קריסת אורתם סהר הייתה אירוע מפתיע למדי מבחינתי , וגודל הבור הפיננסי שהחברה הותירה אחריה היה מדהים בגודלו ביחס לחברה שדיווחה על הון עצמי חיובי של 65 מש"ח לפני קריסתה.
לאחר שרו"ח חוקר סיים את עבודתו ניתן לבצע פוסט מורטום (ניתוח לאחר המוות) להחלטת ההשקעה שתועדה בפוסט הראשון בשרשור מטה באמצעות השוואה הנושאים שהסתכלתי עליהם לעומת ממצאי החוקר המשקפים את מהלך העניינים האמיתי.
באופן כללי הניתוח החל מנקודת המבט הבאה:
"רואי החשבון של החברה לא מצאו לנכון להעיר הערת "עסק חי" בדוחות הכספיים למרות שהפנו את תשומת הלב למצב הכספי של החברה. דירקטוריון החברה בדעה כי למרות תזרים מזומנים שלילי מפעילות ברבעונים האחרונים (אשר קוזז בחלקו מתקבולי מכירת פרויקטים) , לא צפויות בעיות תזרימיות שנתיים קדימה (עד יוני 2018) וזאת בהסתמך על יתרות מזומן והשקעות לטווח קצר של 70 מש"ח:"
עתה לאחר פרסום דוח החקירה עולה בברור כי הדוחות הכספיים "בושלו" ע"י ההנהלה, חברי הדירקטוריון מעלו בתפקידם ורואי החשבון התרשלו כאשר דוח החוקר נותן לנו תמונה יפה על כיצד חברות פרויקטים מבשלות דוחות:
1. השיטה העיקרית של בישול הדוחות הייתה דיווח רווחים פיקטיביים מפרויקטים בתהליך בניה בשיטה הבאה - הרווח הגולמי ההיסטורי של החברה מפרויקטי ביצוע עמד על כ- 1% אך החברה תימחרה הפרויקט עפ"י ריווחיות של כ- 10%. בשנים בהם הפרויקט היה בבניה דיווחה החברה , על החלק שבוצע , רווח של כ- 10% אך בשנת סיום הפרויקט ובשנים העוקבות החברה דיווחה הפסדים בפרויקט ולבסוף הגיעה בממוצע ל- 1% רווח גולמי. לא מדובר על חלק מהפרויקטים אלא בשיטה שלמעשה הראתה רווחים פיקטיביים , דחפה הפסדים לעתיד ומיסכה את מצבה האמיתי של החברה שכן דוח רווח והפסד לא הציג תמונה נאמנה באשר להכנסות החברה.
2. העברת הפסדים לעתיד התאפשרה באמצעות הכרה בהכנסות שלמעשה בחילוקי דעות מול מזמיני העבודה וכך סעיף ה"הכנסות לקבל" התנפח בשנה לשנה ומספר "ימי האשראי" גדל.
3. הגדלת הונה העצמי של החברה באמצעות הכרה ב "נכס מס" בהיקפים בלתי סבירים לנוכח ביצועי החברה .
4. הצגת נזילות מפוברקת - סיווג "מזומנים מוגבלים" כמזומנים במאזן
5. פיברוק דוח תזרים מזומנים באמצעות הכללת תזרימים צפויים בעלי רמת וודאות נמוכה וזאת במקרה הטוב.....
אם נשווה את ממצאי החוקר לתזת ההשקעה ניתן לראות כמה המצב חמור -
- רואי החשבון של החברה לא מצאו לנכון להעיר הערת "עסק חי" - ביקורת רואי החשבון לא הייתה תקינה - ההון העצמי נופח באמצעות נכס מס, הכנסות לקבל פיקטיביות ודיווח שיקרי של רווחים מפרויקטים בביצוע.
- דירקטוריון החברה בדעה ..... לא צפויות בעיות תזרימיות שנתיים קדימה (עד יוני 2018) וזאת בהסתמך על יתרות מזומן והשקעות לטווח קצר של 70 מש"ח: - תזרים המזומנים שהוצג לדירקטוריון , כמו כל אלו שהוצגו לו במשך שנים , היה שיקרי והדירקטוריון לא טרח מעולם לבדוק הפערים העצומים בין תכנון לביצוע ברמה הרבעונית (טבלה בראש הפוסט) , יתרות המזומן כללו "מזומנים מוגבלים" ככשל של רואי החשבון
"החור השחור", הסיכון העיקרי , בפעילות החברה נמצא בפעילות הבניה.
אין לדעת מה יהיו התוצאות הכספיות של מגזר זה לאור התנודתיות הגדולה ברווחיות המגזר אפילו בין רבעונים. לאור זאת ,יש לקחת בחשבון כי החברה עשויה להפסיד עוד עשרות מליוני שקלים מפעילות הבניה לאחרים , אך גם זאת ובתוספת צורך לשלם לגינדי פיצויים שלא יכוסו משום מה ע"י הביטוח, ההון העצמי אמור להישאר חיובי .
כאשר ביחס לדוחות הרבעון השני של 2016 עליו התבססה החלטת ההשקעה אומר החוקר:
למי שלא מבין , אתרגם - בעת הכנת הדוחות לרבעון השני של 2016 נוצרו פערים מהותים בין מה שההנהלה ידעה / העריכה לגבי פרויקטי החברה לבין האומדנים שסיפקה כבסיס לדוחות.
אם הנאמר מעלה נכון, הרי מדובר בעבירה פלילית של הנהלת החברה.
יוצא איפה כי כל המידע בדוחות הכספיים לא היה שווה את הנייר שהודפס עליו כך שהחלטת ההשקעה לא נתמכה בנתוני אמת אלא בדוחות מזוייפים כך שלפחות לא ביצעתי טעות בניתוח המידע.....
אל מול הנהלה העוסקת ברמיה ניצב דירקטוריון כושל שאומנם שואל שאלות אך מוכן לקבל תשובות מתחמקות או חלקיות במקרה הטוב והתעלמות במקרה הרע אך ללא ספק מתעלם מהנתונים המונחים לפניו המהווים "דגלים אדומים" וזאת לאורך מספר שנים טרם הקריסה.
לכך מצטרף רו"ח שכשל לחלוטין לא רק בביקורת על דיווחי החברה כבסיס לדוחות הכספיים (למשל סעיף הכנסות לקבל) אלא אפשר הצגה מוטעית של סעיפים מאזניים כגון נכס מס ומזומנים מוגבלים בדוחות הכספיים שהסתירו את מצבה האמיתי של החברה.
המשקיע באג"ח בסיכון חייב להשתמש בדוחות הכספיים של החברה כבסיס להערכת הסיכון בהשקעה. במקרה של אורתם-סהר לדוחות אלו לא היה כל קשר עם המציאות אך בניגוד למקרים אחרים בהם הכשלים הם "מדרגה שניה" כגון הסתמכות על הערכת שווי מוגזמת (המקרה השכיח של חברות שפועלות בחו"ל), על מנת לא להסתבך בדיווחי שקר פלילים ולהראות לדריקטוריון ולרואי החשבון הערכות שווי של צד ג', במקרה זה דוחות החברה פשוט "בושלו" ע"י הנהלה החברה במטרה להציג מצג כוזב שיאפשר המשך הפעלת החברה כעסק חי למרות שהייתה חדלת פירעון כבר ב- 2014 . תפקידו של הדירקטוריון היה לראות מבעד למסך של הדיווחים השקריים ובוודאי תפקידו של רואה-החשבון לבקר הדיווחים ולסלק כל נתון שאינו עונה על הכללים החשבונאיים המקובלים ולהציג נאמנה מאזן החברה בעלי תפקידים אלו מעלו בתפקידם.
כמשקיע, הנחת העבודה שלי היא שאם הדוחות הכספיים / תשקיף אינם תקינים יהיה ממי להיפרע באמצעות מערכת המשפט וביטוחי המעורבים שכן בניגוד לנושים רגילים, מחזיקי אג"ח נהנים גם מהגנות מכוח תקנות הרשות לנירות ערך וכך יש שיכבת ביטחון נוספת לקבלת החזר במקרה של חדלות פרעון.
יש לזכור כי ההשקעה באג"ח בסיכון מלכתחילה מבוצעת במחיר אג"ח נמוך כך שגם שיעור החזר נמוך יחסית לפארי מהווה שיעור החזר גבוה , או אפילו מלא, ביחס למחיר ההשקעה.
בסופו של דבר, התמודדות עם חדלות פרעון היא חלק בלתי נפרד מהשקעה באג"ח בסיכון והמבחן הוא לא רק כמה מההשקעות נכנסות לחדלות פירעון אלא גם שיעור ההחזר.
בהתייחס למימצאי החקירה , על פניו נראה כי התשקיף על-פיו הונפק אג"ח י' [נובמבר 2015 היקף 60 מש"ח] , 10 חודשים לפני הקריסה, אינו תקין והמעורבים בהכנתו ואישורו צפויים להיתבע. לדעתי סיכויי התביעה מצוינים ואני צופה סיכוי גבוה לקבלת פיצוי קרוב למלא על ההפסדים.
מצבו של אג"ח ה' פחות ברור שכן הונפק ב- 2013 אך הרחבות סידרה ה' למוסדיים בוצעו לאורך השנים כולל באפריל, יולי ונובמבר 2015 כך שגם ללא תשקיף אין ספק שההסתמכות על הדוחות הכספיים בעת ההשקעה תאפשר תביעת הנזק מהמעורבים בהכנת ואישור הדוחות אך יש פחות גורמים לתבוע ...
בסיכום הדברים אומר כי אורתם-סהר תהפוך למקרה מבחן נוסף לאופן תיפקוד דירקטור בחברה ציבורית ומה הפרמטרים המצביעים על התרשלות במילוי התפקיד עד כדי יצירת חבות לנזקים שנגרמו למשקיעים כתוצאה מהתרשלות זאת.
כל הלכה חדשה שתיקבע על ידי בית המשפט תחזק את מעמד הנושים ותבהיר את חובת פיקוח הדירקטוריון על החברה.
כמו כן תיבחן מעורבות בעלי תפקידים בחברה (מנכ"ל , סמנכ"ל כספים ועוד) ביצירת והצגת המצגים לדירקטוריון ורואי-החשבון ואיזו מידה חרגו הדיווחים מהאמת , מכללי החשבונאות המקובלים ומה עמד מאחורי הסטיות בדיווחים - כוונת מכוון, חוסר מקצועיות או סיבות אחרות.
רואי החשבון במצב כלל לא פשוט והאמת שסיפורם הוא המעניין ביותר כי כשליהם בולטים לעין ופשוט לא אמורים להתרחש בחברה ציבורית לאורך שנים.
פוסט מיום 2/12/2016
אסיפת הנושים הבלתי מובטחים אמרה את דברה ביחס להצעת ההסדר שהוצגה שלכל הדעות היתה שערורייתית.
לאחר שהאבק קצת שקע , אני חושב שהיתה כאן דוגמא קלאסית לפתגם "החיפזון מהשטן". אני מבין לליבו של בית המשפט שמצד אחד רוצה לראות כיצד מבטיחים את זכויותיהם של כ- 8000 בעלי דירות הנמצאים בשלבים שונים מול החברה, מטרום ביצוע ועד סוף תקופת הבדק, אך מכיוון שמדובר בכל כך הרבה פרויקטים לא ניתן להגיע להבנה אמיתי של הערך הכלכלי שנותר החברה , בייחוד במצבה המיוחד של אורתם שכ- 50% משוויה "תקוע" בתביעות בית משפט שהוגשו וכאלה שעדיין לא הוגשו.
המשמעות של המצב הנוכחי הוא שהחברה בידי נושיה ועליהם להבטיח תהליך שיביא להם תמורה אופטימלית.
הדרך הנכונה להמשיך קדימה היא לאפשר לנאמנים להפעיל את החברה לתקופה של 6 חודשים תחת הקפאת הליכים אשר במהלכה הנאמנים יחזירו את הפרויקטים לפעילות (פעולה שהתעכבה בגלל לחץ בית המשפט "להכניס משקיע" מהיום למחר) ,ישתחררו מנכסים מעיקים, ימכרו פרוייקטים יזמיים במחירים אופטימליים , יסדירו את תהליך הטיפול בתביעות החברה , ישלימו חקירות באשר לסיבות והאחראים לקריסת החברה ובמקביל ינהלו מו"מ עם משקיעים שיבקשו לרכוש את החברה כחברה קבלנית פעילה עם נתונים כספיים שקופים וברורים - רק כך אפשר לקבל מחיר הוגן לפעילות.
יתכן כי לצורך הפעלת החברה יהיה צורך בהכנסת כסף חדש לחברה - על הנושים לבצע זאת - אלו כספים שימצאו בעדיפות להחזר ולדעתי שווה לנושים להשקיע עוד כמה אגורות ל ע.נ. חוב ולקבל תמורתם עשרות אג'
כתוספת להחזר שהיו מקבלים אילמלא ההשקעה הנוספת.
אני מקווה כי בית המשפט ישכיל לאזן בין האינטרסים השונים של כל הצדדים על ידי דחיפה לכיוון האחד המשרת את האינטרסים של כולם - החזרת הפרויקטים לעבודה באופן מיידי תוך הרחקת הסיכון של מימוש ערבויות סיטוני. הדרך היחידה היא באמצעות המשך הקפאת ההליכים.
כבר כעת יש 2 הצעות חדשות , טובות יותר מזו שנדחתה , אך עדיין יש להניח להצעות בשלב זה, לחדש את פעילות החברה ואז יתקבלו הצעות טובות יותר.
פוסט מיום 29/11/2016
ההסתייגויות "ניתוח הצעת הסדר חוב" - מצגת הזויה שצורפה לחומר לקראת אסיפת הנושים. עם הסתיגויות שכאלו, מן הראוי היה שהמצגת כלל לא תפורסם.
"הצעת המשקיע" היא ניסיון לקבל את החברה ונכסיה בנזיד עדשים ועליה להידחות.
הדרך היחידה שתבטיח השאת החזר מקסימלי לבעלי החוב היא כניסה לפרוק החברה שבתהליך יסיים המפרק את הקמת הפרויקטים הרלבנטים, ינטוש אחרים ויטפל בגביית חובות עבר , טיפול בתביעות ובדק.
הנאמנים של החברות מצהירים כי בפועל הגיעו להבנות עם רוב היזמים של הפרויקטים להמשיך את הפרויקט בשיטת קוסט + פלוס , אך כאשר היזם חושב שתבוא הצעה טובה יותר מצד משקיע שסידר לעצמו "שיכבת הגנה" ע"ח הנושים (העלי האג"ח) - מה איכפת לו להמתין "עוד קצת" , בייחוד שדי ברור לו שכך או כך יש מספיק שווי בחברה לכסות את נזקיו?
איזה סיבה יש בעולם להעביר טיפול בתביעות בהיקף של מאות מליוני ש"ח לגוף שלישי כאשר לנושים יוותרו 30% מהגביה, אחרי הוצאות?
אורתם סהר זו חברה שנקלעה להפסדים ולקשיי נזילות חמורים, אך זו חברת בניה , העובדים קיימים וכל שצריך זה לקבל החלטה על חידוש הפעילות - הנושים הם 100% הבעלים של העסק ובניהול נכון הם יזכו להחזר נאות על חובם. אין שום סיבה לשלם "למשקיע" שאינו שם שקל היום לקבל למעלה מ 50% מנכסי החברה , רק בגלל לחץ זמנים.
אני מקווה כי באסיפת הנושים הצעת המשקיע תידחה ובית המשפט
יכניס החברה לפרוק יורה על המשך הקפאת הליכים.
פוסט מיום 30/10/2016
בדוח הראשון של הנאמנים הם מציגים תקציב הפעלה שאינו גרעוני ברמת החברה ומציעים כי בית המשפט יאריך את צו הקפאת ההליכים עד סוף ינואר 2017 על מנת לאפשר החזרת החברה לפעילות במתכונת בה הפרויקטים בבניה ימשיכו להתנהל במתווה של "משק סגור" בו היזם משלם ישירות לקבלני המשנה ובנוסף דמי ניהול לחברה , כאשר ערבות הביצוע עד היקף של 50% תשמש כגיבוי במקרה ועלות הבניה תחרוג ללא הצדקה מההסכם על הבניה ולכיסוי נזקים בגין איחורים.
בפועל פרויקטים ראשונים בהיקף של 400 יח"ד הנמצאים בשלבים אחרונים של מסירת דירות / סיום או עם שותף חזק כבר קיבלו אישור בית המשפט לחזור לפעילות במתווה זה וכן אישר בית המשפט לחדש את עבודות הבדק . בדוח יש אנקטודה קטנה - החברה סיימה בנייה של תחנת רכבת אך קיימים ליקויים שיש לתקנם על מנת לקבל אישור כיבוי אש (לתחנה שכבר פועלת). רכבת ישראל לקחה על עצמה את העבודות תמורת 400 אש"ח - עלות פחותה ממה שצפו בחברה....
במקביל לפעילות האינטנסיבית של הנאמנים להשבת פעילות החברה , יש גופים המנסים לנצל ההזדמנות ולקבל שליטה על החברה והפרויקטים בעד נזיד עדשים כל עוד הנתונים האמתיים אינם ידועים לנושי החברה. זה בסדר שיש גופים המנסים לנצל הזדמנות, יהיה זה לא בסדר לקבל את הצעתם ללא מידע מוצק מה מתרחש בחברה.
בית המשפט הקציב תקופה קצרה לדיון בהצעות הרכש ומצפה לקיים דיון בהסדר נושים עד 28/11/2016.
אני בדעה כי מוקדם עדיין לדון בהסדר נושים, ראשית יש לתת לנאמנים שהות להפעיל מחדש את פרויקטי החברה ובהמשך לאתר נכסים הניתנים למימוש (כגון הפרויקטים היזמיים) , לייצב את הפעילות הקבלנית ורק למצוא קונה לחברה כקבלן ביצוע.
מבחינת פעילות החברה , דוח הנאמנים נותן הצצה לפרויקטים -
768 דירות בסטטוס של אחרי ט/4 או ערב ט/4 - כלומר לא נדרש הרבה על מנת למסור את הדירות ולממש את רווח הפרויקט.
835 דירות בשלבי גמר - זה שלב בו לאף אחד אין סיבה לעצור את העבודה ולהערכתי כל מזמיני העבודה , בשלב זה יסכימו להסדר המוצע ע"י הנאמנים
1711 דירות בשלב השלד , מהם 705 דירות הפרויקט ענקי של 42 מבנים בחריש מול קבוצת רכישה, 252 דירות בלוד מול קבוצת רכישה ו -158 דירות בפרויקט אסותא הנמצא בשת"פ עם אלקטרה והעבודה בו חודשה - סיום שלב השלד מאפשר נקודת יציאה של קבלן מהפרויקט בצורה נוחה לצדדים - השלמת שלד היא אבן דרך בהסכם התשלומים , ליזם יש זמן להיערך מול קבלני גמר והחלפת קבלן בתום שלב זה היא הכי פחות בעייתית. לפיכך לא נראה כי יהיה קושי להסכים עם היזמים על השלמת השלד בשיטה של "משק סגור" ובהמשך להחליט מה עדיף - להמשיך לבנות הפרויקט או לצאת ממנו
464 - טרום שלד - בפרויקטים אלו ההפרדות היא קלה.
המשמעות של המספרים הנ"ל היא כי מתוך 3314 דירות בבניה (שלד ואילך) בתוך פחות מ 3 חודשים 835 דירות (25%) יכולות להימסר וכך תצומצם יתרת ערבויות הביצוע (אך יכנסו לתוקף ערבויות בדק) , ויותר חשוב - 25% מהרווח הכול בגין הפרויקטים בביצוע ימומש וההון העצמי בפרויקטים ישוחרר.
מבחינת מחזיקי האג"ח קיים יתרון עצום במכירת החברה כעסק חי כאשר כל המידע קיים וברור - כך הקונה יכול לקבוע מחיר הוגן ולא לנסות להציע סוגים שונים של מנגנוני תשלום הנועדים לגשר על אי הוודאות מחד ומשאירים למשקיע , על חשבון הנושים, הרבה מאוד רזרבה מצד שני.
יש להתאזר בסבלנות עוד חודשיים שלשה שכל האבק יתפזר ואז לקבל החלטות בתנאי וודאות טובים הרבה יותר מאשר כעת.
בינתיים השוק בדעה כי סיכויי קבלת כספים מאג"ח אורתם סהר הולכים וקטנים והאג"ח על סף הפסקת מסחר קבועה - האג"ח נסחר ב 21% מפארי.
עדכון מ 30/10/2016
כפי שכתבתי בעדכון האחרון, המשמעות של אי ביצוע העסקה להכנסת משקיע היא חדלות פרעון וכך בד-בבד עם ההודעה על נסיגת המשקיע, הגישה החברה בקשה להקפאת הליכים שאושרה ע"י בית המשפט לתקופת ביניים שטרם הוגדרה.
מבחינת המחזיקים באג"ח ה' מדובר סה"כ בחדשות טובות אל מול אלטרנטיבה של המשך התגלגלות החברה משלש סיבות עיקריות -
- התשלום לאג"ח ד' לא בוצע וכך נשאר יותר כסף בחברה כאשר אג"ח ד' נמצא באותה רמת נשיה של יתר האג"חים
- במידה והחברה הולכת לפרוק, קיימים חובות לספקים בהיקף 219 מש"ח , 99 מש"ח הם של החברה סולו ברמת נשיה הדומה לאג"חים. אם החברה ממשיכה היתה לפעול ספקים אלו היו מצליחים לצמצם את היקף החוב של החברה כלפיהם ולאג"ח היה נשאר פחות.
- פרקטית החברה עברה לידי הנושים כך שניתן לבצע חקירות אמתיות לגבי ההתרחשויות בחברה , הדיווחים הכספיים בכלל והדיווחים בחודשים האחרונים בפרט ויתכן ויהיה מקום לתבוע הדירקטורים / בעלי תפקידים בחברה.
באשר לכל נושא הערבויות המוצג ע"י החברה כחרב על צוואר הנושים , יש להעמיד את הדברים על דיוקם:
ערבות לפי חוק מכר - ערבות הניתנת על מנת להבטיח כספי רוכשים ששולמו בפועל - 78 מש"ח
ערבויות פיננסיות, ביצוע וטיב - 355 מש"ח - ערבויות אלו נועדו להבטיח עמידת הקבלן בהתחיבויותיו ומקור לפיצוי בגין נזקים למזמין עבודה.
מבחינת הפעילות הקבלנית של החברה , החשיפה היא ברובה המכריע (95%) לבניה למגורים תחום שיכולת החלפת קבלנים היא גבוהה ועלות ההחלפה נמוכה ביחס לעלות הפרויקט.
מה זה אומר?
על מנת שמזמין עבודה יממש את ערבות ביצוע או ערבות טיב צריך שיגרמו לו נזקים הניתנים להוכחה כדוגמת איחור במסירה של פרויקט או פגמים בבניה . כאשר מדובר בתחום הבניה למגורים נזקים של איחור מסירה או טיב אינם גדולים ביחס להיקף הפרויקט כך שהסיכון האמיתי לנושים מהערבויות הוא למעשה היקף הנזקים של מזמיני העבודה העשויים לעמוד על 10-20 מש"ח אם יתרחש כאוס באתרי הבניה שיגרום לעיכוב משמעותי במסירת הפרויקט לדיירים.
חשוב להבין כי קיימת זהות אינטרסים בין מזמין העבודה, הקבלן והבנקים באשר להשלמת הפרויקט במועדו ולקבלני המשנה גם אין הרבה ברירות אם רוצים לראות את כספם תוך זמן סביר כך שרוב הסיכויים הם שפרויקטים בבניה יסתיימו בהסכמה תוך הקטנת הנזקים למינימום לצדדים המעורבים כך שלנושא הערבויות, בסופו של דבר , השפעה קטנה יחסית.
כעת נשאלת השאלה מה רמת הסיכון ברכישת האג"ח במחירו הנוכחי?
מכיוון שהמקרה הגרוע הוא פרוק החברה ובמקרה זה כל חברת בת מפורקת כיישות משפטית נפרד מהדוחות הכספיים לא ניתן לחלץ מידע פרטני על החברות כך שקשה לקבל תמונה ברורה אך בהיבט "התמונה הגדולה" , אג"ח ב - 30% מפארי משקף שווי חוב של 84 מש"ח אל מול פארי של 280 מש"ח - תספורת של כמעט 200 מש"ח, כאשר לתספורת זו יצטרפו הספקים הלא מובטחים עם תספורת של כ- 150 מש"ח - ביחד 350 מש"ח ולזאת יש להוסיף את ההון העצמי שימחק בהיקף 65 מש"ח - סה"כ הפסד של 415 מש"ח לחברת ייזום / קבלנות בישראל. מי שחושב שזה ריאלי - שיקום....
כאשר חוזרים אל קרקע המציאות אפשר לנסות להניח מספר הנחות שיעזרו להכניס את הדברים לפרופורציה:
- עלות פרוק - 35 מש"ח - 7% מהחוב לספקים ולאג"ח
- הפסדים בגין גמר פרויקטים 35 מש"ח - 3.5% (שיעור ההפסד הגולמי על קבלנות ב 6 חודשים אחרונים) על 1 מליארד ש"ח עבודות .
- תביעות בגין טיב / איחורים - 25 מש"ח - 2.5% מ- 1 מליארד ש"ח עבודות
- קרקע בחו"ל 10 מש"ח - מחיקת 55% משווי קרקע בקרקוב
- כל יתר ההוצאות יקוזזו עם הרווחים בגין מכירת הפרויקטים היזמיים
עפ"י הנחות אלו לפרוק עלות של 105 מש"ח.
אם מתייחסים להון העצמי של 65 מש"ח אזי מדובר על 40 מש"ח גרעון בהון המהווה 14% מפארי האג"ח , 10% מהחובות הלא מובטחים בחברה האם או 8% מהחובות הלא מובטחים במאוחד.
על מנת להיות בצד הבטוח , אפשר להניח כי ההחזר הצפוי למחזיקי האג"ח יעמוד על כ- 80% במקרה של פרוק (הפסד מאזני של 145- 120 מש"ח) - 250% יותר משווי האג"ח היום .
פוסט מיום 24/9/2016
3 שבועות מהדוח השנתי האחרון בו הדירקטוריון היה בדעה כי תזרימית המצב מספק, מבקשת היום החברה דחיה בתשלום אג"ח ד' ל- 4 חודשים על מנת לאפשר כניסת בעלי שליטה חדשים שיזרימו לחברה 50 מש"ח במזומן עם סגירת בעסקה המותנית בבדיקת נאותות שתסתיים לא מאוחר מ 15 דצמבר 2016. דחיית התשלום לרג"ח ד' מוסברת בכך כי כיהחברה חווה הקשחת תנאי תשלום מצד ספקים לאור הפרסומים על הצרות בחברה ובכך עשויה להיווצר בעיה תזרימית אך יש לציין כי החברה תמשיך לפעול כרגיל ואף תשלם ריבית לאג"ח.
אם
הידיעה על זהות המשקיעים נכונה, אזי מדובר בהשקעה שנועדה ליצור פלטפורמת פעילות רחבה בישראל ולאו דווקא ניסיון "לעשות מכה" באמצעות השקעה בחברה במצוקה. ההבחנה חשובה בהיבט ההסתברות להשלמת העסקה מול ממצאי בדיקת הנאותות - משקיע התייחס לחברה כפלטפורמה להמשך פחות רגיש לממציאים ממשקיע המחפש רווח מהיר.
מבחינת המשקיעים באג"ח מדובר כמובן בחדשות מצוינות - משקיע חיצוני מקבל כי לחברה היום יש שווי חיובי - כלומר תזת ההשקעה באג"ח ברמת המחירים הנוכחית מקבלת תמיכה ואם תבוצע עסקה אזי בטווח הקצר צפויים ריווחי הון גדולים באג"ח.
אם ממצאי בדיקת הנאותות לא יאפשרו סגירת עסקה , עצם הצהרת הדירקטוריון כי קיימת אי וודאות לתשלום האג"ח בצרוף אי עמידה בתנאי האג"ח יותר מספיקים להכנסת החברה לפרוק בפיקוח בית המשפט ואז דירקטוריון החברה חשוף מאוד לתביעות אשר כבר החלו לבצבץ בדמות ה
תביעה ייצוגית שהוגשה בשם מחזיקי האג"ח .
מבחינת אג"ח ה' ו- ו' , הקפאת הליכים בחברה משפרת את מצבם מכיוון שאג"ח ד' , שהיה אמור להיות משולם בעוד חודש ונסחר קרוב מאוד לפארי כבר לא ישולם אלא ישולם כחלק מהסדר / פרוק פארי-פאסו עם יתר האג"חים כלומר לאג"ח ה' ו- י' ישאר יותר !
לאור זאת כל האמור לעיל , סיכויי סגירת העסקה גדולים וגם אם לא תבוצע עסקה, מצבו של אג"ח ה' השתפר בגלל עצירת התשלום לאג"ח ד'.
כיצד שלא מסתכלים על זה , אלו חדשות מצוינות למחזיקי אג"ח ה'.
הפוסט המקורי מ 14/9/2016
פרשת אורתם-סהר אינה יורדת מכותרות העיתונים ויוצרת לחץ על אג"ח החברה אשר הגיע לרמות נמוכות מאוד.
השאלה, כמו תמיד - האם מחיר האג"ח מהווה הזדמנות השקעה או שזו מלכודת שמי שנכנס , יפסיד את כספו?
אורתם היא בעיקר חברת בנייה וייזום למגורים , כאשר הייזום מתבטא ב - 4 פרויקטים בהיקף 767 דירות, ירידה חדה מ- 7 פרויקטים בהיקף של כ 1350 דירות שהיו בידי החברה בתום הרבעון הקודם , הנובעת ממכירת הפרויקטים ליזמים אחרים תמורת מזומן ורווחים עתידיים.
עובדה ידועה היא כי מקבלנות בנייה למגורים לא באמת מרוויחים , לכן הרווחיות של אורתם מבוססת על היזום למגורים.
הבעיה עם היזמות למגורים היא שהרווחים הממשיים ממנה בעתיד - שנתיים- שלש קדימה וזאת מכיוון ש 90% מהדירות ביזמות אינן נמצאות בשלב של מכירת דירות, אפילו לא על הנייר:
בנוסף קיימת מעל אורתם אי-וודאות הנוגעת לנזקי נפילת המרפסות לפרויקט של גינדי בו שימש אורתם כקבלן, למרות שכנראה , גם אם תיפול אשמה מלאה / חלקית על החברה, היא מבוטחת.
למרות כל הצרות, רואי החשבון של החברה לא מצאו לנכון להעיר הערת "עסק חי" בדוחות הכספיים למרות שהפנו את תשומת הלב למצב הכספי של החברה. דירקטוריון החברה בדעה כי למרות תזרים מזומנים שלילי מפעילות ברבעונים האחרונים (אשר קוזז בחלקו מתקבולי מכירת פרויקטים) , לא צפויות בעיות תזרימיות שנתיים קדימה (עד יוני 2018) וזאת בהסתמך על יתרות מזומן והשקעות לטווח קצר של 70 מש"ח:
לחברה 3 אג"חים:
אגח ד' - יתרה לפדיון בסך 42 מש"ח באוקטובר 2016
אג"ח ה' - יתרה לפדיון כ- 179 מש"ח ב 31 במאי בשנים 2017 - 2020 , - 4 תשלומים של 25%
אג"ח י' (להמרה) - 60 מש"ח, לתשלום בשני תשלומים שווים ב 2020-2021
סה"כ חוב בגין האג"ח - 280 מש"ח.
כ שוויו לצרכי מכירה היא טובה.
מכיוון כי מדובר באומדנים לגבי שווי נכסים בישראל אני נוטה לקבל את הערכות החברה כלשונן ולכן איני רואה סיבה לפקפק בנתוני הרווחיות הגולמית של הפרויקטים, בייחוד כאשר פרויקט חריש (הפרויקט הראשון ברשימה ) נמכר בחודש יולי ברווח של 8 מש"ח ותזרים חיובי של 13 מש"ח אשר רווחיותו הגולמית הצפויה עפ"י הדוחות עומדת על 14 מש"ח.
בנוסף , חלק תזרים המזומנים המגיע ממימוש נכסים והשקעות וכן כספי מימוש שבוצע חברות בנות מבוסס על חוזים שנחתמו והמחאות דחויות שהתקבלו.
"החור השחור", הסיכון העיקרי , בפעילות החברה נמצא בפעילות הבניה.
אין לדעת מה יהיו התוצאות הכספיות של מגזר זה לאור התנודתיות הגדולה ברווחיות המגזר אפילו בין רבעונים. לאור זאת ,יש לקחת בחשבון כי החברה עשויה להפסיד עוד עשרות מליוני שקלים מפעילות הבניה לאחרים , אך גם זאת ובתוספת צורך לשלם לגינדי פיצויים שלא יכוסו משום מה ע"י הביטוח, ההון העצמי אמור להישאר חיובי .
אג"חים ה' ו- י' נסחרים בכ 63% מפארי, מחיר המשקף תשואה שנתית ברוטו לפדיון של כ- 32% באג"ח ה' ו- 21% באג"ח י' .
מכיוון שהאג"ח י' , ארוך יותר מאג"ח ה' , אינו נסחר במחיר נמוך יותר ושני האג"חים שווים מבחינת הסיכון במקרה של פשיטת רגל , אג"ח הקצר עשוי לקבל תשלומים לפני האג"ח הארוך כך שמצבו יהיה טוב יותר.
בהנחה כי אג"ח ד' ישולם בחודש הבא, שווי השוק של החוב הסחיר של החברה, בניכוי אג"ח ד', עומד על 152 מש"ח לעומת שווי פארי של 238 מש"ח, כלומר החברה צריכה להפסיד את כל הונה העצמי ועוד 86 מש"ח (סה"כ 150 מש") על מנת שמשקיע באג"ח ברמת המחירים הנוכחית יפסיד חלקים מקרן ההשקעה - היקף כזה של הפסד לא יכול להתממש במהלך עסקים נורמלי.
לאור זאת, ככל שאג"ח י' לא יסחר בהנחה גדולה יותר לפארי האג"ח העדיף להשקעה הוא אג"ח ה' ועל פניו מדובר בהזדמנות.
גילוי נאות:מחזיק
