כשכתבתי לראשונה על לוינסקי בינואר 2024 (ראה מטה) היא נראתה לי כבר אז בשלה להכנסת שותף:
"על פניו נראה לי כי לוינסקי-עופר היא מועמדת טובה למשקיע מוסדי (פנסיה/ביטוח / בנק) המבקש השקעה מפוזרת בפרויקטי התחדשות עירונית כבעל מניות וכמממן הפרויקטים"
לפני כ- 3 חודשים פרסמתי עדכון על החברה שהפכה בסוף 2024 להיות האחזקה השלישית בגודלה מבין 10 האחזקות הגדולות של אג"ח בסיכון כשנסחרה בשער 85 ותשואה לפדיון של 16%. כפי שניתן היה לראות בתזרים המזומנים החזוי לשנת 2025/ 2026 החברה ציפתה אז לגייס אג"חים חדשים מובטחים בהיקפים גדולים לממן פרעון אג"ח ד' כאשר מינוף החברה מרקיע שחקים. כתבתי אז:
"הדרך קדימה הינה מימוש פרויקטים , לא הגדלת מינוף"
חלפו 3 חודשים ולחברה כנראה הובהר שגיוס אג"ח במבנה ההוני הנוכחי אינו בא בחשבון כך שהוכרחה לגייס הון חדש והשיגה זאת באמצעות הכנסת משקיע לחברה שיזרים 47 מש"ח ובכך פרופיל הסיכון של החברה משתנה באופן דרמטי בשל ירידת המינוף. נראה שבעלי העניין בחברות נדל"ן ממונפות מתחילים להפנים שלא חשוב כמה הם חושבים שהחברה שווה, בפרוק לא ישאר כלום ולכן עדיף למכור נכסים או את החברה "בזול" מאשר להגיע לחדלות פרעון.
באופן פרדוקסלי, המשקיע הינו צ'ילו בלו (חנן מור לאחר פשיטת הרגל..) אשר תחזיק כ- 40% ממניות החברה ותהפוך להיות בעלת השליטה כאשר הכוונה היא שלוינסקי תהפוך לזרוע התחדשות עירונית בה היא תתמקד בעוד שצ'ילו בלו תימנע מכך.
כמחזיק האג"ח מדובר כמובן בחדשות מצויינות כאשר מחיר אג"ח ד' מגיע כבר ל- 96 והתשואה לפדיון יורדת ל- 6.3% נטו.
בפוסט הקודם כתבתי כי בשער 85 הגדלתי את האחזקה באג"ח. בסוף החודש (פברואר 2025) תשלם החברה ריבית בשיעור 2.4% כך שבהינתן שער אג"ח 96 ותשלום הריבית התשואה ב- 3 חודשים תעמוד על כ- 15.5%.
באשר להשקעה המקורית בשער 68 , הסיכוי לקבל 23% לשנה לתקופה של שנתיים ושמונה חודשים מתקרבת להיות וודאית.
פוסט מיום 1/12/2024 - עדכון
במועד הפוסט המקורי האג"ח נסחר ב- 68 ושילם 5 בריבית ונסחר היום ב- 85 המביא את התשואה ב- 11 חודשים האחרונים ל- 32% כאשר האג"ח נסחר היום בתשואה לפדיון של כ- 16%.
בעוד התשואה על האג"ח הינה יוצאת מהכלל טובה , התשואה של המניה פיגרה משמעותית כאשר החברה נסחרת בשווי 75 מש"ח בהשוואה ל- 70 , תשואה של כ- 7% בלבד. הונה העצמי נותר ללא חל שינוי מהותי, כלומר עדיין קרוב באופן מטריד לסף 28 מש"ח המהווה עילה להעמדת האג"ח לפדיון מוקדם.
כפי שפורט בפוסט המקורי , בעייתה של החברה הינה מינופה הקיצוני שהוחמר ע"י לקיחת הלוואת מזנין ממניף ריבית שנתית של 16% למימון פדיון אג"ח ג'. עניין ההלוואה זה טופל ע"י הסכם למכירת הפרויקט (נורדאו בהרצליה) לבעלי השליטה בתמורה של 33.7 מש"ח שמתוכם 22.3 ישולמו בדצמבר 2024 (כלומר החודש) ע"י הסבת ההלוואה. במילים פשוטות, העלי העניין לוקחים את ההלוואה עליהם ודוחים את יתרת התשלום בגין הפרויקט שרכשו, כלומר מקבלים הלוואה מהחברה שבשליטתם, במה שנראה כהלוואה ללא ריבית....
בנוסף מכרה החברה 49% מפרויקט השיטה ומצפה לקבל 10 מש"ח ב- 2025 עם קבלת היתר ראשון
תוכנית החברה ל- 2025 היא מכירת שטחי מסחר הפרויקט הכישור בתמורה ל- 20 מש"ח (חלק החברה) וגיוס אג"ח מובטח בעודפי פרויקטים.
אני בדעה כי גיוס אג"ח מובטח , שיגדיל את מינוף החברה, הוא בלתי מתקבל על הדעת מבחינת מחזיקי אג"ח ד' הלא מובטחים שכן יגדיל את הוצאות המימון של החברה וכאשר הונה העצמי כל כך קטן ביחס לאג"ח ד' שיתרתו כ- 100 מש"ח , כלומר פי 3.3 מהוון העצמי (!) שיעבוד העודפים מהווה פגיעה קשה ביכולת ההחזר הפוטנציאלית של החוב במקרה של כשל פרעון. הדרך קדימה הינה מימוש פרויקטים , לא הגדלת מינוף.
גם נושא "מקדמת דמי הניהול" , פרקטיקה שערוריתית עיסקית , נבחן ע"י רשות נירות ערך (ונמצא כשר בהיבט החוקי ) צריך לקבל טיפול לפני כל גיוס חוב חדש ויש מחזיק אג"ח גדול ש- "עושה חיים קשים" להנהלת החברה, (כלומר לבעליה...) וזה פועל לטובת כל המחזיקים.
לא נותר אלא לחזור על דברי הסיכום של הפוסט המקורי:
כמשקיע באג"ח בסיכון השקעה בחברה שקולה להלוואת מזנין לפעילות הנדל"ן שלה . האם תשואה שנתית של 16% מהווה פיצוי נאות לסיכון? לדעתי התשובה חיובית שכן דומה לריבית על הלוואת המזנין של מניף לפרויקט נורדאו, אך לא נותר עוד מקום רב לירידת התשואה (כלומר רווח הון מעליית מחיר האג"ח) שכן גם אם אקח בחשבון את הפיזור של ההון העצמי ("הבטוחה" לאג"ח) עלפני מספר פרויקטים, אם תהיה בעיית תזרים הון זה ישחק כהרף עין. על כך פנים יש לזכור כי מדובר בחברה קטנה והסחירות באג"ח נמוכה כך שיש להגביל את היקף החשיפה גם במסגרת תיק אג"ח בסיכון אך מצד שני לחברה מאפיינים מיוחדים ביחס לבעלי השליטה עליהם עמדתי בפוסט המקורי ובהינתן שכמות האג"חים הנסחרים בתשואות גבוהות מאוד הצטמצמה , הגדלתי את היקף האחזקה ברמות מחיר אלו.
פוסט מיום 5/1/2024
לוינסקי-עופר, שעיקר פעילותה בתחום ההתחדשות העירונית, פועלת בעיקר בגוש דן. הפרויקטים שלה בתחום ההתחדשות העירונית הינם פרוייקטי בניה שבהם לוינסקי-עופר היא החברה היזמית. הפרויקטים שבוצעו בשנת 2022 הם ברמת-גן. הפרויקטים העתידיים שלה בתחום ההתחדשות העירונית הם בעיקר בגוש דן- בחולון, רמת גן, גבעתיים, ובת ים, וכן בקריית מלאכי. מרבית הפרוייקטים של לוינסקי עופר בתחום ההתחדשות העירונית הינם למגורים, וחלקם מיועדים לשימושים מעורבים (בעיקר מגורים עם מסחר ומשרדים.)
החברה היא חלק מקבוצת לבנטל הבורסאית [ראה באור 24 בדוחות השנתיים לגבי חלוקת עלויות משרד וכ"א] , בעלת השליטה בחברה, כאשר יוסי לוינסקי המשמש כמנכ"ל מחזיק כ- 16% , הציבור כ- 25% ואיילון קרנות נאמנות כ- 7%. אני מדגיש את נושא הבעלות שכן על פי דוחות החברה בעלי השליטה בה מתייחסים אליה כחטיבה אינטגרלית בתוך א. לבנטל תוך הזרמת הון על פי הצורך - ביוני 2023 גיייסו כ- 4 מש"ח ולאחרונה בסוף ספטמבר 2023 בוצע גיוס של 7 מש"ח , 74% מהגיוס היה מבעלי השליטה. גיוסים בהיקף של 8 מש"ח מתוכננים גם ל- 2024/2025 ומגובים בהתחייבות בעלי שליטה לשמור על ההון העצמי ב- 31/3/2024 על לפחות 33 מש"ח.
החברה נסחרת בשווי שוק של כ- 70 מש"ח על הון עצמי של כ- 30 מש"ח המניף מאזן של 234 מש"ח, מינוף קיצוני המסביר את הצורך בהזרמה שוטפת של מימון מצד הבעלים , כאשר הצורך במימון שוטף בעת קידום הפרויקטים היה ידוע מראש לבעלים שנראה שבחרו להנפיק החברה על מנת לקבל מימון זול מהציבור ו- "על הדרך" להנות מתשלומים במזומן שבשום מצב אחר לא היו מקבלים (ראה בהמשך)
בימים אלו הודיע החברה על קבלת מימון לטווח של שנה בהיקף של 20.5 מש"ח בריבית אפקטיבית של 16.4%(!) מחברת המימון החוץ בנקאית מניף הנועד למימון פדיון אג"ח ג' . ההלוואה מובטחת בפרויקט ברחוב נורדאו 9-11 בהרצליה וערבויות אישיות של בעלי השליטה. הפרויקט מיועד למכירה בשנת 2024 בשווי הוגן של 33 מש"ח.
הסיטואציה של לוינסקי דומה לזו של אאורה (מחזיק) . התמקדות בהתחדשות עירונית שיתרונה הוא שאינה דורשת השקעת הון גדולה ברכישת מגרש ומימונו עד קבלת היתרים ומנגד מגבלת הון שאינה מאפשרת הקמת הפרויקטים לבד. לפיכך, כפי שניתן לראות מרשימת הפרויקטים העיקריים של החברה , רובם בשותפות עם אחרים ואלו שלא, כמו אאורה בפרויקטים הגדולים , החברה תאלץ למצוא שותף פיננסי למימון ההון העצמי או פשוט למכור הפרויקט. הסיכון הוא שאי פעילות אגרסיבית למכירת פרויקטים במועד תביא את החברה למצבה של חנן מור . הצעד הראשון בכיוון הלא נכון כבר בוצע בלקיחת הלוואה לטווח קצר בריבית אפרטיבית של 16.5% אך מנגד אי אפשר להתעלם מהעובדה שבעלי השליטה מזרימים מזומנים ומחוייבים לשמירת הונה העצמי של החברה.
בל נחשוב כי בעלי השליטה, המזרימים מיליונים לחברה , הם "קדושים". אחד מנכסי החברה הוא "מקדמות לחברת ניהול בעלת השליטה ע"ח דמי ניהול משתנים" בסך כ- 34 מש"ח(!) מזה 9.6 שולמו ב- 2022 במסגרת הסכם ניהול שפקע ב- 9/2022. במילים ברורות , סכום הגבוה מהונה העצמי של החברה הועבר לחברת הניהול של בעלת השליטה כמקדמה. המדהים הוא כי מקדמה זו משולמת עפ"י:
"המקדמה תהיה בשיעור כולל של 3% מהרווחיות הצפויה בפרויקט/ים המיועד/ים להקמה במסגרת מיזם הבניה. סכום המקדמה יחושב על בסיס הרווחיות הצפויה בפרויקט כפי שתוערך בדוח כלכלי של שמאי מהנדס בלתי תלוי ביחס לפרויקט". [באור 24 3) (1) בדוח השנתי ל- 2022]
מקדמה של 34 מש"ח היא ע"ח ריווחיות צפויה של 1.13 מליארד ש"ח (!) . רצוי שרשות נירות ערך תבדוק את תקינות אומדני הרווח בעת הזו וכך גם דירקטוריון החברה בדגש על הדירקטורים הבלתי תלויים. אם אומדן זה נכון הרי שוי השוק של החברה הוא מציאה לא רגילה אך הבעלים לא מבצעים רכישות עצמיות....
מעבר לסיכונים הרגילים של חברה מאוד ממונפת, הצליחה החברה להסתבך בתביעה יצוגית סביב גילוי נאות בפרויקט בקרית גת אך לדעתי סיכון זה על כתפי בעלי המניות שכן רוב הסיכויים כי אג"ח ד' , הנפדה ב- 8/2026 , יפדה לפני פס"ד סופי בתביעה.
באוגוסט 2021 החברה גייסה 94 מש"ח באג"ח ד' המשלם ריבית שנתית בשיעור של 4.5% (כעת 5% בגלל הון עצמי נמוך מהנדרש) בסוף פברואר ואוגוסט בשנים 2022-2026 ונפדה בתשלום בודד בסוף אוגוסט 2026. האג"ח נסחר בשער 68 המגלם תשואה לפדיון של 23%.
על פניו נראה לי כי לוינסקי-עופר היא מועמדת טובה למשקיע מוסדי (פנסיה/ביטוח / בנק) המבקש השקעה מפוזרת בפרויקטי התחדשות עירונית כבעל מניות וכמממן הפרויקטים אך מבחינתי מחוייבות הבעלים להזרמת כספים היא איתות על כוונות הבעלים והערכתם לגבי שווי החברה שגם אם אומדן הריווחיות מופרז, גם 50% מהאומדן מעניק שווי נאה לפעילות.
כמשקיע באג"ח בסיכון השקעה בחברה שקולה להלוואת מזנין לפעילות הנדל"ן שלה . האם תשואה שנתית של 23% מהווה פיצוי נאות לסיכון? לדעתי התשובה חיובית . יש לזכור כי מדובר בחברה קטנה והסחירות באג"ח נמוכה כך שיש להגביל את היקף החשיפה גם במסגרת תיק אג"ח בסיכון.
יש סיבה לירידה החדה יחסית אתמול?
השבמחק