אג"ח בסיכון - צמוד מדד

 לאחר עשור של אינפלציה נמוכה מאוד, אג"חים קונצרניים צמודי מדד הפכו לנדירים בנוף בשל התלכדות אינטרסים של המנפיקים והמשקיעים.  מצד אחד מדוע שחברה תנפיק אג"ח צמוד ותיקח על עצמה סיכון התפרצות אינפלציונית ומצד שני מדוע משקיע נטו ירכוש אג"ח צמוד מדד וישלם 25% מס במקום 15% בלא צמוד כאשר אין אינפלציה?

לצורך הדוגמה אם משקיע רכש אג"ח לשנה בפארי בריבית  שנתית של 10% כלומר משקיע היום 100 ובעוד שנה מקבל 110,  מס 15% באג"ח לא צמוד יעמיד התשלום נטו על 108.5 .   אותו אג"ח אך צמוד, אם האינפלציה 0  ישלם 25% מס כלומר הנטו יעמוד על 107.5. מי ירצה לשלם פרמיית מס של 10% מהרווח כאשר אין אינפלציה?

אך כאשר יש אינפלציה של 5% בשנה האג"ח הצמוד ישלם  -  105 (קרן+מדד) והריבית 10.5 , כלומר תשלום של 115.5 . הרווח הריאלי יעמוד על 10.5 , המס - 2.625. נטו לאחר מס - 112.8. 

התוצאה במונחים נומינליים היא האג"ח הצמוד הניב 50% יותר תשואה נטו אחרי מס מהאג"ח הלא צמוד!

המשמעות היא כי כאשר מסתכלים על תשואות לפדיון של אג"ח צמוד בהשוואה ללא צמוד, על המשקיע להוסיף לתשואת האג"ח הצמוד את "פרמיית ההצמדה" שאמורה להיות מגולמת בתשואה לדיון שכן משקיע יהיה מוכן לשלם מחיר גבוהה יותר על מנת לקבל הצמדה למדד כך שתאורטית בטווח הארוך , בשיווי משקל הנוצר ע"י כוחות השוק  משקיע נטו אמור להיות אדיש בהשקעה בין אג"ח צמוד ללא צמוד שכן הציפיות לאינפלציה עתידית כבר מגולמת במחירי האג"ח. בתאוריה זה נחמד, בפרקטיקה, בוודאי באג"ח בסיכון, כל משריע צריך להניח הנחותיו. 

במילים אחרות, המשקיעים "שעיוורים" להבדל בין אג"ח צמוד ללא צמוד, כדאי לתת את הדעת ל "תשואה הנומינלית בחינם" שהאג"ח הצמוד מספק ביחס לאג"ח הלא צמוד. אם העולם וישראל נכנסים למספר שנים של אינפלציה, ההבדל בין השקעה במכשיר צמוד ללא צמוד עשויה להיות גדולה מאוד.  

הטבלה מעלה מציגה את האג"ח בסיכון (וגם פחות) הצמודות למדד, המבחר דל  ומורכב בעיקר מקבוצת נורסטאר - ג'י סיטי והיתר חברות קטנות עם סדרות קטנות , לא מאוד סחירות וחלקן בסיכון גבוה מאוד.

אם נבחן את 10 אחזקות האג"ח הגדולות בתחילת השנה   החשיפה לאג"ח צמודות מדד עמד על כ- 25% והורכב מג'י סיטי וארזים. היום אחוז האחזקה הצמוד גדל משמעותית כאשר השקעתי באג"ח נורסטאר יב' במטרה להמירו ל- יג'.  

במבט קדימה , הציפיות לאינפלציה לשנים הקרובות הן בסביבות 3% לשנה עובדה ההופכת האג"ח הצמוד אפיק רלבנטי למרות המיסוי הגבוה יותר והמשקיעים נדרשים ליותר תשומת לב מבעבר באשר לתשואה הצפויה מהאג"ח בו הם משקיעים.