הסיבה שאני כותב בבלוג היא שהכתיבה מאפשרת ניסוח ברור של תזת השקעה וחשוב לא פחות, יכולת תחקור החלטות השקעה לאורך זמן , טובות וגרועות כאחד וההשקעה באג"חים של פרופיט היא הזדמנות לתקף הנחות השקעה מלפני שנים רבות.
לפרופיט ז' נכנסתי בתחילת דצמבר 2013 במחיר 20 כאשר ניתוח החברה העלה כי צפויה תשואה נאה להשקעה באג"ח זה למרות מצבה הכללי של החברה.
מצבים אלו אני מכנה ספקולציה של רכישת כרטיס פיס עם מחיר כרטיס כניסה נמוך ביחס לתשואה האפשרית שכמובן צריכה לפצות גם על מרכיב הזמן. במילים אחרות , יחס סיכוי / סיכון טוב.
בינתיים חלפו כ- 7.5 שנים, החברה עברה הסדר בו אג"ח ז' הומר ל 0.75 אגח ד' וניתן לבחון, במבט ארוך טווח את תוצאות הביניים , הקרובות להיות סופיות, של ההשקעה.
מכיוון כי אג"ח ז' הומר ל- 0.75 אג"ח ד' הרי ההשקעה שביצעתי במונחי אג"ח ד' הינה בשער 26.6.
תשלומים עד כה
6/7/2016 3.34
8/8/2016 5.63
19/10/2016 1.07
7/5/2017 7.49
25/5/2017 1.36
28/6/2017 1.38
31/8/2017 2.36
3/10/2017 1.83
8/11/2018 0.72
2/4/2019 0.72
13/6/2019 2.0
6/8/2020 27.01 (מכירת יגלונסקה)
סה"כ עד כה 54.9 אג
תשואה 106% ב- 7.5 שנים - 10% שנתי.
הנקודה שאותי הפתיעה היא הדיוק באומדן שיעור ההחזר לאג"ח ז' , עפ"י הניתוח שהוצג ב- 4/2015 בפוסט מטה:
"הנכסים יכסו רק 53% מערך האג"ח המשקפים מחיר של 62 אג לאג"ח ד' (פרמיה של 77% מול מחירו בשוק - 35) ו- 55 לאג"ח ז' (פרמיה של 100% מול מחירו בשוק - 27 אג). "
מי שרכש את האג"ח ב- 2015 נהנה מתשואה שנתית של כ- 8.8%.
אין ספק שתשואה של 10% בשנה היא תשואה יפה אך יש לזכור כי מדובר בהשקעה בסיכון ובנכס לא סחיר אך כמרכיב בתיק רחב של אג"ח בסיכון אין ספק שזו הייתה השקעה מוצלחת.
פוסט מקורי מיום 28/4/2015
לאחר שהחברה לא שילמה את ההפדיון החלקי לאג"ח ד' במועד ועתה היא רישמית חדלת פרעון עובדה המדגישה את הצורך הברור בהסדר II בפרופיט ולאחר פרסום הדוחות הכספיים לשנת 2014 , הגיע העת לבדוק האם יש "בשר" כלשהו בהשקעה באג"חים החבולים של החברה כאשר היום ברור כי הצעת ההסדר המקפחת את אג"ח ז' נדחתה ע"י בית המשפט .
ניתחתי בעבר את פרופיט ותמיד היה ברור כי שווי הנכסים קטן מהיקף החובות ועובדה בסיסית זו לא השתנתה. מכיוון שרוב הנושים המחזיקים את האג"ח הם גם בעלי מניות כתוצאה ההסדר הראשון שהעניק 80% ממניות החברה תמורת מחיקת חוב הם העדיפו להתעלם מהעובדה , עד הרגע בו מישהו מבחוץ יכריח אותם כפי שקרה לבסוף עם מחזיק אג"ח ז' שרכש האג"ח אחרי ההסדר.
הטבלה מעלה היא מתוך דוח המומחה, שמסקנתו ל"הסדר ראוי" כאמור נדחה ע"י בית המשפט. הטבלה נועדה להראות כי בפרוק יהיה אובדן ערך גדול ולכן עדיף להמשיך במתכונת הנוכחית, אך בפועל החברה בתהליך של פרוק מרצון ובעל ערך נוכחי נקי 0 במקרה הכי טוב:
לאור זאת, דווקא חישוב ערך בפרוק הוא הנכון בעיקר לאור העובדה שחלק גדול מנכסי החברה אלו קרקעות שנרכשו בשיא הבועה 2006-2007 המעורכים לפי 38 מליון ש"ח (רומניה, רוסיה, הונגריה) אך מימושם גם לא בפרוק יהיה במחירים הרבה יותר נמוכים משווים בספרים , להערכתי כ- 13 מליון ש"ח לעומת 8.9 לפי הערכת החברה שנמסרה למומחה והערכה עצמאית של המומחה העומדת על 22.8 מליון.
יתר הנכסים משוערכים על-ידי כדלקמן:
נכס X-CORP בשוויץ- 10
נכסים בפולין - 25
יתר הסעיפים - מזומן, הכנסות לקבל ובקיזוז תקורת וזכאים מגיעים לסך חיובי של - 3
כלומר שווי הנכסים של פרופיט עומד על כ - 51 מש"ח שדומה מאוד לשווי אליו הגיע המומחה בחלופת הפרוק שלו.
החובות למחזיקי האגח עומדים על כ- 95 מש"ח, כלומר הנכסים יכסו רק 53% מערך האג"ח המשקפים מחיר של 62 אג לאג"ח ד' (פרמיה של 77% מול מחירו בשוק - 35) ו- 55 לאג"ח ז' (פרמיה של 100% מול מחירו בשוק - 27 אג).
ראשית יש להבין, בניגוד למצב בדוח "המומחה" בו ניתן היה להעמיד פנים כי החברה אינה חדלת פרעון, היום העמדת הפנים הסתיימה. מכיוון שהחברה חדלת פרעון אין כל הבדל בין סדרות האג"חים מכיוון שהן חולקות את אותם הבטחונות פארי -פאסו.
שנית, החברה לא רק חדלת פרעון אלא ההון העצמי הכלכלי של החברה הוא שלילי , בניגוד להון עצמי חיובי המוצג בדוחות. [ הנובע מהצגת ההתחייבויות עפ"י ערכם הכלכלי (כלומר שווי האג"ח בבורסה הנמוך משמעותית מההתחייבות בפועל בפארי ) אחד מהעיוותים הכי קשים של עקרונות החשבונאות המיושמים הישראל. ]
שלישית, אין כל סיכוי כי נכסי החברה ימומשו "תוך שנתיים" ותזרים המימושים יתאים במועדיו לתזרים הנדרש עפ"י לוחות סילוקים של האג"חים. נכסים מניבים אפשר למכור בוודאות בפולין ושוויץ אך מכירת קרקע חקלאית ברומניה, קרקע לבניה בהונגריה או שטחים גדולים ברוסיה זה עניין מסובך הרבה יותר - השווקים הללו פשוט "מתים". כך כשהחברה תסיים למכור את נכסיה המניבים , כל שיוותר זו ספקולציה אחת גדולה.
לא אכפת לי להשתתף בספקולציה, אך מחיר "הכרטיס" צריך להיות זול מאוד ויחס התמורה להשקעה צריך להיות גבוה מאוד וברוח זו יש לבחון את ההזדמנות הגלומה באג"ח ז' הנסחר ב 25% מפארי, כלומר משקף שווי התחייבויות של 23.5 מש"ח מתוך 95 מש"ח.
מול 23.5 מש"ח עומדים הנכסים "הנזילים" - X-CORP בשוויץ ונכסים בפולין ששוערכו על ידי ב 35 מש"ח. כלומר מחיר האג"ח בשוק מהווה כ - 75% מהתמורה הצפויה לחברה מהמימוש הקל, כך שרכישת אג"ח ז' במחירו הנוכחי צפויה להניב תשואה של כ - 50% בשנתיים - כלומר מקבלים את הקרן + 50% ריבית , ועדיין עומדת הזכות לקבל את יתרת שווי הנכסים שעשויה לתרום 50% נוספים בפרק זמן ארוך.
בפועל המצב עוד יותר טוב כי לחברה סכום של כ- 10 מש"ח מוכן לחלוקה. הסכום אומנם יועד לתשלום לאג"ח ד', אך כעת זה ברור כי תהיה זו העדפת נושים. המשמעות היא שכ - 10% מהפארי ישולמו לאג"חים כחלק מהסדר חדש - כלומר 40% מערך השוק הנוכחי של אג"ח ז' אמור להיות משולם ממקורות המזומן של החברה.
במילים אחרות, אג"ח ז' צפוי לראות 10% מפארי עם חתימת הסדר חדש, 35% מפארי במהלך שנתיים מהסדר חדש כתוצאה ממכירת נכסים מניבים והיתר לוטה בערפל של שווי וזמן. 45% מפארי שווה למחיר שוק של 46 אג' לאג"ח ז' 70% יותר מערכו היום.
אם לסכם, רכישת אג"ח ז' במחירו הנוכחי צפויה לשאת תשואה של כ - 70% בשנתיים + אופציה בשווי לא ברור (=ספקולציה) לערך השיורי של הקרקעות לבניה של החברה שעשויות לתרום עוד 50% בפרק זמן ארוך.
==========
הפוסט הנ"ל נכתב ימים ספורים לפני פרסומו, אך עד שפורסם המציאות השתנתה - פורסם הסדר חדש בפרופיט שלמעשה מקבל את התזה בפוסט - החברה חדלת פרעון ויש לפרקה.
הפרוק יתבצע (לדעתי לראשונה) כפרוק בהסכמה - החברה תמחק מהבורסה ע"י רכש עצמי של כל מניותיה תמורת תשלום עתידי של ערך שיורי (אם יהיה ), ימונה בעל תפקיד ע"י בית המשפט שיהיה דירקטור יחיד וסדרות האג"ח יאוחדו ביחס של 1 אג"ח ז' מקבל 0.75 אגח ד' [ שיפור של 25% ביחס ההמרה מההצעה הקודמת].
באופן מעשי התשלום לאג"ח יהיה בפועל עפ"י המימושים ואם יתרחש נס בלתי צפוי הערך השיורי ישולם למחזיקי המניות - מעניין שהנושים מוותרים על השלד הבורסאי וההפסדים הצבורים.
במצב החדש החוב למחזיקי האג"ח יעמוד על כ - 88 מליון ש"ח אל מול נכסים של כ 51 מש"ח - כיסוי של כ 58% מפארי אג"ח ד' המשקף שער של 68 אג (אל מול שער של 40 אג היום).
האם 70% רווח בתקופה של 3-4 שנים המלווה בסיכון כי הנכסים יהיו שווים פחות מהצפוי והסיכוי כי יהיו שווים יותר מצדיקה את האחזקה? אם מדובר ב- 3 שנים התשואה הגלומה ברוטו היא כ 19% - שלטעמי היא גבולית ואם התהליך יגרר ל- 4 שנים מדובר כבר רק על 14% שנתי - זו תשואה נמוכה לסיכון.
מצד שני, התאור של קצב מימוש הנכסים בפוסט
קיימת האפשרות כי מחיר אג"ח ילחץ מטה בעקבות ההמרה של אג"ח ז' והרצון של הגופים המוסדיים לסגור את הפוזיציה ותיווצר הזדמנות לרכישת האג"ח במחירים נמוכים יותר.
באשר להחזקה שלי באג"ח ד' ו- ז' - אמשיך להחזיק.
דבר אחרון - ההסדר המוצע עדיין לא הגיוני. איזו סיבה יש למחזיק אג"ח ז' להסכים לתספורת (כ- 15%) כאשר הולכים לפרוק והביטחונות שווים בין הסדרות?
ניתחתי בעבר את פרופיט ותמיד היה ברור כי שווי הנכסים קטן מהיקף החובות ועובדה בסיסית זו לא השתנתה. מכיוון שרוב הנושים המחזיקים את האג"ח הם גם בעלי מניות כתוצאה ההסדר הראשון שהעניק 80% ממניות החברה תמורת מחיקת חוב הם העדיפו להתעלם מהעובדה , עד הרגע בו מישהו מבחוץ יכריח אותם כפי שקרה לבסוף עם מחזיק אג"ח ז' שרכש האג"ח אחרי ההסדר.
הטבלה מעלה היא מתוך דוח המומחה, שמסקנתו ל"הסדר ראוי" כאמור נדחה ע"י בית המשפט. הטבלה נועדה להראות כי בפרוק יהיה אובדן ערך גדול ולכן עדיף להמשיך במתכונת הנוכחית, אך בפועל החברה בתהליך של פרוק מרצון ובעל ערך נוכחי נקי 0 במקרה הכי טוב:
לאור זאת, דווקא חישוב ערך בפרוק הוא הנכון בעיקר לאור העובדה שחלק גדול מנכסי החברה אלו קרקעות שנרכשו בשיא הבועה 2006-2007 המעורכים לפי 38 מליון ש"ח (רומניה, רוסיה, הונגריה) אך מימושם גם לא בפרוק יהיה במחירים הרבה יותר נמוכים משווים בספרים , להערכתי כ- 13 מליון ש"ח לעומת 8.9 לפי הערכת החברה שנמסרה למומחה והערכה עצמאית של המומחה העומדת על 22.8 מליון.
יתר הנכסים משוערכים על-ידי כדלקמן:
נכס X-CORP בשוויץ- 10
נכסים בפולין - 25
יתר הסעיפים - מזומן, הכנסות לקבל ובקיזוז תקורת וזכאים מגיעים לסך חיובי של - 3
כלומר שווי הנכסים של פרופיט עומד על כ - 51 מש"ח שדומה מאוד לשווי אליו הגיע המומחה בחלופת הפרוק שלו.
החובות למחזיקי האגח עומדים על כ- 95 מש"ח, כלומר הנכסים יכסו רק 53% מערך האג"ח המשקפים מחיר של 62 אג לאג"ח ד' (פרמיה של 77% מול מחירו בשוק - 35) ו- 55 לאג"ח ז' (פרמיה של 100% מול מחירו בשוק - 27 אג).
ראשית יש להבין, בניגוד למצב בדוח "המומחה" בו ניתן היה להעמיד פנים כי החברה אינה חדלת פרעון, היום העמדת הפנים הסתיימה. מכיוון שהחברה חדלת פרעון אין כל הבדל בין סדרות האג"חים מכיוון שהן חולקות את אותם הבטחונות פארי -פאסו.
שנית, החברה לא רק חדלת פרעון אלא ההון העצמי הכלכלי של החברה הוא שלילי , בניגוד להון עצמי חיובי המוצג בדוחות. [ הנובע מהצגת ההתחייבויות עפ"י ערכם הכלכלי (כלומר שווי האג"ח בבורסה הנמוך משמעותית מההתחייבות בפועל בפארי ) אחד מהעיוותים הכי קשים של עקרונות החשבונאות המיושמים הישראל. ]
שלישית, אין כל סיכוי כי נכסי החברה ימומשו "תוך שנתיים" ותזרים המימושים יתאים במועדיו לתזרים הנדרש עפ"י לוחות סילוקים של האג"חים. נכסים מניבים אפשר למכור בוודאות בפולין ושוויץ אך מכירת קרקע חקלאית ברומניה, קרקע לבניה בהונגריה או שטחים גדולים ברוסיה זה עניין מסובך הרבה יותר - השווקים הללו פשוט "מתים". כך כשהחברה תסיים למכור את נכסיה המניבים , כל שיוותר זו ספקולציה אחת גדולה.
לא אכפת לי להשתתף בספקולציה, אך מחיר "הכרטיס" צריך להיות זול מאוד ויחס התמורה להשקעה צריך להיות גבוה מאוד וברוח זו יש לבחון את ההזדמנות הגלומה באג"ח ז' הנסחר ב 25% מפארי, כלומר משקף שווי התחייבויות של 23.5 מש"ח מתוך 95 מש"ח.
מול 23.5 מש"ח עומדים הנכסים "הנזילים" - X-CORP בשוויץ ונכסים בפולין ששוערכו על ידי ב 35 מש"ח. כלומר מחיר האג"ח בשוק מהווה כ - 75% מהתמורה הצפויה לחברה מהמימוש הקל, כך שרכישת אג"ח ז' במחירו הנוכחי צפויה להניב תשואה של כ - 50% בשנתיים - כלומר מקבלים את הקרן + 50% ריבית , ועדיין עומדת הזכות לקבל את יתרת שווי הנכסים שעשויה לתרום 50% נוספים בפרק זמן ארוך.
בפועל המצב עוד יותר טוב כי לחברה סכום של כ- 10 מש"ח מוכן לחלוקה. הסכום אומנם יועד לתשלום לאג"ח ד', אך כעת זה ברור כי תהיה זו העדפת נושים. המשמעות היא שכ - 10% מהפארי ישולמו לאג"חים כחלק מהסדר חדש - כלומר 40% מערך השוק הנוכחי של אג"ח ז' אמור להיות משולם ממקורות המזומן של החברה.
במילים אחרות, אג"ח ז' צפוי לראות 10% מפארי עם חתימת הסדר חדש, 35% מפארי במהלך שנתיים מהסדר חדש כתוצאה ממכירת נכסים מניבים והיתר לוטה בערפל של שווי וזמן. 45% מפארי שווה למחיר שוק של 46 אג' לאג"ח ז' 70% יותר מערכו היום.
אם לסכם, רכישת אג"ח ז' במחירו הנוכחי צפויה לשאת תשואה של כ - 70% בשנתיים + אופציה בשווי לא ברור (=ספקולציה) לערך השיורי של הקרקעות לבניה של החברה שעשויות לתרום עוד 50% בפרק זמן ארוך.
==========
הפוסט הנ"ל נכתב ימים ספורים לפני פרסומו, אך עד שפורסם המציאות השתנתה - פורסם הסדר חדש בפרופיט שלמעשה מקבל את התזה בפוסט - החברה חדלת פרעון ויש לפרקה.
הפרוק יתבצע (לדעתי לראשונה) כפרוק בהסכמה - החברה תמחק מהבורסה ע"י רכש עצמי של כל מניותיה תמורת תשלום עתידי של ערך שיורי (אם יהיה ), ימונה בעל תפקיד ע"י בית המשפט שיהיה דירקטור יחיד וסדרות האג"ח יאוחדו ביחס של 1 אג"ח ז' מקבל 0.75 אגח ד' [ שיפור של 25% ביחס ההמרה מההצעה הקודמת].
באופן מעשי התשלום לאג"ח יהיה בפועל עפ"י המימושים ואם יתרחש נס בלתי צפוי הערך השיורי ישולם למחזיקי המניות - מעניין שהנושים מוותרים על השלד הבורסאי וההפסדים הצבורים.
במצב החדש החוב למחזיקי האג"ח יעמוד על כ - 88 מליון ש"ח אל מול נכסים של כ 51 מש"ח - כיסוי של כ 58% מפארי אג"ח ד' המשקף שער של 68 אג (אל מול שער של 40 אג היום).
האם 70% רווח בתקופה של 3-4 שנים המלווה בסיכון כי הנכסים יהיו שווים פחות מהצפוי והסיכוי כי יהיו שווים יותר מצדיקה את האחזקה? אם מדובר ב- 3 שנים התשואה הגלומה ברוטו היא כ 19% - שלטעמי היא גבולית ואם התהליך יגרר ל- 4 שנים מדובר כבר רק על 14% שנתי - זו תשואה נמוכה לסיכון.
מצד שני, התאור של קצב מימוש הנכסים בפוסט
קיימת האפשרות כי מחיר אג"ח ילחץ מטה בעקבות ההמרה של אג"ח ז' והרצון של הגופים המוסדיים לסגור את הפוזיציה ותיווצר הזדמנות לרכישת האג"ח במחירים נמוכים יותר.
באשר להחזקה שלי באג"ח ד' ו- ז' - אמשיך להחזיק.
דבר אחרון - ההסדר המוצע עדיין לא הגיוני. איזו סיבה יש למחזיק אג"ח ז' להסכים לתספורת (כ- 15%) כאשר הולכים לפרוק והביטחונות שווים בין הסדרות?
משקיע,
השבמחקיש בימים הקרובים הצבעה בנושא המרת פרופיט ז, האם תתנגד להצעה?