את ניתוח ההשקעה בווטרסטון בתחילת 2019 ניתן לראות בשני הפוסטים הראשונים מטה. היה זה בתקופת "משבר האג"ח האמריקאיות " בינואר 2019 , תקופה בה כתבתי כי גם קוף יכול לקבל תשואה שנתית של 15% .
השקעתי לראשונה בהיקף קטן בשער 71 (תשואה לפדיון 18%) והגדלתי משמעותית בשער 63 (תשואה לפדיון 25%).
לא טרחתי לחשב את התשואה השנתית לפדיון הממוצעת על ההשקעה אך אני מעריך אותה בכ- 23% בשנה על שנפדה במהלך 5 שנים . זו כמובן תשואה יוצאת מהכלל אך יש לזכור כי מדובר בתיק מפוזר ולצד ווטרסון והשקעות אחרות מאותה תקופה שצלחו , יש שכשלו כגון אול-ייר וסטרווד .
מה שמייחד את אג"ח ווטרסטון היא העובדה כי נסחר בתשואות גבוהות לפדיון עד יומו האחרון . במקרים רבים מחירו של אג"ח בסיכון עולה (תשואה יורדת) עם קיצור המח"מ , הקטנת היקף החוב או שיפור בפיננסיים של החברה וכך נוצר למשקיע רווח הון והזדמנות למכור ההשקעה ולהשקיע מחדש באג"ח בעל תשואה גבוהה יותר. כאמור בווטרסטון זה לא התרחש וכך הגעתי בהחזקתו עד לפדיון
עדכון מיום 27/7/2023 - חוב בנקאי יבטיח פדיון האג"ח?
החברה פרסמה כי HOLDCO , הבעלים של החברה , קיבלה מכתב התחייבות מבנק להענק קו אשראי בסכום של עד 30מ'$ כנגד שעבוד ראשון על מניות החברה ונכסים.
צעד זה של הבעלים חותם את המאמץ להבטיח תשלום קרן וריבית אחרונים בסך 145 מש"ח (כ- 40 מיליון דולר) העומדים לפרעון ב- 30 לנובמבר 2023.
הצעדים הקודמים היו הזרמת בעלים של 10 מיליון דולר ושיעבוד תיק נירות ערך של הבעלים בהיקף 20 מיליון דולר. לכל הדעות הבעלים אינו מתכוון להגיע לחדלות פרעון.
האג"ח שיפדה עוד כ- 4 חודשים נסחר בתשואה ברוטו לפדיון של כ- 19% ויכול להתאים למי שרוצה השקעה מניבה לטווח קצר.
את ניתוח ההשקעה בווטרסטון בתחילת 2019 ניתן לראות בשני הפוסטים הראשונים מטה. השקעתי לרושונה בהיקף קטן בשער 71 (תשואה לפדיון 18%) והגדלתי משמעותית בשער 63 (תשואה לפדיון 25%) כאשר השוותי את ווטרסטון לסטרווד כאשר חשבתי שהסיכון בסטרווד קטן יותר והתבדתי. סטארווד הגדולה נטשה את הקניונים שעתה מופעלים בידי הנושים והריקברי עוד לא ברור ואילו בווטרסטון אקבל כנראה את מלוא התשואה.
סה"כ ההשקעה הראשונה באג"ח צפויה להניב כ- 22% לשנה במהלך תקופה של כ- 5 שנים (2019-2023) ובהיבט התקבולים מדובר על רווח לפני מס של כ- 100% במהלך התקופה . באותה תקופה עלה מדד ת"א 125 ב- 35%.
יש כמובן לזכור שהשקעה באג"ח בסיכון אינה כולה הצלחות. כפי שכתבתי , סטרווד נתפסה אצלי כבטוחה יותר כנראה שבגלל שייחסתי לבעליה רצון לשמור על ההשקעה והנפילה כואבת. אך זה היופי בהשקעה בתיק אג"ח מסיכון מפוזר - גם כשנופלים , עד הנפילה בדר"כ מתקבלים טרם חדלות הפרעון וכפונקציה של מועד ההשקעה תשלומי ריבית / קרן ולאחרי חדלות הפרעון יש ריקברי מסויים כך שההפסד אינו 100% מההשקעה. כבר מההתחלה, משקיע באג"ח בסיכון אינו משקיע בפארי כך שבאופן יחסי הריקברי שלו ביחס להשקעה עשוי להיות מאוד משמעותי.
לאור זאת ככל ששיעור "הנפילות" נמוך ביחס לפרעונות המלאים תשואת התיק המצרפית עשויה להיות גבוהה משמעותית מהשקעה במדדי המניות.
פוסט מיום 24/3/2019 - עדכון 2 - כספומט בעל שליטה
לאחר שאג"ח החברה הגיע למחיר של 63 המגלם תשואה של 25% באמצע פברואר חשבתי כי ראוי להכניס את האג"ח לתיק אג"ח זבל מפוזר היטב.
בינתיים מחיר האג"ח תיקן ועתה ניסחר בשער 81 המשקף תשואה לפדיון של 14% , אין ספק כי מדובר בתשואה נאה של 28% למי שרכש ברמות השפל אך עתה שוב עולה השאלה האם רמת הסיכון מצדיקה השקעה ברמה הנוכחית?
לא אחזור על הניתוח של החברה המפורט בפוסטים מטה , רק אדגיש שוב את הדגל האדום של ממשל תאגידי כושל המאפשר העברת כספים חופשית בין החברה לתאגידים של בעל השליטה. דגל אדום שכאשר התפרסם באול-ייר בדצמבר 2018 הביא לקריסה במגזר האג"ח של ה- BVI.
החברה הודיע כי במהלך הביקורת לדוחות הכספיים ל- 2018 התגלתה העברת כספים שאינה מורשית בהיקף של כ- 2 מיליון דולר לתאגיד של בעל השליטה ו- "החלה ביישום מנגנוני בקרה שימנעו הישנות המקרים".
הבעיה שבווטרסטון כבר הייתה העברת כספים בלתי מורשית בהיקף של 3.3 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2017 , טעות שהתגלתה במהלך הביקורת לדוחות 2017 ותוקנה ברבעון הראשון של 2018 , כל זאת עפ"י הדיווח הכספי של החברה שניתן לראותו בפוסט מטה.
פעם אחת טעות, אך פעמיים ?
כעת אפשר לפרש המצב בשתי דרכים -
הראשונה - בחברה לא למדו כלום מהפרשה הראשונה , לא בנו בקרות מספיקות וטעות ארעה שנית.
השנייה - החברה היא כספומט. לבעלים של החברה נגמר הכסף וכאשר נאלץ להשיב את ה- 3.3 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2018 ובמהרה משך 2.0 לכיסוי בור אחר אצלו.
כאשר החברה אינה נותנת גילוי באשר למתי כל האירוע קרה ובאילו נסיבות התאפשרה העברת הכסף, אני נוטה להסבר השני.
לא רק זאת, "כפיצוי" על כך שהכסף יצא מקופתה של החברה , בעל השליטה ישלם ריבית של 8% על הכסף שמשך. כולנו יודעים כי הלוואה לא מובטחת לטווח קצר עולה הרבה יותר מ- 8%. דוגמאות להלוואות יקרות ויקרות מאוד ניתן למצוא בדוחות ה- BVI האחרות, אך האמד הטוב ביותר למחיר שבעל השליטה צריך לשלם הוא אג"ח החברה שמדצמבר 2018 ועד עתה מסחר ברמות של תשואה של 14%-25% ובכסף היה ניתן לבצע רכישה עצמית שהייתה משפרת מאוד את מצבם של בעלי המניות בחברה. העובדה שהחברה לא ביצעה רכישות עצמיות מעידה כי לא היו לה כספים פנויים וטובתו של בעל המניות הייתה לקבל נזילות , בלי ניירת , בלי שאלות ובדיעבד בזיל הזול למממן את עסקיו האחרים.
אירוע זה לא יכול לעבור ללא חקירה של הרשות לניירות ערך.
לפני כחודש סקרתי את החברה (פוסט מקורי מטה) והמסקנה הייתה כי המחיר באותה העת (71 תשואה 18%) אומנם משקף את רמת הסיכון אך באופן יחסי בהשוואה לאג"ח סטרווד, הפועלת בתחום בר השוואה שלדעתי נמצא ברמת סיכון דומה אם לא נמוכה יותר אך נסחר ב- 25% תשואה לפדיון, האג"ח של ווטרסטון יקר וצפוי לרדת.
חלף חודש ואכן מחירו של האג"ח ירד בכ- 11% ומחירו כעת 63 המגלם תשואה שנתית לפדיון של 25% לעומת סטרווד ב- 28% כך שהפער ברובו נסגר.
בתגובות לפוסט המקורי חילופי דברים המאירים קצת יותר את מצבה של החברה גם בראיה של מגיב שיותר אופטימי ממני.
אם לפני חודש הייתי מסוייג מהשקעה באג"ח ווטרסטון בשל שיקולי סיכון / סיכון יחסית להזדמנויות אחרות בשוק, עתה ההסתייגות הוסרה וב- 25% תשואה לפדיון לדעתי מדובר בתוספת ראויה לתיק אג"ח זבל מפוזר היטב
פוסט מיום 14/1/2019
ווטרסטון היא אחת מה BVI שהנפיקו אג"ח בישראל כחלק מגל ההנפקות של החברות האמריקאיות.
החברה עוסקת בהשקעה בנדל"ן מניב המורכב מ- 53 נכסים ובשווי של 694 מיליון דולר כאשר 68% הם נכסים מסחריים, 21% תעשייתיים ו- 11% אחרים.
לחברה דייר מהותי מתחום הריהוט האחראי ל- 25% מהכנסות שכ"ד ברבעון האחרון והמדורג A+.
החברה הנפיקה ביוני 2017 כ- 400 מיליון אג"ח בריבית 5.7% שייפדה ב - 5 תשלומים שווים ב 30 בנובמבר החל מ 2019 כאשר תשלומים 1-3 בשיעור 10% כל אחד ו- 4-5 35% כל אחד . לאג"ח דרוג A של מעלות מאפריל 2018 , ריבית נוכחית של 5.95 ונסחר בשער 70 המגלם תשואה לפדיון בשיעור 18.5%.
האג"ח אינו מובטח אך החברה התחייבה למספר התחייבויות פיננסיות (בסוגריים המצב עפ"י הדוחות האחרונים):
- הון לא יפחת מ 160 מיליון דולר (241)
- מינוף לא יעלה על 75% (67%)
- יחס חוב ל NOI לא יעלה על 20 (14.2)
החברה הוקמה באופן כזה בו הרווחיות ותזרים המזומנים (FFO) מפעילות הם נמוכים, כאשר חלק ניכר מהרווח נטו הוא תוצאה של שערוכי נכסים וכמובן יחס נכסים שוטפים ביחס להתחייבויות שוטפות הוא נמוך מהרצוי , פשוט כי מצד אחד החברה נהנית מאשראי ספקים גדול משמעותית מחובות לקוחותיה והיא אינה מחזיקה מזומנים מעבר לנדרש לשרות החוב השוטף למוסדות המממנים.
לגבי שווי הנכסים, 22% משווי נכסי החברה לא שוערכו ע"י שמאי אלא ע"י הנהלת החברה ואת יתרת 78% משווי הנכסים בדק שמאי בודד.
הבעיה העיקרית של החברה היא הנתח הגדול של המרכזים המסחריים מסך נכסיה ובעיקר הנכסים בעלי השווי הגבוה שאינם מתפקדים באופן שיצדיק את הערכת השווי שלהם כשהבולט ביניהם הוא The Ridge Marketplace - נכס שהחברה רכשה ב- 2007 אך נראה בדעיכה:
בסוף ברבעון השני 2018 עמד על תפוסה של 92% NOI רבעוני מנורמל לשנה של 2.3 מיליון דולר
ברבעון שלישי 2018 - תפוסה 86% ו- NOI רבעוני מנורמל לשנה 1.94 מיליון
הערכת השווי של 57.2 מיליון דולר מסתמכת על NOI של 3.7 מיליון כאשר על הנכס הלוואה של 40 מיליון דולר.
מהדוחות לא ברור מה מתרחש אך זה נראה לא טוב ואם לא יחול שיפור מידי השווי הנוכחי של הפרויקט נמוך מיתרת ההלוואה כך שמדובר במחיקה של 17 מיליון דולר במקרה הטוב אם ההלוואה היא נון-ריקורס.
דוגמה נוספת היא קבוצה של 15 נכסים בשווי כולל של 91.4 מיליון אשר משועבדים יחדיו להלוואה של 54 מיליון אך הכנסתם נמוכה ב- 14% מהכנסת אומדן השווי , כלומר הפחתה של לפחות 13 מיליון דולר ובהנחה כי ה- CAP של האומדן מוגזם בכ - 0.5% מדובר בהפחתה נוספת של 7% משווי הנכסים - 6 מיליון נוספים כך שנכסים המוצגים בשווי של 91.4 שווים כנראה לא יותר מ- 72 מיליון אובדן ערך של 19 מיליון דולר.
התמונה חוזרת על עצמה בקבוצה בשווי 43.7 המשועבדת להלוואה של 26.2 אך ההכנסה נמוכה ב - 11.5% מהכנסת אומדן השווי, ויחד עם שינוי של 0.5% ב- CAP מדובר בהפחתה של 8 מיליון
לאור זאת ניתן להניח כי הנכסים המסחריים משוערכים בכ- 20% יותר משווים האמיתי. מכיוון שהנכסים הם 68% משווי נכסים של 694 מיליון מדובר על 472 מיליון שווי נכסים מהם יש להפחית 20% - 95 מיליון דולר + השלמה למחיקת 100% מפרויקט The Ridge Marketplace בסך כ- 14 מיליון דולר , סה"כ התאמת ההון העצמי במספר עגול של 110 מיליון דולר לרמה של 131 מיליון דולר.
ניתוח החברה על סמך ה- NOI במאוחד נותן אינדיקציה דומה:
ב- 3 חודשים האחרונים ה- NOI ירד ב- 2.5% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד למרות "הסברי החברה" לעליה בהכנסות כתוצאה מעליה בתפוסה ואכלוס נכסים חדשים.
לאחר ביצוע ההתאמה בהון ברור מדוע הרווחיות וה FFO נמוכים מאוד, פשוט כי החברה הרבה יותר ממונפת מאשר מוצג בדוחות ולמעשה מגרדת את ה- 75% מינוף.
כבדיקת לחץ, ניתן להניח כי ירידת ערך דומה, בשיעור של כ- 20%, תהיה תהיה גם ביתר נכסי החברה כך שהון "האמיתי" של החברה עומד כ- 90 מיליון דולר.
אין ספק כי מחיר האג"ח בבורסה מאותת להנהלת החברה כי הוא אינו מעניק להונה העצמי המוצג בדוחות (241) ערך כלכלי דומה אלא נוטה לכיוון ה -90 מיליון דולר ואולי אף פחות שכן במחיר אג"ח של 71 מדובר על תספורת של 30 מיליון דולר באג"ח כאשר לפניו יש הון של ~90 מיליון דולר.
חשוב לזכור כי החברה עוסקת בעיקר בנכסים מניבים וככאלה גמישותה גבוהה במכירתם במהלך עסקים רגיל בייחוד כאשר פדיונות האג"ח ב- 3 שנים הקרובות עומדים על כ- 11 מיליון דולר בשנה בלבד כך שבטווח זמן זה לא צפויות כל בעיות פירעון אך לחברה מספר מגרשים ופרויקט בפיתוח שידרשו מקורות תזרים שלחברה פשוט אין לתת אלא באמצעות הגדלת המינוף.
יחד עם זאת מצב התזרימי עומד להשתנות עם השלמת עסקה למכירת 3 נכסים בתחום הלוגיסטיקה ומבנה משרדים שמומנו בחלקם באמצעות הלוואות מזנין יקרות (12%). העיסקה תניב רווח של 5 מיליון דולר ולא פחות חשוב - תזרים של 37 מיליון דולר. השאלה הנשאלת האם 37 מיליון אלו יופנו לרכישת האג"ח או הקטנת מינוף ע"י פדיון הלוואות או שהם מיועדים למימון פרויקטים בנכסים קיימים / חדשים?
אני בדעה כי מצבה של ווטרסון לא מצדיק את דרוג מעלות ולא תהיה זו הפתעה אם הדוחות השנתיים יביאו להורדת הדרוג.
במאי 2018 אישרה החברה תכנית רכישה עצמית בהיקף 7 מיליון דולר ממנה מומשו רק 1.5 ולא לאחרונה אלא ברמת שערים של 94-95.
בסוף אוקטובר 2018 ביצעו בעלי השליטה בחברה רכישה קטנה של אג"ח בשער 89, הירידות החדות מאז לא גרמו לרכישות נוספות עובדה המדברת בעד עצמה.
באשר ל "טעויות בהעברת כספים לבעלי שליטה" שגרמו למפולת הנוכחית בחברות האג"ח בעקבות האירוע באול-יר, מי שטרח לקרוא את הדוחות השנתיים של ווטרסטון גילה את אותה תופעה בדיוק כאשר 3.5 מיליון דולר הועברו לבעלי השליטה "בטעות":
האם בשער 71 ווטרסטון הזדמנות?
קשה להימנע מהשוואת ווטרסון לסטרווד אשר פחות ממונפת , מחזיקה נכסים טובים יותר ונהנית מגו בעלים רציני.
מצד שני הנכסים הקטנים של ווטרסון מאפשרים לה גמישות במימוש ומפגש מהיר עם מזומנים כפי שעסקת מכירת 3 הנכסים מעידה, החברה צפויה לפדות את האג"ח בקצב מהיר ויש לשער כי המזומנים יופנו לרכישות האג"ח.
אני בדעה כי בזמנים נורמליים תשואה של 15% לשנה היא תשואה ראויה לסיכון אך העת הזו אינה נורמלית ובהינתן כי סטרוורד נסחרת ב- 25% לעומת 18% של ווטרסטון אני חש שיש עוד מקום להמתין לגל המחיקות הצפוי שעשוי להביא את האג"ח למחיר אטרקטיבי יותר.
האם בתשואה של 18% האג"ח מהווה תוספת ראויה לתיק אג"ח זבל? אני חושב שכן אך במינון נמוך ובהבנה כי משלמים מחיר הקרוב למחיר הראוי של האג"ח כאשר בשוק אג"חים שנראה כי המשקיע נהנה ביחס סיכון/ תשואה טוב יותר.
בתגובות לפוסט המקורי חילופי דברים המאירים קצת יותר את מצבה של החברה גם בראיה של מגיב שיותר אופטימי ממני.
אם לפני חודש הייתי מסוייג מהשקעה באג"ח ווטרסטון בשל שיקולי סיכון / סיכון יחסית להזדמנויות אחרות בשוק, עתה ההסתייגות הוסרה וב- 25% תשואה לפדיון לדעתי מדובר בתוספת ראויה לתיק אג"ח זבל מפוזר היטב
פוסט מיום 14/1/2019
ווטרסטון היא אחת מה BVI שהנפיקו אג"ח בישראל כחלק מגל ההנפקות של החברות האמריקאיות.
החברה עוסקת בהשקעה בנדל"ן מניב המורכב מ- 53 נכסים ובשווי של 694 מיליון דולר כאשר 68% הם נכסים מסחריים, 21% תעשייתיים ו- 11% אחרים.
לחברה דייר מהותי מתחום הריהוט האחראי ל- 25% מהכנסות שכ"ד ברבעון האחרון והמדורג A+.
החברה הנפיקה ביוני 2017 כ- 400 מיליון אג"ח בריבית 5.7% שייפדה ב - 5 תשלומים שווים ב 30 בנובמבר החל מ 2019 כאשר תשלומים 1-3 בשיעור 10% כל אחד ו- 4-5 35% כל אחד . לאג"ח דרוג A של מעלות מאפריל 2018 , ריבית נוכחית של 5.95 ונסחר בשער 70 המגלם תשואה לפדיון בשיעור 18.5%.
האג"ח אינו מובטח אך החברה התחייבה למספר התחייבויות פיננסיות (בסוגריים המצב עפ"י הדוחות האחרונים):
- הון לא יפחת מ 160 מיליון דולר (241)
- מינוף לא יעלה על 75% (67%)
- יחס חוב ל NOI לא יעלה על 20 (14.2)
החברה הוקמה באופן כזה בו הרווחיות ותזרים המזומנים (FFO) מפעילות הם נמוכים, כאשר חלק ניכר מהרווח נטו הוא תוצאה של שערוכי נכסים וכמובן יחס נכסים שוטפים ביחס להתחייבויות שוטפות הוא נמוך מהרצוי , פשוט כי מצד אחד החברה נהנית מאשראי ספקים גדול משמעותית מחובות לקוחותיה והיא אינה מחזיקה מזומנים מעבר לנדרש לשרות החוב השוטף למוסדות המממנים.
לגבי שווי הנכסים, 22% משווי נכסי החברה לא שוערכו ע"י שמאי אלא ע"י הנהלת החברה ואת יתרת 78% משווי הנכסים בדק שמאי בודד.
הבעיה העיקרית של החברה היא הנתח הגדול של המרכזים המסחריים מסך נכסיה ובעיקר הנכסים בעלי השווי הגבוה שאינם מתפקדים באופן שיצדיק את הערכת השווי שלהם כשהבולט ביניהם הוא The Ridge Marketplace - נכס שהחברה רכשה ב- 2007 אך נראה בדעיכה:
בסוף ברבעון השני 2018 עמד על תפוסה של 92% NOI רבעוני מנורמל לשנה של 2.3 מיליון דולר
ברבעון שלישי 2018 - תפוסה 86% ו- NOI רבעוני מנורמל לשנה 1.94 מיליון
הערכת השווי של 57.2 מיליון דולר מסתמכת על NOI של 3.7 מיליון כאשר על הנכס הלוואה של 40 מיליון דולר.
מהדוחות לא ברור מה מתרחש אך זה נראה לא טוב ואם לא יחול שיפור מידי השווי הנוכחי של הפרויקט נמוך מיתרת ההלוואה כך שמדובר במחיקה של 17 מיליון דולר במקרה הטוב אם ההלוואה היא נון-ריקורס.
דוגמה נוספת היא קבוצה של 15 נכסים בשווי כולל של 91.4 מיליון אשר משועבדים יחדיו להלוואה של 54 מיליון אך הכנסתם נמוכה ב- 14% מהכנסת אומדן השווי , כלומר הפחתה של לפחות 13 מיליון דולר ובהנחה כי ה- CAP של האומדן מוגזם בכ - 0.5% מדובר בהפחתה נוספת של 7% משווי הנכסים - 6 מיליון נוספים כך שנכסים המוצגים בשווי של 91.4 שווים כנראה לא יותר מ- 72 מיליון אובדן ערך של 19 מיליון דולר.
התמונה חוזרת על עצמה בקבוצה בשווי 43.7 המשועבדת להלוואה של 26.2 אך ההכנסה נמוכה ב - 11.5% מהכנסת אומדן השווי, ויחד עם שינוי של 0.5% ב- CAP מדובר בהפחתה של 8 מיליון
לאור זאת ניתן להניח כי הנכסים המסחריים משוערכים בכ- 20% יותר משווים האמיתי. מכיוון שהנכסים הם 68% משווי נכסים של 694 מיליון מדובר על 472 מיליון שווי נכסים מהם יש להפחית 20% - 95 מיליון דולר + השלמה למחיקת 100% מפרויקט The Ridge Marketplace בסך כ- 14 מיליון דולר , סה"כ התאמת ההון העצמי במספר עגול של 110 מיליון דולר לרמה של 131 מיליון דולר.
ניתוח החברה על סמך ה- NOI במאוחד נותן אינדיקציה דומה:
ב- 3 חודשים האחרונים ה- NOI ירד ב- 2.5% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד למרות "הסברי החברה" לעליה בהכנסות כתוצאה מעליה בתפוסה ואכלוס נכסים חדשים.
לאחר ביצוע ההתאמה בהון ברור מדוע הרווחיות וה FFO נמוכים מאוד, פשוט כי החברה הרבה יותר ממונפת מאשר מוצג בדוחות ולמעשה מגרדת את ה- 75% מינוף.
כבדיקת לחץ, ניתן להניח כי ירידת ערך דומה, בשיעור של כ- 20%, תהיה תהיה גם ביתר נכסי החברה כך שהון "האמיתי" של החברה עומד כ- 90 מיליון דולר.
אין ספק כי מחיר האג"ח בבורסה מאותת להנהלת החברה כי הוא אינו מעניק להונה העצמי המוצג בדוחות (241) ערך כלכלי דומה אלא נוטה לכיוון ה -90 מיליון דולר ואולי אף פחות שכן במחיר אג"ח של 71 מדובר על תספורת של 30 מיליון דולר באג"ח כאשר לפניו יש הון של ~90 מיליון דולר.
חשוב לזכור כי החברה עוסקת בעיקר בנכסים מניבים וככאלה גמישותה גבוהה במכירתם במהלך עסקים רגיל בייחוד כאשר פדיונות האג"ח ב- 3 שנים הקרובות עומדים על כ- 11 מיליון דולר בשנה בלבד כך שבטווח זמן זה לא צפויות כל בעיות פירעון אך לחברה מספר מגרשים ופרויקט בפיתוח שידרשו מקורות תזרים שלחברה פשוט אין לתת אלא באמצעות הגדלת המינוף.
יחד עם זאת מצב התזרימי עומד להשתנות עם השלמת עסקה למכירת 3 נכסים בתחום הלוגיסטיקה ומבנה משרדים שמומנו בחלקם באמצעות הלוואות מזנין יקרות (12%). העיסקה תניב רווח של 5 מיליון דולר ולא פחות חשוב - תזרים של 37 מיליון דולר. השאלה הנשאלת האם 37 מיליון אלו יופנו לרכישת האג"ח או הקטנת מינוף ע"י פדיון הלוואות או שהם מיועדים למימון פרויקטים בנכסים קיימים / חדשים?
אני בדעה כי מצבה של ווטרסון לא מצדיק את דרוג מעלות ולא תהיה זו הפתעה אם הדוחות השנתיים יביאו להורדת הדרוג.
במאי 2018 אישרה החברה תכנית רכישה עצמית בהיקף 7 מיליון דולר ממנה מומשו רק 1.5 ולא לאחרונה אלא ברמת שערים של 94-95.
בסוף אוקטובר 2018 ביצעו בעלי השליטה בחברה רכישה קטנה של אג"ח בשער 89, הירידות החדות מאז לא גרמו לרכישות נוספות עובדה המדברת בעד עצמה.
באשר ל "טעויות בהעברת כספים לבעלי שליטה" שגרמו למפולת הנוכחית בחברות האג"ח בעקבות האירוע באול-יר, מי שטרח לקרוא את הדוחות השנתיים של ווטרסטון גילה את אותה תופעה בדיוק כאשר 3.5 מיליון דולר הועברו לבעלי השליטה "בטעות":
האם בשער 71 ווטרסטון הזדמנות?
קשה להימנע מהשוואת ווטרסון לסטרווד אשר פחות ממונפת , מחזיקה נכסים טובים יותר ונהנית מגו בעלים רציני.
מצד שני הנכסים הקטנים של ווטרסון מאפשרים לה גמישות במימוש ומפגש מהיר עם מזומנים כפי שעסקת מכירת 3 הנכסים מעידה, החברה צפויה לפדות את האג"ח בקצב מהיר ויש לשער כי המזומנים יופנו לרכישות האג"ח.
אני בדעה כי בזמנים נורמליים תשואה של 15% לשנה היא תשואה ראויה לסיכון אך העת הזו אינה נורמלית ובהינתן כי סטרוורד נסחרת ב- 25% לעומת 18% של ווטרסטון אני חש שיש עוד מקום להמתין לגל המחיקות הצפוי שעשוי להביא את האג"ח למחיר אטרקטיבי יותר.
האם בתשואה של 18% האג"ח מהווה תוספת ראויה לתיק אג"ח זבל? אני חושב שכן אך במינון נמוך ובהבנה כי משלמים מחיר הקרוב למחיר הראוי של האג"ח כאשר בשוק אג"חים שנראה כי המשקיע נהנה ביחס סיכון/ תשואה טוב יותר.
