ישראל בצומת דרכים - קושי בהחלטת השקעה

 

בשבועות האחרונים, מעט האופטימיות שהייתה בי לשינוי משמעותי בישראל מתחילה להתכרסם. ממשלת הקטסטרופה והעומד בראשה מוכיחים מדי יום כ עתיד המדינה פחות מעניין אותם מהכאן ועכשיו הפוליטי והם לא עובדים עבור המדינה אלא הבייס הפוליטי.

תקציב 2024 הוא משהו בין בדיחה לאחיזת עיניים . מצד אחד בלי קיצוצים במה "שלא יורה" , שימור משרדים מיותרים וכספים קואליציונים שפרקטית פוגעים בבטחונה של המדינה  ומהצד השני ותחזית הכנסות אופטימית מדי לאור חוסר היכולת הפוליטי להכריע בסוגיות "היום שאחרי" ובכך מאריכים את הלחימה ועלויותיה לכלכלה.

מעל כל אלו מתנוססת האפשרות , ההולכת ומתקרבת , של מלחמה בצפון שהשפעותיה על השוק  והכלכלה יהיו קשות לזמן ארוך. הסימנים למלחמה קרבה מתחזקים . די לראות הדיווחים על ההכנות הפרקטיות של בתי החולים בצפון , הערכות ממשית להפסקות חשמל ארוכות ופינוי מאסיבי של תושבים. 

כך, בראשית 2024 ישראל בצומת דרכים. גרעון גדול, חוסר ניהול נורמלי, מלחמה שלא ברור כיצד תיגמר וסכנה למלחמה גדולה יותר אל מול נפילת הממשלה (שתקפיץ השוק , ללמדך  מה המשקיעים חושבים על הממשלה) , הסדרת התקציב, סיום הלחימה.

הסוגיה של עובדים לענפי הבניה והחקלאות היא קריטית ברמה של כ- 4% מהתל"ג. ללא פתרון , התפוקה החקלאית תרד , פרויקטים יתעכבו ובעתיד יתהווה מחסור בדירות. האם זה יביא לעליית מחירי דירות? אם הגרעון הממשלתי יגדל, הריבית לטווח ארוך והאינפלציה יעלו ובעקבותיהם הריבית לטווח קצר. עלויות המימון לא יאפשרו לרבים לרכוש דירה.

אני מתאר מצב בינארי, זה או זה , אך בפועל מדובר בקשת רחבה של התפתחות עתידית שלא ניתן לחזות אותה אלא רק לנחשה ואני לא חושב שניחוש זו אסטרטגיית השקעה טובה.

התוצאה היא כי מתחילת השנה צמצמתי האחזקה במניות בישראל, בעיקר בבנקים ובביטוח , הגדלתי מרכיב המזומן ונמנע מהגדלת פוזיציות באג"ח חברות להם עסקים בישראל. אג"ח של BVI ירד עם השוק אך מכיוון שהנכסים ממילא בחו"ל, זה לא מגדיל את הסיכון אלא הופך להזדמנות השקעה.

אחזקות אג"ח עיקריות - סוף 2023

 

10 האחזקות הגדולות באג"חים סחירים בעלי תשואה לפדיון ברוטו מינימלית של  10%. אחוז האחזקה מתייחס לחלק הכספי היחסי של אג"ח מתוך סה"כ שווי הרשימה.

האחזקות לסוף הרבעון השלישי של 2023 ,  השני של 2023 , הרבעון הראשון של 2023  כאן , ולתחילת 2023  כאן.

הרבעון הרביעי של 2023 נפתח במלחמה ובירידה חדה של האג"ח הקונצרניים בכלל והאג"חים בסיכון גבוה  בפרט אך בשבועות האחרונים חלה התאוששות מרשימה הנובעת משילוב של ירידת הסיכון לשוק בגין המלחמה, הסרת המהפכה המשפטית מסדר היום , צפיות להחלפת ממשלה, מיתון האינפלציה והפחתת ריבית.

כתוצאה מהתנודתיות הגבוהה בשוק בצרוף פדיונות רבים ברבעון האחרון , חלו בתיק תמורות רבות בעוד סה"כ שווי ההשקעה ב- 10 האג"חים לא השתנתה.

מבחינת יציאות מהרשימה , השינויים הגדולים הם יציאתם של אג"חי ג'י סיטי (מימוש) ווטרסטון (פדיון)   מויניאן (מימוש) ודיסקונט השקעות (מימוש אג"ח י'). מבחינת כניסות לרשימה ג'י.אפ. אי אג"ח ד', ספיר יח'  ושוהם אג"ח ד'.  על כולם כתבתי לאחרונה.

שינויים נוספים היו:

•  ניצול הירידות החדות באג"חים של מלרן להגדלת הפוזיציה שבשילוב פדיונות וירידת שערי האג"חים שטרם תוקנה במלואה  הביאו לנתח השקעה דומה לרבעון הקודם.
• דה-זראסאי - השקעה  באג"ח ה' המובטח שהפך להזדמנות בשל בקשת הסדר של החברה באג"ח ג'.
• נורסטאר - החלפת אג"ח יג' בהשקעה באג"ח יב' 
• הרץ  - השקעה באג"ח ב' המובטח שהפך להזדמנות לאור גלישתה של החברה לפרוק מרצון ע"י מחזיקי האג"ח.

אני חייב לציין כי עיקר ההשקעה ברבעון היו באג"חים מובטחים - ג'י.אפ. אי אג"ח ד', ספיר יח' , דה-זראסאי ה' והרץ ב'  שהירידות החדות אפשרו השקעה בתשואות גבוהות וביחס סיכוי / סיכוי מצויין.

כמו ברבעון הקודם, ניצלתי את ירידות השערים בשוק האג"ח להשקיע בפיזור התיק באוטומקס, לוינסקי והילה משרדים.

באופן מאוד מפתיע, בניגוד לכל הדברים הרעים שהתרחשו במדינת ישראל בשנת 2023 , התיק מוטה האג"ח  בסיכון הניב תשואה נטו, אחרי מס של 15.82%. אני עוד אנסה לנתח טוב יותר כיצד ומהיכן הגיעה התשואה אך כאשר בודקים את רשימת 10 האג"חים בתחילת 2023 ובהתחשב שב- 2023 לא היה דיפולט רציני בתיק למעט בהרץ,  התשואה לאחר שנה לא צריכה מאוד להפתיע.

 2024 עשויה להיות טובה לא פחות.

 

הבורסה לניירות ערך מסכמת את שנת 2023

 

• בורסת תל אביב בצל שני אירועים מהותיים שהשפיעו עמוקות על המסחר: מתחילת השנה ועד ערב פרוץ מלחמת חרבות ברזל, הושפע המסחר מאי וודאות לגבי הרפורמה המשפטית, לצד העלאת הריבית במשק, בארה"ב ובאירופה. כשמלחמת "חרבות ברזל" שפרצה ב-7 באוקטובר טלטלה את המשק ואת הבורסה, ויצרה אי וודאות נוספת שעודנה נמשכת.
• לאחר שנים בהם הבורסה הישראלית פעלה בהתאם למגמות העולמיות ואף הייתה מהמובילות בביצועי המדדים, השנה הבורסה התנתקה מהמגמות העולמיות כאשר מדדי הבורסה המובילות בארה"ב ובאירופה הציגו עלייה דו ספרתית, לעומתם מדדי ת"א-35 ות"א-125 רשמו השנה שינוי זניח, בעיקר לאור שני האירועים הקיצוניים שהתרחשו במדינה 
• מתחילת השנה ועד ה-7.10, על רקע המחאה ואי הוודאות לגבי הרפורמה המשפטית  מדד ת"א 125 עלה בכ-2.5%; מתחילת המלחמה מדד ת"א-125 ירד בכ-0.7%.
• מגמה מעורבת אפיינה את המדדים הענפיים כאשר בלטו לחיוב: מדד ת"א-נפט וגז שזינק בכ-34%, ומדדי ת"א-טכנולוגיה וטק-עילית שעלו בכ-15% ובכ-11%, בהתאמה.
• בחמש השנים האחרונות 2023-2019 מובילים מדד ת"א-טכנולוגיה בעלייה של כ-99%, מדד ת"א-נדל"ן בעלייה של כ-84%, ות"א בנקים-5 בעלייה של כ-66%.
• מחזור המסחר היומי במניות הסתכם בכ-2 מיליארד שקל בשנת 2023 - נמוך בכ-12% מהמחזור בשנה הקודמת.
• התמיכה של הגופים המוסדיים המקומיים שרכשו מניות מתחילת המלחמה, ואספו את המניות שמכר הריטייל המקומי והמשקיעים הזרים, תרמה למיתון הירידות בשוק המניות.
• בשוק המניות גויסו כ-8.2 מיליארד שקל מהציבור, לאחר גיוס בהיקף של כ-21.7 מיליארד שקל בשנת 2022.
• 7 חברות חדשות הצטרפו לשוק המניות, בשווי מצרפי של כ-5 מיליארד שקל.

 שנת האג"ח

• שוק איגרות החוב היה השוק הבולט השנה עם עליות שערים מרשימות, כאשר איגרות החוב הקונצרניות צמודות המדד בלטו השנה בעלייה של עד כ-12%. הציבור הישראלי רכש אג"ח קונצרני ואילו משקיעי חוץ צמצמו את החזקותיהם.
• שוק האג"ח ממשיך להוות מקור משמעותי לגיוסים עבור החברות ועבור הממשלה, עם גיוס של כ-71 מיליארד שקל בהנפקות אג"ח חברות לציבור ולמוסדיים, בהמשך לגיוס בסך כ-89 מיליארד שקל בשנה הקודמת. עיקר הירידה בגיוס החוב בשנת 2023 מקורה בירידה בגיוסי הבנקים וחברות הנדל"ן.
• ממשלת ישראל גייסה  בארץ כ-85 מיליארד שקל בהנפקות של אג"ח לציבור – יותר מפי שניים מהסכום שגייסה בדרך זו בשנת 2022, ובנוסף כ-34 מיליארד שקל גויסו ע"י הממשלה וה"בונדס" בשוקי חו"ל. כמחצית הגיוס בוצע ברבעון האחרון החל מפרוץ המלחמה.
• שמונה חברות אג"ח חדשות: מתוכן 7 חברות נדל"ן שגייסו חוב בסכום מצרפי בהיקף של כ-1.2 מיליארד שקל.
• מגמה מעורבת באג"ח ממשלתיות – צמודות המדד והשקליות – עליות שערים של עד כ-4.5% באיגרות החוב לטווח קצר, וירידה של כ-5% באיגרות החוב לטווח של 10+ שנים.
• עלייה של כ-19% במחזורי המסחר באג"ח ממשלתי, שהסתכם בכ-2.9 מיליארד שקל. עיקר העלייה באג"ח שקלי, מקורה בעלייה בהנפקות אג"ח ע"י האוצר. משקיעי חוץ רכשו אג"ח ממשלתי ואילו הציבור הישראלי צמצם את החזקותיו.
•  בעקבות הביקוש הגדל לקרנות הכספיות, הגביר בנק ישראל את מכירות המק"מ, ויתרות המק"מ שבידי הציבור הסתכמו בכ-304 מיליארד שקל בסוף שנת 2023, לאחר שהגיעו לשיא של כ-324 מיליארד שקל באוקטובר, ולעומת כ-209 מיליארד שקל בסוף שנת 2022.
• בבורסה נסחרות 482 קרנות סל ו-36 קרנות חוץ הנסחרות גם בחו"ל, בשווי החזקות ציבור מצרפי של כ-126.6 מיליארד שקל, גבוה בכ-29 מיליארד שקל לעומת השווי בסוף שנת 2022. עיקר העלייה נובעת מרכישות הציבור של קרנות על מדד S&P 500 וכן מעליית מדדי המניות הבינלאומיים.
• הציבור משך כספים מהקרנות האקטיביות המשקיעות במניות ובאג"ח בתל-אביב סכום של כ-30 מיליארד שקל, והזרים לקרנות הכספיות כ-53 מיליארד שקל, ולקרנות הסל והקרנות המחקות המשקיעות בחו"ל כ-20.5 מיליארד שקל.

סטרווד ווסט (אמ.וו.אל) אג"ח א - עדכון 9 -חלוקה ראשונה מתזרים חופשי

חדשות טובות למחזיקים, הנאמן יעביר 13 מיליון ש"ח למחזיקים מהווים 1.5 אג' לענ (עפ"י 853  מיליון ענ) . המקור לתשלום הוא תזרים חופשי של החברה, כלומר היתרה לאחר הוצאות ותשלומי קרן וריבית על החוב.

בדוח מספר 18 לבית המשפט  מציין הנאמן כי היקף החוב של הקניונים (בלדן + 5 ) ממועד מינוי הנאמן ירד ב- 70 מליון  דולר ועומד עתה על 558 מיליון דולר .  70 מיליון דולר במונחים של יתרת האג"ח הם כ- 30 אג.

שנת 2023 תסתיים עם הכנסות של כ- 108 מליון ו- NOI של 54 . זה נראה כירידה מ- 57 שדווח ב- 2022.

אומדן שווי שמרני של התזרים בהנחה של 9% CAP RATE מגלם שווי של 600 מיליון דולר . יתרת ההלוואות עמדה בסוף 2022 על 565 מיליון דולר המעניק שווי של 35 מיליון דולר לאג"ח (15 אג) .  היוון לפי 8% מעניק ערך של 46 אגורות.   ככל שהחוב הבכיר יקטן, כך גדל השווי השיורי למחזיקים.

בתחילת 2025 יש לחדש את הסכמי המימון של הקניונים , ירידת ריבית הצפויה בארה"ב תקל במקצת על התהליך אך ריבית גבוהה פוגעת בשווי הנכסי של הקניונים ולכן מימוש עוד רחוק. 

מהדוח של 2022 ניתן לראות כי את קניון Shouthlake כנראה אי אפשר יהיה להציל שכן בעוד התזרים מקטין את ההלוואה הבכירה, הלוואת המזנין גדלה באותו שיעור . אולי אם הריבית תרד וניתן יהיה לבצע מימון מחדש של הלוואה בכירה ולהחזיר חלק מהלוואת המזנין המצב ישתפר אך ערכו למחזיקים הוא 0, ואם צורך משאבי ניהול והזרמות , ערכו שלילי.

מבחינת השקעתי , לאחר התקבולים של 2020-2021 שער ההשקעה האפקטיבי עומד על 39 אג'. תשלום של 1.5 אג מהווה תשואה שנתית של 3.85% על ההשקעה. זה כמובן מעט מאוד, אך עדיף מכלום.

נקודת המבחן תהיה ב- 2025  בהסכמי מימון מחדש של הקניונים בסביבת ריבית שהיום קשה לחזות. 

פוסט מיום 30/6/2021 - ההתייצבות בפתח?

שנה חלפה מהפוסט האחרון, הקורונה בדעיכה והקניונים מתחילים לחזור לפעילות.  לפני שנה כתבתי :

"הקורונה תחלוף בתחילת 2021 וכך  ב-  2023 תהיה כבר זכרון רחוק, הקניונים ישובו לפעול במתכונת רגילה , שכ"ד יתייצב ופשיטות הרגל של 2020/2021 יפנו שטחים לדיירים חדשים. אז תגיע העת למכור החברה ולקבל החזר משמעותי ביחס לשווי האפסי שניתן לה היום."

התחזית מתממשת באיחור של מספר חודשים ועובדה זו תמכה בפעילות הנאמן לייצוב השליטה בקניונים.

 ב- 5 הקניונים אשר תחת הלוואה בודדת נראה כי הושג סיכום להארכת ההלוואה הקיימת עד ל 12/2025  כאשר  באופן פרקטי התזרים מהנכסים יופנה להקטנת החוב. הסכם מצויין שכן בעלי האג"ח לא מעוניינים התזרים שוטף אלא במכירת הנכסים מיוצבים  ובשווי מקסימלי ולכך נוצרה מסגרת זמן ארוכה שתקנה שקט ניהולי.

בקניון בלדן נראה שיגיעו להסכמות דומות כאשר ההלוואה תוארך עד 7/2026

קניון Southlake  החלש מבין הקניונים ונכנס לבעיות מול המלווה הבכיר כבר ב- 2019  כנראה אבוד לאור קיומה של הלוואת מזנין שכרגע אינה משולמת כי המלווה הבכיר שומר את כל התזרים לטובתו. 

מבחינת ניהול הקניונים , נכנסה לפעילות חברת ניהול אשר מחליפה את הניהול של סטרווד ווסט.

בדצמבר 2020 חולקו 6 אגורות למחזיקים , כספים מהקופה והנאמן.

 על מנת לא להינזק , ביחס לרכישה הראשונה שביצעתי,  ובהתחשב בתשלומי הריבית שהתקבלו אני זקוק לתקבול של 45 אג. 6 אגורות ראשונות שולמו בדצמבר 2020  כל שנותרו 39 אגורות לריקברי של ההון.

עדכון 12/2020 - החזר ראשון , 6 אג.

פוסט מיום 11/6/2020 - עדכון 7 -הפסקת מסחר. מה יהיה ההחזר?

עד שמשבר הקורונה היכה , האמנתי כי יש הסתברות לא רעה לקבל פארי , גם אם יקח זמן בהסדר לפריסה מחודשת של החוב , גם אם שווי הקניונים היה הולך ונשחק לאיטו.

כמובן שהקורונה טרפה את הקלפים וכפי שאני נוהג לאמר, ההשקעה הפכה להיות תרגיל בניהול סיכונים.  

בפועל , ההצעה הגבוהה ביותר היום היא של כ- 25 אג' אך היא תשאיר 25% מהחברה בבעלות מחזיקי האג"ח וזכויות התביעה.

אין לי מושג האם זכויות התביעה שוות משהו, על פניו לא נראה כי החברה או הדריקטוריון פעלו בפזיזות ואף אחד לא הכריח המוסדיים לרכוש האג"ח בפארי כאשר הכותרות כבר עסקו בבעיות בתחום הקניונים כך שאניח שהתקבול הוא 0.  יחד עם זאת , נראה כי יש נושים הנחושים לתבוע ובוודאי ימצא עו"ד שיקח זאת על עצמו תמורת שכר שמן כך שמאוד יתכן שתושג פשרה "מבלי להודות באשמה" רק על מנת להעלים הנושא כך שבמקרה האופטימי ניתן יהיה לראות כ- 5 אג מהעניין.  אם יתגלה כי אכן נעשו מעשים אסורים אזי התקבול יהיה הרבה יותר גבוה, אך אני בספק אם הדבר ניתן להוכחה כפי שראינו באובנקורפ ונראה בברוקלנד , שתי חברות שקרסו כששלל מעשים לא כשרים היו גלויים רק מקריאה קפדנית של הדוחות הכספיים.

באשר לשווי 25% מהחברה, המציע בעל ההצעה ההגבוה (WPG) מציע להזרים 23 מיליון דולר תמורת 75% בעלות. זה נותן שווי של 30 מיליון דולר  לחברה , כאשר אני מניח שהמציע חושב שזה שווה לפחות כפול , כלומר 60 מיליון דולר.

25% מ- 60 מיליון  הינם 15 מיליון דולר , 50 מיליון ש"ח הנותנים עוד 5 אג  אך יתכן כי בעוד מספר שנים המספר היה כפול או משולש.

יחד עם זאת , WPG בעצמה נחשבת לשחקן מאוד חלש בין קרנות הריט הציבוריות.הם אומנם מנפנפים במאזן גדול אך זו אחיזת עיניים ביחס להשמדת הערך של הקורונה וקיים ספק סביר אם יוכלו / ירצו לעמוד מאחורי ההצעה, הדבר כבר מתחיל להתגלות בעובדה שהם מוכנים לתת רק 2 מליון דולר נוספים תמורת 25% מהחברה האמורים להישאר בידי הנושים .....

לאור האמור לעיל, המקרה "הסביר" יתן 23 אג' בהסדר אחרי הוצאות , 5 אג' לאחר שנתיים של הליך משפטי ועוד 5-10 אג' אם יהיה מזל , ימצא חיסון והקניונים יחזרו לפעילות מלאה אך הרמה נמוכה מבעבר - סה"כ 33-38 אג' , כמובן אם התסריט החמור בו הבנקים לוקחים את הנכסים לא יתממש....

אם ההחזר יעמוד על 30 אג', ההפסד מההרפתקה בסטרווד יעמוד על 33 אג, כלומר 66% החזר היחס להשקעה , אם זה אכן יתמשש , דיינו. מחיר קטן לשלם ב - "סערה המושלמת " העוברת על עולם הקניונים. 

פוסט מיום  26 במאי 2020

משבר הקורונה החריף בארה"ב טרף את הקלפים בכל אשר לשווי של נכסי החברה. אין ספק כי ירידת הערך שעשויה הייתה להיגרר עוד שנים רבות אשר במהלכן האג"ח היה נפרע, כעת ברור כי מההון העצמי  שעמד בתחילת 2018 על 751 וירד עד 444 בתחילת 2020 , במאי 2020 כבר לא נותר דבר.

בעלי החברה למעשה וויתרו עליה שכן אינם מוכנים לבצע הזרמה שתבטיח תשלומים לאג"ח בהסדר כזה או אחר וכך הופכים מחזיקי האג"ח, בעיצומה של מגפה ,  לבעלים של 7 קניונים בארה"ב והשאלה על הפרק היא שיעור ההחזר לנושים מחוב של 210 מיליון דולר ומה הדרך הנכונה למקסמו  לאורך זמן  , כבעלי הנכסים.

הנושים עומדים בפני החלטה עקרונית האם הם רוצים שותף שיקח 50% עד 75% מרכושם בצפיה כי ימקסם את ההחזר כאשר למחזיקים רק 25%-50% מהחברה או שהם רוצים לנהוג מנהג בעלים , להחזיק 100% מהחברה ולקחת חברת ניהול שתתוגמל באופן סביר.

דעתי היא כי הנושים מקבלים בעלות כאשר "יש דם ברחובות" , וההצעות לשותפות משקפות זאת היטב. כולם מוכנים לקבל 50% מהבעלות תמורת הבטחות ודמי ניהול . האמת שגם אני מוכן.

כבעלים על המחזיקים לזכור כי טובת החזקת הנכסים לאורך זמן עולה על התועלת של קבלת החזר של עוד כמה אגורות באופן מיידי. המזומן שבחברה צריך להיות מופנה להבטחת החזקת הנכסים במטרה לייצבם ולהחזיקם לימים טובים יותר.

הקורונה תחלוף בתחילת 2021 וכך  ב-  2023 תהיה כבר זכרון רחוק, הקניונים ישובו לפעול במתכונת רגילה , שכ"ד יתייצב ופשיטות הרגל של 2020/2021 יפנו שטחים לדיירים חדשים. אז תגיע העת למכור החברה ולקבל החזר משמעותי ביחס לשווי האפסי שניתן לה היום.

לאור זאת אני בעד כל  הצעה שמשאירה את מירב הבעלות על הנכסים בידי.

עדכון 5 מיום 10/3/2020 - מגעים להסדר

חלפו 3 חודשים משהערכתי שהערכת השווי שתספק החברה תתמוך בהון העצמי המוצג על ידה בספרים.
לאחר  3 חודשים בא נגיף הקורונה ושינה הכללים, בוודאי לכל הקשור  וכנראה החליטה הנהלת החברה שיעדיף לדבר עם הנושים היום מאשר לריב עוד 3 חודשים כאשר הירידה בפדיונות של המרכזים המסחריים תהיה ברורה לכולם.

כיצד עשוי להראות הסדר ? 
כנושה , דרישתי מהחברה היא להזרים הון לחברות הנכס כך שיתאפשר מימונם מחדש שפירעונו לאחר פירעון האג"ח . 
כחברה הייתי מבקש בתמורת להזרמת ההון פריסת פירעון האג"ח לתקופה ארוכה יותר, קיצוץ בריבית השוטפת על מנת לאפשר לשמור הכנסות התוך חברות הנכס ולא להידרש להשתמש בו לתשלומי קרן וריבית לאג"ח וכך לקנות זמן למימוש חלקי נכסים שכמובן ידחה עד חלוף המשבר.

כעת נותר לראות האם תזת ההשקעה, היוצאת מנקודת הנחה כי מחיר האג"ח משקף עודף בטחונות על התחייבויות בנקודת הכניסה להשקעה בראיה של כשל פירעון עתידי תעמוד במבחן המציאות.

נקודת הכניסה הראשונה שלי הייתה לפני כשנתיים בשער 58. התקבלו שני תשלומי ריבית של כ- 13% יחדיו , כלומר ההחזר  הנדרש על מנת לא להפסיד עומד על 45%, אך ככל ולא מתפרסמים נתונים חדשים, אין סיבה לחשוב כי בהסדר , לפחות הקרוב, תבוצע תספורת למחזיקים.








פוסט מיום 6/12/2019

רגע האמת מתקרב ומשהו הולך להרוויח מיליונים מעליית מחיר האג"ח - זה ההימור שלי.
מהלך מתוחכם של הפצת פחדים על "טעות" בשיעורי ההיוון של הקניונים ובלבולי מוח על הלוואות נון ריקורס  שאולי הם ריקורס , מתוגבר בדרישות בלתי סבירות מהחברה לביצוע הערכת שווי והעברת נתונים נוספים שאינה חייבת במסירתם שסורבו העלו את מפלס החרדות של המשקיעים והורידו את מחיר האג"ח ל- 35. כל זאת מתרחש  בחברה , שגם הנאמן מסכים, שאם שווי נכסיה ירד ב- 25% החברה עדיין תוכל לשלם את חובותיה.

כעת המהלך יושלם בהערכת שווי שתראה שיתר הערכות השווי עד כה היו תקינות. אולי יהיו פערים של כמה אחוזים שסבירים במהלך כזה (כזכור אני תמיד מפחית 10% מהערכות השווי בארה"ב וישראל). 
התוצאה - וכל החרדות יתפוגגו ומחיר האג"ח יזנק ומישהו ירוויח מיליונים , תמורה נאותה למהלך אגרסיבי.

קצת חבל לי שהחברה , בצדק מבחינתה, הסכימה לבצע הערכת שווי על מנת לסיים את הסאגה ולא המתינה לפסיקת בית המשפט שהייתה משרטטת (אולי) קווים חדשים לדמותו הנאמן באופן שיהיה משרת את המשקיעים באג"ח חברות.  אני ממשיך לתוהות, אם מבקשים הערכות שווי בסטרווד בגלל מחיר אג"ח נמוך, מדוע לא מבקשים את אותו הדבר בדיוק מחברת אול-יר שהייתה הראשונה "שהותקפה" בגל שמועות שנראה כי חוזר שוב?

לאלוהי הנאמנים פתרונים.

באשר לאירועים והדוחות האחרונים:

ממשיכה האטה בקצב מחיקות השווי. בכל שנת - 2018 המחיקות עמדו על 151 מיליון , ב Q1  של 2019 על 28 , Q2 16 וברבעון הנוכחי על 7 . אם המחיקות ימשיכו בקצב זה בשנת 2019 אזי היקף המחיקות יעמוד על 58 מיליון, משמעותית פחות מהנחת מעלות על היקף מחיקות בהיקף 100 עד 200 מיליון בשנה ב- 2019-2020 .

האטה בירידת NOI בין רבעונים מקבילים - הפער ב- Q2 בין 2018 ל 2019 עמד על ירידה של 2.2 מיליון . ב Q3 הירידה עומדת על 1.6.

קצב ירידת התפוסה יורד - מ 0.5% ברבעון ב- Q1 ו- Q2 ל- 0.4% ב Q3.

מנגד, המכירות למ"ר של הקניונים עלו כלומר העוזבים הם הדיירים החלשים המוכרים פחות למ"ר והכנסות שכירות שנתיות של 1.6 מיליון דולר טמונות בחוזי שכירות חדשים שהדיירים טרם פתחו חניותיהם.

פשיטת הרגל של FOREVER 21 תשפיע על החברה באופן זניח בשלב זה שכן הרשת אינה מתכננת סגירה של סניף בקניוני החברה אך צפויה ירידה מסוימת בשכ"ד.

אירוע   Southlake - Cash Managemen  נובעה מכניסת FOREVER   להליכים. לחישוב יחס שכירות לחוב הבנק אינו מביא  בחשבון את 12חודשי השכירות של שוכרים שהינם חדלי פירעון, גם אם חנויותיהם נשארות פתוחות.  החברה לא צופה סגירת החנויות כך שבמועד שבו הסכמי השכירות המתוקנים עם  Forever 21יאושרו על ידי בית המשפט  ההכנסות  יתווספו חזרה לחישוב ויחס התשואה לחוב יגדל.

יחד עם זאת, הקניון הזה על הגבול מול ההלוואה הראשית (וקיימת אצלו גם הלוואת מזנין)  . כל עוד לקניון שווי חיובי מובהק, עצם אירוע Cash Managemen הוא ניטראלי למחזיקי האג"ח שכן הוא צובר יתרת מזומנים בחברת הפרויקט לשימושה עד תיקונו ואם לא מתוקן, ימשיך לשמש לצרכי ההון (השקעות בשטחים להשכרה) . כך או אחרת, הקניון ממילא זקוק לתזרים המזומנים לצרכי השקעה כך שלדברי החברה א ניתן היה לצפות שתזרימו ממנו ישמש לתשלומי האג"ח.

לגבי החשש מחוסר היכולת להארכת ההלוואות , החברה מתכננת מכירה של חלקות חיצוניות לקניונים שיאפשרו צמצום החוב בחברות הפרויקט ובכך תתאפשר הארכתן גם במידה של רמת הכנסות נמוכה יותר. אני מניח כי המימושים יבוצעו בפועל לא לפני תחילת 2021 .

 קצת פרופורציות על המצב - 
אידיבי פיתוח אג"ח ט' הינו אג"ח בלתי מובטח בחברה עם NAV שלילי של 300 מש"ח הנסחר בתשואה לפדיון של  24%. 
אג"ח סטרווד עם NAV בדוחות של מעל 500 מיליון דולר ו- LTV נמוך מ- 0.6 נסחר בתשואה לפדיון של - 57% לשנה .

השאלה היחידה לכל משקיע - האם לאמץ תחזיתי או לתת לפחד לשלוט?

כל שאני ממליץ הוא לקרוא את הפוסט על אמפל  על מנת להבין כיצד אני מתייחס לנושא. 

פוסט מיום 8/11/2019 עדכון 3 -מלחמת הנאמן בחברה - תגובת החברה

לפני כשבועיים הגיש הנאמן בקשה לבית המשפט לביצוע הערכת שווי לנכסי החברה לאור מחירה הנמוך של אגרת החוב. לבקשה צורף "נייר עמדה" של רונאל בן דב (המנהל את הפעלת ברוקלנד בפרוק) אשר גזר ממחירי המניות של קרנות ריט של קניונים את שיעור ההיוון של הקניונים בבעלות החברה ומכך נגזר שווי קניוני החברה שהעיד על שווי נכסי נמוך משמעותית מהערכות השווי שצורפו לדוחות וכך לכאורה תמך בבקשת הנאמן.
הבעיה הייתה כי הניתוח הכלכלי כה שגוי  מתודולוגית כך שפשוט היה מביך לקרוא אותו ובושה לפרסמו. את ההסבר לכך פרסמתי בעדכון 2 המופיעה מטה כאשר הסיכום היה:

"מה בעצם המומחה עשה? חישב את ה- CAP למשקיע במניות של קרנות הריט, וזה רחוק מאוד מה CAP לקניונים.  פשוט בושה. "

תשובת החברה לבית המשפט אומרת בדיוק כך :

מקריאת חוו"ד הכלכלית של פרופ' שריג שצורפה לתשובת החברה, נראה כאילו היא מבוססת על הפוסט שלי שכן נוגעת בדיוק באותם נושאים שדנתי בהם , רק בהרחבה.....

תגובת החברה גם "עושה סדר" בהבנה השגויה של רבים באשר למושג "דרוג קניון" . בפוסט מטה ציינתי כי לדרוג של קניון, המייצג ממוצע היקף מחזור מכירות למ"ר של השוכרים בו,  אין קשר ישיר לחישוב ב- CAP לשוויו של הקניון. תגובת החברה מרחיבה על על כך וכל מי שמשקיע בתחום הקניונים ראוי שיקרא .

בשורה התחתונה, הנאמן נתן עצמו להיות כלי שרת של מחזיקי אג"ח ובכך פגע בעצמו. אני מקווה כי אם יפסקו הוצאות לטובת החברה, מי שיזם , ניהל ותמך בהתנהלות הרשלנית , יישא בעלות בעצמו ושהעניין לא יושת על כל מחזיקי האג"ח. כמחזיק, אם אאלץ לשאת בעלות, בכוונתי לתבוע הנאמן על רשלנות הנובעת משימוש בדוח כלכלי שגוי.

לאור "המקצועיות" שהפגין רונאל בן דב  כ-  "מומחה כלכלי" אני ממליץ מאוד לנושי ברוקלנד להחליפו לאלתר שכן אם כך הוא מחשב שווי של קניונים, לא הייתי סומך עליו לנהל מכירת נכסים. 


פוסט מיום 23/10/2019 - מלחמת הנאמן בחברה - דוח המומחה - אוי לבושה!

בפוסט הקודם כתבתי על כך שהנאמנים לקחו עו"ד ומינו כמומחה  פיננסי לא גוף בינלאומי מומחה בקניונים אלא את מיודענו רונאל בן דב ה- "עושה מכה" מניהול הפרוק מרצון של ברוקלנד. מסתבר שברוקלנד לא באמת ממלאת זמנו והוא "ייעץ" לנושי סטרוורד.

המטרה היא כמובן טובה, לוודא ששווי נכסי החברה המוצגים בדוחות הכספיים הם תקינים.  יחד עם זאת כתבתי כי אם החברה עומדת בכל התנאים באופן מלא , שיעור המינוף סביר וללא בעיה תזרימית בשנתיים הקרובות בל יתפלאו הנושים שיצטרכו לממן מכיסם את עלות התהליכים שפשוט אין להם מקום בעת הזו.

על מנת לנסות ליצור עילה לחייב את החברה לשלם על הערכות השווי , אין ברירה והיועץ הכלכלי צריך ליצור "תמיכה" בטענה כי שווי הקניונים נמוך מהרשום בספרים והתוצאה היא נייר העמדה הכלכלי המביך ביותר שראיתי עד כה.

לפני שאכנס למדוע הנייר מביך אציין כי הנאמן עצמו מביא הצעות מחיר משתי חברות בינלאומיות המתמחות בהערכות שווי לביצוע העבודה בעלות זניחה:

ובמקום נייר מביך של מומחה כלכלי שעפ"י הנייר שהפיק אינו מומחה כלל, היה הנאמן יכול לפנות לבית משפט עם ניתוח הרבה יותר נכון ומשכנע מאחת החברות שיכלה לעשות בדיוק את אותה העבודה של רונאל רק במקצועיות ובעלות שהנאמן מגדירה "זניחה".
מחזיקי האג"ח צרכים לשאול עצמם מדוע הנאמן לא נקט בצעד זה אלא בחר לשלם למומחה המעיד על עצמו שאינו מומחה בקניונים ולעו"ד שיגיש פניה לבית משפט המושתתת על קרעי תרנגולת.

וכעת לדוח "המומחה":

כפי שניתן לראות מעלה , התזה על שווי קניוני סטארווד מבוססת על העובדה כי הקניונים מסווגים כ- B (לא באמת רלבנטי ל CAP של קניון ספציפי) וכתוצאה מכך גוזר את ה- CAP של "תיק קניונים" המוחזק ע"י 3 קרנות ריט המחזיקות קניונים כאלו ע"י ניתוח ההכנסות של כל ריט ביחס לשווי שוק של המניות + מניות הבכורה....  

הניתוח פגום במספר רמות שונות:
 - השוואת CBL / WPG המחזיקות קניונים באזורים עם הכנסה נמוכה (~75K  דולר בשנה) במקביל ל- PEI לה הקניונים באזורים עם הכנסה גבוהה (~93K דולר) ואז לבצע ממוצע זו טעות איומה , בוודאי אם התוצאה נועדה לבדוק את נכסי סטארווד - למה הם יותר דומים  - ל PEI או CBL...?
 - נתוני ההכנסה לצרכי הערכת שווי נסמכים על "תפוסה נורמלית" , נתוני ההכנסות (NOI) הם צילום מצב בתקופה שהקניונים עוברים שינוי תמהיל [כלומר יש חוזים חתומים לשטחים ריקים העוברים שיפוץ] . חשוב לציין כי התפוסה הממוצעת בקניונים של סטורווד דומה לתפוסה אצל "מלכת הקניונים" SPG.....
- חישוב CAP של קניונים מתוך שווי שוק של מניות כאינדיקציה ל "ערך שיורי" הוא פשוט רשלנות מקצועית. האם רונאל מציע כי לשיעור ההיוון של נכס כמו קניון  יש תנודתיות כמו למניות בשוק ?!
 - מחיר מניית ריט מושפע מגורמים רבים - החל מגובה הדיבידנד המשולם ואומדן השוק לגבי שמירתו [וכאן CBL הפסיקה זמנית לשלם, WPG בתשואת דיבידנד של 25% המעידה כי השוק מעריך כי קיצוץ בדרך ו- PEI בתשואה של 15%] , רמת המינוף ופריסת החובות , היקף ההשקעות הנדרש על מנת לשפץ שטחים ריקים ביחס לזמינות המזומנים ועוד כלומר יש קשר מאוד חלש בין מחיר המניה הקובע את שווי שוק החברה לבין ה- CAP של הקניונים אותה היא מחזיקה.


מה בעצם המומחה עשה? חישב את ה- CAP למשקיע במניות של קרנות הריט, וזה רחוק מאוד מה CAP לקניונים.  פשוט בושה.

אפשר עוד להמשיך ולנסות להסביר כמה כושלת העבודה המוזרה שבוצעה , אך אני מבקש להציג מה אפשר היה לעשות, באופן פשוט וקל במספר מצומצם של שעות עבודה על מנת לתת אינדיקציה לגבי שיעור ההיוון של קניוני סטארוורד וזה פשוט לפתוח את הדוחות הכספיים של חברות קניונים ולבדוק את שיעורי ההיוון של הקניונים שלהם ומהם לבחור , עבור על קניון של סטארווד , מספר קניונים דומים (שטח, הכנסה למטר, תפוסה)  ולמצע שיעור ההיוון ביניהם וכך לקבל מידע הרבה יותר ברור באשר לשווי הקניונים. 

כיצד שלא מסתכלים על כך , התוצאה שהתקבלה היא עקומה לחלוטין , "המומחה" מציג כי ממוצע שיעור ההיוון הנכון לקניוני סטארוורד עומד על 11.6% ומשם הוא מחשב כמה הון נותר בחברה אם שווי הקניונים  בספרים יותאם עפ"י CAP זה ולמעשה מגיע למסקנה כי הון החברה כמעט ונמחק....

יש "רק קושי אחד" והוא לשאול אם כך המצב, מדוע התשואה על מניות הבכורה של PEI/WPG  הוא 8% /9% ~ ואילו ב-  CBL   התשואה עומדת על 22%?  וכיצד הנתונים הללו מסתדרים עם ה- CAP שחושב ע"י "המומחה" או בכלל להגיון בלעשות ממוצע בין נתונים מ PEI/WPG ל- CBL?

כמו תמיד, אני אומר כי אני נוטה להאמין להערכות השווי של נדל"ן בשווקים כמו ארה"ב וישראל.  אין זה אומר כי זה באמת השווי בעסקה בין קונה לרצון ומוכר ברצון, בוודאי בשוק לא נזיל כמו קניונים אך הפערים לא אמורים להיות דרמטיים ומערכי השווי לא ימתחו את האמת כפי שארע במזרח אירופה טרום משבר 2008.

יחד עם זאת , ברור כי הריבית על האג"ח בהנפקה הייתה רחוקה מהריבית ההוגנת שהערכתי אותה בפוסט הראשון (ראה מטה) ב- 13%-14%  ובינתיים איני רואה סיבה לחשוב אחרת. 

למרות הדוח הכלכלי המביך, לנאמן יש טענות רלבנטיות לגבי שיתוף הפעולה שהוא מקבל מהחברה ולא נותר לי אלא לחזק את ידיו במאבקו הצודק, רק שיחליף את המומחה הפיננסי....


יהיה מאוד מעניין לקרוא את תגובת החברה לבית המשפט.


פוסט מיום 3/9/2019 - עדכון 1 - התייצבות ב NOI?

סטרווד ווסט היא החברה היחידה מבין ה- BVI שחובה נסחר היום מתחת לערכו בשיא ההיסטריה של ה- BVI ולא מדובר בקצת אלא בכמעט 40% פחות וזאת כאשר דוחות החברה מעידים על חברה בעלת הון עצמי  משמעותי ומינוף לא גבוה.

תזת ההשקעה באג"ח החברה המפורטת מטה מבוססת על ההערכה כי ההתדרדרות ב- NOI תיעצר הרבה לפני שהון החברה ישחק  בעקבות שיערוך הנכסים  לרמה שתסכן את פירעון האג"ח.

מכיוון שחלפו 8 חודשים מהניתוח האחרון של האג"ח והוא  הנסחר כעת ברמות של 36-40 אג' , הגיע העת לבחון את מצבה של החברה אל מול ההנחות בהסתמך על הדוחות לרבעון השני של 2019.

ראשית יש לציין כי בהיבטים הבסיסים של הון חוזר חיובי ורמת המינוף הכללית היא סבירה ועומדת על 62% המצב הוא בסדר. 
בפברואר 2019 מעלות הורידה את דרוג האג"ח ל BBB+  ולדעתי השוק לא ממש מבין  הדוח ומשמעויותיו שכן דרוג BBB+ חוזה הסתברות של 0.5% לחדלות פרעון בטווח של 4 שנים בשוק ללא מיתון וכ - 2% במקרה של מיתון כבד בתקופה.

באשר לפרמטרים התפעוליים של החברה:

בקצב הירידת ב- NOI מסתמנת האטה.  ניתן לראות בטבלה מעלה כי ה NOI ברבעון האחרון (II) הוא מחצית מה- NOI למחצית הראשונה, כלומר לא חל שינוי בין הרבעונים  ובנוסף ה- NOI ב- 3 חודשים שהסתיימו בספטמבר 2018 עמד אף הוא  על NOI דומה.  מעלות מעריכה שחיקת NOI בהיקף של 3%-4% וזאת יהיה צריך לבחון ברבעון הבא.

גם בקצב מחיקות השווי ניתן לראות האטה.  בכל שנת - 2018 המחיקות עמדו על 151 מיליון , ברבעון הראשון של 2019 על 28 וברבעון הנוכחי על 16 . אם המחיקות ימשיכו בקצב זה בשנת 2019 אזי היקף המחיקות יעמוד על 75 מיליון, משמעותית פחות מהנחת מעלות על היקף מחיקות בהיקף 100 עד 200 מיליון בשנה ב- 2019-2020 .

אחד הגורמים למחיקות בשווי הוא שינוי שיעור ההיוון של הנכסים המושפע מסביבת הריבית אשר לאחרונה התהפכה לחלוטין - מסביבה של ריבית עולה לסביבה של הורדת ריבית ונפילה בתשואות לטווח ארוך כך שעליית הריבית מפסיקה , לעת עתה , להיות גורם סיכון בהקשר שווי הנכסים וכבר ברבעון הקרוב אנו עשויים לראות האטה נוספת במחיקות ושיפור קטן בהוצאות המימון.

באשר לתפוסה , נראה כי שם ממשיכה התדרדרות של 0.5% בין הרבעונים אם כי הנתון בכללותו גבוה ועומד על 94.5%:

יחד עם זאת, מכירות החנויות בנכסים עלו ב- 2.2% ואלו חדשות מצוינות.

אני בטוח שהחברה עדיין לא סיימה את תהליך הקטנת ההכנסות. עוד לא מדובר בסוף פסוק בירידת ה NOI ומחיקות השווי שכן רשת  סירס הודיעה על סגירת חנות באחד הקניונים והחברה הודיעה כי הפסד שכ"ד השנתי כתוצאה מהעזיבה יעמוד על 0.6 מיליון דולר מתוך NOI שנתי של 100. השאלה החשובה, שאין לה מענה בדוחות , היא מה עתידה החברה לעשות עם השטח המתפנה שכן זו הזדמנות להכניס מספר שוכרים חדשים , קטנים יותר, מתאימים יותר לתקופה ומכניסים שכ"ד גבוה יותר אך מדובר  בתהליך של 18 חודשים לפחות.
במקביל, הלחץ התחרותי על השוכרים ימשיך וחידושי השכירות עשויים  להיות במחירים קצת יותר נמוכים אך  לחברה הון עצמי של 585 מיליון דולר  ומינוף נמוך וכך שהמאזן ערוך לספוג עוד מחיקות רבות וככל שקצב ירידת ה- NOI והמחיקות ירד כך האפשרות של כשל פירעון באג"ח תתרחק.


נקודת התורפה של החברה, ממנה חושש השוק , היא סוגיית המימון מחדש של  הקניונים. החברה עדיין עומדת בתנאים להארכת ההלוואות אך בקניון Southlake , אחד משני נכסים בעלי מימון נפרד, החברה כנראה לא תעמוד בתנאים להארכה ותאלץ למצוא מקור מימון חדש,  לחדש ההלוואה במתכונת מצומצמת  יותר באמצעות הזרמת  הון לחברת הנכס בהיקף כזה או אחר או פשוט למכור חלקים מהנכס:

באשר למימון מחדש של האג"ח, הדרך היא עוד ארוכה שכן 85% מהאג"ח נפרע רק באוגוסט  2023.

באשר למחיר האג"ח הנמוך, לחברה תכנית רכש מאושרת בהיקף 40 מיליון דולר ממנה נרכשו כ- 30 מיליון ע.נ. בעלות של כ- 5 מיליון דולר. באשר להמשך הרכישות אני מתאר לעצמי שהן תלויות בתזרים המזומנים שיתקבל מהנכסים. החברה לא יכולה להרשות לעצמה לרדת מרמת המזומנים הנוכחית שכן זקוקה להותיר די לתשלומי ריבית על האג"ח בהיקף של 15 מיליון דולר בשנה ולרזרבה כללית אך לא יהיה זה מפתיע אם ידווח  על מימון ייעודי בריבית גבוהה לצורך רכישת האג"ח . על כל פנים הנהלת החברה לא ממהרת ובוודאי ממתינה לראות אילו "רעשים במערכת" יעשו לה מחזיקי האג"ח שמשום מה החליטו לקחת יועצים  -משפטי (גיסין)  ופיננסי על מנת "לבחון את מצב החברה" כאשר היועץ הפיננסי אינו גוף בינלאומי מומחה בקניונים אלא מיודענו רונאל בן דב ה- "עושה מכה" מניהול הפרוק מרצון של ברוקלנד. מסתבר שברוקלנד לא באמת ממלאת זמנו והוא "ייעץ" לנושי סטרוורד.

אני תמיד בעד שהנושים מתעוררים מוקדם ומתחילים להציק להנהלה ולבעלים אך משום מה באף BVI עם הון חוזר שלילי ושמגרדת את אמות המידה הפיננסיות עם שיעור מינוף גבוה , הנושים לא נקטו את הצעדים הללו כך שבאמת לא נעים שאג"ח החברה נסחר ב- 37% מפארי אך אם החברה עומדת בכל התנאים באופן מלא , שיעור מינוף סביר וללא בעיה תזרימית בשנתיים הקרובות בל יתפלאו הנושים שיצטרכו לממן מכיסם את עלות התהליכים שפשוט אין להם מקום בעת הזו.

מספר מילים על התנאים בהם זכאים הנושים להעמיד את האג"ח לפירעון מוקדם - אינני מבין כיצד תנאים אלו נכנסו לתשקיף ובוודאי אינני מבין את מי שהשקיע תחת תנאים אלו בהנפקה:

 - הון עצמי מינימלי של 200 מיליון דולר - המחזיקים מוכנים שהחברה תמחק 65% מהונה לפני שיוכלו  להתחיל מהלך שיגן על כספי המשקיעים?
 - NOI מתואם של יפחת מ- 55 מיליון דולר - אם החברה תגיע לסף זה, מחזיקי האג"ח כבר מחוקים . אם  החברה איבדה 50% מההכנסות, הנכסים יהיו שווים פחות מ- 1/2 מערכם בהנפקה והנושים של הנכסים יקחו אותם מבלי להותיר אגורה לבעלי החוב הרבה לפני ההגעה לסף.
 -  CAP שלא יעלה על 82%  - המשמעות היא כי הון החברה קטן מאוד ובמצב זה החברה תתקשה מאוד למחזר חובות בנכסים ותהיה חייבת למכרם בלחץ.

כל התנאים הם בלתי מקבלים על הדעת אך התנאי השערורייתי ביותר הוא כמובן ה- NOI של 55 מיליון דולר. בהנחה שאלו ההכנסות ובהינתן שיעור היוון של 7% בלבד (שמאוד לא מתאים למצב של נכסים ברמה נמוכה מאוד , שזה יהיה המצב לאחר ירידה של 50% ב- NOI) מתקבל שווי נכסים של 733 מיליון דולר בעוד חוב החברה למממני הנכסים ולאג"ח עומד על 950 מיליון דולר  . כיצד תנאי זה מופיע בתשקיף? שאלה טובה. זה אולי מסביר מדוע המוסדיים שעטו על הסחורה במחירים מופקעים בהנפקה זרקו סחורה ולא מוכנים לגעת באג"ח יותר, הם מעדיפים לא להתמודד עם שאלות לא פשוטות  כגון האם הם בכלל קראו את התשקיף? 

בשורה התחתונה, במחיר של  37 האג"ח נראה לי כאחת ההזדמנויות הגדולות שהיו בשוק החוב הישראלי מעולם. שני תשלומי ריבית ותשלום של 5% מהקרן ב- 2021 משלמים 40% משוויו הנוכחי של האג"ח , כלומר יוותרו 22 אג' על מנת לא להפסיד את קרן ההשקעה וזאת כאשר מעלות מעריכה שיעור החזר בפשיטת רגל של 10%-30% כאשר ההסתברות לעצם האירוע היא נמוכה שכן דירוג החברה (לא האג"ח ) עומד על A.
במידה ויבוצעו תשלומי הקרן (5%)  והריבית של פברואר  2022 מדובר על קבלת 11 נוספים כלומר אז יוותרו 11 אג' להחזר קרן ההשקעה.....
במילים אחרות - האג"ח מתומחר לאירוע שהסתברותו נמוכה כך שיחס הסיכון /סיכוי הוא מצוין.



פוסט מיום 31/12/218

דוחות 2018
סטרווד ווסט  היא חברה יחסית חדשה  בגל ה BVI.  ביום ב 7מרס  2018 השלימה החברה הנפקה ציבורית ראשונה בישראל של אגרות חוב בערך נקוב בסך 910,000 ש"ח. אגרות החוב, אשר אינן צמודות למדד, נושאות ריבית קבועה בשיעור 5.7%  אשר משולמת בתשלומים שנתיים , החל מיום 25 בפברואר  2019. אגרות החוב ייפרעו בארבעה תשלומים, כאשר שלושת הראשונים יהיו ביום  25 בפברואר של כל שנה בשנים 2021-2023 וכן ביום 25 באוגוסט 2023 , כך שכל אחד משלושת תשלומי הקרן הראשונים יהיו בגובה % 5 מסה"כ הערך הנקוב של אגרות החוב, ואילו תשלום הקרן הרביעי והאחרון יהיה בגובה % 85 מסה"כ הערך הנקוב של אגרות החוב.

אגרות החוב כפופות לתנאי שטר נאמנות וכן למספר אמות מידה פיננסיות כגון: הון עצמי מזערי, רווח תפעולי נקי מזערי, יחס מזערי של רווח תפעולי לחוב ויחס

חוב להון עצמי ומדורגות A.

החברה מחזיקה 7 קניונים אזוריים גדולים ( 5 בגודל ~120 אלף מ"ר , 2 בגודל ~75 אלף מ"ר)  וותיקים (הוקמו בשנות ה- 70 של המאה הקודמת)  בניהול סטרוורד.

הקניונים טובים עם מכירות גבוהות למ"ר ותפוסה ממוצעת של 96%, בהחלט לא סוג הקניונים הדומיננטי בחברות ריט כגון CBL ו-  WPG אלא קניונים המוגדרים כ- Tier A .

מכיוון שההנפקה נערכה לפני פחות משנה, מצב העניינים בשוק הקניונים היה כבר ידוע ולכן רמת המינוף של החברה  נמוכה ממה שניתן לצפות מחברה המשקיעה בנכסים מניבים.

המבנה המימוני של החברה פשוט למדי:

• הלוואה עיקרית של 549 מיליון דולר בריבית L+2.4% ומועד פירעונה חל בחודש יוני 2021 עם שתי אופציות להארכה בשנה אחת כל פעם ואופציה נוספת להארכה בחודשיים. ההלוואה מובטחת ב- 5 נכסים.
• הלוואות בנקאיות נוספות המובטחות בשני הנכסים הנותרים  226 מיליון דולר 
• אג"ח לא מובטח הנסחר בת"א -כ  -  240 מיליון דולר

שווי הנכסים עומד על 1.75 מיליארד  דולר לעומת חוב של 1 מיליארד - מינוף של 57%.

עדכון מדוחות 2018 - 275 מיליון דולר ירידת שווי נכסים מ- 2016 , הנכסים נרכשו ב- 2013 תמורת 1.6 מיליארד  

טרם הקמת ה- BVI כל נכס נשא הלוואה משלו בשיעור מינוף כללי דומה אך כנראה המממנים ביקשו להעלות את הריבית על ההלוואות ולסטרווד היה כדאי להנפיק לבצע ספין-אוף של הנכסים ל BVI , לקחת הלוואה מאוד זולה המובטחת ב- 5 נכסים והיתר באג"ח לא מובטחות בריבית קבועה בתל אביב:

אין ספק כי ריבית של 5.7%  שמשלם האג"ח הינה נמוכה. כאשר הליבור עומד על 2.4% מדובר על L+3.3 ועוד שנה (סוף 2019) כשהליבור יעלה בעוד 0.5% לפחות יהיה מדובר כבר ב- L+2.8% - ריבית הדומה להלוואה בעלת הביטחונות שהחברה לקחה. מכיוון ש- 85% מהאג"ח משולם רק ב- 2023 רק לאחר פירעון ההלוואות על הנכסים ברור מדוע לחברה היה כדאי להנפיק חוב בתל אביב.....

נתונים אלו היו יודעים באופן מלא לכל משתתפי ההנפקה (3/2018) וכל וועדת השקעות שאישרה השקעה באג"ח זה בריבית הזו צריכה לתת תשובות למשקיעים.

השאלה על הפרק איזו ריבית היא ראויה על אג"ח זה?

רמז לכך ניתן למצוא בדוחות הכספיים של החברה ביחס לנכס החלש ביותר אשר בבעלות החברה - Shouthtake שבאינדיאנה בעל 92% תפוסה ובשווי הוגן של 300 מיליון דולר.
בחודש מרס 2018 מחזרה החברה את ההלוואה על ידי לקיחת שתי הלוואות חדשות ,הלוואה בכירה בסך 95 מיליון דולר נושאת ריבית בשיעור % LIBOR + 3.25והלוואת מזנין בסך  50 מיליון דולר נושאת ריבית בשיעור אפקטיבי של %.LIBOR + 7.5.

המשמעות היא כי הלוואת המזנין בהיקף 15% משווי הנכס, שניה בנשיה לאחר  חוב  בכיר בשיעור  30% מהנכס  עולה לחברה 10% ריבית.

האג"ח הינו הלוואת מזנין בשיעור 13% משווי הנכסים שלפניו הלוואות בכירות בהיקף 44% משווי הנכסים  ולכן אין ספק כי התשואה עליו להיות משמעותית יותר גבוהה מ- 10% לשנה אך מצד שני הסיכון הספציפי לנכס מבוזר בין 7 נכסים נמוך מסיכון הכרוך במימון נכס בודד.

אני בדעה כי פיצוי של 5%-4% לשנה הינו פיצוי הוגן לתוספת  הסיכון שבהיות האג"ח בדרגת סיכון גבוהה יותר מהלוואת המזנין, אך כאשר אני לוקח בחשבון כי הנכסים האחרים הם בתפוסה טובה יותר מזו של   Shouthtake ולפיכך פחות מסוכנים ולפיזור ההון בין 7 נכסים אלמנט של הקטנת הסיכון פיצוי של 2%-3% מספק.
בנוסף לתוספת הריבית בגין הסיכון, יש להוסיף כ - 1% ריבית מכיוון שהאג"ח בעל ריבית קבועה ואילו הליבור צפוי לעלות.

כאשר מחברים הפיצוי על הסיכון העסקי לפיצוי על עליית הריבית מקבלים תשואה הוגנת של כ- 13%-14% שנתי  הדומה לתשואה של מניות הבכורה של CBL.

נקודה נוספת שאני מבקש להתייחס אליה היא ההתעסקות ב- FFO והשינויים החלים בו כאמד ליכולת החברה לעמוד בהתחייבויות.
ראשית יש להבין כי חברות מסוג זה , כמו קרנות ריט ,  לוקחות הלוואות ללא החזר קרן כחלק רגיל מההתנהלות העסקית שלהן. אל מול ההלוואה עומד נכס ומדי כמה שנים ההלוואה ממוחזרת בהתאם לתנאי השוק ואם לא ניתן למחזר ההלוואה, הנכס נמכר או שההלוואה נפדית ממקורות אחרים של החברה. במקרים קיצוניים של ירידת ערך חדה,  הנכס מועבר  לבנק המממן או שמגיעים להסכמה על תספורת לחוב.
לפיכך , הניסיון לגזור מה FFO את יכולת הפירעון של החוב אינה נכונה אלא יש לבדוק את השווי הנכסי הנגזר מהרווח מהשכרת הנכסים ותפעולם (NOI):

כפי שניתן לראות ה NOI קטן בשיעור של כ- 5% בהשוואת 9 החודשים האחרונים של השנה במקביל לירידה של 1% בתפוסה.
לא כל ירידה ב- NOI מקבלת ביטוי בשווי הנכסי.  אך אם הירידה מקבלת אופי יותר קבוע, החברה תאלץ לשערך נכסיה כלפי מטה כאשר השאלה בכמה עוד ירד ה NOI?

אין לי כדור בדולח הנותן תשובה ברורה לשאלה אך כשמדובר בקניונים גדולים, טובים וותיקים נפילה קבועה ב- NOI בשיעור גבוה עשויה להתרחש כתוצאה ממיתון או כניסת תחרות אך דווקא בתהליך העובר על הקניונים היום, לקניון החזק והגדול יש יתרון מובנה על פני מתחריו הקטנים והחלשים ממנו כאשר יכולתו לספוג ירידה ב NOI על מנת לשמור על תפוסה גבוהה ומצד שני לשנות את המיצוב האסטרטגי (תמהיל החנויות) הינה גבוהה משמעותית מזו של קניון קטן.

גם אם ה NOI ירד ב- 15% ויגרור ירידה של 20% בשווי הנכסים עדיין יוותר די ערך בחברה לכסות את החוב לאג"ח.

יש לזכור כי תמיד ניתן להציג  תסריט אימים של קריסה וחוסר יכולת להחזיר חובות אך לכל תסריט יש להצמיד הסתברות ולדאוג כי מקבלים פיצוי ריבית הוגן על הסיכון המשוקלל.

לטעמי ערך  הנכסים בחברה  יעמוד  גם בתרחישי קיצון סבירים  ולחברה יש גו מחברת האם, כלומר לא מדובר ביזם שנחנק תזרימית .

כשכתבי הפוסט שער האג"ח עמד על  58 (כאשר עוד חודשיים מקבלים קופון של 5.7%) ותשואה לפדיון של  23% , היה זה מצב של "כסף על הרצפה".
היום בשער ~65 ובתשואה של 19% עדיין לדעתי מדובר בהזדמנות.