כשהרשות הפלסטינית פרקה את עצמה

 

חלק ב- הדרך לריבונות ישראל באיו"ש

זה קרה ביום ראשון, בשעה 10:00 בבוקר בדיוק. השמים מעל רמאללה היו בהירים, כחול ים-תיכוני שקרן, מנותק לחלוטין מרעידת האדמה הגאופוליטית שהתרחשה על הקרקע. לא נורתה ירייה אחת. לא נשרף צמיג אחד. הדרמה האמיתית התחוללה בשקט המצמית שבו מפקד המשטרה הפלסטינית, הגנרל חוסאם אל-דין, יצא מרחבת המוקטעה, צעד לעבר מפקד חטיבת בנימין, אלוף-משנה דוד  ("דודי") אישאל, והושיט לו את המפתחות.

לא מטאפורה. צרור מפתחות פיזי, כבד, של שערי מתחם הממשל, תלוי על מחזיק מפתחות זול עם תמונה דהויה של כיפת הסלע.

"זה שלכם עכשיו," אמר הגנרל הפלסטיני בעברית מצוחצחת, שריד לשנותיו בכלא הישראלי בשנות ה-80. הוא פנה לאחור, סימן לפקודיו, ובזה אחר זה, באקט של משמעת צבאית מופתית שהזכירה צבאות אירופאים ולא מיליציות מזרח-תיכוניות, הניחו 400 שוטרים פלסטינים את רובי הקלאצ'ניקוב שלהם בערימות מסודרות על האספלט. הם פשטו את המדים הירוקים, קיפלו אותם, ולבושים בבגדים אזרחיים – ג'ינסים, חולצות מכופתרות, טי-שירטס של מותגים – החלו לצעוד הביתה. הטקס חזר על עצמו בכל הערים הפלסטיניות. 

ברקע, על התורן הגבוה שמעל קבר ערפאת, המקום המקודש ביותר ללאומיות הפלסטינית החילונית, הורד הדגל הפלסטיני. הוא לא נשרף, הוא לא נקרע. הוא קופל במשולשים מדויקים, בכבוד, כמו בטקס יום הזיכרון. במקומו, באיטיות מהססת, כאילו היד המושכת בחבל מסרבת להאמין למעשיה, הונף דגל ישראל. הכחול והלבן התנופפו ברוח הקרירה של הרי בנימין, מעל הקבר של האיש שהמציא את המאבק המזוין נגד אותו דגל בדיוק.

כך הסתיים הסכסוך הישראלי-פלסטיני. לא בחתימה על מדשאות הבית הלבן, אלא בכניעה שהיא הניצחון המתוחכם בהיסטוריה.

המהלך נרקם שלושה שבועות קודם לכן, בחדר הישיבות הממוזג בקומה העליונה של המוקטעה. הדור החדש של ההנהגה הפלסטינית, ה"צעירים" (בני ה-50 פלוס), הבינו  שהמשחק נגמר. המפות שעל הקיר הראו את המציאות: גושי ההתנחלויות חנקו את הערים, כבישים עוקפים ביתרו את השטח, והעולם התעייף. הפרדיגמה של שתי המדינות הפכה לבדיחה עצובה.

"אנחנו מפסיקים להיות קבלני הביצוע של השב"כ," אמר היושב ראש החדש, משפטן בוגר הרווארד שמעולם לא החזיק נשק. "ישראל רוצה את כל הארץ? בבקשה. שתקבל אותה. אבל שתקבל גם אותנו."

הלוגיקה הייתה אכזרית ופשוטה: להשתמש בכוח של היריב נגדו. אם אין מדינה פלסטינית, יש רק מדינה אחת בין הים לירדן. ובמדינה הזו, בשנת 2030, העולם לא יקבל משטר שבו לקבוצה אחת יש זכויות הצבעה ולשנייה לא. "אנחנו לא דורשים עצמאות," הוסכם בחדר, "אנחנו דורשים סיפוח. מדינה אחת לשני עמים.  אנחנו דורשים תעודות זהות כחולות. דרום אפריקה, לא אלג'יריה. אנחנו דורשים להיות ערביי ישראל.  נשאל את העם לדעתו."

שבועיים אחרי החלטת ההנהגה הפלסטינית  , זה היה יום שלישי בחודש מאי, אבל זה הרגיש כמו יום הדין. בקלפי מס' 42 בבית הספר לבנות בג'נין, לא היו מטעני חבלה. היו רק תיבות פלסטיק שקופות עם סמל האו"ם.

אחמד, סטודנט להנדסה, יצא מהפרגוד עם חיוך. "סבא שלי נלחם ב-48' עם רובה ישן," הוא אמר לכתבת של CNN. "אבא שלי זרק אבנים ב-87'. אני? אני מפיל את הציונות עם פתק נייר קטן."

השאלה על הפתק הייתה חדה כתער: "בעד/נגד איחוד מלא עם מדינת ישראל".

ממשלת ישראל ניסתה למנוע את המשאל. היועצת המשפטית לממשלה קבעה שהוא "בלתי חוקי". הצבא איים בסגר. אבל כשמיליון וחצי פלסטינים יצאו לרחובות עם תעודות זהות כחולות מודפסות בבית, העולם עצר את נשימתו.

בערב, כשהתוצאות זרמו – 82% בעד סיפוח – נשמע קול נפץ אדיר. זה לא היה בום על-קולי. זה היה הצליל של הפרדיגמה הישראלית מתרסקת לרסיסים. הפלסטינים לא רצו לזרוק אותנו לים; הם רצו לשחות איתנו באותה בריכה. וזה, הבין ראש הממשלה כשהוא צופה בגרפים מזנקים בטלוויזיה, היה האיום הקיומי הגדול ביותר מאז ומעולם. האויב לא רצה להשמיד אותנו, הוא רצה להיות אנחנו.

שעתיים לאחר מכן, בתל אביב, המסכים בבורסה לניירות ערך באחד העם נצבעו בירוק בוהק שלא נראה כמותו מאז שנות ה-90. מדד ת"א 35 זינק ב-8% בתוך שעה. מדד הבנקים המריא ב-12%.

ההיגיון הקר של השוק היה אכזרי וחד: הסיכון הביטחוני התאפס. הפלסטינים רוצים להיות ישראלים. 

"תקשיב טוב," צעק לי בטלפון אנליסט בכיר מבית השקעות מוביל, קולו נבלע בהמולה של חדר המסחר. "אין יותר רשות פלסטינית, אין יותר חמאס ביו"ש שמתחבא מאחורי אזרחים, אין יותר 'סבבים'. הצבא שולט בהכל. המחסומים יורדים. כוח העבודה הפלסטיני מוזיל את העלויות. המשקיעים הזרים? הם לא רואים 'בעיה דמוגרפית', הם רואים 'יציבות'. הם רואים שוק מאוחד מהים לירדן. מבחינת וול-סטריט, ישראל הרגע סיפחה את 'הונג קונג' של המזרח התיכון."

חברות הנדל"ן היו הכוכבות הגדולות. הקרקעות ביהודה ושומרון, שעד הבוקר היו נכס בסיכון גבוה, הפכו בן רגע ל"פרברים המזרחיים של גוש דן"'. המיתוג מחדש היה מיידי. לא עוד "התנחלויות מבודדות", אלא "ערי לוויין ירוקות". מאות מליארדים של שווי נדל"ני ישראלי ופלסטיני נוצרו בין לילה. הכלכלה הישראלית, בציניות האופיינית לה, בחרה להתעלם מהפצצה המתקתקת של אזרחות למיליונים, ולהתמקד בדיבידנד השלום המיידי. השקל התחזק מול הדולר לרמה של 2.95. האבסורד חגג: ככל שהסכנה לקיומה של מדינת ישראל כיהודית גברה, כך הכיס של הישראלים תפח.

אבל התמונות החזקות באמת לא הגיעו מתל אביב, אלא מהעולם.

בכיכר טרפלגר בלונדון, במקום הפגנות הזעם הרגילות עם דגלי פלסטין וקריאות "מהנהר עד הים פלסטין תהיה חופשית", התאספו עשרות אלפי פלסטינים ותומכיהם למסיבת רחוב ענקית. הדגלים הפלסטיניים נעלמו כמעט כליל. במקומם הונפו שלטים כחולים-לבנים (באירוניה מכוונת) עם הסיסמה החדשה שכבשה את הטיקטוק והאינסטגרם תוך שעות: "One State - One Citizenship".

המיתוג מחדש היה גאוני. הפלסטינים לא ביקשו עוד "שחרור מהכיבוש". הם ביקשו "זכויות אזרח". הם אימצו את הרטוריקה של התנועה לזכויות האזרח בארה"ב של שנות ה-60.

"אנחנו לא רוצים לזרוק את היהודים לים," אמרה צעירה פלסטינית-בריטית בראיון ל-BBC, כשהיא לובשת חולצה עם הכיתוב 'I Love Israel (and my voting rights)'. "אנחנו רוצים לחיות איתם. אנחנו רוצים דרכון ישראלי. אנחנו רוצים ביטוח לאומי. אנחנו רוצים להצביע בכנסת. האם הדמוקרטיה היחידה במזרח התיכון תסרב לקבל אותנו?"

בסנטיאגו דה צ'ילה, הקהילה הפלסטינית הגדולה בעולם מחוץ למזרח התיכון יצאה לרחובות בשיירות מכוניות, צופרים ומוזיקה. המסר היה אחיד: הניצחון הושג. ישראל בלעה את הגלולה, ועכשיו היא תיחנק ממנה או תהפוך למשהו אחר.

ובתוך ישראל? המגזר הערבי רעד מהתרגשות.

בנצרת, באום אל-פחם, ברהט – מחסומים פסיכולוגיים של 75 שנה קרסו. חתונות ספונטניות נערכו ברחובות. משפחות שנקרעו בין באקה אל-גרבייה (ישראל) לבאקה א-שרקייה (הגדה) החלו לצעוד אחת לעבר השנייה. הקו הירוק, שגם כך היה דהוי, נמחק מהתודעה.

"זהו יום האיחוד," הכריז ראש ועדת המעקב בנאום ניצחון בכיכר המעיין בנצרת. "אין יותר פלסטינים של 48' ופלסטינים של 67'. יש רק אזרחים שדורשים שוויון. היום אנחנו שני מיליון, מחר נהיה חמישה מיליון, ומחרתיים נהיה הרוב. ברוכים הבאים למדינת כל אזרחיה האמיתית."

ד"ר סמיר, רופא עיניים בן 55 מרמאללה, ישב במרפסת ביתו בשכונת אל-טירה היוקרתית. הוא הביט בילדיו, יזמים צעירים שחנקו את חלומותיהם תחת הכיבוש והשחיתות של הרשות.

"יא באבא," אמרה בתו, נור, סטודנטית מבריקה למדעי המחשב. "אני יכולה להירשם לטכניון בשנה הבאה? בלי אישורים? כמו כולם?"

סמיר חייך, חיוך שהיה תערובת של ניצחון ונקמה. "כן, חביבתי. את תירשמי לטכניון. ואנחנו נסע בשבת לחוף הים בתל אביב, ולא נצטרך לעבור במחסום קלנדיה ולחכות לחייל בן 19 שיעשה לנו טובה. אנחנו נשלם מיסים למדינת ישראל, ואנחנו נדרוש שירותים ממדינת ישראל."

הוא שלף את הדרכון הפלסטיני הירוק שלו, עם סמל הנשר המוזהב, והניח אותו על השולחן כמו שמניחים חפץ ארכיאולוגי חסר שימוש. "אבו מאזן וחבורתו רצו מדינה לעצמם, עם הווילות והג'יפים שלהם. אנחנו העם? אנחנו רצינו חיים. והיום, ישראל נתנה לנו את החיים האלה."

הוא ידע שזה לא יהיה פשוט. הוא ידע שיהיה מאבק. אבל לראשונה בחייו, המאבק לא היה מול טנקים ומטוסים, אלא בבית המשפט העליון, בקלפי, ובתקשורת. ובזירות האלה, סמיר ידע, לפלסטינים יש יתרון עצום: העולם לא ירשה לישראל להיות דרום אפריקה.

אבל בעוד הבורסה חוגגת והערבים צוהלים, הדרמה האמיתית, האלימה והמדממת, התרחשה במקום הכי לא צפוי: בלב ההתנחלויות האידיאולוגיות ובמסדרונות מפלגות "עוצמה יהודית".

עבור הימין הקיצוני, ה"כהניסטי", הורדת הדגל הפלסטינית במוקטעה  היה אמור להיות התגשמות הנבואה. ארץ ישראל השלמה. אין רשות טרור. ריבונות.

אלא שברגע שהדגל הישראלי הונף ברמאללה והשוטרים הפלסטינים הלכו הביתה, האסימון נפל בקול רעם מחריד: הם ניצחו דמוגרפית. ללא "טרנספר" (שאינו אפשרי ב-2030), ריבונות פירושה סוף המדינה היהודית. למעשה , נראה כי מאז משאל העם , פלסטינים מכל העולם מתכוננים לבצע "עלייה".

הזעם היה בלתי נשלט. אבל את מי תוקפים? אין מחבלים לירות בהם. הערבים לא זורקים אבנים, הם מגישים בקשות לתעודת זהות. כ- 100 אלף ערביי מזרח ירושלים, שטח ריבוני ישראלי ,  כבר הגישו או מתכוננים להגיש הבקשה והצבא מגן על הערבים כעת כעל "תושבים מוגנים".

אז הזעם הופנה פנימה.

ביישוב יצהר, קבוצת נערים רעולי פנים, "נוער גבעות" מהדור החדש והקיצוני ביותר, ירדה לא לכפר הערבי הסמוך, אלא להתנחלות הוותיקה והמבוססת העיר אריאל. שם, הם הציתו את ביתו של ראש המועצה, איש ליכוד שתמך בפומבי במהלך הסיפוח וקרא ל"קליטת התושבים הערבים".

הכתובות שרוססו על הקירות המפויחים לא היו "מוות לערבים", אלא "מוות למתיוונים" ו-"בוגדים".

בירושלים, הפגנת ענק של הימין הקיצוני יצאה משליטה. המפגינים לא צעדו לשער שכם. הם צעדו לכנסת. הם ניסו לפרוץ למשכן, לא כדי להילחם בשמאל, אלא כדי להכות חברי כנסת מהימין הממלכתי ומפלגות הציונות הדתית המתונות, שהואשמו ב"מכירת הנשמה היהודית תמורת שקט".

שר בממשלה, סמן ימני בולט שקרא במשך שנים לסיפוח, הוכה עד זוב דם על ידי פעילי ימין שצעקו לו: "הבאת עלינו את החורבן! נתת להם אזרחות! הרסת את המדינה היהודית!".

הפרדוקס היה מושלם וקטלני: אלו שצעקו "ריבונות" במשך עשורים, היו מוכנים כעת לשרוף את המדינה כדי למנוע את תוצאות הריבונות הזו.

חגי, תושב בית אל, סא"ל במילואים ואיש הציונות הדתית הקלאסית, מצא את עצמו בסיטואציה בלתי אפשרית. בבוקר הוא ראה את חייליו מגנים על שיירת מכוניות פלסטינית חוגגת את פרוק הרשות מפני נערים יהודים שניסו לרגום אותה באבנים.

בערב, הוא קיבל טלפון אנונימי: "אנחנו יודעים איפה אתה גר, יא משת"פ של הערבים. מי שמקבל את השלטון הזה הוא לא יהודי."

חגי ישב בסלון ביתו, נשקו האישי טעון על הברכיים, ומירר בבכי. הוא הבין שהמלחמה על הארץ הסתיימה בניצחון טכני, אבל מלחמת האחים על הנשמה רק התחילה. "חשבנו שהאויב הוא רמאללה," לחש לאשתו. "לא הבנו שרמאללה היא רק הטריגר להשמדה העצמית שלנו."

בלשכת ראש הממשלה בירושלים, השקט היה מתעתע. בחוץ – דיווחי בורסה אופוריים וגינויים רפים לאלימות המתנחלים. בפנים – תחושת מחנק.

ראש הממשלה, דמות "ביטחוניסטית" מהמרכז, האיש שרצה רק "לנהל את הסכסוך", ידע שהוא לכוד. שבועיים של מגעים בינלאומיים למנוע את משאל העם הפלסטיני הבהירה לו מה חושבים גדולי ידידי ישראל. הידיעה המודיעינית האחרונה מקטאר זיעזעה אותו עד הייסוד - לאור פרוק הרשות, הנהגת חמאס תחליט להצטרף לדרישה לסיפוח ישראלי.

הוא הביט בשידור חי ממועצת הביטחון של האו"ם. השגריר האמריקאי נשא נאום נלהב.

"ארה"ב מברכת את ממשלת ישראל על הצעד האמיץ לאיחוד הארץ," אמר השגריר האמריקאי בחיוך ערמומי. "זהו סוף עידן האלימות ותחילת עידן זכויות האדם. אנו מצפים מישראל להחיל באופן מיידי את חוק האזרחות על כל התושבים בין הים לירדן, ברוח ערכי הדמוקרטיה המשותפים לנו. כל ניסיון לייצר שתי מערכות חוק ייענה בסנקציות בינלאומיות חריפות שטרם נראו."

ראש הממשלה ניתק את הסאונד.

אם הוא ייתן אזרחות – הממשלה שלו תיפול, הימין ישרוף את המדינה (תרתי משמע), וישראל תחדל להיות מדינה יהודית תוך עשור. אם הוא יסרב לתת אזרחות ויחיל משטר צבאי קבוע – הכלכלה תקרוס תחת חרם עולמי, הבורסה תתרסק מחר בבוקר, והאמריקאים ינטשו אותו.

הוא נזכר במשפט שאמר לו פעם בכיר ברשות הפלסטינית בשיחה חשאית: "יום יבוא, ואנחנו פשוט נבוא אליכם ונגיד: 'הנני'. ואז תראו שאין לכם מושג מה לעשות."

היום הזה הגיע.

סקרים שנערכו בערוצים השונים הראו כולם אותו דבר - הימין נמחק. רעיון הסיפוח הפך רעיל פוליטית היהודים רוצים שתי מדינות, לא סיפוח. 

הלילה ירד על ארץ ישראל המאוחדת. ברמאללה, בתי הקפה היו מלאים בצעירים שדיברו עברית וערבית בערבוביה, מתכננים את עתידם בתל אביב. בבית אל וביצהר, משמרות של תושבים חמושים פיטרלו לא כדי לשמור מפני מחבלים, אלא מפני יהודים אחרים. בתל אביב, יזמי הייטק הרימו כוסית ל"מזרח התיכון החדש" מבלי להבין שהקרקע תחת רגליהם שינתה את הרכבה הכימי.

על בניין המוקטעה, דגל ישראל התנפנף ברוח, מואר באור הזרקורים. הוא נראה גדול, חזק, ובלתי מעורער. אבל למטה, בצללים, היסודות עליהם עמד המפעל הציוני כולו – הרוב היהודי, הסולידריות הפנימית, היכולת להגדיר "אנחנו" ו"הם" – התמוססו אל תוך הלילה.

ישראל ניצחה את פלסטין, ובכך, אולי, הפסידה את עצמה. השקט שבחוץ היה רק ההפסקה שלפני הצעקה הגדולה שעוד לא נולדה.

המשך יבוא.

הבורסה מסכמת את שנת 2025

 

שנת 2025^[1] התאפיינה בהימשכות האתגרים הגיאופוליטיים, לצד התאוששות כלכלית הדרגתית מהשלכות הלחימה הארוכה ביותר שידעה מדינה ישראל. בין האירועים המרכזיים שבלטו השנה: התייצבות והפסקת אש בגזרת עזה; המערכה עם איראן ושלוחותיה; המשך התמודדות עם לחצים אינפלציוניים; מדיניות פיסקלית לצמצום הגירעון; והפחתת ריבית לראשונה מאז תחילת השנה הקודמת. העליונות והיכולות הצבאיות שישראל הפגינה במבצע "עם כלביא" וכן הסכם הפסקת האש עם חמאס, היוו גורם משמעותי בחיזוק אמון המשקיעים בשוק המקומי והוסיפו אלמנט של אופטימיות לשווקים לקראת הבאות.

• מדדי המניות המובילים בבורסת תל אביב שברו השנה את שיאם ההיסטורי מספר דו ספרתי של פעמים ועקפו את ביצועי הבורסות המובילות בעולם: מדד ת"א-35 זינק בכ-53% ומדד ת"א-90 זינק בכ-46%, לעומת עליות בשיעורים של כ-17.7% ו-21.5% במדדי S&P 500 וNASDAQ 100-, בהתאמה. משקיע שהאמין בחוסנו של השוק המקומי, מתחילת מלחמת "חרבות ברזל" הרוויח תשואות יוצאות דופן: מדד ת"א-35 עלה בכ-100%, ומדד ת"א-90 עלה בכ-93%.
• השנה, הבורסה המקומית המשיכה למלא תפקיד מרכזי ומהותי כמקור למימון פעילות החברות הציבוריות והוצאות הממשלה, והציגה גידול משמעותי בפעילותה ביחס לשנה הקודמת.
• שוק ההנפקות הראשוניות בתל אביב הציג התאוששות מרשימה, כאשר 20 חברות בחרו השנה להנפיק לראשונה את מניותיהן לציבור ו-5 חברות נוספות רשמו את מניותיהן לראשונה למסחר ללא גיוס, ביניהן חברת רישום כפול אחת; היקף הגיוסים הכולל בשוק המניות זינק ועמד על כ-20.5 מיליארד שקל, יותר מפי שניים מהיקף הגיוס בשנה הקודמת.
• המשקיעים הישראלים העמיקו את פעילותם בשוק המקומי: משקיעי הריטייל הישראלים הפגינו עניין גובר בבורסה בת"א ורכשו מניות בהיקף משמעותי של כ-13.7 מיליארד שקל.
• המשקיעים הזרים הביעו גם הם אמון בשוק המקומי ורכשו השנה מניות בהיקף של כ-4.3 מיליארד שקל, בעיקר בסקטור הפיננסי ובסקטור הביטחוני, לאחר שבשנה הקודמת פעילותם הסתכמה במכירות נטו. יצוין כי, בתשעת החודשים הראשונים של 2025 נרשם גידול בשיעור של כ-70% (במונחים דולריים) בשווי החזקות מוסדיים זרים במניות שאינן דואליות, ובספטמבר 2025, שווי החזקתם הגיע לשיא היסטורי של כ-19.2 מיליארד דולר (כ-63.5 מיליארד שקל), המשקף את העמקת נוכחותם.
• מחזורי המסחר בשוק המניות בבורסה גם כן שברו שיאים: קפיצה משמעותית נרשמה במהלך השנה האחרונה, כאשר מחזור המסחר היומי הממוצע עמד על כ-3.4 מיליארד שקל, ובכך משקף גידול דרמטי בשיעור של כ-56% בהשוואה לשנת 2024.
• בשוק איגרות החוב הקונצרניות, נרשמה שנת שיא בהיקף הגיוס הכולל אשר צמח בכ-70% ביחס לשנה הקודמת, ועמד על כ-165 מיליארד שקל. 26 חברות חדשות הנפיקו לראשונה חוב לציבור בהיקף של כ-6.3 מיליארד שקל.
• 4 חברות הנפיקו לראשונה איגרות חוב מובנות מגובות בפיקדונות בנקאיים. סך הגיוסים באיגרות חוב מובנות הסתכם השנה בהיקף של כ-27 מיליארד שקל, בדומה לשנה הקודמת. היקף ההנפקות המשמעותי ממשיך לספק מענה לביקוש לאפיק השקעה סולידי, בתנאי אי ודאות וסביבת ריבית גבוהה.
• מדד איגרות החוב הממשלתיות השיקליות עלה השנה בשיעור של כ-6.9% ומדד איגרות החוב הממשלתיות הצמודות עלה השנה בשיעור של כ-4%. מדדי איגרות החוב הקונצרניות השיקליות והצמודות עלו השנה בשיעור של כ-6.2%. כפועל יוצא הצטמצם הפער בין תשואות איגרות החוב הקונצרניות הצמודות לתשואות איגרות החוב הממשלתיות הצמודות.
• מתחילת השנה ועד לפרוץ המלחמה מול איראן, נרשמו תשואות נמוכות בשוק איגרות החוב. לאחר פרוץ המערכה מול איראן התשואות זינקו במקביל לירידת פרמיית הסיכון, כך שמרבית העלייה בערכם נרשמה במחצית השנייה של השנה, ובסיכום שנתי נרשמו תשואות נאות מאוד.
• הממשלה גייסה בארץ כ-137 מיליארד שקל בהנפקות של אג"ח לציבור, היקף נמוך בכ-25% מהיקף הגיוס בשנת 2024, וגבוה בכ-57% מהסכום שגויס בדרך זו בשנת 2023.
• מחזור המסחר הממוצע היומי באיגרות החוב הקונצרניות הסתכם בכ-1.2 מיליארד שקל, עלייה של כ-7% לעומת המחזור בשנת 2024. הציבור הישראלי והמשקיעים המוסדיים לטווח הארוך רכשו איגרות חוב קונצרניות, ואילו ומשקיעי החוץ צמצמו את החזקותיהם בניירות ערך אלו.
• מחזור המסחר הממוצע היומי באג"ח ממשלתי הסתכם השנה בכ-3.3 מיליארד שקל, בדומה למחזור בשנת 2024, כאשר חל שינוי בהיקפי המסחר בין אפיקי ההשקעה השונים. משקיעי הריטייל הישראליים והמשקיעים המוסדיים לטווח הארוך רכשו אג"ח ממשלתי ומשקיעי החוץ צמצמו את החזקותיהם בגזרה זו.
• בנק ישראל צמצם את מכירות המק"מ, שהסתכמו השנה בכ-416 מיליארד שקל, לעומת 530 מיליארד שקל בשנת 2024.
• הבעת האמון בשוק ההון המקומי באה לידי ביטוי גם בקרנות המחקות (קרנות סל וקרנות נאמנות פתוחות) על מדדי מניות מקומיים, אשר רשמו רכישות נטו בסכום של כ-511. מיליארד שקל, בעיקר של קרנות המחקות את מדד ת"א 125 ומדד ת"א 90, לאחר רכישות בהיקף של  1.9 מיליארד שקל בשנת 2024.

• בקרנות המחקות מדדי מניות בינלאומיים נרשמו רכישות נטו בסכום של כ-0.5 מיליארד שקל, בעיקר של קרנות המחקות את מדד ה- 100NASDAQ . מדובר בהיקף רכישות נמוך משמעותית מהסכום שהוזרם בשנים 2023 ו-2024, שעמד על כ-17.6 וכ-22.3 מיליארד שקל, בהתאמה.
• בקרנות המחקות מדדי אג"ח בארץ נמשכו הרכישות והסתכמו נטו בסכום של כ-4.8  מיליארד, בעיקר של קרנות המחקות מדדי תל בונד שיקליים לטווח בינוני-ארוך, זאת לאחר רכישות בהיקף של  4.2 מיליארד שקל בשנת 2024.
• בקרנות האקטיביות המשקיעות במניות בתל אביב ובקרנות האקטיביות המשקיעות באיגרות חוב בתל אביב נמשכה השנה מגמת הרכישות, כאשר לאפיק המנייתי בארץ הציבור הזרים כ-4.5 מיליארד שקל, ולאפיק האג"חי בארץ הוזרמו השנה כ-20.7 מיליארד שקל. מנגד, בקרנות האקטיביות המשקיעות במניות בחו"ל הפעילות נטו הסתכמה בהזרמות בהיקף זניח, ומהקרנות המשקיעות באג"ח בחו"ל אף נמשכו כ-1 מיליארד שקל.
• בקרנות הכספיות - הציבור המשיך להזרים השנה כספים בהיקף משמעותי בסך של כ-26.2 מיליארד שקל, כאשר אי הוודאות הגיאופוליטית לאורך מרבית השנה לצד סביבת הריבית הגבוהה תמכו בהמשך מגמה זו, אם כי בהיקף נמוך יותר ביחס לשנה הקודמת. 

 

[1] נתוני הסקירה הינם בערכים נומינליים והינם נתוני אומדן ליום 19.12.2025.

דה זראסאי גרופ אג"חים - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - מתווה הסדר החוב בסדרה ה' – ניתוח יחסי כיסוי תחת הנחת דולר 3.25

בהמשך לפוסטים  הקודמים, זראסאי גרופ מתקדמת לקראת אישור הסדר חוב באגרות החוב המובטחות (סדרה ה'). הבקשה לאישור ההסדר חושפת את מתווה הפירעון החדש ואת שווי הנכסים המשועבדים לגישת החברה והנציגות.

להלן עיקרי ההסדר וניתוח רגישות לבטוחות בהינתן שער חליפין של 3.25 ש"ח.

עיקרי המתווה המוצע
ההסדר מתבסס על דחיית פירעון לטובת מיצוי הליכי השבחה (Condo Conversion) או מכירה סדורה:

1. לוח סילוקין: פירעון קרן הסדרה (כ-276.8 מיליון ש"ח) נדחה ליום 31.12.2026 (פירעון בולט).

2. ריבית: הריבית השנתית תעודכן ל-12.85% (לא צמודה). מתוכה, רכיב שוטף של 3.5% ישולם במזומן, והיתרה (9.35%) תיצבר לקרן (PIK) ותשולם במועד הפירעון הסופי. [כלומר 14% ריבית נצברת ב- 18 חודשים = ~39 מש"ח]

3. מימוש נכסים: החברה תפעל בשני ערוצים מקבילים – קידום הליך רגולטורי להמרת הבניינים לקונדומיניום (מול ה-AG בניו יורק), לצד העמדת הנכסים למכירה באמצעות ברוקר. נקבע מנגנון אישור מהיר למכירת התיק במחיר העולה על 70 מיליון דולר.

4. מנגנון פיצוי (Equity Kicker): זכאות ל-30% מהשווי הנקי (Net Equity) של חברות הנכס במקרה של אי-מכירה/מימון מחדש במועדים שנקבעו.

ניתוח יחסי כיסוי (LTV) – סדרה ה'
יתרת החוב בגין הקרן עומדת על כ-277 מיליון ש"ח. לצורך בחינת איתנות הבטוחות, נבחן את שווי הנכסים המשועבדים (4 נכסים בניו יורק) תחת הנחת שער דולר של 3.25 ש"ח, בשני תרחישי שווי המופיעים במסמכי ההסדר:

א. תרחיש שווי ספרים (Book Value)
שווי הנכסים על פי הערכות השמאי העדכניות (דצמבר 2024) עומד על כ-97.2 מיליון דולר.

• שווי בשקלים: כ-316 מיליון ש"ח.

• משמעות: עודף בטחונות  של כ-39 מיליון ש"ח על פני הקרן. יחס כיסוי חוב (LTV) של כ-87%.

ב. תרחיש שווי מימוש/סף (נספח 1)
בנספח להסדר נקבעו "מחירי סף" לנכסים, המסתכמים ב-77 מיליון דולר בלבד. שווי זה משקף ככל הנראה את הערכת הצדדים לשווי במימוש מהיר ("As Is").

• שווי בשקלים: כ-250 מיליון ש"ח.

• משמעות: בתרחיש זה קיים גירעון של כ-27 מיליון ש"ח מול קרן החוב (LTV של כ-110%), עוד טרם שקלול הריבית הנצברת שתתווסף לחוב עד סוף 2026.

בסביבת שער חליפין של 3.25 ש"ח לדולר, "כרית הביטחון" של סדרה ה' נשחקת משמעותית. בעוד ששווי הספרים מספק כיסוי סביר, שווי המימוש המהיר (כפי שמשתקף ממחירי הסף בהסדר) מעמיד את האג"ח בסיכון של תספורת נומינלית על הקרן. הפער בין התרחישים מחדד את התלות המוחלטת של החברה בהצלחת הליך ה-Condo Conversion כדי להציף ערך דולרי שיגשר על פער המטבע והריבית המצטברת. משמעות הדברים כי בתרחיש החמור, הבטוחות יכסו כ- 90% מהקרן ובתרחיש המוצלח, תהיה תמורה מלאה כולל הריבית הנצברת עד סוף 2026 . 

בדר"כ חוב אג"ח מובטח שאינו נפרע מצטרף לחוב החברה הלא מובטח אך במקרה זה לאג"ח ג'  בטוחות משלו כתוצאה מהסדר החוב הקודם והסידרה עצמה בהיקף של ~900 מש"ח  כך שאג"ח ה' יקבל שאריות שאין טעם לנסות לחשבן.

התרחיש של הקצאה 30% מהון חברות הנכס במקרה של אי-מימוש במועד נראה כתרחיש ריאלי , אהיה מופתע אם עד סוף 2026 הנכסים ימומשו כולם . האם הנציגות והחברה מתכוונות  לצעוד בנתיב הארוך של השבחת הנכסים ?  אין לי בשלב זה תשובה על כך , אך יש בכך הגיון אם לא ניתן לקבל פארי ב- 2026 אך ניתן לקבל פארי + 12% ריבית שנתית ב- 2029....

מבחינת כדאיות השקעה , אג"ח ה' נסחר בשער 78. המקרה הגרוע עפ"י ההסדר נראה כי יתקבלו 90 אג' + 5.5% ריבית שתשולם בפועל , סה"כ 95.5 אג' תוך כשנה  הנותן תשואה שנתית של כ- 21% , ה- "במקרה הגרוע" שהוא לאו דווקא הכי "גרוע" בהבט התשואה . אף אחד כמובן אינו מבטיח 90 אג' ובטח לא בעוד בשנה אלא זה אומדן בלבד כאשר כניסה להליך השבחה ארוך שנים תקטין את התשואה השנתית  למשקיע. 

כמשקיע באג"ח בסיכון , ברמת הריבית הנוכחית, מצד אחד  אבקש לראות 12% תשואה שנתית על ההשקעה בסבירות גבוהה (בוודאי לא מוחלטת)  ומצד שני סיכון נמוך להפסד מקרן ההשקעה .   אני בדעה כי אג"ח ה' עונה על הדרישות ומציג יחס סיכוי / סיכון סביר כחלק מתיק מפוזר.

פוסט מיום 8/6/2025 - חדלות פרעון תזרימית - המרוץ  לנכסים החל 

חלפו חודשיים מהפוסט הקודם ומה שהיה קצת מוטל בספק הפך לעובדה - החברה חדלת פרעון תזרימית ובמידה והמלווה של תיק הנכסים יקבלם לאור השיעובודים הקיימים, הונה של החברה למעשה יתאפס וזה התסריט בעל ההסתברות הגבוהה היותר נכון להיום.  כל עוד התיק  המשועבד רשום בספרי החברה  , קיים עדיין הון עצמי.  מחדלות פרעון תזרימית ניתן להחלץ ע"י מכירת נכסים / הכנסת שותף / ארגון מחדש של חוב כולל המרה להון ודרך זו פתוחה בפני החברה למרות שאני בספק שמחזיקי אג"ח ג' יסכימו לתספורת ללא תרומת בעלים משמעותית ופיצוי בהון.

מבחינת תיק הנכסים המשועבד למלווה, החברה הכניסה את כולו לצ'פטר 11 תוך המשך הפעלתו ע"י החברה ממקורות כספיים של תיק הנכסים וזאת במטרה לעכב את השתלטות המלווה וכנסיון אחרון לבצע מימון מחדש של החוב . לעניות דעתי רק כניסת משקיע שיזרים הון חדש לתיק זה ויאפשר מימון מחדש בריבית נמוכה על סמך LTV מוקטן יקנה זמן ל- "פרוק מרצון" של תיק הנכסים במהלך 36 חודשים ויאפשר הצלת  חלק מההון העצמי, ככל שקיים. 

לגבי יתרת הנכסים, השוק מזהה הזדמנות להשתלט עליהם יחסית בזול שכן פרקטית שייכים לאג"ח ג' וליתרת אג"ח ה'  שלא תיפרע מהנכסים  המשועבדים לו. מדובר בתהליך דומה לזה המתרחש בחלל תקשורת ומזכיר את הסדר  חנן מור. הצעה ראשונה של חברת סאמיט הוגשה שעיקרה  הקמת חברה משותפת (בשליטת סאמיט) אליה יועברו נכסים מסאמיט והחברה עפ"י שווי מוסכם ומחזיקי האג"ח יקבלו מניות בחברה המשותפת בשווי הנכסים שיועברו מהחברה חלף חובם. במילים פשוטות - המרת חלק מהחוב להון כאשר יתרת החוב התביעות ישארו בחברה.

מדוע הצעה זו טובה לסאמיט זה ברור - הם מכניסים נכס ממונף ומקבלים נכסים לא ממנופים שמחר בבוקר ישועבדו על מנת להציל את הנכס הממונף.... 

לאור זאת עולה השאלה מה מונע ממחזיקי האג"ח לקחת הנכסים הללו להכניסם לחברה נפרדת, לקחת מימון שיפרע חלק מהחוב לאג"ח באופן מיידי , להותיר  חלק מחוב האג"ח ישמש כחוב בתוך חברת הנכסים כמימון ההון העצמי והיתרה תהפוך לאג"ח נחות שישולם מיתרות מזומן ככל שיהיה ובמקביל לקחת 100% ממניות חברת הנכס לטובת  מחזיקי האג"ח.   

בכל מקרה אנו רק בתחילת "המרוץ אל הנכסים" ואני צופה הצעות נוספות וכמובן גם המחזיקים חייבים לגבש תוכנית שתגלם החזר אופטימלי. 

באשר לאג"ח ה' , עתה ברור כי תשלומים לאג"ח ממקורות שאינם הנכסים המשועבדים לאג"ח  יהיו בחזקת העדפת נושים כך שדרקטוריון החברה קיבל ההחלטה המתבקשת לא לשלם הריבית ו- "לארגן מחדש " את החוב , שפה נקיה ל- 

"תמתינו עד שימכר".... אג"ח ה' לפני חודשיים נסחר ב- 78 במחודש האחרון נסחר בטווח של 82-87 המעיד כי המשקיעים בדעה כי ישולם באופן מלא בטווח של כ- 12-18 חודשים.

פוסט מיום 30/3/2025 - הדירקטוריון מאשר אי תשלום ריבית כדרך מו"מ

עדכון 25/3/2025

באופן כללי, בעייתה של החברה היא מול מלווה המממן כ- 86 נכסים של החברה הגעתן של הלוואות שנלקחו לפני 5 שנים לנקודה בה הריבית מתעדכנת. לפני 5 שנים שיעור הריבית על ההלוואה היה ~3.5% ועתה קופץ ל- 7.5%-8% בגלל עליית הריבית. העובדה כי מתקיים  עדכון ריבית בהלוואות כבר דווח בדוח השנתי של 2024 ובדוחות הרבעוניים אך כעניין נקודתי המדווח לאחר מעשה ברמת ההשפעה על הוצאות המימון הצפוית של החברה  אך החברה  הסתירה את המשמעות על אחזקת הנכס לאחר  עדכון הריבית  הצפוי וההשפעה על כלל תיק  הנכסים בראיה של 12 חודשים קדימה ויותר בהתאם למועד עדכון הריבית.

כל עוד הריבית הייתה נמוכה, החברה יכולה הייתה לעמוד בתשלומים. עליית הריבית הביאה את הנכסים להיות גרעוניים תזרימית וכך ההגיון העיסקי להחזיק דירות המניבות 4% תשואה תזרימית מתאיין. כפועל יוצא גם הערכות השווי כפי שפורסמו בדוחות הכספיים אינן תקינות שכן על השיערוך להתבסס על שיעורי הריבית לטווח ארוך במשק לצד עלויות מימון הנכס כך שנדרש שיערוכם כלפי מטה, שיערוך שכנראה יתבצע בדוחות השנתיים של 2025 העומדים להתפרסם  וכך נגיעה לשיעור מינוף של כ- 83% שהיווה הנחת בסיס לכניסתי להשקעה (ראה פוסט מקורי מטה) המהווה הפרה של אמות המידה הפיננסיות של האג"חים  אלא אם יכנס משקיע או שהבעלים יזרים מזומן / נכסים נוספים.

רק לפני ימים מספר כתבתי כי דריקטוריון החברה הנחה ההנהלה לרפא את ההפרה של אי תשלום ריבית והנה בפגישת עדכון של מחזיקי האג"ח עדכנה החברה כי הדריקטוריון שינה דעתו והחליט לתמוך בפעולת הנהלת החברה שלא לשלם הריבית בהמשך לאותה הנחת עבודה שאם החברה "תעשה צרות" למלווה, הוא ישפר את תנאי ההלוואה , או לחלופין ימכור אותה במחיר מופחת למשקיע שהחברה איתרה.

במקביל הוציאה החברה דיווח עדכני כי המלווה החל לנקוט בצעדים לכפות השיעבודים על הנכסים לצורך מימושם אך התהליך צפוי  להיות ארוך והחברה עדיין יכולה להגיע להסכמות עם המלווה אך ניתן להבין כי לפחות ביחס לחלק מהנכסים , החברה מוכנה למסור אותם ללווה.  מה שלא נאמר בפגישה הוא כי לחברה מקורות לשלם הריבית שעוכבה ובקביל לשלם למחזיקי אג"ח ג' הפרעון החלקי והריבית במאי 2025 אך על מנת להרגיע המחזיקים, וכחלק מהמו"מ עם המלווה,   נאמר כי לא תזרים מזומנים לתשלום ריבית על ההלוואות בהפרה ממקורות מחוץ לסל הנכסים המשועבדים.

הבעיה של המשקיעים היא עדיין מחסור חריף במידע שהחברה לא מספקת - האם הבעיה היא בכל התיק  בהיקף מימון של 560 מיליון דולר שבגינו נעצרה הריבית  או מדובר בקבוצת נכסים מסוג מסויים? אם זו קבוצה מסויימת - מה גודלה? מה ההשפעה על הון החברה בהנחה שנכסים אלו ימסרו ללווה על מנת להפחית את עומס הוצ' המימון? האם דוח תזרים המזומנים  שפורסם בדוח האחרון אינו נכון? 

המידע הקיים מצביע כי:

1. תיק הנכסים המשועבד למלווה מגלם הון עצמי של כ- 250 מיליון דולר אך ההלוואות לנכסים אינן תלויות זו בזו (cross-collateral /  cross default) כלומר החברה יכולה לבחור נכסים מכבידים ולמסור אותם למלווה מבלי שזה יפגע ביתר הנכסים המשועבדים לאותו מלווה.

2. יתרת המזומנים עומדת על מליוני דולרים בודדים, כלומר יתכן שהמהלך המוצג כ- 100% ביוזמת החברה הוא למעשה מהלך של אין ברירה.

בסופו של דבר השאלה האמיתי היא האם להנהלה יש תוכנית סבירה לסיים את הנושא באופן סביר ולמנוע חדלות פרעון של החברה עצמה. הדירקטוריון כנראה שוכנע, המשקיעים עדיין מגששים באפלה. אם ללמוד מהתנהלות בעל השליטה עד כה, הוא הכניס יד עמוק לכיס כחלק מההסדר של ג', אין לי מושג מה נותר לו לו על מנת לסייע לחברה אך אם הוא היה באמת חושב כי העסק לקראת קריסה אני בספק גדול אם היה מתחייב לתמיכה של כ- 50 מיליון דולר בחברה. מדוע לזרוק כסף טוב לעסק רע?  אם כך , לפחות בעיני בעל השליטה, ההסתברות ליציאה מהמשבר היא גדולה וכמשקיע על אחד צריך להחליט כמה הוא מוכן להמר על דעתו של בעל השליטה אותה הוא מגבה במעשים.

מבחינת מעלות , דרוג החברה ירד מ- A- ל- BB , כלומר רישמית מדובר באג"ח זבל....

בתסריט החמור , מקורות לפרעון אג"ח ג' במקרה  של חדלות פרעון (במליוני דולרים):

 - החברה מדווחת על נכסים לא משועבדים של 78  מהם עפ"י ההסדר ישועבדו 39 לאג"ח 

 - תרומת בעל שליטה בנכסים - 35

- תרומת בעל שליטה במזומן - 16.5

סה"כ נכסים + התחייבויות  בקשר  ישיר לפדיון האג"ח - 90.5.    עם יתרת הנכסים שאינם משועבדים - 129  וזאת   אל מול כ- 265 חוב לאג"ח כלומר  כיסוי של כ- 50% , בפועל כנראה קרוב יותר ל- 45% בשל הערכות שווי גבוהות מדי.

מניין, אם בכלל,  תגיע יתרת החוב של 145 ?  החברה מדווחת הון עצמי של 440.  אפחית   הנכסים הלא משועבדים ונותר הון של 362 "הכלוא" בנכסים עליהם יש מימון בכיר. בהנחה של פרוק האם ניתן לצפות כי 40% מההון יוותר ? התשובה היא לא. אם החברה תפורק, ההון העצמי שיוותר ינוע להערכתי בין 0 ל - 25%, כלומר לכל היותר  90 ,אניח 45 המביא את יתרת המקורות לאג"ח ג' לכ- 17% מהאג"ח כך ש- "ריצפה" סבירה לפרעון אג"ח ג' הינה 62% מפארי בהתחשב שצפויים תקבולים מתביעות. 

כעת השאלה היא מה ההסתברות לתרחיש זה מול ייצוב החברה ע"י שילוב של מימוש נכסים , וויתור על נכסים מעמיסים ו/או הכנסת משקיע? כאמור כל אחד יעשה החשבון בעצמו, אך מבחינתי , בהינתן מחיר שוק של 40 אג' ומטה נראה כי מדובר בהזדמנות שכן מניח תשואה שנתית של 15% לפרעון בעוד 4 שנים בתרחיש המחמיר ובמקביל נותן הגנה משמעותית מפני הפסד הון וכמובן אופציה לרווחי הון גדולים מאוד (X3)  במידה והחברה תצלח את המשבר. 

באשר לאג"ח ה' , לפני כשנתיים חנכתי פוזיציה בשער 78 ובתשואה לפדיון של 21%.  היום מחיר האג"ח המובטח ב- LTV של כ- 70% העומד לפרעון בעוד כ- 4 חודשים, עומד על 83.5 המגלם תשואה שנתית לפדיון  של52% וזאת בהנחה של פדיון במועד. התשואה החריגה  מעידה  כי המשקיעים ספקנים מאוד ביחס למועד התשלום. בהנחה כי התשלום יתבצע בעוד  שנתיים תוך תשלום מלוא ההתחייבות , מדובר בתשואה שנתית של כ- 15% ההופכת האג"ח מעניין להשקעה. 

 

 

עדכון  19/3/2025

משקיע קם בבוקר ומגלה שאג"ח המדורג A נופל ב- 35% לפחות מ- 60 אג' וזאת לאחר הסדר שמומש לאחרונה שהוסיף לאג"ח בטחונות.  מה יכולה להיות הסיבה? הבעלים התגלה כנוכל ונפתחה חקירה פדארלית? נכס מהותי נשרף ואין ביטוח? כמשקיע באג"ח בסיכון כבר שנים ארוכות כבר ראיתי מקרים מוזרים אבל כאן נשבר שיא.

מתברר שבהנהלת החברה החליטו שזהרעיון טוב להפסיק לשלם ריבית על חוב  בכיר של 562 מיליון דולר על מנת "למשוך תשומת לב הבנק...."  על מנת לנהל משא ומתן על גובה הריבית . במילים אחרות , נאותת לבנק שקשה לנו אז אולי ילך לקראתנו. האם החלטה זו היא במסגרת "ניהול רגיל של ענייני החברה?". התשובה היא לא. האם צעד זה של ההנהלה אושר ע"י הדירקטוריון?  אם אני קורא בין השורות, כנראה שלא. אז אם הדריקטוריון לא מיודע, אז מחזיקי האג"ח בטח לא צרכים לדעת. יש כאן כמובן עבירה חמורה של אי דיווח על פעולה מהותית בתאגיד. אבל זה לא הסיבה לנפילה.

הסיבה לנפילה היא הודעת  הבנק על על העמדה לפרעון מיידי של כלל ההתחייבויות הנדרשות לתשלום בהתאם למסמכי ההלוואות של ההלוואות האמורות. עוד מודיע המלווה הבכיר כי יפעל למימוש זכויותיו בהתאם למסמכי ההלוואות הרלוונטיות.  מה ההנהלה ציפתה? שהבנק ישתוק ולא יעשה דבר?

בעוד על הפסקת תשלום הריבית הנהלת החברה לא טרחה להודיע למחזיקי האג"ח, את  הודעת כשל תשלום ריבית המהווה הפרה של הסכם ההלוואה היכולה להוביל למימוש נכסי החברה לא ניתן להחביא וזה הסיבה לנפילה. אף אחד החלומות הגרועים לא תאר שהחברה תקבל הודעה כזו.

מה שחשוב בכל הסיפור הוא שיש לחברה 10 ימים לשלם את סכום הריבית החסרה (וקנסות על איחור?) , הסכום קיים בחשבון והדריקטוריון "הנחה" את הנהלת החברה להסדיר העניינים עם המלווה ואין לי ספק כי תעשה זאת והחיים יחזרו למסלולם.

האפיזודה הזו מדגישה את הבעיה של החברה - הריבית על חובה הוא כפול מהתשואה על נכסיה והריבית לא הולכת לרדת מהר ובחדות כך שהחברה חייבת להתמודד עם זה באופן אקטיבי באמצעות הקטנת מינוף שעמד ברבעון ה- 3 על 71%  באמצעות מימוש נכסים וזאת מעבר להזרמת הנכסים והמזומן ע"י בעל השליטה. יהיה עכשיו הרבה יותר קשה לשכנע משקיעים מישראל לרכוש אג"ח חדש של החברה (שלאחר ההסדר אף הוא נושא ריבית של 8%) על מנת לגלגל את החוב של אג"ח ג'. לגבי אג"ח ה' ,  החברה מתכננת מימון בנקאי  על הנכסים המשועבדים לו  לטובת פרעונו. 

האם אג"ח ג' במחיר של 60-65 הוא הזדמנות? לדעתי כן. כשהעשן יתפזר מעל האקט של אי תשלום ריבית והדברים ישובו למסלולם. יחד עם זאת יש דברים בגו' . נדרשת רמה של נואשות להפסיק תשלומי ריבית למלווה בכיר "לצורך משיכת תשומת ליבו"

במקביל , בטח תהיה תביעה של משקיעים. פשוט אי אפשר לעבור לסדר היום על הסתרת מידע כזה. 

פוסט מיום 26/5/2026 - ההסדר אושר 

לאחר הליך שערך 14 חודשים, ההסדר בחברה אושר ומהותו דחיית פדיון אג"ח ג' בתמורה  להפיכתו למובטח , העלאת הריבית השנתית מ- 4.35% ל- 8% וחיזוק הון החברה.

אין ספק כי הבעלים תומך בחברה באופן משמעותי ביותר , די צפוי לאור העובדה כי הון החברה עומד על למעלה מ- 400 מיליון דולר.

 

נכנסתי להשקעה באג"ח בשער 76 ובתשואה לפדיון של 17% בידיעה ברורה כי צפויות מחיקות כתוצאה מהעלאת שיעור ההיוון על נכסים החברה אך חשבתי כי התשואה תואמת  הסיכון ולכן האג"ח ראוי להשקעה. היום בשער 87 ובתשואה לפדיון של 15%  התשואה אינה תואמת את הסיכון. מדובר בהזדמנות מצויינת לקבלת תשואה גבוהה מאוד בסיכון מאוד נמוך. אינדיקציה ברורה לכך ניתנת בתשואת אג"ח ה' של החברה שהונפק כאג"ח מובטח והיום במח"מ 1.2, פדיון אחרון ב- 8/2025 מדורג A+  ותשואה לפדיון של כ- 8% השקול באג"ח ג' לשער 100 המגלם אפשרות לרווח הון קצר טווח של כ- 15%.

עדכון 11/1/2024: ההסדר מגלם תשואה פנטסטית:

בשער 70 ומול התזרים הצפוי וכשלוקחים בחשבון את הבטוחות והזרמת בעלים, האג"ח הופך להיות "כסף על הרצפה"

עדכון 23/10/2023 - הבעלים הזרים נכסים בשווי נקי של 25 מיליון דולר. מועד תשלום קרן אג"ח ג' ידחה ל 3/2024, ריבית תשולם במועד. 

פוסט מיום 23/3/2023 -הבעלים יתמוך בחברה מבקש פריסת חוב ויפצה בריבית -  המתווה המוצע

 תהליך ניתוח השקעה באג"ח זבל הוא בפועל תרגיל בניתוח סיכונים המנסה לקבוע את הריקברי של האג"ח במקרה של חדלות פרעון. כמובן שהכי טוב לא להגיע כלל לחדלות פרעון אך יש סיבה מדוע אג"ח  בסיכון מקבל את שמו והתשואות לפדיון הגבוהות בו נסחר  ביחס לאג"ח שאינו בסיכון.

את הסיכון בחברה שתדרש לשיערוך שווי נכסים תארתי בפוסט הראשון בסוף 2022 (ראה מטה) והסיכון התממש.  מחיקות בוצעו (לדעתי התהליך טרם הסתיים) ועליית הריבית מנתבת חלק גדול יותר מתזרים המזומנים של הנכסים להלוואות המממנות אותם וכך החברה מגיעה למצב בו נדרשת למכור חלקים גדולים של הנכסים על מנת לעמוד בפרעון האג"ח שאין לה כל יכולת למחזר לאור התשואות לפדיון.

גם לאחר המחיקות , מאזן החברה איתן עם מינוף של 70% על הון עצמי של 495 מיליון דולר.

על פניו החברה , בגיבוי התחייבות בעל שליטה להזרמת כסף , מתחייבת באופן ברור לקיום תשלום אג"ח ג' הלא מובטח  בשיעור של כ- 11% מהיתרה בחודש ב- 15/11/2023 .

לגבי ההמשך הבעלים מבקש כניסה למשטר של "פרוק מרצון" הכולל דחייה פורמלית של פרעונות האג"ח ל- 4 שנים על מנת לאפשר מימוש בנחת של הנכסים אך התחייבות לשלם פעם בשנה כל עודף כספי מעבר להתחייבויות החברה שנה קדימה כל זאת תמורת העלאת שיעור הריבית ל- 7%, הגדלת הון החברה באמצעות נכסים שיועברו מהבעלים ושיעבוד נכסים לטובת המחזיקים.

כל משקיע באג"ח שמח להסדר שיכניס כסף חדש לחברה וכמובן על אמון הבעלים בחברה אך דחיית פרעון אג"ח שקול למימון מחדש של הלוואה הדורש פיצוי ועדכון ריבית. הריבית הנקובה של אג"ח ג' עמדה בהנפקה על 4.35%  כך שההצעה לגדלת הריבית ל- 7% היא לא רצינית, בוודאי כאשר החברה עצמה ביצעה לאחרונה מימון מחדש ליחידות קונדו בריבית של 9.13%,בריבית הלוואה מובטחת.

על המחזיקים לדרוש ריבית של 12% לאג"ח ג' כפיצוי הוגן לדחיה  שגם תפעיל לחץ על הבעלים להזדרז במכירת הנכסים או לחלופין למצוא לעצמו מקורות מימון זולים יותר ולפדות את אג"ח ג' בהקדם.

מכיוון שהחברה עומדת בכל ההתניות בפיננסיות, הבעלים יכול לבחור שלא להגיע להסדר ופשוט להתחייב  כבעלים לתשלום האג"ח  שנה קדימה . התשלום לאחר 11/2023 הוא ב- 5/2024 . האם ב- 6 חודשים ניתן למכור מספיק דירות על מנת לכסות התשלום הבא?  לי כמובן אין תשובה אך הכל שאלה של מחיר.

אג"ח ג' נסחר ב- 68 אג' ומדורג A-  ועוד כ- 50 ימים ישלם כ- 13  אג' שיעמיד את עלות הרכישה האפקטיבית על 55 אג.

האם מדובר בהזדמנות?

אני חושב שמדובר בהזדמנות מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון.

במבט לפוסט הראשון מ- 12/2022,  כאשר האג"ח נסחר ב- 76.5  חשבתי שזו הזדמנות . מאז התקבל תשלום של כ- 12 אג ב- 5/2023 כך שהשער האפקטיבי היום הוא 64.5 מול 68 מחירו בבורסה. מדובר בתשואה חיובית של 5.4% ובגילום שנתי 7.2%, לא רע בכלל ביחס לחלופות השקעה אחרות בשוק ההון.

==============

עדכון 20/4/2023 - בעקבות הירידה החדה במחיר, נרכש אג"ח ה' (מובטח) בשער 78 תשואה לפדיון 21%

עדכון 31/3/2023 - דוחות 2022 - כפי שצפיתי בפוסט המקורי מטה, שיעור היוון נכסי החברה צמח ב- 0.6% שהביא להפסד של כ- 170 מיליון דולר . ההנחה שלי הייתה שינוי של 0.75% כך שמחיקות נוספות ב- 2023 צפויות. 

ב- 2022 היה רווח מהפרשי שער של 62 מיליון דולר כתוצאה מהפיחות בשקל. אם השקל יחזור להתחזק ורווח זה ימחק ב- 2023 , ובהנחה של המשך מחיקות שווי ב- 2023, בסוף 2023 החברה תגרד יחס הון למאזן של 25% שהינו אמת מידה של אג"ח ג'. במשמעות היא כי החברה חייבת לפעול באגרסיביות להורדת המינוף ע"י מכירת נכסים או לחלופין גיוס הון.

במקביל דיווח החברה על מכירת 312 דירות הרשומות בספרים ב- 83 מיליון ב- 54 מיליון דולר , מדובר במחיקה של 35% מהשווי בספרים , ההנחה שלי על ההיקף של ירידת שווי הנכסים עמדה על 23% כך שמדובר בירידת שווי גדולה יותר, אני מניח שמחיקה זו היא חלק ממחיקות 2022 .חלק מכך בוודאי נובע שהדירות נמכרו כחבילה ולא כדירות בודדות כך ש- 10% הנחה נראית סבירה אל מול קבלה מיידית של התשלום וחסכון בהוצאות ריבית ומכירה ל- 312 לקוחות שונים. 

פוסט מ 23/3/2023 - דוח מעלות

בתחילת פברואר 2023 פרסמה מעלות דוח דרוג וכצפוי דרוג החברה ירד ל- A ואג"ח ג' ל A+ ' עם תחזית שלילית התלויה בפעולות החברה להורדת מינוף /הגדלת נזילות.

מעלות כותבים:

" המינוף המאזני של החברה, המתבטא ביחס מתואם חוב לחוב והון העצמי, ירד בתשעת החודשים הראשונים של 2022 ל-% 61.7 מ- % 64.8 בסוף ,2021 בעיקר בזכות רווחים מהפרשי שער חליפין שקל-דולר וקיטון של כ- 66 מיליון דולר בחוב נטו. עם זאת, העלייה המהותית בסביבת הריבית בעיקר בשל העלייה ברמת האינפלציה בארה"ב, המפעילה לחץ שלילי על שיעורי ההיוון, יחד עם יכולת מוגבלת יחסית, להערכתנו, של החברה להעלות את דמי השכירות בנכסים המפוקחים ביחס לעלייה בהוצאות התפעוליות בתקופה האחרונה, עשויות להערכתנו להביא לשחיקה של עד כ-% 10בשווי הנכסים בסוף .2022 שחיקה זו, שהבאנו בחשבון בתרחיש הבסיס שלנו, עשויה להוביל לעלייה במינוף בשנים 2024-2022 לטווח של כ- 63%-68%. "

בפוסט מטה תיארתי את הבעיה של שחיקת שווי נכסים והנחתי שחיקה של 25% בשויים ויחסי מינוף הרבה יותר גבוהים.

בראיה קדימה:

"תיק הנכסים של החברה נותר גדול יחסית לקבוצת ההשוואה ועם פיזור רב של כ- 8,600 דירות בכ- 125 נכסים, שמרוכזים כולם בעיר ניו-יורק. מאפיינים עסקיים אלו, יחד עם מכירת דירות מוסבות, ובעיקר התזרים הנובע מהן, תומכים באיכות האשראי של החברה בהשוואה לחברות בדירוגים הנמוכים יותר. 

מהמידע שנמסר לנו מהחברה, ב- 2022 היא מכרה כ- 130 דירות (לעומת 138 דירות ב- ,(2021חלקן סווגו כמכירת נכס נדל"ן להשקעה, תמורת כ- 56 מיליון דולר ותזרים צפוי של כ- 48-44 מיליון דולר, העומד בציפיותינו הקודמות. הרווח המתואם ממכירות אלו, המושפע ממחיר המכירה, מהוצאות המכירה ומהעלות ההיסטורית של הדירות, צפוי לעמוד על כ- 20-18 מיליון דולר, לעומת כ- 17 מיליון דולר ב- 2021. 
 עסקאות כאלו צפויות לתמוך בנזילותה, אך להערכתנו עשויות לפגוע במידה מסוימת בתזרים
פוטנציאלי עתידי, מכיוון שמכירה הדרגתית של הדירות עם פינוי הדיירים יכולה להניב לחברה רווח ותזרים גדולים יותר, בדומה לדירות הריקות שנמכרות מדי שנה.

בסוף 2022 החזיקה החברה בכ- 1,200 דירות בבניינים שבהם כבר הושלם הליך ההמרה מדירות מפוקחות לדירות קונדו  התומך בגמישות הפיננסית של החברה, אך היקף ומועד המכירות קשים יותר לחיזוי. על פי החברה."

ניתוח זה לגבי יכולתה של החברה להנזיל הנכסים תוך יצירת רווח היא לב תזת ההשקעה כפי שפורט בפוסט מטה.

סה"כ דוח מעלות מתכתב לחלוטין עם הניתוח שלי , למרות שאני צופה שחיקה גדולה יותר בערך הנכסים שתחייב קצב מכירות / פרוק מרצון גבוה הרבה יותר מהתחזית.

אג"ח ג' חזר לשערו במועד כתיבת הפוסט המקורי ונסחר בשער 76 אך קיצור המח"מ הביא לעליה התשואה לפדיון העומדת כעת על כ- 19% וכך נותר כהזדמנות השקעה מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר.

פוסט מיום 19/12/2022

החברה עוסקת בתחום הנדל"ן המניב למגורים בעיר ניו יורק, הכולל בין היתר, רכישה, תפעול וניהול, פיתוח, השבחה והשכרה של נדל"ן מניב למגורים בעיר ניו יורק, ברבעים מנהטן, ברוקלין, ברונקס וקווינס.  במסגרת תחום הפעילות עוסקת החברה, בהתאם לאסטרטגיה העסקית שלה, בהפיכת בתי דירות לנכסי קונדו ומכירת דירות בהם.  התרומה של מכירת יחידות קונדו (לאחר הסבה מבית דירות לנכס קונדו) לרווח החברה ולתזרים המזומנים שלה עשויה להיות מהותית, זאת בשל העובדה שמחירי המכירה  של דירות בנכסי קונדו גבוהים במרבית המקרים מהמחיר הממוצע לדירה בבית דירות וכן בשל העובדה שמדובר במימוש ההטבות הכלכליות הגלומות בנכס באמצעות מכירה ולא באמצעות הכנסה מדמי שכירות, המתפרשת על פני שנים.

אג"ח ג' נסחר בשער 76.5 ותשואה לפדיון של כ- 17%. 

האג"ח הונפק במרץ 2016 , משלם 4.35% ריבית קבועה והסדרה הורחבה מספר פעמים. תשלומי הקרן משולמים בין השנים 2019-2027 בשני תשלומים שווים כל שנה  , כלומר עד כה החברה שילמה כ- 45% מהסידרה ונותרו 1.04 מיליארד ש"ח ענ לפרעון (300 מיליון דולר) שיפדו ב- 10 תשלומים שווים, חצי שנתיים החל מ- 5/2023, כלומר היום מדובר באג"ח ל- 5 שנים עם פדיון  של 20% מהקרן בין  2023-2027.

לחברה עוד 2 אג"חים - ד' (220 מיליון ש"ח)  ו- ה' (300 מיליון ש"ח) המובטחים בנדל"ן כך שאג"ח ג' נחות לאג"חים האחרים ולהלוואות בנכסים ומכאן סיכונו.

 מינוף החברה עומד על כ- 62% המורכב  מהתחייבויות של 1.35 מיליארד דולר מול נכסים בסך 2.16 מיליארד והון עצמי של 806 מיליון דולר. 

לחברה רק שני פרויקטים יזמיים של דירות שבאחד נמכרות כבר  דירות ובשני טרם הוחל שיווק. בנכסים המניבים שיעור התפוסה כ- 95% עם NOI של כ- 34 מיליון דולר. שיעורי התפוסה הגבוהים נובעים מהעובדה שמרבית הנכסים הם תחת שכירות מפוקחת , כלומר שכר דירה נמוך היוצר ביקוש קשיח להשכרה.  

נכס משמעותי של החברה הינו כ- 1,000 דירות קונדו שהומרו או בתהליך המרה משכירות מפוקחת לשכירות חופשית המעלה משמעותית את שווי הדירה. ב- 9 החודשים הראשונים של 2022 נמכרו 83 דירות בהיקף של כ- 41 מיליון דולר ברווח של 14 מיליון דולר . באקסטרפולציה , 1000 דירות יניבו מכירות של כ- 500 מיליון דולר ורווח של כ- 200 מיליון דולר.

הבעיה של החברה טמונה בגרעון כרוני בהון החוזר וחשיפה גדולה לשינויים בשער החליפין ש"ח - דולר. על מנת לשלם את החוב לאג"ח ג' העומד על כ- 400 מיליון דולר על החברה לממש נכסים. מכיוון שחלק  לא מבוטל מהנכסים הם דירות קונדו חופשיות  , לא נראה שתהיה בעיה למוכרן  והיתרה אמורה להגיע  מנכסים אחרים, כל עוד החברה לא תוכל למחזר חוב בריבית סבירה.

באשר לסיכוני המטבע, אם השקל יתחזק מאוד, זו תהפוך לבעיה לא פשוטה אך לא עד כדי סיכון ממשי לפדיון.

הבעיה היחידה , אך המהותית שאני מבחין בה היא שיערוך הנכסים:

כיצד יכול להיות נכס נושא תשואה על שוויו  של ~3.8% כאשר הוא בתפוסה  98.8% כאשר הליבור הוא 3.8% ואג"ח ממשלתי ל- 10 שנים עומד על כ- 3.5%?  האם יהיה מישהו שיהיה מוכן לרכוש נכס במחיר המגלם פרמיה של 0.3% בלבד ביחס לאג"ח ל- 10 שנים ו- 0 פרמיה ביחס לליבור? לא נראה לי. הנחה סבירה כי תידרש פרמיה של לפחות 0.5% על אג"ח ל- 10 שנים, כלומר תשואה של 4.0% .

הערכת השווי לנכס שצורפה לדוחות 2021 משתמשת במקדם היוון של 3.25% שנראה לי נמוך מדי לאחר העלאות הריבית ועליית תשואות האג"ח הממשלתי, כך שסביר להשתמש במקדם היוון של 4% במקומו.

הדוגמה הנ"ל אינה היחידה , היא פשוט מציגה את הנכס המהותי ביותר של החברה אך הדבר חוזר על עצמו בכל הנכסים המוצגים בפורמט זה ע"י החברה.

לאור האמור לעיל ולצרכי זהירות , אשתמש ביחס בין מקדם ההיוון בהערכת השווי של 323 West 96th Street 

למקדם ההיוון שלדעתי נכון היום העומד על 4% על מנת לתקן את שווי הנכסים של החברה. המשמעות היא הורדת שווי  הנכסים בכ- 25% מהשווי המוצג. עובדה זו מעלה את מינוף החברה ל- 83% ומסביר את הפער הגדול בין דרוג האג"ח לתשואתו בשוק.

מכיוון שהנכסים המוצגים מעלה משועבדים לאג"חים, אני ממליץ בחום למחזיקים לבקש כי בדוחות השנתיים ל- 2022 ,עליהם צרכים להתחיל לעבוד בימים אלו, מעריך השווי יוחלף בגורם שיהיה מקובל על המחזיקים וינתן הסבר ברור לכיצד השווי מחושב.  אני צופה הפתעות ומחיקות.

מעניינת ההשוואה של החברה לאול-ייר שהיתה בעלת פרופיל נכסים ואג"ח דומים - דירות בניו-יורק כולל ייזום (לאול-ייר גם יש מלון עם שותף) ואג"חים מובטחים ושאינם מובטחים. באול-ייר בשנת 2019 76% מהנכסים היו מניבים והיתרה היה נדל"ן בהקמה וקרקעות.  בחברה קשה לחשב מהדוחות את היחס אך קיים רק נכס אחד בבניה ואין גילוי ספציפי אליו כך שנראה שאינו מהותי ולפיכך ניתן להניח כי הרוב המכריע של רכוש החברה הינו מניב או זמין למכירה כקונדו. בהיבט המינוף ביחס לנכסים המניבים, באול-ייר היחס עמד על 83% ואילו בחברה היחס, לאחר תיקון שווי הנכסים,  עומד על יחס זהה.  הבדל החשוב הוא בממשל התאגידי. באול-ייר  התגלו חובות והסכמים שלא קיבלו ביטוי בדוחות ומכיוון שהמצב בפועל היה חמור הרבה יותר ממה שדווח היו  סיפורים של ההנהלה על מימושים ודבר לא קרה. ב-זראסאי  יש מימושים סדירים. 

באול-ייר נכנסתי לאג"ח לראשונה בשער 55 ותשואה לפדיון של 24% וההמשך ידוע. חשבתי אז שברמת המינוף שלה תשואה של 12% הינה מספקת. זראסאי בתשואה של כ- 17% אך אני מניח כי לאחר תיקון שווי הנכסים , תמונת המינוף בפועל והסיכון יותר ברורה מאשר המקרה המקביל באול-ייר. בסופו של דבר אם המשטר התאגידי תקין, הסיכון להפסד הוני על האג"ח הנרכש בכ- 25% הנחה על הפארי יחסית נמוך. 

כמו תמיד יש לזכור כי השקעה באג"ח בסיכון לא דומה השקעה באג"ח "בטוח". הסיכון לחדלות פרעון מרחפת כאפשרות ריאלית ואתגר הוא רכישת האג"ח בתשואה ומחיר התואמים  את הסיכון בפועל. התשואה אמורה לפצות על הסיכון והמחיר משקף הנחה מהפארי שתבטיח שיעור החזר גבוה ככל האפשר (כלומר הפסד קרן נמוך) במקרה של פשיטת רגל. 

לסיכום, מדובר בחברה שלדעתי דרוג  +A רחוק מלהתאים לה. יחד עם זאת  נכסיה הם דירות להשכרה בשוק עמוק ונזיל. אתגרה של החברה הוא מימוש  נכסיה בקצב פרעונות האג"ח ומיחזר ההלוואות על נכסיה המניבים , פעולות העשויות להשפיע על התזרים בטווח הקצר אך הסיכון למאזן החברה בהיבט שווי הנכסים, לאחר התאמה של 25%  הוא יחסית נמוך.

לאור זאת , לעניות דעתי , האג"ח נסחר בתשואה התואמת הסיכון  ובכך הופך להזדמנות השקעה מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר.