עדכון 18/12/2020 - חלוקה שניה, אג"ח ב' יקבל 5.3 מש"ח ובכך עולה שיעור ההחזר ל- 9.3% (סה"כ החזר 12 מ - 128 קרן)
פוסט מיום 6/10/2020:
התקדמות משמעותית בסאגה של ברוקלנד בשתי חזיתות -
הראשונה היא חלוקת חלק מהכספים בקופה , אג"ח ב' צפוי לקבל כ- 5.2% מקרן האג"ח (6.7 מש"ח) המהווים 82% מכספי החלוקה לאג"ח.
היום ברור לחלוטין כי מתהליך מימוש הנכסים לא ניוושע כי החברה רוקנה בנכסיה בסדרה ארוכה של פעולות שאינו עומדות בקנה אחד עם החוק.
דווקא בגלל מצב זה , מצבם של הנתבעים הכוללים רו"ח, דירקטורים, בעלי תפקידים וכו' אינו טוב והסיכוי כי יתקבלו מהם תמורות לכיסוי הנזקים הוא גבוה.
יחד עם זאת הנזק לחברה כה גדול ויש הרבה "אוכלי נבלות" בדרך כך שמבחינתי הדיון הוא לא על פארי, גם לא על החזר ההשקעה שלי שבוצעה בממוצע הרבה מתחת לפארי אלא על שיעור ההפסד.
כמובן שספיגת הפסדים הם חלק בלתי נפרד בהשקעה באג"ח בסיכון אך אסור להתעלם משיעור ההחזר.
אם למישהו לינק לכתב התביעה, אשמח לצרפו כאן
פוסט מיום 19/8/2020 עדכון 6 - הנושים מתאחדים לתביעה משותפת
כמשקיע באג"ח בסיכון של בחברות במצוקה, אתה נדרש לסמוך על צדדי ג' רבים שיפעלו כראוי - בעלי שליטה , מנכ"ל, דריקטורים, רואי-חשבון ונושאי משרה בחברה.
החלטת השקעה נעשית על סמך פרסומי החברה, הודעותיה והצהרות ההנהלה. כל אלו מוסדרים באמצעות חוקים ותקנות הנועדים להגן על המשקיעים.
כאשר חברה כמו ברוקלנד , חפציבה או אורבנקורפ קורסות בפתאומיות בשל מצוקת מזומנים ללא קשר למצב השוק וזאת לאחר שהדוחות מעידים על חברה במצב סביר וההנהלה מפזרת הודעות הרגעה, זו אינדיקציה לכך שבוצעו מעשים שלא יעשו כמו ייפוי דוחות , הצהרות שקריות, חוסר דיווח על פעולות מהותיות ועסקאות סיבוביות הם המאפיינים את פעילות הנהלת החברה בתקופה הקודמת לקריסה וההנהלה מוצאת שותפים למעשה במעריכי שווי, רו"ח , מממנים , עובדי החברה ודירקטורים.
ברוקלנד הציגה בדוח הכספי האחרון שהוצג לפני הקריסה, הדוח לרבעון השני של 2018 הון עצמי של 67 מיליון דולר , ללא אזהרת עסק חי ועודף נכסים שוטפים על התחייבויות שוטפות בהיקף 75 מיליון דולר - אלו נתונים של חברה איתנה.
כאשר 6 חודשים אח"כ בסיום בדיקה של נכסי החברה עולה כי ההחזר למחזיקי האג"ח צפוי לעמוד על 8-12 מיליון דולר על חוב של כ- 40 מיליון דולר המשמעות היא כי נמחק הון של 95-100 מיליון דולר (!) עובדה שאינה מתקבלת על הדעת.
כאשר חברה כמו ברוקלנד , חפציבה או אורבנקורפ קורסות בפתאומיות בשל מצוקת מזומנים ללא קשר למצב השוק וזאת לאחר שהדוחות מעידים על חברה במצב סביר וההנהלה מפזרת הודעות הרגעה, זו אינדיקציה לכך שבוצעו מעשים שלא יעשו כמו ייפוי דוחות , הצהרות שקריות, חוסר דיווח על פעולות מהותיות ועסקאות סיבוביות הם המאפיינים את פעילות הנהלת החברה בתקופה הקודמת לקריסה וההנהלה מוצאת שותפים למעשה במעריכי שווי, רו"ח , מממנים , עובדי החברה ודירקטורים.
ברוקלנד הציגה בדוח הכספי האחרון שהוצג לפני הקריסה, הדוח לרבעון השני של 2018 הון עצמי של 67 מיליון דולר , ללא אזהרת עסק חי ועודף נכסים שוטפים על התחייבויות שוטפות בהיקף 75 מיליון דולר - אלו נתונים של חברה איתנה.
כאשר 6 חודשים אח"כ בסיום בדיקה של נכסי החברה עולה כי ההחזר למחזיקי האג"ח צפוי לעמוד על 8-12 מיליון דולר על חוב של כ- 40 מיליון דולר המשמעות היא כי נמחק הון של 95-100 מיליון דולר (!) עובדה שאינה מתקבלת על הדעת.
לפיכך הצעד של תביעת כל במעורבים בניהול ופיקוח על החברה הינו מחוייב המציאות , בוודאי כשאלו מכוסים בביטוח ומי שיקרא את שרשור הפוסטים מטה יראה כי ללא הרבה מאמץ ניתן לאתר פעולות עסקיות מאוד חשודות על סמך הדוחות הכספיים שכמו קרחון, החלק הגלוי הוא רק 10% ממה שנעשה בפועל....
התחלתי ההשקעה בברוקלנד בשערים 75-80 והגדלתי הפוזיציה ככל שהאג"ח ירד. כל שנותר לקוות הוא כי התביעה תניב סכומים מהותיים שיאפסו את ההפסד כי לחשוב על רווח נראה לי יומרני במקצת אך הכל תלוי בהוכחות על מעשים שלא יעשו ורשלנות מצד אחד ולעומק הכיס והכיסוי הביטוחי של הנתבעים מהצד השני.
פוסט מיום 13/5/2020 עדכון 6 - הנושים מתאחדים לתביעה משותפת
בצעד מחוייב המציאות, שבוודאי הואץ בשל משבר הקורונה, הגיעו הנושים של החברה להסכמות באשר לניהול התהליך מול ברוקלנד או יותר נכון כל מי שהיה מעורב בניהול ובבקרה על החברה שכן ממימוש נכסי החברה לנושים לא יוותר הרבה.
תהליך התביעות ינוהל באופן משותף עבור כולם באמצעות "נאמן תביעות" שיקבל 18% מהתקבולים ואילו יתר התקבולים יתחלקו פרו-ראטה בין הנושים כולל ממימוש הנכסים.
ההסכמות פותחות דרך לסיכום הסדר הנושים ולמניעת בזבוז זמן , אנרגיה וכסף על מלחמות פנימיות בין קבוצות נושים שונות וניהול הליכים נפרדים בישראל ובחו"ל כנגד אותם נתבעים.
עם אישור ההסדר צפויה להתבצע חלוקה ראשונה אך אין מה לצפות לתקבול ממשי שכן יש הרבה "בעלי תפקיד" ו- "הוצאות צפויות" שיהיה צריך לשלמם או לשמור עבורם רזרבה כספית....
אני מקווה כי הליכי התביעות יביאו לגביה משמעותית מסך החוב. אין ספק כי הנושים נפלו קורבן לתהליכי בקרה כושלים של שומרי הסף בחברה והתנהלות בעייתית של מנהליה כך שיש ממי לגבות כפי שתהליך התביעות באורבנקורפ לימדנו.
עדכון מיום 4/2/2019 - האם ברוקלנד היא חפציבה?
כאשר משקיע מקבל החלטת השקעה הוא עושה זאת על סמך פרסומי החברה, הודעותיה והצהרות ההנהלה. כל אלו מוסדרים באמצעות חוקים ותקנות הנועדים להגן על המשקיעים.
כאשר חברה כמו ברוקלנד , חפציבה או אורבנקורפ קורסות בפתאומיות בשל מצוקת מזומנים ללא קשר למצב השוק וזאת לאחר שהדוחות מעידים על חברה במצב סביר וההנהלה מפזרת הודעות הרגעה זו אינדיקציה לכך שבוצעו מעשים שלא יעשו - ייפוי דוחות , הצהרות שקריות וחוסר דיווח על פעולות מהותיות הם המאפיינים את פעילות הנהלת החברה בתקופה הקודמת לקריסה וההנהלה מוצאת שותפים למעשה במעריכי שווי, רו"ח , מממנים , עובדי החברה והדירקטורים.
ברוקלנד הציגה בדוח הכספי האחרון שהוצג לפני הקריסה, הדוח לרבעון השני של 2018 הון עצמי של 67 מיליון דולר , ללא אזהרת עסק חי ועודף נכסים שוטפים על התחייבויות שוטפות בהיקף 75 מיליון דולר - אלו נתונים של חברה איתנה.
כאשר 6 חודשים אח"כ בסיום בדיקה של נכסי החברה עולה כי ההחזר למחזיקי האג"ח צפוי לעמוד על 8-12 מיליון דולר על חוב של כ- 40 מיליון דולר המשמעות היא כי נמחק הון של 95-100 מיליון דולר (!) עובדה שאינה מתקבלת על הדעת.
כבר בפוסט מנובמבר 2018 (ראה מטה) תיארתי פעולות שבוצעו שעל פניו נראות פליליות וכנראה הצטברות מידע נוסף הספיקה על מנת להבהיר לדירקטורים בחברה שהאינטרס האישי שלהם הוא לשתף פעולה עם השתלטות הנושים על החברה.
לאור זאת יש לצפות כי חלק משמעותי מההחזר למחזיקי האג"ח יגיע ממקורות שאינם נכסי החברה אלא תוצאה של הליכים משפטיים כנגד כל המעורבים בקריסת החברה ותביעות ייצוגיות בנושא כבר הוגשו.
בשלב זה לא ניתן לאמוד את שיעור ההחזר למחזיקים אך בהנחה שנעשו מעשים אסורים בחברה והגופים המבקרים את החברה התרשלו יש אפשרות כי ההחזר יהיה משמעותי מכיוון שלא מדובר בסכומים גדולים אלא בהיקפים שבמצטבר ביטוחי הגופים המעורבים יוכלו לכסות ובמידת בצורך תהיה ירידה לנכסים אישיים.
השאלה המרכזית הופכת להיות - האם מהלך ההשתלטות בכלל רלבנטי?
יש הגיון להשתלט על החברה על מנת לנהל תהליך של "פרוק מרצון" אם החברה בעלת הון עצמי חיובי או כמעט חיובי ונקלעה למשבר נזילות חריף ובכך לנסות למקסם את ההחזר לנושים ללא צורך בהליכים משפטיים וזאת כאשר לחברה די משאבים לנהל את עסקיה באופן יציב כאשר מחזיקי האג"ח מוותרים על תשלומים במועד.
לעומת זאת בחברה ששיעור ההחזר צפוי להיות נמוך והיא ניצבת בפני גל תביעות בשל אי עמידה בהתחייבויות לצדדים שלישיים המסלול הנכון הוא באמצעות בית המשפט.
כניסה לפרוק תאפשר מקסום יכולת החקירות לגבי הנעשה בחברה כתשתית לתביעות נזקים עתידיות. לאור זאת על הנושים לשנות כיוון , להעמיד את יתרת האג"ח לפירעון מידי ולהיכנס באופן מידי לתהליך של פרוק מוסדר.
כמשקיע באג"חי זבל, אני מעדיף את התועלות לטווח הארוך של מיצוי הליך משפטי לצורך יצירת תקדימים, צבירת ניסיון והרתעה כלפי יזמים המגיעים למצבים דומים על פני הראיה קצרת הטווח של עוד כמה עשרות אגורות החזר במקרה הספציפי הזה.
עדכון 11/2/2019 - מחזיקי האג"ח החליטו על העמדת האג"ח לפרעון מיידי והגשת בקשה להקפאת הליכים
פוסט מיום 3/1/2019 - הנושים השתלטו על החברה
|
בפוסט האחרון (ראה מטה) עלה כי התנהלותו של בעז גלעד, הבעלים, יו"ר הדירקטוריון נשיא החברה ומנכ"לה בפועל נגועה בפעילות החשודה כלא תקינה כלפי החזיקי האג"ח.
מסתבר כי רשות ניירות הערך זיהתה הפעילות (קוראים הבלוג?) וביקשה הסברי החברה לעסקאות מכירת הנכסים שתוארו בפוסט מטה החשודות בהפרת הוראות שטר הנאמנות ותשלומי דמי ניהול הנראים כשאיבת כספים מהחברות המשועבדות למחזיקי האג"ח.
לא זאת בלבד, גם שותף ב- 31% מאחד מפרויקטי החברה כבר פנה לערכאות בניו-יורק בטענות הכוללות הפרת חוזה, הונאה ,והפרת חובת אמונים ומבקש 10 מיליון דולר כפיצוי.
לאור זאת וכנראה בעקבות מידע שהתברר מבדיקת המומחה מטעם מחזיקי האג"ח נראה כי לדירקטוריון החברה לא הייתה כל ברירה ולקבל "הצעה ידידותית" של הנאמן למחזיקי האג"ח למנות לחברה מנהל מטעמם בעל זכויות חתימה וגישה מלאה לכל פעילות, מידע והחלטה.
מדובר בלא פחות מאשר הדחת בעז גלעד מתפקידו והשתלטות בפועל של מחזיקי האג"ח על החברה אשר תנוהל מעתה על-פי האינטרסים של הנושים ולא של הבעלים.
למיטב זכרוני זו הפעם הראשונה שהנושים ממנים מנכ"ל מטעמם באמצעות החלטת דירקטוריון וללא ביקור אחד בבית המשפט.
אין כל ספק כי מדובר בצעד חיובי למחזיקים ובתקדים חשוב בעולם הסדרי החוב אך הוא גם מאותת כי מצבה של החברה הרבה פחות טוב ממה שתואר ע"י הנהלתה. הוצאתו של הבעלים , ככל האפשר, מתהליך קבלת ההחלטות מנטרל ניגוד אינטרסים מובנה בין בעל המניות לנושים, בוודאי כאשר בעל המניות ערב אישית לחובות החברה ברמת הפרויקט הבודד.
אל מול ההצלחה במינוי מנהל, בחירת המנהל ותגמולו היא שערורייתית במידה שלא תאמן.
לא בוצע תהליך בחירה מסודר , מכרז או וועדת איתור אלא הוצע שם אחד בלבד והתגמול המוצע הוא פשוט חוצפני ומוגזם.
האם יש סיבה לתגמל את המנהל ב- 1 מיליון דולר על הבאת 5 מיליון דולר מעבר ל- 15 מיליון שעליהם תגמול של 1 מיליון דולר ?
כל שיטת התגמול היא שגיאה ותפגע במחזיקי האג"ח . מנהל בחברה כמו ברוקלנד לא צריך להרוויח סכומים כאלו ואם זה מה שנדרש עבור הנהל הספציפי הזה , אז שימצאו מנהל אחר. אני בטוח שיהיו רבים וטובים שיהיו מוכנים לקבל 5% (1 מיליון דולר) בונוס לחילוץ 20 מיליון דולר ומסתפקים במשכורת בסיסית סבירה.
למנהל החדש יש הרבה מאוד על הצלחת אך אסור לשכוח כי ברוקלנד מנהלת פרויקטים רבים עבור משקיעים פרטיים ויש חשיבות למנוע תחילתם של הליכים משפטיים ברמת הפרויקט מכיוון שהפרויקטים פשוט קטנים מכדי להכיל הוצאות משפטיות
המפולת בשוק האג"ח בכלל והאמריקאיות בפרט הביא את אג"ח ב' לשער 30 במחזורים זעומים.
עדכון 3 מיום 19/11/2018 - כיצד בעז דפק את מחזיקי אג"ח ב'
הסיפור של של ברוקלנד הופך להיות מכישלון להתנהלות פלילית, לפחות כלפי מחזיקי אג"ח ב'.
המקרה הראשון הוא פרויקט Atlantic 257 שמומן באופן מלא (ללא הלוואה בנקאית) ע"י מחזיקי אג"ח ב' ושאסור היה להכניס מימון בנקאי אליו. על מנת לעקוף האיסור ולגייס מזומנים , חברת הפרויקט נמכרה לחברה בת אחרת וזאת ללא הסכמתם של מחזיקי אג"ח ב' ולמרות שהחברה משועבדת להם וזאת במהלך שעלה 1.5 מיליון דולר "בעלויות עסקה" ע"ח מחזיקי האג"ח וממנו חסרים כ- 5 מיליון דולר מהתמורה שכביכול שולמה.
המקרה השני הוא בעייתי עוד יותר:
מדובר בפרויקט Cooper 189 שהוחזק בשותפות בין חברה המשועבדת לאג"ח א' (37.87%) לחברה המשועבדת לחברת אג"ח ב' (62.18% ).
הפרויקט נמכר ב- 16/4/2018 לחברה שלישית , המשועבדת אף היא לאג"ח ב', לפי העלויות שהושקעו בפרויקט בסך 6.8 בתוספת הרווחים שינבעו מהפרויקט. הרכישה מומנה באמצעות הלוואה של 4.8 מיליון בריבית 11% שלקחה החברה הרוכשת ממנה שולמו 0.2 מיליון עלויות הלוואה ו- 4.6 שולמו כתמורה מידית למוכרות.
כיצד חולקה התמורה בין החברות? האם ביחס 1:2 עפ"י האחזקות שנמכרו?
מתוך הדוח לרבעון השני " היות שמניות הרוכשת משועבדות להבטחת מחזיקי אגרות החוב סדרה ב' בלבד, מתוך התמורה המיידית, שולם ראשית מלוא חלקה של החברה מתמורת הרכישה, ואילו היתרה שולמה לחברת אג"ח .
צריך לקרוא פעמיים על מנת להבין מה קרה:
החברה המשועבדת לאג"ח א' קיבלה , מתוך התמורה המידית, את מלוא חלקה במכירה כלומר 37.87% מ- 6.8 - 2.58 והיתרה 2.02 קיבלה החברה המשועבדת לאג"ח ב'.
יש רק בעיה אחת:
באותו דוח לרבעון השני כבר מדווח כי המכירות הצפויות בפרויקט Cooper יהיו 6.4 מיליון והעלויות יהיו 8.73 מיליון, כלומר הפרויקט צפוי להפסיד 2.66 מיליון דולר ! למעשה הקונה הסכימה לשלם 0.4 מיליון יותר מההכנסות הצפויות עפ"י הדוח הכספי לאותו רבעון וזאת לפרויקט שטרם הסתיים....
אם זה המצב מדוע מחזיקי אג"ח ב' הסכימו לחלץ את מחזיקי אג"ח א' מהשקעתם כאשר החזירו להם את כל העלות על בסיס 6.8 מיליון דולר ועוד עכשיו במזומן?
הרי אם המכירה לא הייתה מתבצעת אזי 1 מיליון דולר הפסד היה ע"ח אג"ח א'. כעת, לא רק שאג"ח ב' סופג עוד 1 מיליון דולר בהפסדים, הוא גם מימן את עלות ההלוואה (0.2 דמי הלוואה) משלם ריבית של 11% על פרויקט הפסדי ועוד לקח על עצמו את כל הסיכון שההפסד יעמיק.....
תגידו בעז לא ידע, הדירקטוריון לא ידע , רואי החשבון לא ידעו ופתאום בין 16/4/2018 , מועד העסקה, בדיוק באמצע הרבעון השני ועד סופו באותם 45 ימים , פרויקט מעולה עם צפי לרווחים הפך פתאום הפסדי בשיעור 37% (!).....
העניין הופך להיות פלילי כי כולם ידעו:
סעיף 2.2 בדוח לרבעון הראשון , סעיף עלות הדירות שנמכרו יש הערה על הפרויקט: " נרשם הפסד בסך כ- 588 אלף דולר בגין ירידת ערך וזאת כיוון שעלות הפרויקט עלתה על שווי המימוש שלו"
במילים אחרות, הפרויקט הפסדי.
כולם ידעו שהפרויקט כבר הפסדי, כנראה כבר ידעו את מלוא ההפסד ובכל זאת הפרויקט הועבר עפ"י העלויות שהושקעו בו וליתר בטחון כלל התמורה המנופחת הועבר לחברה המשועבדת לאג"ח א'.
מדוע המהלך בוצע? הדוחות השנתיים של 2017 מסבירים זאת היטב (הסבר שנעלם בדוחות אח"כ) - ביאור 21 - "תמורת ההלוואה צפויה לשמש, בין היתר לתשלום הריבית לאג"ח א' ".......
זו דוגמה למה שבשכונה מכנים "להשתין מהמקפצה".
תחת התנהלות זו יש להכניס החברה לפרוק. מעשים כאלו גוררים תביעות ואם אני מצאתי שני מקרים של התנהלות לא ראויה , יש כנראה עוד.
בדיעבד, כל הרחבת סדרת אג"ח ב' ע"י החלפת אג"ח א' ב- ב' צריכה להיבחן בשבע עיניים כי נראה כי המהלך החליש את הביטחונות של אג"ח ב' מההנפקה המקורית כי אפשר בדיוק את סוג הקשר הבעייתי של פרויקט cooper בין אג"ח א' לאג"ח ב'.
למעשה התהליך אפשר לחברה להעביר נכסים עפ"י שווי מנופח כבטחונות לאג"ח ב' כמו למשל פרויקט Cooper שמיד עם העברתו באופן חלקי לאג"ח ב' בדצמבר 2017 על מנת לעמוד בכרית הביטחון המובטחת , שוויו הופכת כבר במהלך הרבעון הראשון.
למעשה מצבם הנואש של מחזיקי אג"ח א' היום הוא ראיה לשווי המנופח של הנכסים שהועברו תחת כנפי אג"ח ב' לפני פחות משנה וכבר בפוסט הראשון על החברה כתבתי כי לחברה אינטרס להגזים בהערכות השווי על מנת לעמוד בכרית הבטחון.
מחזיקי אג"ח א' שביצעו ההחלפה ביצעו עיסקה מצוינת על חשבון המחזיקים המקוריים של אג"ח ב'......
בדיעבד, כל הרחבת סדרת אג"ח ב' ע"י החלפת אג"ח א' ב- ב' צריכה להיבחן בשבע עיניים כי נראה כי המהלך החליש את הביטחונות של אג"ח ב' מההנפקה המקורית כי אפשר בדיוק את סוג הקשר הבעייתי של פרויקט cooper בין אג"ח א' לאג"ח ב'.
למעשה התהליך אפשר לחברה להעביר נכסים עפ"י שווי מנופח כבטחונות לאג"ח ב' כמו למשל פרויקט Cooper שמיד עם העברתו באופן חלקי לאג"ח ב' בדצמבר 2017 על מנת לעמוד בכרית הביטחון המובטחת , שוויו הופכת כבר במהלך הרבעון הראשון.
למעשה מצבם הנואש של מחזיקי אג"ח א' היום הוא ראיה לשווי המנופח של הנכסים שהועברו תחת כנפי אג"ח ב' לפני פחות משנה וכבר בפוסט הראשון על החברה כתבתי כי לחברה אינטרס להגזים בהערכות השווי על מנת לעמוד בכרית הבטחון.
מחזיקי אג"ח א' שביצעו ההחלפה ביצעו עיסקה מצוינת על חשבון המחזיקים המקוריים של אג"ח ב'......
אם יש לקח מהעניין הוא שכאשר חברה מציעה לבצע "הרחבת סדרה" ע"י החלפת אג"ח יחד עם הבטוחות שלהם יש לבחון נכס נכס עם מעריכי שווי (לא בוצע במקרה זה ) ואז להוריד 20% על מנת להתחיל בכלל לחשוב על נכס זה כבטוחה בסדרה המורחבת.
האג"ח מצא נקודת שיווי משקל בן קונים למוכרים ברמה של 40 אג לאחר המועד הקובע לתשלום ריבית אג"ח ב' כאשר המחזור היומי עומד על פחות מ 200 אלף ענ. נראה כי מי שרצה להיפטר מהנייר בכל מחיר עשה זאת.
פוסט מיום 16/11/2018
מאסיפת האג"ח עולה כי החברה הגיע לסוף דרכה כחברה סוברנית ועתה , באמצעות הסדר עם מחזיקי האג"ח ינסו הצדדים להפעיל החברה בפרוק מרצון שהוא המנגנון הנכון למקסם את התועלות לכל הצדדים הנוגעים בדבר, כולל בעלי המניות.
יחד עם זאת יש התנגשות אינטרסים קשה בין מחזיקי אג"ח א' למחזיקי אג"ח ב' וביניהם לבעלי החברה.
מכיוון שעפ"י דיווחי החברה היא נקלעה לקשיי נזילות , עצירת תשלומים לספקים ואף לגורמים מממנים הרי זו הודאה בחדלות פירעון תזרמית ומרגע זה החברה שייכת למחזיקי האג"ח גם אם לא הולכים למסלול של פרוק.
לכל אג"ח הביטחונות שלו אך לחברה נכסים שאינם משועבדים הניתנים למכירה יחסית בקלות שיש להחליט כיצד תמורת מכירתם תחולק בין מחזיקי האג"ח.
מדוע הדבר חשוב?
מכיוון שהבעיה התזרימית היא ברמת נכסי החברה והנכסים המשועבדים לאג"ח א'.
בנכסים המשועבדים לאג"ח ב' יש יתרת מזומן שתעמוד על כ- 3 מיליון שעפ"י החלטת המחזיקים יכולה לשמש למימון הפרויקטים שלקראת השלמה כך שאם החברה תעשה כרצונה, תמורת מכירת נכסיה הלא משועבדים תלך להיכן שהכי בוער מבחינת הנהלתה - לפרויקטים להם הם ערבים אישית.... ובשלב השני לטובת פרויקטים המשועבדים לאג"ח א' כך שאם בעתיד מחזיקי אג"ח ב' לא יקבלו 100% מחוב החברה כלפיהם והנכסים המשועבדים מומשו וחלקם בתמורה לא נשמר הם יכולים לבוא בטענות רק לעצמם.
הבעיה אינה תאורטית. הנכס המניב המרכזי כבר מוצע למכירה וצפוי ליצור תזרים של 3 מיליון דולר - יש לשלוט על לאן הכסף זורם.
מכיוון שהחברה נכנסת למוד של פרוק מרצון , יש לבחון מה יכולים לקבל מחזיקי אג"ח ב' בטווח קצר , אם עוצרים את פעילות הייזום החדשה של החברה על מנת להקטין סיכון, למנוע הוצאת כספים נוספים והצטברות הוצאות מימון.
למחזיקי אג"ח ב' שיעבודים על 15 פרויקטים מהם רק 5 מתאימים למימוש מהיר:
3 פרויקטים הנמצאים בשלבי בניה ראשוניים בלבד (0%-10% גמר) בהם יש לחברה שליטה מוחלטת (מספרים במיליוני דולרים):
Somers - מוחזק ב- 100% ע"י החברה וטרם החל בניה , הושקעו בו 6.4 וניתן יהיה למוכרו בהנחה של 20% - 5.1 (החברה אמורה לממן הבניה ממקורותיה - שאינם....)
Lenox - מוחזק ב- 67% , הושקעו 9.3 (בניה ע"ח מימון בנקאי) , אני מניח כי החברה תוכל לחלץ את חלקה בהנחה של 20% - 4
Woodword - מוחזק ב - 80% הושקעו 2.9 , ניתן לחלץ כ- 1.5
סה"כ - 10.5 מיליון דולר
2 פרויקטים בעלות ומימון עצמי (בכסף של האג"ח) :
Atlantic Av 929 בבעלות 100% הנמצא ב- 90% השלמה שגם אם ימכרו הדירות בהנחה , יתקבל החזר הון של 14, בהתאם להסכם המפורט להלן:
בסוף אוגוסט ביצעה החברה עסקה סיבובית בה הפרויקט נמכר לחברת בת אחרת על מנת לאפשר לקיחת מימון שיאפשר, בין היתר, תשלום הריבית לאג"ח ב' ותזרים לבניה של פרויקט Somers .
התמורה למכירה עמדה על 14 מיליון (עלות בספרים) אך בפועל הועברו למוכרת (המשועבדת לאג"ח ב') רק 9.8 מיליון דולר והיתרה אמורה להיות מושלמת ממכירת הדירות המהלך 2019 ובתוספת רווחים ממכירת הדירות.
על הפרויקט יש כעת מימון של 11 מיליון דולר מתוכו 1 מיליון להשלמת הבנייה אך בחברה המוכרת, שקיבלה 9.8 מיליון דולר נותרו רק 4.1 מיליון דולר במזומן כלומר לא ברור לי היכן 5.7 חודשיים וחצי לאחר ביצוע העסקה.
בסופו של יום , יש עוד לקבל 4.2 מיליון דולר ואולי עוד רווחים, אם יהיו.
עלות ביצוע העסקה עמד על 1.5 (!) מיליון דולר ויש לבודקה במיקרוסקופ לוודא שלא בוצעו שם עברות והכסף לא הועבר למטרות אחרות. אינני בטוח שמחזיקי אג"ח ב' היו מאשרים תעלול שכזה שגזל מהם 1.5 מיליון דולר (4.7% מקרן האג"ח !) ואם היו שואלים אותם, בוודאי היו מסכימים ללקיחת מימון התוך החברה המשועבדת להם.
Linden -בבעלות 100% , שיעור גמר 65% שצפוי עפ"י אומדן החברה להחזיר 11 וזאת באוגוסט 2019 , נניח כי יחזיר 6.
סה"כ במימושים אפשריים במהלך 2019 - 20.5 +3 מזומן שהם 86 מיליון ש"ח במימוש מהיר ועדיין משועבדים לאג"ח ב' 10 פרויקטים נוספים שכל שצריך לחלץ מהם הם 11 מיליון דולר על מנת להשיב את קרן אג"ח ב'.
כלומר , עם קצת מזל ה- 5.7 מיליון החסרים מפרויקט Atlantic Av 929 הושקעו חזרה בפרויקטים המשועבדים לאג"ח ב' ולא יצאו מהמערכת האמורה להיות סגורה , הנכסים למימוש ב- 2019 יניבו 10% יותר משציפיתי (מספיק שפרויקט Linden יניב 9 כאשר מתוכנן ל- 11 במקום 6 שחישבתי) וקרן האג"ח כוסתה, וזאת עוד לפני חלקו של אג"ח ב' בנכסים שאינם משועבדים (~80%) שאני מעריך את שווים בכ- 5 מיליון דולר במימוש מהיר.
כאמור אלו מימושים של קרקעות בתחילת בנייה ופרויקטים שיש לסיימם עוד ב- 2019 שאם קצת רצון והנחה מתאימה ניתן לממשם.
מצבו של אג"ח א' שונה לחלוטין.
מבחינת ביטחונות לא יוותר כמעט כנראה דבר בין אם הפרויקטים יממושו כעת או יבואו לידי סיום, שלא לדבר על הקושי בהשגת מימון נוסף לאור התעכבויות הפרויקטים כך שאג"ח א' תלוי בחלקו במימוש הנכסים שאינם משועבדים והעודפים שיוותרו לאחר פירעון אג"ח ב' מהפרויקטים המשועבדים אליו.
לאור האמור לעיל, הזמן באמת דוחק כל יום שעובר ללא שמחזיקי האג"ח נוקטים פעולות אגרסיביות פשוט יוריד את התמורות שיקבלו.
על מחזיקי אג"ח ב' למנות דריקטוריון בחברות השולטות על הפרויקטים המשועבדים ואפקטיבית לקחת שליטה עליהן.אם יש כדאיות לסייע לחברה להביא לגמר הפרויקטים בתהליך גם אם צריך לקבל עליהם מימון בניגוד לתנאי האג"ח, זה עדיף מעסקאות סיבוביות יקרות ומיותרות, אך בוודאי לא לאפשר המשך פרויקטים שרק החלו וכנראה יגררו ל- 2021. עדיף לממש הקרקע היום גם אם בהנחה מסוימת. במקביל יש להגיע להסכמה על מימוש מידי של הנכסים הלא משועבדים וחלוקת התמורות בין מחזיקי האג"ח.
מחזיקי אג"ח א' צרכים לשאול עצמם האם את התמורה שיקבלו ירצו להשקיע בפרויקטים המשועבדים להם בניסיון להגדיל את התמורות או לתת להנהלת החברה להתמודד עימם בעצמה עם כסף חדש שיוזרם.
פוסט מ- 13/11/2018 - הודעת החברה על הסדר חוב נדרש
בסיכומו של הפוסט המקורי (ראה מטה) על החברה כתבתי:
"מצוקת המזומנים עשויה לגרור החברה תוך רבעונים בודדים למוד של "פרוק מרצון" שיגרם מסכנה של אי עמידה באמות המידה הפיננסיות לאג"חים שהונפקו והנהלת החברה לדעתי החלה להפנים זאת."
תהליך ההפנמה הגיע כעת אל הדירקטוריון אשר לא רוצה להמר על המשך פעילות החברה תחת תנאים פיננסים ההולכים ומחריפים ומבקש להגיע ל "הסדר" עם מחזיקי האג"ח.
החדשות הטובות עבור מחזיקי אג"ח ב' הם כי תשלום הריבית בגין אג"ח ב' יבוצע במועדו (עוד 18 ימים) ועפ"י דיווח החברה קיימים 4.1 מיליון דולר במזומן בחברה המשועבדת למחזיקי האג"ח.
על פניו נראה כי תחזיתי מתממשת והחברה כבר עתה תיכנס להסדר שמשמעותו "פרוק מרצון" תחת פיקוח מחזיקי האג"ח.
כמחזיק אג"ח ב', מצבה הכללי של החברה פחות מעניין אותי מכיוון שכספי האג"ח הושקעו בפרויקטים המשועבדים למחזיקים והמאוגדים בישויות משפטיות האמורות להתנהל כ"משק סגור" ושניתן בנקל להשתלט עליהם. כמו כן נראה כי די אם יחולץ ההון העצמי בפרויקטים על מנת שהחברה תעמוד בהתחייבויותיה כלפי המחזיקים באג"ח.
הסוגיה הקריטית כעת היא יצירת מצב בו עלויות מימון הפרויקטים יישארו ברמות סבירות והפרויקטים יתקדמו. כאשר החברה במצב של מצוקת מזומנים חריפה היא נוטלת הלוואות בניה וגישור בעלויות גבוהות מאוד המעבירות את הרווחיות ואפילו ההון העצמי שהושקע לגורם המעניק הלוואות אלו.
לאור זאת על מחזיקי האג"ח לוודא כי החברה מוכרת את כל נכסיה שאינם בבניה, מוכרת לשותפיה פרויקטים שהיא בעלת אחזקות מיעוט בהם וכמובן אינה נכנסת לפרויקטים חדשים. על החברה להיות מכוונת ליצירת יתרת מזומנים שתאפשר לה לסיים הפרויקטים שבבניה ללא לחץ מימוני וללא לחץ של מכירת דירות במחירי חיסול.
מבחינת מחזיקי אג"ח ב' יהיה זה סביר להתיר להשתמש ביתרות הנזילות לאחר תשלום הריבית ל אג"ח ב' (יוותרו כ- 3 מיליון דולר) לטובת החלפת מימון בנקאי יקר (אם קיים) בפרויקטים רלבנטיים.
אין שום הגיון שפרויקט המשועבד לאג"ח ב' ישלם ריבית של 8%-12% לשנה בעוד יתרת כספי האג"ח יושבת בעו"ש ללא ריבית. עדיף כי הכסף יוזרם לפרויקט שישלם למחזיקים את עלות המימון.
במתווה זה מחזיקי אג"ח ב' הופכים להיות שותפים בפועל בפרויקטים המשועבדים להם והייתי מצפה לקבל נתח מהבעלות עליהם כחלק מההסדר.
כמובן שכחלק מכל הסדר נדרשת תרומת בעלים (בכסף המוזרם לחברה והפחתה מסיבית של שכר) ובדיקה מסודרת של כל הפרויקטים בהיבט התוכנית העסקית ובמקרה של ברוקלנד גם של טוהר מידות לאור התפטרות מבקר הפנים, ניתן לקוות שלא יתגלו תופעות הדומות לנעשה באורבנקורפ.
אני עדיין בדעה שאת תשלום הקרן הראשון לאג"ח ב' ב -12/2019 ניתן יהיה לשלם במועד כפוף לביצוע מהלך של "פרוק מרצון" המכוון לחילוץ ההון העצמי בפרויקטים.
באשר לתשלומים אח"כ זו כבר שאלה שתלויה במצב השוק וקצב התקדמות הפרויקטים ולאור זאת יתכן כי החברה תבקש לדחות בשנה שנתיים את הפירעון או לפרוס באופן שונה את התשלומים.
לדעתי , כאשר נכנסים ל- "פרוק מרצון" על החברה לשלם למחזיקי האג"ח עפ"י התזרים החופשי שנוצר, כאשר נוצר, ללא קשר ללוח סילוקין קבוע.
עדכון סוף יום:
במהלך יום המסחר החליפו ידיים 15% (!) מאג"ח ב' וניתן היה לרכוש כמויות לא מוגבלות סביב שער 55 כאשר עוד 18 יום, עפ"י הודעת החברה , ישולמו 4.5 כריבית .
בעתיד נראה אם בשער זה מדובר ב- "כסף על הרצפה" כפי שארע באורבנקורפ או מחיר הוגן המשקף את ערך השעבודים ורמת הסיכון.
פוסט מקורי מיום 7/9/2018
ברוקלאנד היא מוותיקות חברות האג"ח שהונפקו בישראל בגל ההנפקות שכתבתי עליו עוד ב- 2015 כי עשוי להיגמר רע מאוד. בינתיים מגל זה השקעתי בשני אג"חים - אקסטל ואורבנקורפ .
לאחרונה תשואות אג"ח ברוקלנד טיפסו לרמות של חברה במצוקה והשאלה האם מדובר במלכודת או הזדמנות?
אני מתמקד באג"ח ב' בהיקף של 127 מיליון ענ. שכן הוא הארוך יותר ובעל היקף כספי גדול יותר מסידרה א'.
האג"ח יפדה ב 1 בדצמבר בשנים 2019-2022 ומשלם ריבית של 9.1% לשנה לאחר שדרוגו הורד ל BBB ביוני 2018.
ברוקלנד פועלת בברוקלין כיזמית של פרויקטים קטנים המכילים עשרות בודדות של יחידות דיור כל אחד. מדובר בשוק נזיל , ברמות מחירים ידועות ובפיזור פרויקטאלי גדול כך שאני נוטה להאמין לדוחות הכספיים אך פחות לתחזיות וזאת מסיבות שיפורטו בהמשך.
החברה עברה ב- 12 חודשים האחרונים מהלך של הפרדות שותפים כאשר על פי הדיווחים חלק מהשותפים נקנו החוצה במחיר המגלם את ההון העצמי של הפרויקטים בשותפות בהיקף 7.5 מיליון דולר.
הבטוחות לאג"ח מתרכזות ב- 3 חברות בת , הפרויקטים המשועבדים מזוהים באופן מלא והחברה מספקת נתונים רבים ברמת הפרויקט כך שהשקיפות היא טובה.
עפ"י תחזית החברה הפרויקטים בחברות המשועבדות לאג"ח צפויים להניב תזרים עודף של 16 מיליון דולר וכלל הפרויקטים 27 מיליון דולר.
יחד עם זאת אל תחזיות "העודפים" יש להתייחס בזהירות שכן לחברה אינטרס מובנה להפריז בהם שכן הם חלק מ "כרית הביטחון" לאג"ח האמורה להיות גבוהה מ- 1.75 ביחס לחוב לאג"ח:
הגדרת הון עצמי + הלוואת בעלים ואפילו ריבית על הלוואת הבעלים (המשועבדת לבעלי החוב) כחלק מכרית בטחון היא הגדרה סבירה אך עודפי פרויקט יזמות הם אומדן אופטימי המבוסס על טבלאות אקסל , שגם אם מגובות ע"י ידי שמאי, להנהלת החברה השפעה עליהם והם אינם תחת ביקורת חיצונית נוספת.
לאור האמור לעיל , חשוב לדעת כי כרית הביטחון המחושבת ע"י החברה בדוח האחרון עומדת על 2.24 כלומר 78.4 מליון דולר כאשר סף המינימום הוא 1.75 המגלם כרית של 61 מיליון. ההפרש, 17.4 מיליון הוא כ- 109% מהעודפים הצפויים בפרויקטים ומכאן ברור כי לחברה אינטרס משמעותי "לנפח" אלו.
תשלומי הריבית הצפויים עד פדיון האג"ח עומדים על כ- 7.2 מיליון דולר ובהנחה הסבירה כי פרויקטים שיתעכבו ו/או יחרגו מתקציב הרווחיות תרד וכך העודפים בפרויקטים בחברות המשועבדות , במקרה הטוב, יממנו את הריבית ולחברה לא צפויה תמורה כלכלית משמעותית. בהנחה שזו התמונה גם בפרויקטים המהווים בטוחות לאג"ח א' , אני מניח כי "הכתובת על הקיר" הייתה ברורה לשותפים ולכן מהלך של יציאה תמורת הון עצמי הייתה הגיונית.
לבעל המניות של חברה מדובר בחדשות לא טובות אך מבחינת האג"ח המצב לא קטסטרופלי שכן גם אם נאפס את העודפים "כרית הביטחון" עומדת על 1.77, עדיין בטווח המותר ובברוקלין זה צריך להספיק אך אין מקום לבעיות נוספות.
שיכבה נוספת של בטחון לאג"ח התייחס לרמת המינוף הכוללת של החברה :
לחברה לא יהיה מנוס מהגדלת המינוף שכן חסרה היא מזומנים לפתח את הפרויקטים וזו אמירה עדינה ביחס לחברה יזמית המדווחת יתרת מזומנים של פחות מחצי מיליון דולר על מאזן מאוחד של 267 מיליון דולר והון במאוחד של 67 מיליון.
מחסור במזומנים מוביל לגידול בעלויות המימון של פרויקטי החברה שכן במקביל לפרסום דוח QII דיווחה החברה על גיוס השלמה להלוואת בנייה בריבית אפקטיבית של למעלה מ 11% לפרויקט שכנראה חורג מתקציבו ונדרש למימון נוסף עובדה נוספת המחזקת את ההערכה כי לפרויקטים לא תהיה תרומה של רווחיות ממשית לחברה.
מצוקת המזומנים עשויה לגרור החברה תוך רבעונים בודדים למוד של "פרוק מרצון" שיגרם מסכנה של אי עמידה באמות המידה הפיננסיות לאג"חים שהונפקו.
הנהלת החברה לדעתי החלה להפנים זאת וכבר התקשרה בסוף אוגוסט 2018 למכירת פרויקט הנמצא לקראת קבלת היתרי בניה שאם תצא לפועל תזרים לה 2 מיליון דולר. מחיר המכירה משקף את העלויות שהושקעו עד כה, כלומר ללא רווח , עובדה המחזקת את ההנחה כי רווחיותם המוצגת של הפרויקטים מוגזמת
ועל פניו נראה כי גם בעתיד החברה תאלץ למכור פרויקטים נוספים על מנת לשמור על יחסים פיננסיים תקינים.
אני מקווה שיש כי לבעלי החברה כיס עמוק מספיק שכן אם הוא מאמין כי החברה תשרוד , רכישת האג"ח בשוק תהיה רווחית הרבה יותר עבורו מכל פרויקט נדל"ן בברוקלין.
האג"ח נסחר היום בשער של כ- 75 , כלומר הנחה של 25% על הפארי ותשואה לפדיון ברוטו של כ- 27% . אני בדעה שגם אם רמת המינוף של החברה תמשיך לטפס בגלל רווחיות אפסית ועיכובים בפרויקטים , אם נאמין לדוחות הכספיים , לחברה יכולת לעמוד בתשלומים לאג"ח כאשר קיים סיכון קטן לתזמון התשלום השני של האג"ח בדצמבר 2020 וסיכון תזמון גדול יותר בדצמבר 2021.
המפתח לעמידה בתשלומים לאג"ח טמון ביכולת החברה לחלץ לפחות את ההון העצמי מהפרויקטים ודווקא קוטנם מהווה יתרון ביכולת למצוא קונים במחירים הוגנים ובמהירות.
לאור זאת אג"ח ברוקלנד ב' בשער 80-75 נראה לי כהזדמנות.
