בשעה טובה, כפי שהנחתי ב- 2020 כשרכשתי אג"ח ג' בשער ~67 הוא נפדה באופן מלא בעקבות מכירת המלון ששועבד לו בשווי דומה להערכתי בעת ההשקעה, אפילו נותר קצת עודף לאג"חים הלא מובטחים.
התשלום האחרון עומד על 1.137 שח לענ.
התשואה על ההשקעה באג"ח זה בסוף 2020 בהתחשב בתקבולים משנת 2023 עומדת על כ- 19% לשנה. מדובר כמובן בתשואה יוצאת מהכלל.
באשר לאג"ח הלא מובטחות , הן יקבלו כ- 2 אג ולגבי היתר יש להמתין לתביעות כאשר לי לא ברור ממי ניתן להוציא כמה ולכן תוצאות ההשקעה טרם ברורות ויקח כנראה שנים לסיום התהליכים וקבלת התשלום האחרון. בניגוד להצלחה הגדולה באג"ח ג', נראה כי התשואה השנתית על ההשקעה הלא מובטחות , אם בכלל יהיה רווח, תהיה אפסית.
אין ספק כי ההשקעה באג"ח ד/ ו- ב' הייתה גרועה שכן התבססה על מידע שגוי מדוחות מוטים שחסרו מידע רב בין השאר על שיעבודים לטובת הלוואות של גולדמן , הלוואות שלא דווחו וכללו הערכות שווי מופרזות ביותר . קשה מאוד למשקיע באג"ח בסיכון לאתר הטיה בדוחות למעט להניח, כפי שעשיתי , כי הערכות השווי מופרזות עד כדי 20% , אך כאשר מידע כלל אינו בדוחות , אינך יודע מה שאינך יודע ולכן התביעה כנגד המעורבים עומדת על 300 מש"ח.
פוסט מיום 14/10/2021 - את ההצעה לאג"ח ג' אני מקבל
כשניכנסתי להשקעה באג"ח ג' , אחת ההנחות הייתה כי מכיוון שיש שותף המחזיק 50% מהמלון המשועבד במלואו למחזיקי האג"ח, השותף יעשה מאמץ להימנע מאובדן חלקו והנה מאמץ זה הגיע , רגע לפני שאסיפת אג"ח ג' דנה בהצעה מצד ג'.
השותף מציע שתי חלופות , ללא צורך בבדיקות או תהליכי פשיטת רגל של חברת המלון:
חלופה א - 155 163 מיליון דולר כתשלום חד פעמי (87% 90% מפארי עפ"י שער דולר נוכחי) [שינויים עקב שיפור ההצעה]
חלופה ב' - 180 מיליון דולר (100% מפארי) בשני תשלומים - 25 מיליון מיידית ו- 155 בינואר 2024 כלומר בטווח של שנתיים ממועד התשלום הראשון אם תתקבל החלטה לקבל ההצעה מחר בבוקר.
מכיוון שהמומחה העריך את המלון ב- 196 לאחר תקופת הקורונה ניתן אולי לקבל תמורה קצת יותר גבוהה במו"מ שבוודאי יתקיים אך לקבל פארי זו הייתה המטרה.
ההבדל בין החלופות מבטא "הלוואה" לקונה בסך של 150 מיליון דולר בשנתיים והריבית הנגזרת היא כ- 8% לשנה, בהחלט ריבית גבוהה מול נכס משועבד מלא כאשר כבר קיבלנו 25 מיליון דולר.
אם הצעה זו תתקבל וחלופה ב' תאומץ התשואה על ההשקעה באג"ח ג' שבוצעה ב- 12/2020 תניב תשואה שנתית של כ- 15% עד לפרעון מלא ב- 1/2024.
קשה לי להאמין כי ניתן לקבל הצעה טובה יותר (מלבד שיפור מסויים מצידו של המציע) ובוודאי אין סיבה להפעיל את המלון ולשאת בסיכוניו עד חלוף הקורונה כאשר יש משקיע המוכן לשלם 96% משוויו המוערך בתום תקופת הקורונה ולכן יש לקבל ההצעה בחלופה ב'.
בתוך כל החישובים הפיננסיים יש לזכור כי שווי נכסי החברה דולריים והחוב הוא שיקלי ללא גידור. התחזקות השקל גורמת לכירסום ניכר היחס בין החוב לשווי הנכס שכן ערך החוב הדולרי עולה ככל שהשקל מתחזק וכך החוב השיקלי של אג"ח ג' צמח דולרית מ - 170 מיליון דולר לכ- 180 מיליון דולר בשנה החולפת.
בהצעה זו טמון גם מסר ביחס ליתר נכסי החברה שמכירתם הם מקור ההחזר לאג"חים הלא מובטחים- סבלנות תביא להחזרים גדולים הרבה יותר , אסור לקבל אף הצעה לרכישת נכסי החברה אלא לייצב החברה, להשביח נכסיה ולמוכרם בחלקים תוך השאת השווי לנושים.
פוסט מיום 22/6/2021 - ההחזר כבר מסמן רווח על ההשקעה?
חלפה חצי שנה מקריסתה של אול-יר ומסיבות שאינן ברורות לי החליטה הנציגות לבצע תהליך של קבלת הצעות לרכישת / השקעה בחברה. הצורך בנושא בעת הזו לא ברור לי ממספר סיבות -
- אין תמונה ברורה לחלוטין על מצב הנכסים וכך כל מציע יתייחס באופן שונה להערכת הסיכונים והכל על חשבון המחזיקים. ככל שהבהירות תיגדל, רמת אי הוודאות יורדת , התקבול בגין הנכסים יגדל.
- ארה"ב רק בתחילת הליך ההתאוששות , לפני מספר חודשים כתבתי כי ככל שמשבר הקורונה יתקרב לסיומו כך ערך הנכסים יגדל. אנו רק בתחילת המגמה , אז מדוע לבקש הצעות מחיר על בסיס ספקולציות של מה יהיה עוד חצי שנה?! זה בוודאי לא לטובת המחזיקים
- לחברה תיק נכסים מניבים רחב, אין שום סיבה למוכרו במיקשה אחת . זה מקטין את מספר המציעים , מגדיל המורכבות ההליך וכורך נכסים בשלים למכירה עם נכסים שעם קצת עבודה וזמן ניתן יהיה לייצבם ולהשביחם.
בסמוך לקריסת החברה אוכלי הנבלות עטו על החברה בהצעות הסדר הזויות , חלפו מספר חודשים והנה ההצעות השתפרו , בעוד 12 חודשים ההצעות יהיו אף טובות יותר.
מבחינתי ברור כשמש מה נדרש לבצע - במהלך ששת החודשים הבאים להמשיך בפעילות הייצוב וההשבחה , לסמן הנכסים הבשלים למכירה ולהתחיל תהליך מוסדר של מכירת נכסים פרטנית, תחילה לצרכי מימון החברה ובהמשך לטובת פרעון חוב.
דיווח הנהלת החברה תומך בדרך זו - התמיכה התזרימית בחברות הנכס יורדת ונאמר כי צפויה להפוך חיובית , לחברה , בתסריט לא אופטימי , ידרש מימון של 25 מיליון דולר שאותו ניתן לקבל בערוצים בנקאיים מקובלים או כפי שאני מעדיף - ממימוש נכסים.
כך או כך , ההצעה הגבוהה ביותר עומדת על כ- 39 אג' החזר וזאת ללא תביעות שעתה ברור שיש בהם ממש.
שיעור החזר זה יעביר את ההשקעה שלי באול-ייר לרווח:
- ביחס לפוסט הראשון על החברה בינואר 2019 , נותחה השקעה באג"ח ד' בשער 59 מאז התקבלו 4 תשלומי ריבית בסך כולל של כ- 12.5 אגורות המעמיד את שיעור ההחזר הנדרש על מנת להימנע מהפסד על 46.5%.
- הגדלתי הפוזציה באוקטובר - נובמבר 2020 בשערים 35-36
- ובמהלך דצמבר 2020 הגדלתי שוב 17.65-21. כתבתי אז כי העובדה כי גולדמן מוכן לשלם תמורתם 22 אגורות מראה כי שויים לפחות פי שתיים
אני אולי אופטימי ללא תקנה, אך אני חושב שהתמורות בגין נכסי אול-ייר בעוד שנתיים בצרוף התביעות עשויות להביא המשקיעים קרוב לפארי. זו צריכה להיות הדרקטיבה של המשקיעים לנציגות וממנה להנהלה.
באשר לאג"ח ג' - המלון נראה עובד יפה, רק השוכר לא משלם.... העניין יפתר במהרה והתאוששות התיירות די תבטיח לאג"ח ג' פארי.
לגבי הבטוחה של אג"ח ה' , נראה ששם הולכים על מימוש בטווח הקצר , לא הצלחתי לשמוע התייחסות על שיעור ההחזר אך מניתוח ההחזר ל ב' ו- ד' הלא מובטחות לא נאמר כי כבר ידוע שיתרת החוב לאג"ח ה' תצטרף לחוב שאינו מובטח.
עדכון 5- מיום 24/4/2021- אג"ח ג' (מובטח מלון) צפוי לפארי בתום הקורונה - מה זה אומר לגבי האחרים?
לאחר הגל הראשון של מחפשי ההזדמניות לרכוש את כלל אולי-יר בנזיד עדשים, ההתאוששות בארה"ב מביאה כנראה את הגל השני שיודע שבאוגוסט 2021 המציאות בארה"ב תהיה שונה לחלוטין (רמז - תראו מה קורה בישראל) ולכן מנסה להציע הצעות , יחסית לא רעות ביחס למחירי האג"ח בשפל ולמצב בכלכלי הנוכחי
ההצעה לרכישת אג"ח ג' ב- 72 אגורות גבוה ב- 16% משער הפסקת המסחר ובכ- 10% משער האג"ח הממוצע בתקופת משבר הקורונה. במילים אחרות, מחיר האג"ח בקורונה שיקף את השווי במחירת חיסול.
יחד עם זאת , היועץ הכלכלי לאג"ח כותב כי האומדן לשווי הנוכחי של המלון עומד על כ- 75 אג' , כך שמי שאינו רוצה לשאת בסיכונים של תהליך עליית ערך הנכס לאורך זמן נוצר לו חלון יציאה במחיר הוגן.
אני כמובן נכנסתי להשקעה תחת הנחה שלא יבוצע מימוש היסטרי והמחזיקים ימתינו לחזרה לנורמליות והתייצבות המחירים וכך באותה תקופה ב- 1/12/2020 כתבתי בפוסט שניסה לאמוד את שווי האג"חים:
מה עשוי להיות שיעור ההחזר תחת הנחות לירידת שווי נכסים במקרה של מימוש , לא היסטרי, ע"י מחזיקי האג"ח הלא מובטחים?
לשם כך יש להתחיל עם האג"ח המובטחות (סכומים במיליוני דולרים):
אג"ח ג' ביתרה של כ- 170 מול נכס (מלון + משרדים המושכר לבעלים...) הרשום בספרים ב- 234. בהנחה כי השווי מנופח ב- 20% השווי יורד ל- 187 , איבוד הון רשום של 47 מיליון [אג"ח ג' עומד על כ- 65 אג, משקף ירידה שווי של למעלה מ- 50% בנכס...] יתרת הון 17...
עפ"י דוח היועץ הכלכלי , השווי הצפוי ב- 2024 עומד על 187 מיליון דולר, כלומר ההנחה על "ניפוח" השווי בדוחות בסך 20% התבררה כמדוייקת.
חשוב לזכור, וכך גם כותב היועץ הכלכלי, כי כאשר המלון ישוב לפעילות , התזרים שיווצר יעמוד לזכות מחזיקי האג"ח. בתסריט זה אג"ח ג' מקבל פארי + ריבית מלאה עוד 3 שנים המהווים כ- 120 אג. אל מול מחירי רכישה של 65 שצויין בפוסט מדובר יהיה בתשואה של 84% בכ- 4 שנים , 16% לשנה.
אם יתר ההנחות בפוסט מ- 1/12/2020 יתבררו כנכונות גם האג"ח שאינן מובטחות יתקרבו לפארי , אך מדובר ב- "אם" גדול.
פוסט מיום 15/2/2021עדכון 4 - ייצוב הספינה ותמונת הנכסים מתחילה להתבהר
לקראת אסיפת מחזיקי האג"ח פורסמה מצגת כלכלית הנותנת לראשונה הצצה בלתי משוחדת למצבה האמיתי של החברה. יש לזכור כי "המצב האמיתי" מושפע מאוד ממשבר הקורונה שכבר בעוד כשלושה חודשים , בהנחה כי היקפי ההתחסנות בארה"ב ימשיכו בקצבם הנוכחי , יגיע אל "תחילת הסוף", כלומר התקופה הנוכחית והחודשיים הבאים יהיו , לפחות לדעתי, נקודת השפל הכלכלית של המשבר בשוק השכירות למגורים שיתחיל להשתפר בקצב מהיר ככל שהמסחר יפתח והמשרדים יחזרו לפעולה ויגיע לשיאו עם שובה של התיירות בעוד כ- 6 חודשים שגם באירופה המגפה כמעט ותעלם.
לאור זאת "שווי" נוכחי של נכסים פשוט לא מעניין אלא היכולת לשמור על הנכסים בטווח של 6-9 חודשים קדימה , כלומר לעמוד בהתחייבויות למלווים ברמת הנכס עד הגעה לתזרים נכסי המשלם ההלוואות ולהמתין עד אשר השוק יחזור לנורמליות ויהיה ניתן לממש הנכסים במינימום נזק להון העצמי.
במצב קיצוני זה של שיא ירידת ערך הנכסים , שמירה על 145 נכסי החברה דורשת הזרמה של כ- 1 מיליון דולר בחודש על מנת לעמוד בהחזרי ההלוואות עליהם, מתוכם כ- 0.5 מיליון בגין 5 נכסים שכנראה החברה תוותר עליהם שכן שווים לא צפוי לעלות על ההתחייבויות בגינם, כלומר בסכום זעום של 0.5 מיליון דולר לחודש למספר לא גדול של חודשים החברה תשמור על מרבית נכסיה הקטנים שיחדיו שווים לא מעט.
לפיכך מבחינת מחזיקי האג"ח הלא מובטחים יש להשתמש ביתרות המזומנים שבידי החברה על מנת לתמוך בתיק הנכסים שעוד 6 חודשים בוודאי יחלו להניב תזרים חיובי לחברה, שווי השוק יחזור לקדמותו ככל שהכלכלה תחזור לנורמליות וכל שנדרש הוא להמתין שנתיים, לקבל התזרים וכשהמשבר יהיה באופן מלא מאחורינו לממש הנכסים.
במצב דומה הנכסים המשועבדים לאג"ח המובטחות. שווי הנכס בשפל אך המתנה קצרה יותר (אג"ח ה') או ארוכה יותר (אג"ח ג') תביא לשיפור ניכר. מבחינת המחזיקים הלא מובטחים כדאי לדעתי להגיע להסדר עם אג"ח ג' ו- ה' לדחיית תשלומי ריבית תמורת פיצוי ריבית ואפילו תוספת בטחונות על מנת לשמר את הנכסים המשועבדים להם לטובת החברה.
לבושוויק1 המשועבד לאג"ח ה' תזרים חיובי אשר ילך וישתפר בחצי השני של השנה ואין ספק שיגיע לרמה שתאפשר תשלום ריבית לאג"ח ה' ובהמשך מימוש הנכס בנחת אך הוא תלוי בהחלטות לגבי בושוויק 2.
בבושוויק 2 אין פתרון טוב פרט להסכמה מסחרית על מכירתו ASAP אך אינני בטוח כי מכירה של בושויק 1 +2 בשלב זה הוא המהלך הנכון לטובת מחזיקי האג"ח . למרות שזו כוונת החברה , כלל לא בטוח שהשאת השווי היום לפרויקט המשותף באמצעות מכירה משותפת עדיפה על מכירת בשוויק 2 בלחץ היום (וכנראה מחיקת ההון) אך אחזקת בשוויק 1 עד למועד פדיון אג"ח ה' תוך פיצוי המחזיקים בריבית נוספת שתשולם במכירה.
באשר למלון , כל עוד החברה לא נדרשת להזרים מימון לאחזקת הנכס מחזיקי אג"ח ג' צרכים לגלות סבלנות, לצבור הריבית ולממש המלון כשיחזור לפעילות תוך הסכמה עם החברה לפיצוי בריבית. אני מניח , שכפי שנעשה בענף המלונאות, יש לתת הנחה זמנית לשוכר המלון ולכן אי תשלום השכירות החצי שנתית אומנם לא נעימה אך צפויה לחלוטין . השאלה האמיתית היא האם בראיה קדימה , שוכר המלון שהוא הצמד גולדמן ושותפו צרכים להישאר או שיש לפעול להחליפם . הפרת הסכם השכירות פותח פתח להחלפת השוכרים.
לגבי הקרקע בגואנוס, האינטרס של המחזיקים הוא שהדברים ייושרו עם המלווה של ההון המועדף. יש לשלם לו פיצוי על אי תשלום, לחזור למסלול הקודם של המימון ולהמשיך לשלם הריבית בזמן שמוצאים שותף לפרויקט שיזרים הון ויאפשר פרעון של ההון המועדף. מימוש חלקי בטווח הקצר עדיף ממכירה מלאה.
בטווח הקצר החברה "בפלונטר" מול הסכמי הלוואה בעיתיים בריבית פיגורים כולל הפתעה לא נעימה של הקפאת חשבונות בגלל הלוואה שלקח גולדמן שבמקביל העמיד כבטוחה את נכסי החברה, כמובן ללא אישור האורגנים המתאימים.... לאור ההפתעות נשקלת פתיחת הליך צ'פטר 11 על מנת להגן על הנכסים אך מבחינת מחזיקי האג"ח עדיף לשלם היום קצת יותר על מנת להגיע להסדרים בהלוואות הטורדניות מאשר לשלם פי כמה לעו"ד שילוו ויסבכו את התהליך.
בנוסף לכל , שוב עולה הצעת "הסדר" לא רלבנטית . הנהלת החברה צריכה להיות מרוכזת בהגנה על הנכסים וייצוב החברה. כשיעד זה יושג אפשר יהיה לדון בהסדרים כאלו ואחרים.
סה"כ נראה כי הנהלת החברה ויועציה מתחילים לשלוט בחומר, הם עדיין נדרשים לכבות שריפות אך זה תהליך נורמלי של ייצוב חברה שההנהלה הקודמת כשלה בניהולה.
ניתן לשאוב מעט עידוד מהפעילות של הנאמנים בסטרווד ווסט שנראה כי יצליחו להגיע להבנות עם המלווים להארכת הלוואות לשנים קדימה תוך תשלום ריבית מהכנסות הפרויקטים וצמצום ההלוואות מעודפי התזרים מבלי להעלות, בשלב זה , תזרים לחברה. זו אסטרטגיה נכונה ונדרשת של שימור נכסים שתביא למקסום ההחזר כשהשוק יחזור לנורמליות. אם בקניונים ניתן להגיע להבנות עם מלווים, אין סיבה שבפרויקטים למגורים בניו-יורק לא ניתן יהיה להגיע להסדרים דומים.
עדכון 3- להפסיק את הטירלול!
עדכון מיום 8/1/2021
-----------------------
ישיבת העדכון של המחזיקים הייתה מהמוזרות בהתחשב בהיקף החוב.
זמן רב בוזבז בהצגה של הצעת רכש/הסדר ממקורות עלומים בצרופו של גולדמן שאיש אינו מתכוון לקבל , הסיפורים של גיסין הפכו בשלב מסויים למביכים.
המלצה לנאמנים לפעם הבאה - אל תבזבזו הזמן על הצעות שלא ברור מקורם. את הצגת ההצעות יש להעביר במצגת ותאור בכתב מראש ולא ליצור מצב של תגרנות בשוק וחילופי דברים על מה נעשה עם ההצעה עד כה ובוודאי אין מה לעסוק בהצעות לפני שממונה יועץ כלכלי שיכול להמליץ למחזיקים. הגיע הזמן להתבגר ולעבוד באופן יותר מקצועי.
מבחינת העדכון , כפי שכתבתי בפוסט מטה, הנציגות הסבירה לגולדמן המשמעות של התעלולים שהוא מבצע ומסמך "הקפאת מצב" עדכני נחתם שהפעם כולל כבר את טיוטת הפניה (בהסכמה) לבית המשפט בישראל בבקשה להקפאת הליכים. במילים אחרות , הושלמה השתלטות מחזיקי האג"ח על החברה והיא תנוהל מעתה לטובתם.
מכאן הדברים בידיה של הנציגות וגולדמן. אם ישכילו לשתף פעולה ואכן יש הון חיובי בחברה, המחזיקים יראו פארי וגולדמן ישאר מיליונר כבד בדולרים. האלטרנטיבה מוחקת כלכלית את גולדמן והדירקטורים והנזק למחזיקים בסימן שאלה.
המחזיקים הלא מובטחים צרכים לתת לנציגות לעבוד . הנכסים טובים , ניו-יורק מוכת הקרונה תחזור לפעילות כמעט מלאה תוך 3-6 חודשים , הנזילות בשוק אימתנית והריביות אפסיות . ניתן יהיה לקבל מחירים סבירים על הנכסים עם קצת סבלנות.
הבעיה העיקרית בטווח הקצר נראית דווקא בפרויקט בושוויק שהבניין בו משועבד לאג"ח ה' והמגרש לפיתוח מממומן בריביות גבוהות. מדובר בנכס איכותי שימצאו לו קונים, אך מחזיקי ה' שהחוב כלפיהם מרוכז בנכס בודד שקשור לנכס שני (המגרש) יצטרכו להחליט מה עדיף - למכור עכשיו בכל מחיר או להמתין למכירה משולבת של הנכסים יחדיו, מהלך המשפיע על הסדרות שאינן מובטחות וכך צפים כבר ניגודי אינטרסים שהנציגות צריכה למצוא דרך לגשר עליה.
פוסט מיום 4/1/2021
ממועד הפוסט האחרון בחודש שעבר הארועים רדפו אחד אחר השני, חלקם חיוביים חלקם פחות.
בצד החיובי ניתן למנות את הקמתה הזריזה של נציגות משותפת למחזיקי האג"ח, "כיבוי השרפות" מול רובם של מממני הפרויקטים שקיבלו התשלומים , מינוי בעלי תפקידים בלתי תלויים שייצגו את האינטרסים של מחזיקי האג"ח תוך דחיקת הבעלים (גודלמן) מניהולה השוטף של החברה.
בצד השלילי ניתן למנות את אי פרסום הדוחות הכספיים והפסקת המסחר אך הסוגיה הסוגיה הבוערת נותרה הממשל התאגידי של החברה שגולדמן מסרב לשתף פעולה עם תיקונו. הבעלים פשוט לא מוכן להשלים עם תהליך הדחתו ולמרות מכתב ה- standstill ביצע מחטף ברגע האחרון להעברת כספים מהחברה לצד ג' תוך עקיפת הדריקטוריון הקיים ע"י הרחבתו , מהלך שגרם להתפטרות הדח"צים.
לעיתים ברע יש גם טוב . להבנתי, בצרוף דריקטורים חדשים יש מעט טוב , גדל המעגל שניתן יהיה לתבוע ובמקביל אין לי כל ספק כי התעלול של גולדמן הוא כנראה התעלול האחרון. או שהנציגות תצליח להסביר לו מה המשמעויות (פרוק ההחברה) שכבעלים זו החלופה הרעה ביותר האפשרית מבחינתו ובכך יגרמו לו לשתף פעולה באופן מלא או שהחברה תפורק. כך או כך , הטירלול באול-ייר יפסק.
במקביל אני מניח כי גולדמן עם אחרים מנסה להגיע להסדר חוב שגם הוא חלק מהטירלול - תספורת של 79% לאג"חים הלא מובטחים.... . אינני יודע מי מייעץ לו אך הנסיון שנצבר במקרים של חדלות פרעון מצביע על יתרון גדול בהשתלטות הנושים על החברה ופרוקה בנחת תוך תביעות המעורבים על פני הענות להצעות מפוקפקות של הבעלים לתספורת בעיקר עם חודש קודם טען הדרקטוריון כי לחברה NAV חיובי מובהק גם בתרחישי קיצון.
במהלך דצמבר הגדלתי הפוזציה באג"חים הלא מובטחים בשערים 17.65-21. העובדה כי גולדמן מוכן לשלם תמורתם 22 אגורות מראה כי שויים לפחות פי שתיים, אני עדיין בדעה כי יש הסתברות גדולה 80% ויותר לקבל פארי מלא.
החדשות הכי טובות הן כמובן החיסון שמתחיל להחזיר וודאות לעסקים ולאזרחים ובכך מכירת נכסים תניב תמורות גבוהות יותר.
פוסט מיום 1/12/2020 כשל פרעון, בדרך לפרוק? - מלכודת או הזדמנות?
עצירת תשלומי האג"ח באול-יר הייתה הפתעה טקטית שכן התשלום נעצר ממש בסמוך להעברת הכסף לחשבון המחזיקים אך העצירה לא הייתה הפתעה אסטרטגית שכן החברה המאוד ממונפת לא הצליחה לממש נכסים למרות דיווחים על מו"מ מאוד מתקדמים למכירה כבר מזה זמן ממושך והתחזקות השקל שהגדילה את ההתחיבויות הנקובות בדולרים. לחברה שממילא גירדה את הקובננטים לאג"ח, להיות תלויה בשער החליפין היומי שיקבע אם עומדת בקובננטים זה פשוט אינה דרך סבירה להתנהל.
כשכתבתי על ההשקעה לראשונה בינואר 2019 התייחסתי למינוף , שאם החברה לא תקטין אותו , שינויי מאקרו יביאו לכשל פרעון תזרימי, ואין ספק כי הקורונה הינה ארוע מאקרו משמעותי כך שכשלון החברה להקטין המינוף הביאה למצבה הנוכחי.
משהתרחש כשל הפרעון התזרימי, השאלה שנשאלת האם מאזנית החברה סולבנטית, כלומר נכסיה עולים על התחייבויותיה ואני בשלב זה חושב שהתשובה לכך חיובית , יחד עם זאת , לדעתי ההון העצמי נמוך בכ- 50% מהרשום בדוחות אך עדיין חיובי אך מכיוון שקטן מאוד , אם המחזיקים יתנו לחברה להמשיך להתנהל ולקחת הלוואות מזנין יקרות , ההון העצמי יתאדה , בוודאי אם החברה תיכנס לכינוס נכסים.
בפועל החברה כבר באוגוסט הפסיקה לשלם הלוואת מזנין (הון מועדף) מבלי לדווח לבורסה כך שכבר יש , לפחות לכאורה, טענה מוצדקת כנגד הדריקטוריון וההנהלה לנזקים אפשריים למחזיקי האג"ח וזאת כעוד הוכחה לממשל התאגידי העלוב של החברה.
לדעתי דריקטוריון החברה יודע שהוא כבר כעת חשוף לתביעה ולכן עצר את תשלום האג"ח בדקה ה- 90 מטעמי זהירות של העדפת נושים וצמצום ההסתבכות האישית. העצירה גם מהווה קץ אמון הדריקטוריון בבעלים שלמעשה הפריח הבטחות לעסקאות , שלא התתמשו והביאו החברה למחנק נזילות וירידת ערך הנכסים.
אם באמת לחברה הון עצמי חיובי משמעותי , החברה הייתה משלמת לאג"ח ב' ולאחר פרסום הדוחות הכספיים הייתה פותחת במו"מ להסדר חוב / פריסה / חיזוק הון כאשר הצעד הראשון היה הזרמה של הבעלים לכיסוי הצרכים התזרימיים הנוספים של החברה.
כרגיל במצב כזה , הבעלים מבקש לקנות זמן באמצעות הסדר חוב כאשר הוא מציג שבעתיד (אחרי הקורונה) יהיה טוב. אם יש משהו שמחזיקי האג"ח למדו, זמן = כסף ועל הבעלים לקנות הזמן במתכונת שלא תגרום לשחיקת ההון העצמי.
לפיכך על מחזיקי האג"ח הלא מובטחים להקים נציגות משותפת אשר תפעל לקבלת הזרמה משמעותית מהבעלים שתאפשר חזרת ביצוע התשלומים ואם לא מגיעים להסכמה להכריז על פרעון מיידי ולקחת את ניהול החברה לידי מחזיקי האג"ח כך שתנוהל לטובת האינטרסים של המחזיקים ולא של בעל המניות אשר אי הורדת המינוף מאז 2019 הינה באחריותו המלאה.
הבעיה הגדולה של החברה היא מול האג"חים המובטחים אשר להם עילה לממש הבטוחות מבלי להמתין ל "עתיד טוב יותר" בחברה עם משטר תאגידי בעייתי, אך קיים קושי מסויים בו הנאמן הוא זהה לסדרות המובטחות ואלו שאינן מובטחות, סידור "ישראלי למופת" בו ניגוד אינטרסים חריף בין הסדרות לא מפריע למינוי נאמן זהה לכולן.... נראה כי האג"ח המובטח ג' / ה' יהיו מאוד אגרסיביים בהפרדת/ בידוד הנכסים המובטחים מיתר החברה במגמה למוכרם .
השאלה בסיום היא כמובן המעניינת ביותר - מלכודת או הזדמנות? האג"ח הלא מובטח נסחר ב- 35-36 אגורות המסמן תספורת משמעותית לחוב. בינתיים אינני רואה כזו תספורת כך שברמת מחירים זו נראה לי נכון להגדיל הפוזציה.
מה עשוי להיות שיעור ההחזר תחת הנחות לירידת שווי נכסים במקרה של מימוש , לא היסטרי, ע"י מחזיקי האג"ח הלא מובטחים?
לשם כך יש להתחיל עם האג"ח המובטחות (סכומים במיליוני דולרים):
אג"ח ג' ביתרה של כ- 170 מול נכס (מלון + משרדים המושכר לבעלים...) הרשום בספרים ב- 234. בהנחה כי השווי מנופח ב- 20% השווי יורד ל- 187 , איבוד הון רשום של 47 מיליון [אג"ח ג' עומד על כ- 65 אג, משקף ירידה שווי של למעלה מ- 50% בנכס...] יתרת הון 17.
אג"ח ה' ביתרה של כ- 232 מול נכס מגורים בשווי 323. בהנחה של 10% ירידת ערך ל- 290 יהיה איבוד ההון 32, יתרת ההון 58. [אג"ח ב- 90 ]
הקבוצה הבאה הם הנכסים המוחזקים למכירה, אני מניח שאלו הקלים למכירה לכן אניח ירידת ערך של 10% - שווי בספרים 303 , מימון ופקדון מרוכש 217 , שווי לאחר ירידת ערך 270 , הפסד הון רשום 33 , יתרת הון 53
נדל"ן בהקמה וקרקעות - שווי 193 , חוב 83. חלק זה הינו הספקולטיבי ביותר לכם אניח 30% הנחה, כלומר ירידה לשווי של 131 הפסד הון של 58
בושוויק שלב ב' - נכס סולידי הרשום ב-שווי 315 , אניח 10% ירידה - הפסד הון של 31. הנכס הוא חלק מהנדל"ן להשקעה בשווי כולל של 1549 , כך שללא בושוויק ב' הינו 1234 . אניח 15% ירידת שווי - הפסד הון של 185.
אם אסכום את "הפסדי ההון" אגיע ל- 355 לעומת הון עצמי של 556 כלומר יתרת הון של 201 כלומר רק אם ירידת השווי של הנכסים השונים תגדל ב- 60% נוספים משהערכתי, ההון העצמי יתאפס.
הערה בקשר להון העצמי - "ערבבתי" הון בעלים (383) וזכויות מיעוט (172) כי הניתוח התייחס לקבוצות נכסים מאזניות, יחד עם זאת מרבית זכויות המיעוט להבנתי בנכס המשועבד לאג"ח ג' בהיקף של 117 (68%) שהורדתי שווי ב- 20% כך שבהחלט ה"חישוב על מפית" הוא בסדר.
היכן אני עשוי לטעות? יתכן והקרקעות יהיו שוות פחות, יתכן כי המלון המשועבד ל ג' יהיה שווה פחות אך קשה לי לראות קטסטרופה שמוחקת עוד 200 מיליון דולר שתאפס ההון העצמי ותגרום לתספורת כלשהי.
ותחת הנחת קטסטרופה, אם אלך צעד אחד נוסף, יתרות אג"ח ב/ד הן כ- 280 מיליון דולר . בשער 35 הן נסחרות בשווי של 100, כלומר מניחים מחיקת עוד 180 מעבר ל- 200 שנותרו מההון העצמי לאחר הנחות ירידת השווי שהצגתי. בשלב זה אי אפשר לאמר בוודאות כי תסריט זה אינו יכול להתרחש אך ההסתברות לכך קטנה מאוד ותתקיים רק בליווי מעשים פליליים בהערכות שווי / התנהלות כספית של החברה ולשם כך יש ביטוח דירקטורים , רו"ח וכו'.
ביחס לפוסט הראשון על החברה בינואר 2019 , נותחה השקעה באג"ח ד' בשער 59 מאז התקבלו 4 תשלומי ריבית בסך כולל של כ- 12.5 אגורות המעמיד את שיעור ההחזר הנדרש על מנת להימנע מהפסד על 46.5%.
"ראשית אני חייב לציין כי בניגוד להערכות השמאיות של נדל"ן במזרח אירופה אליהם אי אפשר להתייחס ברצינות, הערכות שווי בקנדה הרבה יותר קרובות למציאות, לפיכך אני מניח כי העבודה שנערכה ברבעון האחרון של 2015 , כאשר דמ"צים מעורבים , שווי נכסי החברה בספרים ישקף שווים האמיתי וכך ההון העצמי הוא הון אמיתי ולא תוצר של שערוכים אגרסיביים לצורכי הנפקה. על כן איני צופה תופעה של מחיקות שווי מתמשכות בדומה לתהליך שארע בחברות הפועלות במזרח אירופה."
" כאשר מדובר בנכסים בשווקים מערביים מתקדמים ונזילים אני נוטה להאמין להערכות השווי ולשווי המאזני של הנכסים כפי שמוצגים ע"י החברה תוך לקיחת "הנחת מימוש מהיר" וזאת בניגוד גמור למצב של נכסים במזרח אירופה שלא היה כל קשר בין שווי קרקע בספרי החברה למחירה בשוק - שכן לא היה מעולם במזרח ארופה שוק משוכלל ונזיל."
מכיוון שקשה למצוא שווקים יותר נזילים ומשוכללים מברוקלין ניו-יורק, לתחושתי אול-יר תסתיים באופן דומה , בהתבסס על הניתוח וההנחות לעיל.
כמו תמיד, חייבם לזכור כי מדובר בהשקעה בסיכון שצריכה להיבחן לא בעיניים של "כמה בטוחה ההשקעה" אלא ביחס הסיכון / סיכוי של קבלת תשואה חיובית וגודלה אל מול הסיכון להפסד כל זאת אל מול שיעור ההחזר הצפוי מחד והזמן שהחזר זה עשוי להתקבל והכי חשוב - השקעה בסגנון זה דורשת פיזור המגן על המשקיע ממה שמסתבר בדיעבד כמלכודות.
פוסט מיום 12/6/2019 דוחות Q1 2019
כתבתי על אול-יר בתחילת ינואר 2019 עם המלצה לרכוש אג"ח ד' בשער 59 בתשואה שנתית לפדיון של כ- 24%.
מאז שילמה החברה קופון של 3% והאג"ח נסחר בשער 70.75 כך שמדובר בתשואה של 27% ב- 5 חודשים.
בשערו הנוכחי התשואה לפדיון עומדת על כ- 16% , עדיין גבוהה מתשואה של 14% שכתבתי כי לדעתי הולמת הסיכון.
מי שעקב אחר החברה היה יכול לנצל הזדמנות להגדלת פוזיציה גם בשערים של קצת יותר מ- 40 כאשר אג"ח ד' קבע תחתית מחיר של 40 באמצע פברואר 2019.
מבחינת פעילות החברה אין שינויים משמעותיים ב- Q1 2019 והפעילות מתקדמת עפ"י התוכניות תוך רווחיות מינימלית העומדת על 10 מיליון דולר במאוחד אך 5 מיליון הפסד לבעלי המניות כאשר הרווחיות נשענת כולה על רווחי שיערוך (24 מיליון ב- Q1) מנגד להפסדים תורמים מה שנראה כהוצאות גדולות בגין הפרשי שער בהיקף 18 מיליון.
עצם קיומם של ריווחי שיערוך הן חדשות טובות שכן הסיכון מספר 1 על החברה הוא זחילה של שיעורי ההיוון המשמשים לחישוב שווי נכסיה.
בדוחות Q1 גרעון גדול בהון החוזר אך הנושא כבר תוקן עם מימון מחדש של 165 מיליון דולר מהלוואת דניזן-בושוויק שנשאה ריבית אפקטיבית של 11% להלוואה בהיקף 170 מיליון דולר בריבית אפקטיבית של כ- 6%, כך שצפויה גם ירידה בעלויות המימון של החברה.
באשר ליחסים הפיננסיים וביחס לאג"ח ב' החברה בהפרה של יחס חוב פיננסי ל EBITDA מתואם אשר עומד על 18.81 מול סף של 17.
כפי שכתבתי בפוסט המקורי, החברה חייבת לממש נכסים ותוכנית מכירת הנכסים ל 2019 עומדת על 94 מיליון דולר שיזרימו כ- 60 מיליון דולר נטו והחברה פשוט חייבת לעמוד בכך והסיכויים לכך גדולים מכיוון שחלק מימוש זה כבר מכוסה בהסכם.
כמו כל חברת השקעות שהאג"חים שלה נסחרות בתשואות גבוהות עולה השאלה מדוע החברה אינה רוכשת את האג"ח במחירי שפל מכיוון שבעסקיה הרגילים לא תניב תשואה גבוהה מכך. התשובה היא כי מאותה סיבה שהאג"ח נסחר בתשואות גבוהות לחברה פשוט אין מזומנים פנויים לבצע הרכישה ובעסקי נדל"ן לוקח הרבה זמן עד שמממשים נכסים ומקבלים המזומנים שינותבו לרכישה אך עצם המימוש מוריד את פרופיל הסיכון ותורם לעלייה במחירי האג"ח....
אול-יר הצליחה לשבור במקצת את המעגל באמצעות הגדלת סדרה ה' בתשואות של 6%-7% על מנת לגייס נזילות לתשלומי ורכישות אג"ח ולאחרונה ביצעה מספר רכישות בבורסה ורכישה גדולה מאוד (15 מיליון ע.נ.) מחוץ לבורסה של אג"ח ד' שהביאו אותה להחזקה של 4.5% מהסדרה.
מה הלאה?
אג"ח ב' ו- ד' נסחרים בתשואה לפדיון של כ- 16% ובהנחה כי במהלך 2019 החברה תממש נכסים ואכלוס פרויקט דנזיין-בושניק יגדיל ההכנסות , יקטין הסיכון היזמי ויאפשר מימוש מחדש של יתרת ההלוואה על הנכס בריביות סבירות הרי צפוי המשך התכווצות תשואת האג"חים לכיוון ה- 12% כאשר ירידת המינוף ל- LTV 65% יביא את האג"ל לתשואה של 8%.
יש לתת את הדעת שכאשר החברה תממש נכס , עצם ההודעה תביא לעליה במחירי האג"ח שתקדים את הרכישות שיבוצעו באמצעות התזרים שהתקבל אך כוונת החברה ברורה ועצם רכישת 4.5% מסדרת האג"ח ברובם שרמת השערים הנוכחית מצביעה על כך שהחברה מאמינה כי זו אלטרנטיבת השקעה ראויה למזומנים הפנויים.
פוסט מקורי מיום 8/1/2019
אול-יר (All-Year) היא BVI וותיקה שכבר הספיקה למחזר אג"ח אחד בשוק וכעת בעלת 4 סדרות אג"ח, חלקן עם בטוחות.
החברה עוסקת בנישה מאוד סולידית - השקעה וייזום בפרויקטי מגורים להשכרה בברוקלין.
נכסי החברה וחובותיה מחולקים כדלקמן (מאות מיליוני דולרים):
- נדל"ן להשקעה - 1,550 ( 76% מנכסי החברה) הלוואות (בחברות הנכסים) בשיעור 644 (LTV 41%)
- נדל"ן בהקמה - 280 (14% מנכסי החברה) , הלוואות בשיעור 161 (LTV 50%)
- קרקעות - 220 (10%)
סה"כ נכסים - 2050 סה"כ התחייבויות ללא אג"ח 805
במקביל החברה הנפיקה אג"ח מובטח (בזכויות בנכס) בהיקף 355:
אג"ח ג' בהיקף 160 אליו משועבד נכס (וליהלם וייל) בשווי 253 (LTV 63%)
אג"ח ה' בהיקף 195 אליו משועבד נכס (דניזן) בשווי כ- 322 (LTV 60%)
כלומר על מנת לקבל את מינוף הנכסים המוצגים כנדל"ן להשקעה שאינם משועבדים לאג"ח יש להפחית 575 משווי הנכסים וכך מתקבלת תוצאה של נכסים בהיקף 975 עם הלוואה של 644 (LTV 66%).
בהיבט הכללי של נכסי השקעה מדובר על 1,550 בנכסים מול 1,000 בחוב (הלוואות+אג"ח) 66% LTV, כשאני מתעלם מהנכסים בהקמה וקרקעות.
מתחת לאג"ח המובטחות, הונפקו עוד 267 אג"ח שאינן מובטחות כך שמדובר במימון נוסף , בהיקף של כ- 17% משווי הנכסים המניבים, המביא למינוף של 83% ביחס לשווי הנכסים המניבים בלבד.
למעשה האג"ח הלא מובטח מממן את אחזקת הקרקעות וההון העצמי של הפרויקטים בהקמה.
הונה העצמי של החברה במאוחד 658 ו - 474 ללא זכויות מיעוט כלומר האג"ח הלא מובטחות הן בשיעור 56% מהון החברה ללא זכויות מיעוט.
כפועל יוצא, לחברה בעיה תזרימית מובנית.
נכסים להשכרה המשוערכים עפ"י CAP של ~4.5% וממומנים בשיעור של 66% לא מתירים תזרים רב והקושי גובר כאשר מינוף הנכסים המניבים עומד בפועל על 83% .
די לראות כי במימון מחדש מיולי 2018 לנכס Long island (מסומן בצהוב בטבלה מעלה) הכולל 188 יח"ד בשווי 117 ובתפוסה 100%, הריבית המשולמת היא 4.77% - מדובר, במקרה הטוב, בהחלפת כסף בכסף שלא לדבר על פרויקטים קטנים שעדיין ממומנים בריביות של 9%-10% למרות שהחברה גייסה כסף זול.
הדבר כבר ניכר באי עמידה באמות הפיננסיות של אג"ח ב' הקובעות יחס חוב ל EDITDA שלא יעלה על 17 והוא עומד על 18.37 (!).
אינדיקציה נוספת לקשיי התזרים היא נטילה הלוואה קצרה של 29 מיליון דולר בריבית של 9.75% ל- 45 ימים אך עם "דמי טיפול" של 415 אלף דולר המביאה את שיעור הריבית האפקטיבית למעבר לריבית שוק אפור.
הבעיה מתגברת כאשר לוקחים בחשבון את עליית הריבית שבהכרח תביא לעליה בשיעור היוון הנכסים ומכאן לירידה בשווים.
עליה של 0.5% בריבית ההיוון תגרום לירידה של כ- 12% בשווי הנכסים השקולה לכ- 180 מיליון דולר המהווים 27% מהונה העצמי המאוחד של החברה
תרחיש זה של שערוך נכסים אינו תרחיש קיצוני, אלא תרחיש שסביר שיתרחש ב- 2020-2021 ויהפוך את השערוך החיובי שבוצע בשנים 2017-2018 בהיקף 180 מיליון .
תרחיש יותר קיצוני מגלם עליה של 1% בשיעור ההיוון יביא להקטנת ההון ב- 50% ולסיכון מוחשי של כשל בפירעון, לפחות בזמן, של האג"ח שאינו מובטח.
אינני רוצה ליצור את הרושם כי נכסי החברה אינם טובים. הבעיה אינה הנכסים אלא שינויי מאקרו בשוק העשויים להשפיע על שווי הנכסים אך גם על שיעורי הריבית שידרשו בהלוואות. לחברה כמו אול-יר , עליית הריבית היא אירוע מאוד משמעותי והחברה ממונפת מדי מכדי לעוברו ללא זעזועים.
החברה חייבת להתחיל במימוש נכסים משמעותי שיוריד את רמת המינוף של החברה אל מול נכסיה המניבים מרמה של 83% לרמה של 75%. המהלך יביא לקופת מזומנים של 100 מיליון שתאפשר כרית מזומנים משמעותית למניעת לחץ תזרימי, הקטנת במינוף פרויקטים בפיתוח לטובת הורדת תשלומי הריבית , רכישה חוזרת של אג"ח ובאופן כללי החזרת הביטחון למשקיעים שיאפשר, בעתיד, למחזר את החוב הלא מובטח.
לאחר כתיבת הפוסט , הורידה מעלות את דרוג האג"ח מ A3 ל- A2 בדיוק מהסיבות המפורטות מעלה - מינוף גבוה מדי וכרית מזומנים נמוכה לדרוג.
אול-יר לא הולכת לקרוס מחר או ב- 2020 אך הסיכון התזרימי הוא מהותי והתשואה שעל מחזיקי האג"ח הלא מובטח לדרוש היא הרבה יותר גבוה מהריבית בהנפקה.
מאזנה של של החברה צפוי להשתפר כאשר הבעלים יתרום את 4 הנכסים שטרם נכנסו לחברה (כ- 15 מיליון תוספת להון עצמי) וסיומו של דניזן שלב ב' שיאפשר הגדלת בסיס הנכסים המניבים ומימונו מחדש יצור תזרים משמעותי.
מה התשואה ההוגנת על האג"ח שאינו מובטח?
מכיוון שהנכסים מאוד סולידיים וסיום פרויקט דניזן יקטין מאוד את הסיכון היזמי של החברה ויגדיל התזרים אני מעריך כי תשואה של כ- 12% לשנה היא הוגנת, בהינתן שהחברה תפעל להקטנת המינוף, וככל שהמינוף יקטן לכיוון 65% , התשואה הנדרשת תרד לכיוון 8%.
ללא הקטנת מינוף, תשואה של 14% תפצה על תוספת הסיכון , אך אין זה הגיוני כי החברה תשלם מחיר כל כך גבוה למימון הקמת פרויקטים בעלי תשואה מאוד נמוכה.
בטווח של עד 6 חודשים החברה תצטרך לפעול להורדת המינוף אחרת הדרוג ימשיך לרדת לרמה המשקפת טוב יותר את הסיכון הגלום בחברה.
אג"חי אול-יר הלא מובטחים, ב' ו- ד' נסחרים בשערים של 69 ו- 59 המבטאים תשואה לפדיון של כ- 21%-24%.
כרגיל באג"חי זבל אני מעדיף את האג"ח הנסחר בהנחה הגדולה יותר לפארי שהוא בדר"כ הארוך יותר וכאשר בסוף ינואר ישולם קופון של כ- 3% באג"ח ד' השער האפקטיבי הוא קרוב ל 55 ורמה זו מדובר לדעתי בהזדמנות לרכוש אג"ח המשלם ריבית הגבוהה משמעותית מהסיכון הגלום בו וכך יכול להיות תוספת מצוינת לתיק אג"ח זבל.
