בפתחו של שוק שורי ארוך טווח בישראל - מה לקנות? - חלק ב' - סקטורים ומניות - עדכון

 

חלפו כ- 10 חודשים מהפוסט המקורי ואני חייב לציין כי ההתאוששות הייתה חזקה משחשבתי וכל שנדרש היה פשוט "לשבת" על התיק , לכן גם לא היה על מה לכתוב לאור "העלמות" סקטור האג"ח בסיכון...

בפוסט המקורי ציינתי 3 סקטורים עם רמת מחירים נמוכה בסקטור הפיננסי  - בנקים וביטוח  ובסקטור הנדל"ן המניב - קניונים / משרדים / מלונות , מאז מדד הביטוח עלה בכ 48% , הבנקים בכ- 43% ומדד הנדל"ן / נדל"ן מניב   כ- 45% ו- 35% בהתאמה  לעומת מדד המניות הכללי שעלה ב-  25% .

כאשר כתבתי בחלק א' של הפוסט כי לדעתי הנדל"ן המניב מהווה הזדמנות, תגובות לא מעטות הטילו ספק בעניין אך כך זה בהשקעות , מי שמשקיע עם הקונסנזוס יכול לקבל בקלות את תשואות השוק ע"י רכישת תעודת סל מדדית. בשביל תשואה עודפת בהגדרה אי אפשר להשקיע עם השוק....   האם זה תמיד מצליח? כמובן שלא , השקעות כושלות הן חלק מהעניין.  

באשר לסקטור התשתית  - אלקטרה עלתה ב- 35% , תדיראן ב- 82% , אשטרום 57% , גם כאן ההשקעות היכו המדד באופן מובהק.

הקבוצה האחרונה הינה המימון החוץ בנקאי להם להפתעתי הביצועים הנמוכים ביותר - פנינסולה (12%) , נאוי (59%) , ישרקארד (28%)  אופל בלאנס (2%)  - בממוצע מדובר בתשואה של 25% השווה לתשואת המדד הכללי אך חשבתי שסקטור זה יהנה יותר מההתאוששות לאחר הקורונה אך מכיוון שחלפו רק 10 חודשים מאופק ההשקעה של 24 חודשים שהתייחסתי אליו, אני עדיין חושב שהתמונה תשתפר, לסקטור זה יש עוד שנים רבות של צמיחה לפניו.

במבט להמשך אני חושב כי הבנקים /ביטוח עדיין  זולים . בעוד שווי השוק של הבנקים הגדולים מתקרב להון העצמי, חברות הביטוח (כלל / מגדל/ הראל) עדיין מתחת לסף 70% שווי שוק מהון עצמי. הסיבה שלדעתי המניות זולות מאוד היא שהחברות יכולות להגיע לתשואה על ההון של 10%-12% באופן קבוע במשק ישראלי צומח ולאחר התייעלות ובמצב זה מכפיל של 15-16 להשקעה הנחשבת סולידית בבנק או חברת ביטוח גדולים המשלמים דיבידנדים בקביעות יחשב כסביר. במציאות זו שווי השוק להון יעמוד על 1.8-2 המגלם תשואה של 100% ו- 250%  על מניות הבנקים והביטוח בהתאמה. 

המצב של חברות הביטוח הגדולות  בישראל הוא אבסורדי לחלוטין. כלל ביטוח / מגדל הניבו תשואת מניה (ללא דיבידנדים) של מינוס 25% ו- 35% בהתאמה במהלך העשור החולף. הדבר לא נובע מתחרות לא נורמלית או שהשוק נעלם אלא משילוב של פעילות רגולטורית וחוסר יעילות תפעולית משווע. כיצד יודעים זאת? באותה תקופה הפניקס הניבה 217%  כאשר תשואה זו נצברה החל מתחילת 2017 לאחר 7 שנות דישדוש והראל הניבה  70% בדיוק באותו האופן. השוק אותו שוק, הרגולטור אותו רגולטור.  אין כל סיבה שהחברות הגדולות לא יצליחו לשפר את תוצאותיהן כאשר מעבר מתשואה של מינוס 30% ל- +70% מהווה תשואה של 150%.

לצורך השוואה, חברות נדל"ן מניב גדולות ללא מרכיב הייזום זוכות למכפיל 15 (ריט 1) ולדעתי זה כבר מתקרב לקצה הסביר של השווי ההוגן (משקף תשואת השקעה של 6.6% לשנה)  שכן התשואה מושגת באמצעות  הפער בין תשואה ההשקעה על הנכסים המוחזקים לעלות המימון, כאשר עלות המימון היא בשפל של כל הזמנים וההסתברות כי בטווח הארוך תתייקר גבוהה מההסתברות כי תוזל...   . אם השוק יתן לחברות הנדל"ן המניב מכפילים גבוהים יותר המשמעות היא מחירי הנדל"ן המניב יעלו והפער בין תשואת ההשקעה לעלויות המימון יקטן עובדה שתביא לירידה בריווחיות של השקעות חדשות.

לאור האמור לעיל , בשלב זה אני מעדיף את הבנקים / ביטוח על פני נדל"ן מניב "טהור", כלומר חברות בעלות מרכיב ייזמות נמוך.

לאור העליות החדות בחלק מהמניות הגיע הזמן לממש  - נמכרו תדיראן ואשטרום

עדכון 30/11/2020 - גם באפי נכסים מתבשלת הצעת רכש, המניה מזנקת.

פוסט מיום 23/11/2020

בחלק א'  ששימש כרקע , כתבתי הנחות הייסוד לתזה של שוק שורי ארוך טווח בישראל המבוססות על עליה בפריון וגידול בסחר עם מדינות המפרץ / אפריקה , ריבית נמוכה  ובמקביל חזרה מוחלטת לנורמליות טרום הקורונה, כלומר הספקולציות על שוק העבודה ביום "שאחרי"   (הרבה יותר עבודה מהבית) לא יתממשו באופן דומיננטי אלא בשוליים.

רק סיימתי לכתוב הפוסט ופורסמו נתוני העליה החדה בפריון התעשייתי בתקופת הקורונה  . ניתן וצריך להתווכח על משמעות הנתונים אך אין ספק כי כשעובדים פחות , כל שעת עבודה הופכת להיות חשובה יותר ולכן משקיעים יותר מאמץ (פחות קישקושים במסדרונות) .

בהיותי משקיע ערך, איני יכול להתעלם מרמת המחירים הנמוכה בסקטור הפיננסי  - בנקים וביטוח  ובסקטור הנדל"ן המניב - קניונים / משרדים / מלונות

בעוד שבבנקים קשה להצביע על מניה ספציפית אלא על הסקטור כולו, בביטוח אני מעדיף את הראל כחברה המנוהלת היטב ומהצד השני את כלל ביטוח ומגדל כזולות. ביניהם, מדובר כמעט בכל שוק הביטוח כך שגם בסקטור זה ההשקעה היא גנרית סקטוריאלית ובפועל אני מחזיק בכל חברות הביטוח.

מגזר הבנקים / ביטוח זול היום במונחים מוחלטים אך כמוסדות מפוקחים יהנו מאוד תפעולית ממעבר מסויים  לעבודה מהבית  שלמעשה לא הייתה קיימת כאפשרות עד לפני הקורונה ובמקביל מהתחזקות השימוש בערוצים הישירים. אם ההנחה כי שוק המניות יהיה שורי, חברות הביטוח יהנו מכך גם באמצעות הפוליסות המשתתפות ברווחים. חשוב לזכור כי  הפסדי אשראי שהבנקים יספגו  הם קצרי טווח , ראיית ההשקעה הינה 2-3 שנים קדימה.

תחום הנדל"ן המניב הוא רחב הרבה יותר בהיבט החברות הפועלות מאשר הביטוח/בנקים אך בסקטור זה היו / יש מספר הזדמנויות למשקיעי ערך.  אני חייב לציין שאת 2 מ 4 ההזדמנויות הגדולות שאיתרתי לפני כחודשיים כבר עלו לכותרות - אשטרום נכסים שנרכשה ע"י חברת האם אשטרום וסלע נדל"ן שמבנה מבקשת לרכוש. ההזדמנות ה- 3  הינה רמי צים שמנייתה ירדה משמעותית אך היא חברה בצמיחה עם מודל ייזום יחודי והרביעית אפי נכסים הפועלת בישראל / חו"ל. העובדה כי תחום הנדל"ן המניב נמצא בתקופה של רכישות (גב - ים, דוניץ, אשטרום נכסים, סלע נדל"ן , אידיבי פיתוח - מגה אור, הכשרת  היישוב- נמרודי) מעידה כי התמחור של החברות הציבוריות מאוד נוח.

המחירים היום הם לא המחירים מלפני חודשיים - שלשה אך הם עדיין זולים אם תזת ההשקעה תתקיים אך יקח לשוק המניות זמן עד להגעה לשיווי משקל חדש להיצע וביקוש במשרדים , במלונות ומסחר  אני צופה התאוששות חזקה לאור הביקושים הכבושים במשק.

יש לזכור כי העליה בשווי השוק אינו קשור רק לשיעורי תפוסה ומחירי שכירות אלא לשיערוך הנכסים עפ"י מקדם היוון מקובל שלהערכתי צפוי לרדת (שווי יעלה) וזאת בגלל שיעור הריבית הנמוך בעולם ו"פרמיית השלום" של ישראל.

יתר ההשקעות שלי בתחום , עפ"י גודלן  - אירפורט סיטי, הכשרת היישוב, גזית גלוב, מבנה , אלוני חץ , נכסים ובניין , עזריאלי , פתאל  מליסרון , אדגר , ישרס.

אני מניח שככל שמניות המשרדים יתאוששו, אבצע רוטציה לקניונים / מלונאות. 

בסקטור הבא הוא המימון החוץ בנקאי - משק במיתון והיוצא ממיתון מאפשר לחברות בתחום להיות סלקטיביות באשראי ולגבות ריביות גבוהות . לפני הקורונה חשבתי שסקטור זה צפוי להראות צמיחה לשנים רבות והקורונה מאפשרת נקודות כניסה במחירים נמוכים יחסית. החברות בתחום עברו למגננה שהקטינה משמעותית את תיקי האשראי אך כבר מתחילים לראות בהיפוך מגמה .  החברות בתחום זה  - פנינסולה , נאוי , ישרקארד אופל בלאנס . 

 

הסקטורים  האחרונים הם  התעשיה ותשתית . אני חייב לציין שכאן אני מרגיש הרבה פחות בטוח מאשר בסקטורים הקודמים אך תדיראן ואלקטרה נראות לי מועמדות מצויינות לחדור לשווקים החדשים שנפתחו בפני ישראל וזאת מעבר לתוכניות צמיחה בינלאומיות באירופה / ארה"ב ופרוקטים גדולים בישראל וקבוצת אשטרום הפעילה מאוד בפרויקטי ענק בישראל כולל הפעלה. יש לציין כי אשטרום צפויה לרווח הון ענקי כתוצאה מפיצוי על סיום ההתקשרות עם המדינה ברכבת הקלה בירושלים.

מי שעוקב אחרי הבלוג יודע שאני מתייחס לתשואה באג"ח בסיכון כ -"וודאות סטטיסטית" . והתשואה במסלול זה במהלך ה- 5 שנים האחרונות הייתה פי 5  ויותר ממדדי המניות בישראל. השקעה במניות היא עניין אחר לגמרי , הרבה פחות צפויה ונתונה לחסדי ארועי מקרו ו- "מצב רוח" השוק.  לפיכך מבחינתי ההשקעה במניות חייבת להתחרות בתשואות האג"ח בסיכון וזאת מתרחש בעיתות משבר. כאשר הקורונה יצרה הזדמנות כזו שהיום, כשתשואות האג"ח בסיכון ירדו משמעותית יהיה זה נכון, לעניות דעתי, לצפות לתשואה במניות של כ- 15% לשנה בטווח של 3-4 שנים גם לאור תשואת החסר של שוק המניות בשנים האחרונות

לאור העובדה כי נותרו רק 6(!) חברות להן אג"ח לא צמוד בתשואה העולה על 10%  ויש סבירות להשקיע בהם כאג"ח בסיכון ,  בשעה זו אני מושקע במניות ישראליות בהיקף הרבה יותר גדול מכרגיל.