצום רכישת רכבים חדשים ומכירת רכבים , בהתחלה במחירים אגרסיביים יחסית , ובהמשך פשוט חזרו לנורמליות.

ככל שכמות האג"חים HY הולכת ויורדת עולה השאלה לאן להעביר כספי פדיונות / מימושים, אך על נושא זה אכתוב פוסט נפרד.

פוסט מיום 7/4/2020

יו.טי.אס (יוניברסל) , אלבר ואלדן מחזיקות כל אחת 11% מתחום הליסינג בישראל כאשר לכל אחת תחומי פעילוית נוספים , משניים לפעילות העיקרית כגון השכרת רכב, ליסינג תפעולי, מכירת רכב 0 ק"מ.

החברות עצמן מדורגות A כאשר אגרות החוב של החברות נסחרות במחירים המשקפים חדלות פירעון קרובה (למעט יוניברסל בה באג"ח התאושש כבר מהשפל):

אלדן - אג"ח קצר ב- 55% תשואה לפדיון וארוך כ- 15% , מחירים 72-82 
אלבר - קצר ב- 27% , ארוך ב- 11% טווח מחירים 70-83
יוניברסל - התאושש מרמות השפל (אג"ח ב' הגיע ל 75 אג) וכעת האג"חים בתשואה של עד כ- 9.5%.

הסיכון הגלום בפעילות הליסינג והריבית המגוחכת אותה משלמות חברות הליסינג למחזיקי האג"ח הוארו באופן נכון בכתבה בביזפורטל לקראת סוף 2019 , מה שמוכיח שלא רק חברות BVI "רחבו" על גו המשקיעים הישראלים ומכרו חוב בתשואות שאינן משקפות את הסיכון אלא גם סקטור ישראלי שלם רוכב על אותו הגל...

למי שלא רוצה לקרוא הכתבה, להלן התקציר - חברות ממונפות הנסמכות על חוב זול הדורש מיחזור תמידי לפעילות עסקית המבוססת על רכוש קבוע המושכר בשולי רווח נמוכים.   כל שנדרש הוא להחליף מכוניות בנדל"ן להשכרה והנה לנו BVI ממוצעת....

לכאורה , בדיעבד, ברור מדוע האג"חים התרסקו.....

יחד עם זאת, האג"ח של חברות הליסינג הישראליות שונות באופן מהותי  מחברות ה- BVI בנושא החשוב ביותר - בטחונות.

מכאן אני מתייחס לחברת אלדן , שהשוק מתייחס אליה כמסוכנת ביותר.

בעוד בעולם ה- BVI רוב האג"ח הוא ללא בטחונות על נכס הבסיס (נדל"ן) המשועבד בכלל  לצג ג' , למחזיקי האג"ח באלדן שיעבוד ראשון על נכס הבסיס של החברה (כלי הרכב).  כלומר מדובר בחוב מובטח בשיעבוד קבוע ויחיד מדרגה ראשונה. 

אפשר להתלונן על איכות השעבוד - LTV גבוה (90% א-ה, 92% ב- ו', שחלק מהשווי הנלקח בחשבון הוא תקבולי ליסינג עתידיים כך ששווי הרכב העומד במגרש למכירה נמוך מדרישת ה LTV )   וכי נכס הבסיס סובל מפחת גבוה  אך מצד שני מדובר בנכס נזיל , גנרי, בשוק גדול עם מגוון ערוצי הפצה.

נתון נוסף שיש לזכור הוא כי חוזי הליסינג הם ארוכים ומתחדשים וגם בהנחה של מיתון במשק, גל החזרות הרכבים אינו מתרחש ביום אחד ובסכמה הגדולה של הדברים, רוב משתמשי הרכב בעסקאות הליסינג שיבוטלו   יאלצו לרכוש רכב, כנראה משומש כך שלחברה יהיה זמן והזדמנויות לפרוק את מלאי הרכבים , גם אם תאלץ לתת הנחות מסוימות. 

מכיוון שהאג"ח מובטח, למרות שריאלית לא ניתן לצפות לכיסוי של 100% מהחוב אם ידרשו הנושים להגיע ממש למכירת רכבים כפויה,  יש לזכור כי לחברה הון עצמי בשיעור של  13.8% מהמאזן שיש בו לספוג לפחות חלק מאי התאמת הביטחונות לחוב.  התסריט  הצפוי הוא כי מיתון יביא לירידה במחירי מכוניות משומשות, החברה תרשום הפסד הון על הרכוש הקבוע (מכוניות) ובמקביל תאלץ להגדיל את מספר המכוניות המשועבדות לטובת האג"ח על מנת לעמוד ב- LTV. דווקא בגלל שמדובר בנכס נזיל וגנרי, להוסיף בטוחות אינו עניין מסובך ככל שהיקף הרכבים בליסינג יורד, צרכי המימון יורדים וניתן להעביר עודפי בטחונות בין סדרות האג"ח.

במקרה שהמצב במשק יהפוך לקשה, החברה עשויה להיכנס למצב של "הקפאת פעילות" כלומר תחזיק את חוזי הליסינג הקיימים , תחדש חוזים לבקשת הלקוח במחירים שיתאימו לחברה ובכך  תוכל לחסוך גם בתקורות רבות ובמקביל לצמצם את צרכי גלגול החוב שכן היקף נכסיה (רכבי ליסינג) יצטמצם.

באשר למימון מחדש של חובות, יתכן ושוק האג"ח סגור היום בפני החברה, אך לא כך השוק הבנקאי או אפילו ההלוואות בערבות המדינה - החברה תציע בטחונות בדמות שיעבוד רכבים ובסופו של יום זו שאלה של שיעור ריבית ו- LTV.  מכיוון שמדובר במוצר גנרי, התנאים המימוניים יהיו דומים בין חברות הליסינג כך שאם יהיה צורך  , יקבעו מחירי שוק חדשים בעסקאות ליסינג חדשות  המגלמים שיעורי ריבית גבוהים יותר . בסופו של דבר לאף חברה לא יווצר יתרון תחרותי שכן הן פועלות במתכונת זהה.

המסר החשוב הוא שהתהליך הרעת העסקים של חברות ליסינג  הוא הדרגתי ועל מנת להגיע לחדלות פירעון הרבה דברים רעים צרכים להתרחש ולחברות יש הרבה מנופים להפעיל להימנע מכך.

וכעת נניח כי החברה מגיעה לחדלות פירעון. ונניח הנחה חמורה כי הרכבים המשועבדים שווים רק 80% מהקרן וזאת למרות הדרישה של LTV של 90% , כלומר הביטחונות נמוכים ב - 28% מהנדרש (משקף מכירה בתנאי לחץ של רכבים) , עדיין לחברה הון עצמי של 13% מהמאזן כך שניתן לצפות כי שיעור ההחזר יהיה גבוה מ- 80%.

יוצא איפה כי מחירי האג"ח בשוק, בטווחים של 70-83 אגורות ל- 1 ענ משקפים תסריט של חדלות פירעון וודאית, בעוד החברות רחוקות מכך, בוודאי לא צפויה קריסה ב- 2020.

לאור זאת האג"חים של החברות מעניינים מאוד, בעיקר הקצרים:

 האג"ח הקצרים של אלדן - א' ו- ב' נסחרים ב-  78-82 ובתשואות של 55% ו- 35% שנתי.
אג"ח א' ישלם 52 אג' עד - 1/9/2020 , שיביא את יתרת ההשקעה ל - 26 (תשלום קרן אחרון  ב- 1/9/2021) אל מול חוב של 50.
אג"ח ב' ישלם 33 אג' ב- 5/5/2020 שיביא את יתרת ההשקעה ל -  49 אג' אל מול חוב של 70

הפדיונות של 2020 הם ברמת וודאות גבוהה מאוד, לפחות לדעת הדירקטוריון שהחליט לחלק דיבידנד בגין רווחי 2019 . אם אכן יתבצעו, ליתרת ההשקעה , יהיה שיעור כיסוי גבוה שיאפשר, בהסתברות גבוהה, לחלץ לפחות את ההשקעה במקרה של פרוק.  

חשוב לי לציין כי גם בתסריט פסימי של הפסדים כבדים כתוצאה מירידת ערך רכבים שיביאו להפרת היחסים הפיננסיים הנדרשים או חדלות פירעון תזרימית,   אינני חושב שהחברות יגיעו לפרוק. במקרה הגרוע ביותר יהיו משקיעים שישמחו להיכנס להשקעה בחברות מובילות בתחום הליסינג בישראל לצד או במקום הבעלים הקיימים.