אקסטל אג"ח ג' - מלכודת או הזדמנות?

 

לקוראי הבלוג אקסטל מוכרת מההשקעה באג"ח א' שהניבה 40% תשואה . למי שאינו מכיר אקסטל היא חברת ייזום לשוק היוקרה למגורים במנהטן בדגש על שוק האולטרה יוקרה הכוללת   זרוע של נדל"ן מניב. החברה התאגדה ב 2014 במיוחד לצורך הנפקת אג"ח בישראל כחלק מגל הנפקות החוב של חברות נדל"ן אמריקאיות בישראל והיום נסחרות שתי אגרות חוב לא צמודות, לא מובטחות ומדורגות A3: אג"ח  ג' - שער 91 תשואה 12.5%,  ו-אג"ח  ד' - שער 91 תשואה 10% שהן סבב שני של הנפקת אג"ח בישראל.

נכסי החברה מחולקים לשני חלקים שווים - זרוע ייזום דירות למגורים המיועדות למכירה וזרוע של נכסים מניבים ובכוונת הנהלת החברה להגדיל את החלק המניב ככל שמכירת הדירות מייזום תתקדם ובכך להוריד את מינוף החברה , תהליך שהחל מראשית 2021.

מאזן החברה סולו איתן. ההון העצמי סולו עומד על 833 מיליון דולר  מול חוב של 225 מיליון מזה 188 מיליון לאג"חים.

במאוחד המצב פחות טוב, כאשר ההון העצמי 1.2 מיליארד דולר אל מול חובות של 2.5 מיליארד  - 67% מינוף אך מול החוב עומד מלאי של כ- 1.9 מיליארד דולר של מלאי דירות ושטחי מסחר למכירה והחברה מדווחת על מכירות לא מבוטלות.

כאשר השקעתי באקסטל לראשונה ב- 2016 , מצבה היה דומה , כ- 70% מינוף ותשואת אג"ח שעמדה על 11% אך היום נראה כי הסיכון קצת יותר נמוך כי החברה עם מלאי דירות למכירה בפרויקטים שהושלמו ולא בשלבים של בנית הרבה פרויקטים חדשים כך שהורדת המינוף היא אפשרית.

אני לא נכנס לפרוט הנכסים המניבים / פרויקטים שכן מדובר בהרבה מידע שבסופו של דבר מסתכם בשאלה האם ניתן להאמין להערכות השווי והאם יש ביקוש בשוק לדירות ומכיוון שמדובר בחברה גדולה בניו-יורק , אני נוטה להאמין לדוחות הכספיים ובשיעור מינוף של כ- 70%, גם הגזמות בשווי יספגו בהון העצמי לפני שישפיעו על ההחזרים לאג"ח.

הסיכון בחברה הוא כשהיה , התמקדות בשוק היוקרה. אם הוא יעצר, החברה תאלץ להוריד מחירים אך התנאים בשוק צרכים להפוך לסופר גרועים להרבה זמן על מנת שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה בהיבט התזרימי שלא לדבר על אי עמידה בתשלומים לאג"ח.

בסיכומו של דבר אגח ג'  בתשואה של כ- 12% לשנה ופדיון של 1/3 בשנים 2024-2026  המקדים את אג"ח ד' הנפדה ב- 2026-2027 נראה כהזדמנות השקעה בתיק אג"ח זבל מפוזר היטב.