תמחור יזמי התחדשות עירונית - מלכודת או הזדמנות?

 

לאחרונה החברות העוסקות בהתחדשות עירונית  חוות עליות משמעותיות , כאילו מצאו פתאום נפט בניגוד להיותן חברות הפועלות בענף שמרני כנדל"ן שהשינויים בפעילותן מתרחשים באיטיות. נראה כי מודל תמחור החברות השתנה  והגיעה השעה לבדוק מה בדיוק מתרחש.

אין ספק כי מודל תמחור של חברות המתמחות בהתחדשות עירונית שונה מאלו של יזמיות מגורים שכן הן אינן רוכשות קרקע  והסיכון למשקיע הוא יותר בהיבט סיכוני הבניה מאשר סיכון מימוני של מאזן ממנופף המושקע בקרקע הממתינה להיתרים (חנן מור כדוגמה אחרונה). יוצא איפוא כי הקצאת ההון ביזמיות התחדשות עירונית מופנית לפרויקט בזמן הקמתו ואילו ביזום המסורתי חלקים מההון מרותקים לקרקעות. 

מבחינת אחזקות אני משקיע  וותיק מאוד ב-אאורה (תשואה עד כה - 1,939%) שהתנפחה לה לכדי אחזקה מהותית וכן אחזקה ויחסית חדשה ב-אבגד (תשואה עד כה 113%). ההשקעתי באאורה הייתה בדיוק מהטעמים שהיום השוק עוסק בחידוש עירוני כתחום פעילות גדול הצומח לאורך שנים  , ריווחי ובעל סיכונים נמוכים  בשל אי רכישת קרקע. באופן אישי גם הערכתי את יכולתו של המנכ"ל לפתח החברה.

לצורך הניתוח אשתמש בחלק מההנחות של שלומי אורדן שניתח התחום והפיק מחירי מטרה , אך בניגוד אליו אבצע חישוב פרטני על אב-גד כמקרה בוחן לתמחור. המקור לנתוני אב-גד הוא ממצגת החברה מיום 8/12/2024.

הנחות המודל:

• עליית מחירי דירות - 2% לשנה (שלומי)
• שיעור פרויקטים שיצאו לפועל - 80% (שלומי)  - אתייחס באופן שונה לפרויקטים קרובים ורחוקים 
• מקדם היוון - 15% (שלומי)
• שיעור מהרווח הגולמי שיהפוך לרווח נקי אחרי מס - 45% (שלומי)
• היוון - עפ"י מועד צפוי לסיום הפרויקט + שנה כחישוב בסיסי, תוספת לפרויקטים מאוחרים 

אתחיל ואומר אל מול הנתונים שמציגה אב-גד במצגת כי מבחינת ריווחיות עפ"י ההנחות מדובר ברווח נקי אחרי מס של כ- 10% עד 12%. ריווחיות מכובדת למדי , בעיני אף  יותר מדי. המציאות מלמדת כי רבים המקרים בו הריווחיות הצפויה מתכווצת מסיבות שונות. אינני משנה את הנחת הריווחיות הגולמית, לדעתי שיעור היוון של 15% מקנה מרווח ביטחון.

דוגמה לחישוב: פרויקט אבא הלל  [פרויקט חמישי בטבלת הפרויקטים "צבר עתודות קרקע" המסתכמת ב-רווח גולמי צפוי של 1,465,411]

• רווח גולמי כולל: הרווח הגולמי הכולל של הפרויקט הוא   22,224   אלפי ש"ח 
• אחוז בעלות החברה: החברה מחזיקה ב  - 50% מהפרויקט.
• רווח גולמי מתואם: הרווח הגולמי המתואם הוא 50% מתוך 222,224 אלפי ש"ח, כלומר 111,112  אש"ח 
• מועד סיום משוער:   Q4/2030
• שנים עד תום הפרויקט  : בין 2025 ל-2030 הוא 5, נוסיף 1 ונקבל 6 שנים

חישוב PV: נשתמש בנוסחה:

 PV   =  רווח גולמי מתואם / (1 + שיעור היוון)^מספר שנים

PV = 111,112 / (1 + 0.13)^6 [שיעור ההיוון 13% , מורכב משיעור היוון של 15% מקוזז ב- 2% עליית מחירים צפויה]

PV = 111,112 / (1.13)^6

PV = 111,112 / 2.082

PV = 53,368 לכן, הערך הנוכחי של פרויקט אבא הלל הוא  53,368   אלפי ש"ח.

הערה חשובה: חישובים אלה מבוססים על הערכות, והתוצאות בפועל עשויות להיות שונות בשל גורמים שונים. 

להלן סיכום הרווח הגולמי (אלפי ש"ח) להכרה ברמת הפרויקט , כאשר הוא מתוקן עפ"י אחוז הבעלות בפרויקט:

סיכום ערכי ה-PV של הרווח הגולמי עבור פרויקטים שצפי כניסתם לביצוע במהלך השנה הקרובה

1. בת ים, 81 בלפור: 21,845.02
2. הרצליה, 16-18 בני בנימין: 19,719.83
3. רעננה, 28/28 החי: 19,483.35
4. הוד השרון, רמתיים פינת הרשות: 45,843.29
5. רמלה, שערי העיר: 66,258.81
6. רמת גן, 38 גולומב: 5,704.85
7. כפר סבא, 13-15 בן גוריון: 16,785.71
8. חולון, 6-8 הגאונים: 23,670.12

סך הכל ערך נוכחי עבור כל הפרויקטים: 219 מש"ח , אניח כי 100% מהפרויקטים יצאו לפועל 

סיכום ערכי ה-PV של הרווח הגולמי עבור פרויקטים המוגדרים כצבר עתודות קרקע

1. נתניה, 1-6 הרב יצחק הלוי: (46,343 * 1.00) / (1.13)^5 = 25,091.32
2. ירושלים, 19-21 סן מרטין: (74,144 * 1.00) / (1.13)^5 = 40,136.24
3. תל מונד, 2-10 האיריס: (270,084 * 1.00) / (1.13)^6 = 127,645.27
4. נתניה, 13 פנחס רוטנברג, 91-95 פנחס לבון: (244,241 * 1.00) / (1.13)^6 = 115,580.52
5. רמת גן, אבא הלל: (222,224 * 0.50) / (1.13)^6 = 53,368
6. חולון, 161-165 ההסתדרות: (63,421 * 1.00) / (1.13)^4 = 38,855.17
7. הוד השרון, 49-59 בן גוריון: (104,384 * 0.75) / (1.13)^5 = 41,881.23
8. רמת גן, 2-6 נחלת יוסף, 21-25 קריניצי: (58,341 * 1.00) / (1.13)^4 = 35,754.57
9. גבעתיים, 1,5 ג יורדי הסירה: (60,206 * 0.50) / (1.13)^4 = 18,458.32
10. נתניה, 20, 14, 8 בוטינסקי: (37,638 * 0.499) / (1.13)^6 = 18,045.46
11. תל מונד, 25-29 הדקל, שפרינצק: (53,571 * 1.00) / (1.13)^5 = 28,998.36
12. ירושלים, 3 בארי: (3,594 * 1.00) / (1.13)^4 = 2,201.80
13. פתח תקווה, 13-15 יצחק בן דוד: (12,849 * 0.52) / (1.13)^4 = 3,918.41
14. תל אביב, 36-42 וולפסון, 85 הרצל, 14-18 סביון: (152,137 * 0.80) / (1.13)^7= 57,282.08
15. פתח תקווה, 34-36 ברנדה, 23 קק"ל, 139-141 רוטשילד: (53,627 * 1.00) / (1.13)^6 = 25,335.76
16. פתח תקווה, 45 בן יהודה: (8,607 * 1.00) / (1.13)^4 = 5,277.32

 סה"כ = 636 מש"ח , אניח כי 85% מהפרויקטים יצאו לפועל , כלומר הערך נוכחי של הרווח הגולמי מפרויקטים אלו שיבוצעו בפועל יעמוד על  540 מש"ח

סיכום ערכי ה-PV של הרווח הגולמי עבור פרויקטים המוגדרים כצבר פרויקטים אחר :

1. ראשון לציון, 36-44 זלמן שניאור: 25,713.91
2. בת ים, 10-12 ג.מ 19 הרצוג: 29,715.55
3. רחובות, 21-25 עזרא: 13,317.57
4. חולון, 131-141 ההסתדרות: 20,865.56
5. רמת גן , 5 נחליאלי, 38 רוקח: 5,556.53
6. ירושלים, 17 סן מרטין: 15,622.49
7. חולון, 21-23 קרן היסוד: 12,867.54
8. רמת השרון, 36 גולומב: 3,040.57
9. תל אביב, 25-44 קהילת קנדה: 45,927.48
10. תל אביב, 11-13 יהודה גור: 5,204.28
11. באר שבע, 174-178 מצדה: 62,771.14
12. הרצליה, 98/100 גולומב, 35 ש. עגנון: 17,817.06
13. רמת השרון, 36 הרב קוק: 5,911.64
14. רמת השרון , 46 סולד: 6,172.16

סך הכל ערך נוכחי עבור כל הפרויקטים: 270 מש"ח  . מכיוון ומדובר בצבר שמועדי תחילת העבודות הצפויות הינם 2027-2031 אניח שנת איחור נוספת ביחס למוצג כך שיש להוון את הערך הנוכחי לשנה נוספת כך שמתקבל ערך נוכחי עדכני של 239 מש"ח . כמו כן אניח כי 75% מהפרויקטים יצאו לפועל  המביא  הרווח גולמי עתידי ל -  180 מש"ח.

סיכום ערכי ה-PV של הרווח הגולמי עבור פרויקטים המוגדרים כצבר פרויקטים עתידיים: 

מדובר בפרויקטים שהחברה מציינת  כי לא ניתן לאמוד מועדי התחלה ,סיום ומידע פיננסי ולכן המוצג הוא אומדן ליחידות לביצוע . להבנתי מודל התמחור של שלומי אינו לוקח פרויקטים אלו.  למרות זאת, לדעתי יש שווי גלום בתהליכים הנרקמים  שחלקם יניבו פרויקט. לפיכך  אנסה לבנות מודל, כדרכי באמצעות "חישוב על מפית",  לאמוד שווי עפ"י ההנחות הבאות :

• יחס דירות לשיווק ביחס לבניה  דומה לזה של צבר הפרויקטים אחרים (האחרון לעיל)  - כ- 74%, עם שיעור הריווחיות דומה. 
• התחלה- סיום של הפרויקטים יהיו עפ"י תהמהיל פרויקטים אחרים  מבחינת פיזור התקופות אך עם תזוזה של 3 שנים לעתיד . שיעור המימוש יעמוד על 66%

צבר הפרויקטים העתיד כולל 2,150 דירות לשיווק . באופן יחסי , אם הצבר "אחר"  יוצר PV של 270 מש"ח מ- 2,307 דירות , אזי העתידי יוצר PV של 251 מ- 2150 דירות אך יש להוונו ב-  3 שנים מוספות כך שהרווח הגולמי הצפוי מגיע ל- 174 מש"ח וממנו אניח כי יצאו לפועל רק 66% מהפרויקטים כך שהערך הנוכחי של הרווח הגולמי הצפוי עומד על 115 מש"ח (~53,500 ש"ח לדירה) .

 

הערות חשובות:

• חישובים אלו משתמשים בשיעור היוון של 13% 
• החישובים משתמשים במועדי הסיום המופיעים במסמכי המקור, ומניחים כי 2025 היא השנה הנוכחית לצורך היוון.
• התוצאות בפועל עשויות להיות שונות עקב גורמים שונים, כפי שמפורט במסמכי המקור, כולל שינויים בתנאי השוק והחלטות רגולטוריות.

סיכום תוצאות חישוב :

סה"כ הערך הנוכחי של קבוצות הפרויקטים השונות עפ"י ההנחות שפורטו עומד על 1,054 מש"ח. לזה אוסיף 65 מש"ח רווח גולמי צפוי מפרויקטים בביצוע וביחד 1,119.

בהנחה ששיעור הרווח הנקי אחרי מס מהרווח הגולמי עומד על 45% , הערך הנוכחי של הרווח הנקי הצפוי מכלל הפרויקטים עומד על 503 מש"ח. 

שלומי בחישוביו מוסיף בשלב זה את הונה העצמי של החברה על מנת לקבל שווי הוגן  נוכחי אך לטעמי זו שגיאה  שכן ההון העצמי הוא חומר הגלם המביא לרווח העתידי ואוכל לקבל אותו רק עם פרוק החברה וזאת  בתום תקופת  "ייצור הפרויקטים". הרווח השנתי הוא התשואה על ההשקעה כאשר המשקיע רוכש את החברה במחירה הנוכחי ולהון העצמי אין כל קשר לכך.  אם רוצים בכל זאת להכניס את ההון העצמי לחישוב יש להתייחס אליו כמתקבל רק בסוף התהליך ולכן יש להוונו , כלומר רכישת  החברה היום מזכה ברווח הנקי לאורך התקופה ובסופה ממתקבל ההון העצמי . בהנחת  היוון ל- 10 שנים, הון החברה כ- 94 מש"ח ובהיוון ל- 10 שנים עפ"י 15% מתקבל 23 מש"ח שאותו יש להוסיף לערך הנוכחי של הפרוקטים. 

שוויה של אב -גד , עפ"י ההנחות הינו כ- 526 מש"ח אם משקיע מבקש לקבל תשואה של 15% בשנה על השקעתו.  שווי השוק הנוכחי של החברה עומד על כ- 524 (כשנכתב הפוסט היה זה 560~)  כך שבהיבט הזה התמחור מלא בטווח הרגישות של ההנחות השונות.

ביחס לחישוב של שלומי, הוא מציג שווי פרויקטים של 836 מש"ח, 66% יותר משווי הפרויקטים שחושבו על-ידי וזאת בניכוי תוספת ההון העצמי.  חישוב לשווי הוגן הכולל את ההון העצמי עומד על 929 מש"ח , 77% יותר מהשווי עפ"י חישובי.

מה הסיבות להפרש?

ראשית,  יתכן ופשוט יש שגיאה אצלי או אצלו לכן החישובים כאן  מפורטים וניתנים לבדיקה עצמאית.  מנגד אני לדוגמה  לא מצליח להבין את נוסחת החישוב המוצגת בגליון שלו . בהתחשב כי תמחורי כולל  פרויקטים "ספקולטיביים" שלא נכללו בחישוב של שלומי , ההפרש אף גדול מהמתואר.

שנית, שלומי ממצע  פרויקטים לטווח של 4 שנים. בפועל הנתונים מעידים על תאריכי גמר רחוקים יותר, כלומר השווי הנוכחי של הפרויקטים נמוך יותר  וזאת עוד מבלי לקחת בחשבון דחיות שאני חייב לציין שהתייחסתי אליהן מאוד בעדינות . חישוב  ריאלי יותר  של דחיות היה מוריד את אומדן השווי עפ"י חישובי.

לסיכום , התחושה שקיבלתי כאילו הסקטור כולו מתנהג כאילו "מצא נפט" אינה נכונה. מה שארע, לפחות מהיבט אב-גד הינו  תיקון חד כלפי מעלה של שווי החברה שהביאו לשויי הוגן עפ"י המודל, שווי הצופה המשך גידול שנתי של 15%, תשואה מכובדת ללא כל ספק המחפה על דחיות ויתר "תקלות" שכל המצוי בענף הבניה  מכיר אותם כך שתשואה שנתית ארוכת טווח של 12% היא בהחלט אפשרית. יחד עם זאת כבר בהחלט לא מדובר על סקטור (או מניה) זול אלא סקטור המתומחר באופן מלא.

על כל פנים יש לזכור כי במודל התמחור חסר מרכיב העשוי להיות דרמטי והוא מרכיב האופציה על מחירי הדירות אשר המודל מניח עליה של 2% בשנה , אם הדירות יעלו לדוגמה ב- 5% לשנה ב- 5 שנים הקרובות ועלויות  הבניה ישארו בעינן  (אולי אף ירדו אם יותר לפלסטינים לחזור לעבוד בישראל)  אזי כדוגמה שוויו הנוכחי  של פרויקט אבא הלל המוצג בראש הפוסט יעלה בכ- 17.5%.

 

ג'י.אפ.אי. אג"ח ד' (GFI) - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - פדיון

 

האגח נפדה  והניב את ה - 15% בשנה שחלפה. אומנם מדדי המניות עשו יותר  אך כתשואה מאג"ח עם בטחונות טובים מדובר בתשואה מצויינת, אכן הזדמנות יפה למשקיעים באג"ח בסיכון שכן אין הרבה הזדמנויות להשקעה באג"ח המאפשר "לישון בשקט" ולקבל 15% בשנה.

פוסט מיום 10/12/2023

תשקיף  , מצגת 

פעם ראשונה ואחרונה שכתבתי על החברה היה בתחילת 2015 כאשר  הזהרתי שהשקעה באג"חים של חברות ה- BVI תיגמר רע. אין ספק שהיה משהו בדברי אז......

אג"ח ד' של ג'י.אפ. איי  קל לניתוח שכן מובטח בשיעבוד על מניות חברה השולטת (100%) בשותפות המחזיקה את מלון ביקמן בניו יורק המוערך בכ- 310 מיליון דולר והמשועבד להלוואה של כ- 130 מיליון דולר.  יתרת שווי של 180 מיליון דולר מאפשרת  כרית ביטחון גדולה מאוד ליתרת אג"ח ד' העומדת על  66-70 מיליון דולר  (תלוי בשער הדולר כי הסידרה שיקלית).  לאור זאת האג"ח מדורג A-.

האג"ח, שהונפק בסוף 2021, עומד לפרעון  בתשלום בודד בינואר 2025 , נושא ריבית שנתית בשיעור  6.5%  ונסחר בשער 102 המגלם תשואה שנתית של לפדיון של 15%.

 איך זה יכול להיות? התשובה טמונה במאפיין חריג בתנאי האג"ח  - תשלום ריבית נוסף של 10% על יתרת האג"ח  שלא נפרעה . מכיוון שהאג"ח נפרע בתשלום בודד, המשמעות היא כי בעת הפרעון יתקבלו במקום 100 אג' לערך נקוב 110 אג' שתוספת ה- 10 מוגדרת כריבית (חייבת 15% מס במקום 25% אם היה זה פיצוי הוני בדמות הנפקה בניכיון) 

מבחינת תפעולית, המלון משתפר , עדות לכך העלאת השווי שלו מסוף 2021  שגררה עליית דרוג של האג"ח

כאג"ח של החברה, יש לו התניות פיננסיות שונות , שבהם החברה עומדת :

חשוב לציין כי GFI מחזיקה בשירשור רק בכ- 35% מהמלון כך שהמצב דומה למלון באול-ייר בו לאג"ח ג' שיעבוד של 100% על מלון שאול-ייר מחזיקה רק 50% ממנו. כמובן שבמצב של בעיות בחברה הגוררות פרעון מידי של האג"ח לשותפים במלון יש גם מה לאמר  ואף אינטרס לשמור על אחזקותיהם  ובכך מגדילים  ההסתברות לקבלת תשלום מלא על האג"ח. כל סכום שלא ישולם מכורח השיעבוד , עדיין יעמוד כחוב פתוח מול יתר נכסי החברה.

לאור האמור לעיל ובהתחשב שהאג"ח עומד לפרעון בעוד כ- 13 חודשים בלבד, תשואה שנתית של 15% על אג"ח זה מהווה  לדעתי כסף על הריצפה. 

מלרן אג"חים - מלכודת או הזדמנות?- עדכון -מרלן אג"ח ב- פדיון

סוף 2024 מביא לפדיון במלרן אג"ח ב' עליו כתבתי בינואר 2024 (ראה מטה) כהזדמנות  לקבלת 16% תשואה עד סוף השנה שכן אג"ח ב' נסחר אז בשער  - 93.5  המגלם  תשואה של   16% ו - 2  פדיונות ב-  2024 הראשון כ- 45% ביוני והיתרה בסוף השנה.

יתרת האג"חים של החברה כבר אינם בחזקת אג"ח זבל שכן נסחרים התשואה לפדיון של פחות מ- 10% אך עדיין מהווים הזדמנות בשוק בו פרמיית הסיכון מאוד הצטמצמה ומהאג"חים בסיכון לא נותרו רבים בשל שיפור במצב הכללי ופדיונות.

הזדמנויות   לישון בשקט ולקבל 16% בשנה  אינן רבות , האג"חים של מלרן היו ההזדמנות ולכן במהלך 2024 עמדו כהחזקה השניה בגודלה מבין 10 האחזקות הגדולות בתיק אג"ח בסיכון 

גם ההשקעה במניות מלרן עלתה יפה.  במהלך 12 החודשים האחרונים המניה עלתה בכ- 48% ולהערכתי היא תמשיך בעליות המהלך 2025.

פוסט מיום 4/9/2024 עדכון - רבעון  שני 2024

את הפוסט בעקבות הרבעון הראשון (ראה מטה)  פתחתי בדברים שעיקרם נכון גם היום:

"ההשקעה באג"חי מלרן מהוה את ההשקעה הגדולה ביותר באג"חים של חברה בודדת בתיק וככל שהזמן חולף כך יחס השוק לחברה ולמניה הופך ללא ברור בעיני.

בשורה התחתונה מדובר בחברה יציבה, ריווחית המבצעת רכישות עצמיות באגח, בעלי העניין רוכשים המניה והחברה משלמת דבידנדים. למרות כל זאת אג"ח ב' שנפדה עוד 6 חודשים נסחר בתשואה לפדיון של 15.5%, אג"ח ג' שפדיונו האחרון עוד שנה ושלשה חודשים ב- 14%, אג"ח ד' הנפדה ב- 6/27  בכ- 16%. מכפיל המניה , בהתבסס על רווח הרבעון הראשון של 2024 העומד על 12.1 מש"ח שהינו לדעתי רווח מייצג ככל שלא תתרחש החמרה ביטחונית משמעותית , עומד על 3.5 (!) "

בעיניו של משקיע באג"ח, תוצאות הרבעון השני דומות מאוד לתוצאות הרבעון הראשון בפרמטרים של הכנסות, הוצאות להפסדי אשראי  וריווחיות/ התוצאות הטובות מחלחלות לתשואות האג"ח ומחיר המניה כאשר אג"ח ב' שנפדה עוד 3 חודשים נסחר בתשואה לפדיון של 11.4%, אג"ח ג' שפדיונו האחרון עוד שנה  ב- 9.6%, אג"ח ד' הנפדה ב- 6/27  בכ- 11.4%. מכפיל המניה , בהתבסס על רווח נקי של 17.8מש"ח בחציון  הראשון של 2024 ,  שהינו לדעתי רווח מייצג ככל שלא תתרחש החמרה ביטחונית משמעותית, עומד על ~4.5  . 

לאור ההתכווצות הגדולה בתשואות אין ספק כי התשואה על ההשקעה בכל אחד מאג"חי מלרן נשאה תשואה מכובדת ב- 3 חודשים האחרונים, ההשקעה באג"ח ד' הניבה 8.3% בעקבות עלייתו משער 90 ל 97.5 ועוד  תשלום קרן בשיעור 10% תרם 1.1% נוספים וביחד 9.4% ב- 3 חודשים.

אני ממשיך להעריך שהמרווח הפיננסי של החברה ימשיך לקטון ככל שהאג"ח יפדה ויוחלף במימון בנקאי אך החברה  תחפה על כך בהגדלת תיק האשראי כך  שהריווחיות תישמר ובסופו של דבר השוק  יתאים את מכפיל הרווח שכן מכפיל 4.5 ותשואת דיבידנד הגדולה מ- 4% מעידים כי החברה סופר זולה.

מבחינת האג"חים - אג"ח ג' מניב כמעט 10% לאחזקה של שנה הוא בהחלט השקעה ראויה , כך גם אג"ח ד'. 

פוסט מיום 2/6/2024 - רבעון ראשון 2024

ההשקעה באג"חי מלרן מהוה את ההשקעה הגדולה ביותר באג"חים של חברה בודדת בתיק וככל שהזמן חולף כך יחס השוק לחברה ולמניה הופך ללא ברור בעיני.

בשורה התחתונה מדובר בחברה יציבה, ריווחית המבצעת רכישות עצמיות באגח, בעלי העניין רוכשים המניה והחברה משלמת דוידנדים. למרות כל זאת אג"ח ב' שנפדה עוד 6 חודשים נסחר בתשואה לפדיון של 15.5%, אג"ח ג' שפדיונו האחרון עוד שנה ושלשה חודשים ב- 14%, אג"ח ד' הנפדה ב- 6/27  בכ- 16%. מכפיל המניה , בהתבסס על רווח הרבעון הראשון של 2024 העומד על 12.1 מש"ח שהינו לדעתי רווח מייצג ככל שלא תתרחש החמרה ביטחונית משמעותית ,, עומד על 3.5 (!). אני צופה שהריווחיות תישחק ככל שהחברה תפדה את האג"חים שגוייסו בריבית קבועה ונמוכה ומחליף אותם במימון בנקאי יקר יותר , אך גם אם המרווח הפיננסי יקטן, החברה כעסק חי המייצר הכנסה ונסחר ביחס שווי שוק להון של 0.65 היא זולה מאוד.

מבחינת תוצאות פעילות, שיעור ההפרשה לחובות אבודים שהם גורם הסיכון המרכזי של החברה נשמר יציב על 2.9% מתיק האשראי ועומד על 30 מש"ח מתיק אשראי של 699 מש"ח. החברה מפצה על הירידה בתיק האשראי בהגדלת המרווח הפיננסי על ההלוואות תוך ששומרת על 46% מהתיק לטווח של פחות מ - 180 יום.

הנקודה הכאילו בעיתית הנמשכת בחברה היא החלויות השוטפות של האג"ח הגבוהות ביחס להון העצמי . בדוח 3/24 מדובר על 178 מש"ח כאשר ההון העצמי עומד על 268. יחד עם זאת לחברה יש בקופה 48 מש"ח , תיק אשראי לקוחות קצר טווח וקו אשראי לא מנוצל של 90 מש"ח ורווחים צפויים....   כך שלא צפוי כל קושי לעמוד בהתחיבויות.

פוסט מיום 18/1/24 עדכון - רבעון III 2023

כתבתי לראשונה על מלרן במרץ 2023 (ראה מטה) ומאז השקעתי  באג"חים של מלרן היא הגדולה בתיק והיא שמרה על חלקה היחסי מבין עשרת האחזקות הגדולות בתום שנת 2023 בהשוואה לסוף הרבעון השלישי של 2023 וזאת למרות פדיונות מכיוון  שניצלתי ירידות חדות באג"חים, בשל בהלה שאחזה במחזיקים גם לאור המאורעות בבול מסחר , להגדלת חוזרת של הפוזיציה באג"חים.

תוצאותיה של מרלן בתום הרבעון השלישי , בהכנסות וברווחים, מעידים על יציבות ביחס לרבעונים שחלפו ואף עליה במרווח הפיננסי מ- 10.7% בתום 2022 ל- 13.3% ברבעון השלישי. יחד עם זאת ,  שיעור ההוצאה להפסדי אשראי הכפיל עצמו   ביחס לתקופה המקבילה והיקף ההוצאה עלה ל 18 מש"ח מהכנסות מימון ברוטו של 113 מש"ח (~16%) לעומת 7 מ- 103 בתקופה המקבילה אשתקד (~7%) כך שהעליה במרווח למעשה משקפת ומפצה על עליית הסיכון.

במהלך תשעת החודשים הראשונים של  2023 החברה הרוויחה 32 מש"ח (17% על ההון) , הקטינה את יתרות האג"ח שלה בכ- 230 מש"ח ובמקביל הקטינה את תיק האשראי נטו מ - 940  מש"ח ל- 830 מש"ח, חילקה דיבידנדים והונה העצמי עומד על 268 מש"ח לעומת 273 מש"ח בתחילת 2023 כלומר מינוף החברה ירד משמעותית.

היכולת של החברה להגדיל בכ- 25% את המרווח הפיננסי בתוך 9 חודשים נובעת מאופי פעילותה המבוסס על אשראי קצר מאוד. כפי שניתן לראות , 52% מתיק האשראי הוא עד 90 יום כך שיכולתה להגיב כמעט בזמן אמת על שינוי בסיכון מאקרו היא גדולה.

יתרון נוסף בתיק האשראי הקצר הוא הגמישות בהחזר חובות ללא מיחזורם . ב- 2024 על החברה לפרוע 173 מש"ח לאג"ח (21% מהיקף תיק האשראי) כאשר  האשראי לתקופה של עד 30 יום  הוא בהיקף כזה. לאור זאת   לחברה לא צריכה להיות שום בעיה לעמוד בתשלומי האג"ח ללא מיחזורם בשוק או שימוש במסגרות בנקאיות  אלא פשוט באמצעות המשך המגמה של הקטנת תיק האשראי. הנחה זו הייתה חלק מתזת ההשקעה שהוצגה בפוסט מטה וכך החברה פעלה ותמשיך לפעול  עד שתוכל לגייס חוב אג"ח חדש  ובמקביל תפעל לגייס חוב בנקאי.

לאחר תשלומי 2024 יתר האג"ח תעמוד על כ- 220 מש"ח.

חדשות טובות לעתיד הם במכירת פעילות חו"ל שהעיקה על תוצאות החברה . החברה תכיר בהפסד של 20 מש"ח ובכך יסתיים הסיפור. 

בנובמבר 2023 מעלות הורידה את דרוג החברה ל- BBB+ בעקבות עליה בסיכונים ההקשורים בפעילות החברה כתוצאה מנתוני מאקרו (שרק החמירו בעקבות המלחמה) ושחיקה באיכות הנכסים שבאה לידי ביטוי בהפרשות גדולות בהשוואה לרוב המתחרות שלה. אני חייב לציין כי לאחר גיבוי ובול מסחר, לראות חברה המעמידה את היקף ההפרשות על אחוז גבוה מהממוצע מבטא הפנמה של הסיכון וההפרשות  למעשה מגנות על המשקיעים כי מקטינות ההון העצמי עוד טרם התממשות ההפסדים בפועל. 

במועד כתיבת הפוסט האג"חים נסחרים בשער / תשואה לפדיון / שנת פדיון סופי :

אג"ח ב' - 93.5 /  16% / 2024 - תשלומים - כ- 45% ביוני והיתרה בסוף השנה

אג"ח ג' - 91.2 / 12.7% / 2025

אג"ח ד' - 87/ 17.5% / 2027  - ריבית משתנה 

בפוסט המקורי כתבתי כי רכשתי את אג"ח ד' הארוך ובעל הריבית המשתנה (שער 83) אך בתקופת הבהלה , רכשתי גם את אג"ח ב' הקצר מאוד ואג"ח ג' הקצר שהפך לאחזקה הדומיננטית. 

כפי שכתבתי בפוסט המקורי, הרבה דברים רעים צרכים להתרחש על מנת שמרלן לא תשלם את חובותיה למחזיקי האג"ח במלואם. למעשה , דרוגה מעיד על הסתברות אפסית לחדלות פרעון בטווח של שנה כך שתשואתו של אג"ח ב'  במח"מ של 0.5 היא מציאה. אג"ח ד' מציג תשואה גבוהה אך כאשר רכשתי אותו היה ה במהלך של עליית ריבית שאנו כבר מאחוריו והורדת ריבית תקטין את תשואתו אך ככל שאג"ח ב ו- ג' יפדו , ובהנחה כי אג"ח ד' ישאר בתשואה גבוהה, יהיה זה מקום לא רע להשקיע את התקבולים.

הערה אחרונה , כשכתבתי הפוסט המקורי לחברה היה  הון של 275 מש"ח לאחר ביצוע הנפקת זכויות של כ- 29 מש"ח באמצע 2022 בשער 1000 למניה , ושער  המניה עמד על 720  ושווי השוק  על 215 מש"ח.היום שער המניה 560 ושוי השוק 168 מש"ח.

לעניות דעתי, וכתבתי על כך בעבר, למגזר המימון החוץ בנקאי בישראל שנים רבות של צמיחה ומרלן עשויה להפוך להיות אחד השחקנים המשמעותיים בתחום בעוד עשור, לכן אני מחזיק במניה. כמשקיע בהון החברה ,  הסיכון בלהחזיק את האג"ח נראה לh נמוך מאוד ובוודאי התשואה מציגה יחס סיכון/סיכוי יוצא מהכלל. גם בעל השליטה בחברה רוכש את מניותיה באופן רציף כבר חודשים ארוכים , כנראה הוא חושב כי ביחס שווי שוק להון של 0.67 ומכפיל רווח 4 זו השקעה ראויה.

פוסט מקורי מיום 12/3/2023

מלרן היא  חברת מימון חוץ-בנקאי העלת שני מגזרי פעילות 

מגזר פעילות בישראל –  מתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים B2B בישראל, עם התמחות במגזר הערבי-ישראלי. פעילותה העיקרית של החברה  הינה מתן אשראי כנגד קבלת ממסרים דחויים (שיקים דחויים,) ברובם כאלה שנכתבו על ידי צדדים שלישיים, המוסבים לטובת החברה (ניכיון שיקים,) וכן במתן אשראי כנגד תשלום בממסרים דחויים עצמיים, תוך שאשראי כאמור מובטח לרוב, לפי העניין, בבטוחות, לרבות שעבוד נכסי נדל"ן, כלי תחבורה וציוד מכני הנדסי, ערבויות אישיות וערבויות צד ג

מגזר פעילות בארה"ב –  מתן אשראי חוץ בנקאי לרכישת רכבי יד שנייה, אשר מובטח על ידי אותם רכבים, באמצעות לוגאנו, ואשר בקרות אירוע כשל חוב ממומש בחלקו באמצעות סוכנות רכבי יד שנייה המופעלת על ידי דרייב און, פעילות שנוצרה  עם  רכישת 40% מהחברות האמריקאיות בסוף 2021.

החברה צומחת, ריווחית, מחלקת דבידנדים ובעלת הון של 275 מש"ח לאחר ביצוע הנפקת זכויות של כ- 29 מש"ח באמצע 2022 בשער 1000 למניה , היום המניה על 720  ושווי השוק עומד על 215 מש"ח.

גילוי נאות:מחזיק במניה

הפעילות בחו"ל מהווה כ- 20% מהקף פעילות החברה אך היא הניבה הפסדים ב- 2022 בגין גידול חד בהפרשה להפסדי אשראי והוצאות חשבונאיות ואחרות הקשורות לרכישה וייצוב המערכת במקביל בוצעה מחיקת  בגין שווי הפעילות בארה"ב בהיקף של כ- 12 מש"ח לבעלי המניות . 

83% מתיק האשראי של החברה הוא לתקופה של עד שנה , 46% ממנו עד 90 יום.

נראה כי "ההסתבכות" בארה"ב המעיקה על תוצאות החברה , למרות שהן בסדר גמור , בנוסף לסנטימט השלילי כנגד חברות האשראי החוץ בנקאי והעובדה כי מור קרנות נאמנות סגרה פוזציה גדולה בחברה (הייתה 8% מהמחזיקים בהון) משפיעים  באופן מובן על שער המניה אך באופן פחות מובן על האג"ח הנסחרים בתשואות זבל של 12%-15%. 

לחברה 3 אג"חים לא מובטחים: 

ריבית:

יש לשים לב כי ריבית אג"ח ד' הינה משתנה ריבית בנק ישראל+4%

תשלומי קרן וריבית:

האג"חים לא צמודים , מדורגים A-  כאשר אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ד' (הנוקשות מהאחרות)  קובעות  הון עצמי מינמלי - 95 מש"ח והון למאזן 17% וסייגים לתשלום דיבידנדים כאשר ההון העצמי ירד מ 125 ו- הון למאזן 20%. 

במועד כתיבת הפוסט האג"חים נסחרים בשער / תשואה לפדיון / שנת פדיון סופי :

אג"ח ב' - 92 /  11.8% / 2024

אג"ח ג' - 84 / 15% / 2025

אג"ח ד' - 86 / 14.8% / 2027 

מבחינת סיכונים, מדובר בחברה וותיקה , משקיעים  מכובדים (דיסקונט ועידלב השקעות) , יו"ר דריקטוריון בעל שם ונסיון רחב (דוד גרנות) , ריווחית, צומחת אך ברקע החשש לקשיי גביה בחברה הערבית במקביל לגידול בהפסדי אשראי כתוצאה מהתדרדרות המצב , ספקות באשר לריווחיות של הפעילות בארה"ב וכמובן הקושי בגילגול חוב האג"ח בשל התשואה הגבוה של האג"חים.

מנגד , החברה הוכיחה הפסדי אשראי נמוכים לאורך שנים, עברה את הקורונה בהצלחה  ובעלי המניות הקיימים כבר הוכיחו כי יכולים לגייס הון בזכויות. בעל המניות דיסקונט קפיטל  בוודאי יסייע להשגת מימון בנקאי חלף אג"ח אם ידרש. דווקא חברות המימון החוץ בנקאי לטווח קצר הן העמידות ביותר כנגד "מחנק אשראי". במקרה הגרוע שלא ניתן לממן מחדש אג"ח / הלוואה בתנאים נאותים, החברה תקטין את תיק האשראי ובזמן קצר יהיו המזומנים לפדיון החוב (בהנחה שזה לא תסריט פלילי כבגיבוי אחזקות).  לדעתי  על מנת שהחברה תגיעה לחדלות פרעון צרכים להתרחש הרבה מאוד דברים רעים במאקרו אך זה סיכון מאקרו שישפיע לרוחב השוק.

לעניות דעתי, וכתבתי על כך בעבר, למגזר המימון החוץ בנקאי בישראל שנים רבות של צמיחה ומרלן עשויה להפוך להיות אחד השחקנים המשמעותיים בתחום בעוד עשור, לכן אני מחזיק במניה וכמשקיע במניה הסיכון בלהחזיק את האג"ח נראה ל נמוך מאוד ובוודאי התשואה מציגה יחס סיכון/סיכוי יוצא מהכלל

מבחינתי האג"ח המעניינים הם ג' / ד' כאשר ד' מעניין במיוחד בשל מרכיב הריבית המשתנה שמספק מרכיב הגנה מסויים כנגד אינפלציה באג"ח שיקלי.

רכשתי  אג"ח ד', שער ממוצע כ- 83.5

תשואות קרנות גידור ב- 2024 - ומה אצל משקיע?

מקור הטבלה - כלכליסט 

מקור :גלובס 

אין כלל ספק כי המקום הנכון להשקיע בו במהלך הרבעון האחרון היה בשוק המניות הישראלי וכתבתי על על לא מעט לאחרונה , שכן עלה בכ- 20%. שינוי משקלות ההשקעה בין מניות לאג"ח בסיכון סייעה מאוד לתשואת תיק מוטה האג"ח בסיכון. 

בשנת 2024 כולה מדד ת"א 125 הניב כ- 25% ואילו  התיק מוטה אג"ח בסיכון הניב 25.4% תשואה דומה אחרי מס וממשיך להכות את שוק המניות ואף להניב תשואה עדיפה על הקרנות המעורבות והאג"חיות (הטובה ביותר הניבה 22%) 

בטווח  של 3 שנים הניבה הקרן    תשואה מצטברת אחרי מס של 41.6%   ( ב- 2022 תשואה שנתית שלילית  1.36% , ב- 2023 - 14.87% ) מקום ה- 5 מבין 27 הקרנות להן ביצועים, לפני מס וודמי ניהול ב- 3 שנים האחרונות. 

בטווח של שנתיים התשואה עמדה על כ- 43% אחרי מס גבוה ממוצע הקרנות מכל הסוגים (עפ"י גלובס) . אני חייב לציין כי המבט לתקופה של שנתים בהם שוק המניות עלה בחוזקה , אינה אינדיקטור לניהול השקעות טוב שכן אינך יכול להבחין בין מנהל טוב למנהל שלקח סיכון (=הימור) מעל לממוצע ופשוט הצליח לו. השקעה במניות בעלות מתאם גבוה לשוק (בטא) יניב בהגדרה תשואה עודפת בעליות.  איכות ניהול יכולה  להימדד רק לאורך זמן  ואני מזמין הכתבים הכלכליים לבקש מידע ל- 5 שנים ולפרסמו. 

במבט קדימה , היכולת להמשיך להכות את השוק ב- 2025 תהיה  כמובן תלויה בביצועי מדד ת"א 125. אני בדעה כי השוק יעלה , יתכן אף בחוזקה,  אך מכיוון שתשואות האג"ח בסיכון אינן גבוהות כשהיו לא ניתן יהיה  להשיג את השוק אם ימשיך בריצתו. אם יהיה תיקון או עליה מתונה, זה סיפור שונה אך אני באמת צופה עליה משמעותית בשוק במהלך 2025 בהינתן שהמלחמה תסתיים. ביום שהממשלה תיפול, הבורסה תעלה לפחות ב- 5%....    

ישאל הקורא אם אני חושב שהשוק יעלה מדוע לא להגדיל את החשיפה למניות?  ובכן אכן לאור האמור לעיל במבט ל- 2025 אתן לתיק האג"ח בסיכון להמשיך להצטמצם ולקצר מח"מ וההשקעה במניות תגדל  עד הגעה לתמחור הוגן למניות בישראל.  יחד עם זאת בתמהיל ההשקעות זהו תיק שאני מתייחס אליו כ- "סולידי" יותר אל מול תיק השקעה הנוטה הרבה יותר למניות. 

תשואת התיק מוטה המניות עמדה בשנת 2024 על 37.54%  אחרי מס ובהשוואה לקרנות הגידור  רק 3 קרנות הניבו יותר . בטווח של שנתיים התשואה אחרי מס עומדת על 40.7% בממוצע קרנות הגידור וב-  3 שנים התשואה אחרי מס עומדת על 58% , מקום 2 ביחס לקרנות הגידור. 

אני חייב לציין כי 5 השנים שחלפו - 2020-2024 היו שנים יוצאות מהכלל להשקעה באג"ח בסיכון בישראל כאשר התיק הניב תשואה של 86.5% אחרי מס לעומת 49.5% במדד תל אביב 125 ולמעשה זהה לתשואת מדד S&P500  באותה תקופה, כך שתשואת התיק לפני מס היכתה אף את מדד S&P500.

כיצד הושגה התשואה? - הדברים נכתבו בזמן אמת  לאורך השנים בבלוג ומי שמעוניין יכול לחזור לפוסטים אך  בסופו של  דבר , גם 90% תשואה ב- 5 שנים היא "רק" תשואה שנתית של 13.7% , ניתן לעבור על הפוסטים של ההשקעה באג"חים ספציפיים ולראות באילו תשואות לפדיון בוצעו ההשקעות.  מעבר לבחירת ההשקעה ותזמונה באג"ח ספציפי יש את מרכיב תזמון השוק במגמות ב- 2 המגמות המהותיות ב- 5 שנים האחרונות  - הקורונה ועליית הריבית. 

קורונה והיציאה ממנה - את השפעת נגיף הקורונה במקביל לשוק מאוד גבוה הצלחתי לזהות מאוד מאוד מוקדם  ולגדר התיק ובשיא ההיסטריה באמצע מרץ 2020 כבר התחלתי ברכישות . במאי 2021 כתבתי פוסט המסכם את ההתנהלות ההשקעה בקורונה   כחלק משרשור פוסטים שהתחיל ברכישה הראשונה ב- 12/3/2020 כך שניתן לראות את ההתנהלות באופן מלא.  

עליית הריבית - השפעתה של עליית ריבית על מניות סקטורים שונים כתובה בספרים, לא נדרשת הבנה גדולה. בקצוות - נדל"ן מניב מפסיד , בנקים וביטוח מרוויחים . אם ביציאה מהקורונה השקעתי בנדל"ן מניב , עליית הריבית סימנה עת להחלפה.  הקשיים של החברות המונפות כמובן יצרו גל חדש של הזדמנויות בחוב בסיכון ועל מגמה זו עוד נוספה המלחמה בישראל שהפילה את שוק המניות ושוב חלק משוק החוב. כל שהיה צריך הוא לנצל את הזדמנויות ההשקעה. 

מעבר לכל הדברים, ההשקעה באג"ח בסיכון מושפעת כמובן גם מההפסדים בגין ההשקעה בחברות שניכנסו לפשיטת רגל. אי אפשר להשקיע באג"ח בסיכון בלי ליפול.   כמשקיע באג"ח בסיכון , ההשקעה באג"ח לעולם אינה במחירים הקרובים לפארי כך ששיעור ההחזר  בפשיטת הרגל + תביעות עשוי לצמצם מאוד את ההפסד ואם התמזל המזל והאג"ח  שילם לפני פשיטת הרגל פדיון חלקי וריבית המצב עוד יותר טוב.  

 

בחמש שנים האחרונות היו לי מספר נפילות גדולות באג"ח בסיכון  אך לאור הפיזור של התיק כתוצאה מהכמות הגדולה של הזדמנויות  הפגיעה בתשואה הכללית אינה דרמטית  אך בפועל באף אחת מהחברות ההליכים להחזר החוב טרם מוצו:

אול-ייר   אג"ח ב' / ד'  (באג"ח ג' ההשקעה הסתיימה דווקא בתשואה יוצאת מהכלל טובה , הכל תלוי בשער הההשקעה...)   . ההשקעה הראשונה בוצעה עוד בתחילת 2019 ולהגנתי אומר כי התגלה כי מדובר בבעלים נוכל.  תהליך התביעות בעיצומו כך ששיעור הנזק הסופי אינו ברור אך תהיה זו תספורת משמעותית 

סטרווד  - השקעה מסוף 2018 , חברת קניונים ממונפת שנפלה בקורונה. בשלב זה הנושים מחזיקים בקניונים והצלחת המהלך עדיין תלויה על בלימה . בינתיים ההחזר בפועל נמוך כי הקניונים לא נמכרו והתזרים בפועל המתקבל כ- "דיבידנד" עומד על כ- 1.5 אג לשנה.

הרץ א' (מחזיק גם באג"ח ב' המובטח שנראה כי יקבל פרעון מלא ) -  השקעה מתקופת הקורונה חברה העוסקת בהשכרת משרדים תוך השבחתם , נפלה בגלל עליית הריבית והנסיגה התפוסת משרדים אך בפועל המשקיעים הם קורבן של הנהלה תחמנית. שער הקניה הממוצע ליתרת הענ עומד על 49 אג , יש סבירות נמוכה להחזר מלא אך התספורת, ככל שתהיה לא צפויה להיות מאוד גבוהה. 

 

Rocket Lab - עדכון - מכירה

 

עדכון - מכירה

כשמניה עולה 30% ויותר ביום בגלל שהנשיא מכריז כי רוצה לנחות במאדים (....) זו הזדמנות למכירה בייחוד כאשר התשואה על ההשקעה מלפני כחודשיים וחצי עומדת על 130% (!) כאשר החברה זינקה משווי שוק של 6.7 ל- 13.9 מליארד דולר.

מכיוון שהערכתי שווי שוק של 22 מליארד דולר בעוד 5 שנים , מדובר ב- "וויתור" על תשואה של כ- 9.4% בשנה שמולה יש סיכון לא מבוטל של עסקי החלל כך שההחלטה למכור הייתה קלה.

אני משוכנע שניתן יהיה להיכנס שוב למניה במחיר נוח יותר ....

פוסט מקורי מיום 17/11/2024

בעיתות שיגרה אני בדר"כ נמנע מהשקעה במניות צמיחה .   פסיכולוגית אני לא מוכן לשלם התמחורים הגבוהים שלהם היום ע"ח צמיחה עתידית ואני לא אוהב תנודתיות של עשרות אחוזים ביום בגלל פרסום דוחות כספיים. 

הדבר קצת שונה בשוק דובי כאשר בד"כ חברות הצמיחה יורדות הרבה יותר מהשוק ואז רמת המחירים, כמה שהיא גבוהה יחסית , מאפשרת להיכנס לעסק צומח במחיר יותר נמוך.

לאחרונה חרגתי ממנהגי וביצעתי השקעה קטנה ב -  רוקט לאב, העוסקת בפיתוח משגרים ללווינים ופיתוח מערכות לווין. למעשה SPACE X בשלבים מתקדמים יחסית + עסק של בניית לווינים.

תזת ההשקעה  דומה להשקעה במניות בעקבות הסקטורים הצומחים  המהווה תזת השקעה בחברות הפועלת בשוק צומח לטווח ארוך ובעלות תמחור סביר. המלחמה אפשרה לעשות זאת בשוק הישראלי הקטן.

כמובן שסקטורים צומחים לטווח ארוך לא חסר - "מניות אינטרנט" זמינות להשקעה כבר עשורים, "מחשוב ענן" , "רכישות מקוונות" , "סוללות" , שוק התיירות העולמית, שוק הרפואה העולמי ובתוך השווקים סקטורים מסויימים צומחים הרבה יותר מהר מהשוק , לדוגמה חברות שייט תענוגות ביחס לשוק התיירות. הבעיה תמיד חוזרת לתמחור של "עסקים אמיתיים" הצומחים יותר מהר משווקים אלו שכן התחרות בתחומים הצומחים היא קשה וקשה להמר על המנצח. אם לא רוצים להמר, מה יותר פשוט מלקנות קרן סל על שוק צומח?  כמובן  שרכישת  קרן סל היא פתרון בית הספר אך לתזמון יש משמעות לטווח ארוך. מי שרכש מדד נאסדק סמוך לשיא בועת הדוט-קום, המתין שנים רבות לתשואה על כספו.  אני חושש שאנו בשוק בועתי ביחס למניות צמיחה , הירידות של 2022 הם דוגמה קטנה לכמה מהר השוק יכול לרדת.

מכל השווקים הצומחים ,  שוק החלל הוא הכי פחות תחרותי בשל חסמי הכניסה האימתניים שלו. עד לפני כעשור השוק נשלט ע"י ממשלות וענקי תעשייה שעבדו ב- קוסט+ , התפרנסו מצויין וללא תחרות,ומעט מאוד חדשנות. כניסת SPACE X לתחום שינתה השוק לחלוטין ותוך עשור  SPACE X הפכה לדה-פקטו שולטת  בשוק השיגורים לחלל.   החדשנות הביאה לירידה משמעותית בעלות שיגור לק"ג ובכך פתחה כר נרחב "ליזמות בחלל" (הדוגמה הבולטת היום הם מערכי לווינים  לתקשורת כדוגמת סטארלינק - אינטראקציה מודרנית לאספקת תקשורת עולמית מסחרית שהחלה עוד לפני עשורים עם פרויקט אירדיום)  ומכאן דרישה הולכת וגדלה  ליצרני ציוד לווינים ושירותי שיגור. באופן טבעי השווי האדיר של SPACE X משך כספי משקיעים להקמת חברות מקבילות אך רק אחת מהן הצליחה לייצב עצמה כ- "עסק אמיתי" , נסחרת בבורסה ובעלת פוטנציאל צמיחה מאסיבי בר השגה, אך בתמחור יחסית נוח אל מול הפוטנציאל  וזו רוקט לאב.

רוקט לאב למעשה הולכת בדרכה של SPACE X תוך הפקת לקחים וחדשנות בייצור ומצליחה, כך נראה, להתקדם בהתפתחותה  המסחרית מהר יותר שכן השוק בשל יותר. ללא הרבה תשומת לב ציבורית , משגר החברה , האלקטרון, המשגר לויינים קטנים,  ניצב במקום ה- 3 במספר השיגורים העולמי ב- 2024 . לפניו פלקון 9 של SPACE X ומשגר סיני.

האלקטרון הוא הוכחת יכולת המקבילה לפלקון 1 של SPACE X במחיר  שיגור של כ- 8.5 מליון דולר  העתיד הוא הניוטרון , המקבילה (בערך) לפלקון 9 , סוס העבודה של SPACE X במחיר שיגור של 50 מיליון דולר.  הניוטרון במרחק של כחצי שנה משיגור ראשון וכבר יש לקוח מסחרי. 

 מכאן קפיצה לעתיד הלא רחוק, רק 5 שנים מהיום,  לסוף  2029:

אם היום SPACE X משגרת כ- 120 בשנה  לצרכים שונים, נניח כי רוקט לאב תשגר רק 50 . מדובר באומדן מאוד שמרני שכן כאמור בתחילה, שוק החלל צומח וממנו נגזר צורך בשיגורים רבים. יהיו רבים, כולל ממשלת ארה"ב על זרועותיה, שיותר משישמחו להימנע ממונופול או דואפול בתחום השיגורים  לחלל ובוודאי שמתחרות סטארלינק יעדיפו שאת הלווינים שלהם ישגר מישהו אחר...  . 50 שיגורים בשנה מהווים הכנסות של 2.5 מליארד דולר בשנה , כלומר 625 מליון ברבעון לעומת הכנסות משיגור של ~25 בשנת 2024 . מדובר  בצמיחה של פי 25 (!) והיד תהיה עוד  נטויה. אם יהיו 75 שיגורים , מדובר ב- 3.75 מליארד בשנה.

מעבר לשיגורים , לחברה יש את עסקי בניית הלווינים שצמחו בכ- 80% בין רבעון 3 2024 למקבילו ב- 2023 כ- 84 מליון דולר . אם אניח כי הגידול השנתי יהיה רק כ- 25%  , המכירות בסוף 2029 יעמדו על כ- 1 מליארד דולר בשנה. ב- 35% גידול שנתי, מגיעים ל- 1.5 מליארד דולר 

המשמעות היא כי תוך 5 שנים יהיה מדובר בעסק המוכר ב- 5.25-3.5 מליארד דולר בשנה וצומח. זאת מבלי לקחת בחשבון פיתוח עסק נוסף של "שרות מהחלל"  המשלב בניית לווין ושיגורו לטובת יצירת הכנסה שוטפת.רק כנקודת התייחסות, שווי סטארלינק עומד כל כ- 130 מליארד דולר(!).

 אם ניקח נקודת האמצע 4.375 ונניח מכפיל מכירות 5 מגיעים לשווי של כ- 22 מליארד דולר. אני מניח שכפי שאני עושה החישוב עושים גם אחרים וחלקם בוודאי  גם באופן  אגרסיבי הרבה יותר אך מצד שני יש סיכון לא פשוט כי החלל זה עסק קשה. 

עבורי נקודת הכניסה הייתה רגע לפני דוחות Q3 2024 בשער 13.45  ושווי שוק של 6.7 מליארד דולר כאשר לו"ז ניוטרון נראה שהתייצב, והשוק החל לתמחר מחדש החברה  בעוצמה בעקבות זאת. להיכנס לעסק בשווי 7 מליארד עם הסתברות לפי 3 תוך 5 עד 7 שנים , נראה לי מעניין.  להבנה מלאה של השווי היחסי, מייד לאחר הנפקת החברה לפני 4 שנים שער המניה עמד על כ- 10 ובאמצע 2021 נגע ב- 18.5, כלומר שער 13.45 מייצג פרמיה של 35% על המחיר לאחר ההנפקה לפני 4 שנים בעוד החברה התקדמה לאין שיעור בעסקיה מאז. במילים אחרות - ההנפקה בוצעה במחיר יקר ובמפולת 2022 המניה הגיע ל- 3.8... 

פרסום דוחות הרבעון ה- 3 וההודעה על לקוח ראשון לניוטרון הקפיצו את המניה ב- 28% ביום (בשיא הגיעה ל 22.5 )  וכעת היא נסחרת סביב ~17.0 ושווי שוק של כ- 8.5  מליארד.להשוואה,  ביוני 2024 נעשתה עסקה במניות SPACE X  לפי שווי חברה של 210 מליארד דולר. אם סטארלינק שווה כ- 130 מליארד שווי עסקי השיגור של SPACE X עומד על כ- 80 מליארד דולר.

 

 

הבנקים - הזהב החדש? - עדכון

בנקים מול תא 125 מיום הפוסט המקורי

בפוסט המקורי (מטה) מאפריל 2022  הצבעתי על הבנקים כנהנים גדולים של עליית הריבית והאינפלציה , היה זה כאשר מדד תא 125 עמד על 2118 והיום עומד על 2403 . ב- 8/2022 עסקתי שוב בנושא כאשר בעיתונות  קראתי  כי אנליסטית חושבים שהבנקים נסחרים במחיר מלא לאור מכפילי הון הגדולים מ- 1. כתבתי אז :

האנליסטים לא מפנימים כי עליית הריבית מגבשת רמת הכנסות חדשה לבנקים שאינה דורשת הוצאות תיפעוליות וכך יורדת ישירות לשורת הרווח, לא כארוע חד פעמי אלא כסף ריווחיות חדש של הבנקים

הגענו לסוף 2024,  בעוד מדד תא 125 עלה 14.5% בתקופה (4/2022 עד היום) הבנקים עלו ב- 44%. תשואה עודפת של 30% בנוסף לדיבידנדים הרבים ששילמו הבנקים באותה תקופה.

העניין הוא שהבנקים עדיין זולים , למשל לאומי במכפיל 6.8 ותשואה על ההון 16% עדיין גבוהה ממה שאני חושב שעשויה להיות הנורמה  - 15%. כאשר המלחמה תסתיים , המשקיעים הזרים יחזרו והשקל יתחזק, מניות הבנקים יסחרו במכפיל ~14, כלומר פוטנציאל ממשי לעליה של כ- 100%.

מעניין שבניגוד ל - 2022 שהבנקים היו מאוד זולים, האנליסטים לא ראו את אשר מתחת לאפם. היום לפחות הבנקים הם סקטור מומלץ.....

נמשיך לעקוב 

פוסט מיום 5/10/203

 

 חלפו 18 חודשים מהפוסט המקורי מ- 4/2022 ושנת 2023 מסתמנת כשנה טובה לבנקים הקוצרים רווחי עליית הריבית , כפי שצפיתי בפוסט המקורי.

מאז הפוסט המקורי מדד הבנקים עלה ב- כ- 11% לעומת ירידה של כ- 6% בתל אביב 125, תשואה עודפת של 17%(!) ויש לזכור שהבנקים חילקו גם דיבידנדים שמנים - הבינלאומי חילק כ- 2 מיליארד ש"ח ב- 18 חודשים האחרונים על שווי שוק נוכחי של 16 מיליארד! 

תזת ההשקעה שהצגתי נותרה בעינה. למרות התשואה העודפת ביחס למדד המניות הטרלול המקומי מרחיק משקיעים מהבורסה ולכן  עדיין לא רואים את מחיר המניות מגלם את ריווחיות הבנקים שלתפיסתי הופכת להיות קבועה למדי ורמת המכפילים עדיין סביב 6-7 , רמה נמוכה לכל הדעות.  אינני חושב שתשואה על ההון של 20%~ היא הרמה הצפויה של רווחי הבנקים אך 15% בהחלט אפשרי לאחר מהלך ההתייעלות שעברו הבנקים בישראל כך שרמת המכפילים בהנחה של תשואה להון של 15% היא ~9.

מצב זה לא ישאר לאורך זמן . מכפיל 14-15  לבנק יציב, ריווחי , מתייעל , הצומח בהכנסות ומחלק דיבידנד קבוע הוא סביר ביותר והמשמעות היא  עליה נוספת של 60%-70% במחיר מניות הבנקים.

פוסט מיום 17/8/2022 - עדכון 

בפוסט המקורי מטה הצבעתי על הבנקים כנהנים גדולים של עליית הריבית והאינפלציה , היה זה כאשר מדד תא 135 עמד על 2118 והיום עומד על 2104 , ירידה של כ- חצי אחוז בלבד אך באותה תקופה הניב מדד הבנקים כ- 5.5% כלומר תשואה עודפת של 6%.

לדעתי מגמה זו , של עודף תשואת מדד הבנקים תימשך שכן לא חל שינוי במנוע גידול ההכנסות / רווחים אלא הגידול בשיעור ההלוואות מגדיל את מינוף הכנסות הבנקים ביחס לעליית הריבית. מדיווח בנק מזרחי למחצית 2022 עולה כי הגידול הצפוי בהכנסות הבנק כתוצאה מעליה של 1% בריבית יגדלו ב- 1,570 מיליוני שקלים לעומת 1,321 בדוח שנת 2021.

העליה בריבית ובגידול תיק ההלוואות הביאה לגידול של כ- 20% בהכנסות השנתיות מריבית נטו של הבנק במחצית הראשונה של 2022 ביחס לשנת 2021 והרווח הנקי גדל ב- 37%  ואנו עדיין בתוך מגמה של עליית ריבית כך שהתחזית  שלי של עלית הרווח הנקי בשנת 2023 בשיעור של 50%  ביחס ל 2021 עשויה להתברר כשמרנית.

בעיתונות אני קורא כי אנליסטית חושבים שהבנקים נסחרים במחיר מלא לאור מכפילי הון הגדולים מ- 1.  לפני כשנה כתבתי כי לדעתי , כאשר ריווחי הבנקים יגדלו והם יחלקו דבידנד באופן קבוע , מכפיל 15 הינו מכפיל ראוי וצפיתי עליה של של 100% במניות הבנקים    ומאז עלו ב- 27%  (לעומת 13% במדד ת"א 125) כך שאני חושב שיש להם עוד הרבה לאן לעלות.

הסיבה שהאנליסטים עדיין מפגרים בתחזיות היא שהם לא מפנימים כי עליית הריבית מגבשת רמת הכנסות חדשה לבנקים שאינה דורשת הוצאות תיפעוליות וכך יורדת ישירות לשורת הרווח, לא כארוע חד פעמי אלא כסף ריווחיות חדש של הבנקים. לאחר שהאנליסטים התרגלו לנתח בנקים הפועלים  בסביבת ריבית אפסית , קשה להם  לחזות  מציאות של בנקים ישראליים מאוד ריווחיים, יציבים, המחלקים חלקים ניכרים מהרווח כדבידנד ולתמחרם בהתאם

פוסט מיום 7/4/2022

התגובה המותנית של זרימת כספי משקיעים בעת עליית האינפלציה היא בין היתר לזהב הנחשב כ "מגן"  בפני האינפלציה.  בחודשים האחרונים  האינפלציה "הרימה ראש" והדיון כעת הוא על מהותה של האינפלציה, האם  האינפלציה זמנית כתוצאה מערעור שרשראות אספקה וייצור בגלל הקורונה והמלחמה באוקראינה או אינפלציה ממושכת יותר כאשר הטרליונים שהודפסו בקורונה , בהיקפים גדולים הרבה יותר מאשר בעקבות משבר 2008,  סוף סוף גולשים משוק המניות הנדל"ן לביקושים בכל הסקטורים ודרישות להעליות שכר הנתמכות בריווחיות הפירמות ובעליה ביוקר המחיה.

כך או כך 2022 וכנראה גם 2023 יהיו בסימן אינפלציה ולדעתי סקטור הבנקאות הישראלי הולך להנות מכך ובגדול.

כרקע חשוב לזכור כי עיסקי הבנקאות הם בליבם תיווך פיננסי - הבנק מקבל פקדונות או מגייס חוב  , נותן הלוואות וחי ממרווח הריבית. בעשור האחרון בכלל ובשנים האחרונות בפרט הבנקים הישראליים התרגלו לפעול בסביבת ריבית נמוכה מאוד ובמקביל היקף המשכנתאות גדל להיקפים אדירים, כ- 460 מיליארד ש"ח של משכנתאות פעילות ובכלל המשק הישראלי הרבה יותר ממונף היום מבעבר תודות לריביות הנמוכות ונכונות הבנקים להעניק מימון למשקי בית ועסקים שהביא את הבנקים "לקצה" בהיבט ההון עד כדי כך שבנק דיסקונט גייס הון מניות חדש ובפועלים עצרו דיבידנדים. 

כאשר הפריים יעלה , הכנסות הבנקים מריבית יעלו. בטבלה בראש הפוסט היא מהדוח השנתי של המזרחי-טפחות לשנת 2021 ומציג  הגידול בהכנסה הצפויה מעליה של 1% בריבית - 1.3 מליארד ש"ח , בהשוואה ל- 10.3 מיליארד ש"ח סה"כ הכנסותיו ב- 2021 מהם 7.7 מיליארד הכנסות ריבית ורווח לפני מס (מנורמל על ידי) של כ- 4.5 מיליארד. 

מה שבנק מזרחי אומר לנו הוא שבהינתן כל יתר הדברים קבועים, עליה של 1% בריבית תגדיל את רווחיו לפני מס  בכ- 25%, זאת לפני התרומה של גידול באינפלציה לרווח שאני מניח שיישאר בהיקף דומה  ל - 2021.

נקפוץ שנתיים קדימה לדוחות של 2023 שיפורסמו במרץ 2024. ההנחה כי הריבית בישראל תעלה ל- 2%. בהפשטה, ריווחי הבנק יעלו ב- 50%.  

יתר הבנקים במצב דומה.

אג"ח בסיכון גבוה -פיזור לעולם - חלק ב' - מניות בכורה

הפוסט המקורי נכתב לפני כ- 18 חודשים בעיצומה של "המהפכה המשפטית" טרום 7/10  כאשר הציבור חיפש חלופות להשקעה מחוץ לישראל.

כדוגמה להזדמנות השקעה במניות בכורה בתשואה גבוהה , ניתחתי את מניית הבכורה G של ריט ההשקעה במשכנתאות ANNELY .

המח"מ הארוך (אין תאריך פדיון) יוצר מינוף גבוה של מחיר מניית הבכורה ביחס לריבית במשק ו/או פרמיית הסיכון של הפירמה  ובמקרה זה נראה כי השיפור בכלכלה הקטין את פרמיית הסיכון של מניות הבכורה וכך מחירן עלה מ- 20.37 ל- 25.1. לכך יש להוסיף דיוידנד  ריבעוני ששולם   6 פעמים  בשיעור רבעוני של  0.5774 דולר למניה וובסה"כ  3.464 דולר  וביחד עם המחיר העדכני מתקבל  28.56 המהווה תשואה של 40% ב- 17 חודשים, כלומר  תשואה שנתית של כ- 27%. לא רע בשביל השקעה באג"ח בסיכון.

הנקודה המעניינת היא שלדעתי מה ששיחק בירידת הפרמיית הסיכון הוא דווקא הדחיה בהורדת הריבית מכיוון שריבית מניית הבכורה הינה משתנה עם הריבית בארה"ב הצפי לקצב נמוך של הורדות ריבית מגדיל את הערך הנוכחי של התקבולים המגולם במחיר המניה.

המחיר הנוכחי והריבית בשוק מגלמים תשואה שנתית של 9.2%. מבחינת סיכון הפירמה מדובר בהזדמנות אך יש לזכור כי ירידת הריבית בשוק תביא לירידת הדיוידנדים על המניה ולירידת התשואה  ומי שמשקיע נדרש לקחת זו בחשבון אל מול אפשרות להשקיע באג"ח בעל ריבית קבועה.

פוסט מיום 9/6/2023

 Annaly Capital  Fixed-to-Floating Rate Cumulative Preferred
Series F - 035710870; Series G - 035710862; Series I - 035710847

מניות בכורה הינן מניות אשר נחשבות כשכבת הון אך אינן מקנות בעלות בחברה. בפועל מניות בכורה הינן חוב ברמה הנחותה ביותר, קודם רק לבעלי המניות הרגילות בפרוק.

בדר"כ מניות בכורה מונפקות לטווחים ארוכים מאוד של  15 שנה ויותר, לעיתים אף ללא תאריך פדיון  , נושאות התחייבות תשלום שנתי קבוע או משתנה ומכילות מנגנון של הפסקת תשלומים  זמנית עפ"י החלטת הדירקטוריון , בדר"כ על רק מצוקה תזרימית / הונית.  במקרה של הפסקת תשלום  , בדר"כ מניות הבכורה "צוברות" הריבית שאינה משלמת , כמו אג"ח שלא משולם, אך יש חברות בהם מניות הבכורה אינן צוברות וכך תשלום שלא בוצע, אבד. 

שימוש במניות בכורה הינו נפוץ בענפים עתירי הון בעיקר במגזר הפיננסי , המניות נסחרות כמניות רגילות וניתן לרכוש אותן באופן פשוט ככל מניה.

רשימת מניות בכורה בארה"ב   מאפשרת גישה נוחה לנתונים, כולל תשקיף. חשוב להבין במה משקיעים.

ההשקעה במניות בכורה מאפשרת בניית תיק אג"ח בסיכון ברמת סיכון ומאפיינים ספציפים כאשר ברור כי ההשקעה היא ברמת החוב הנמוכה ביותר אך יש לקחת בחשבון, בעת עליית ריבית , כי השקעה באג"ח בריבית קבועה יביא להפסדי הון , פחות בטווח הקצר כך שיש לתת את הדעת לריבית המשולמת. 

כדוגמה להשקעה במניות בכורה בתשואה גבוהה, מוצגות בראש הפוסט מניות הבכורה של קרו הריט  Annaly , מהמובילות את תחום ההשקעה באג"ח מגובה משכנתאות בארה"ב , כבכל ריט מדובר בתחום השקעה עתיר הון ובמקרה של השקעה באג"ח מגובה משכנתאות, גם עתיר מינוף.

יש לשים לב כי הריבית על מניות הבכורה אינה קבועה, יתרון חשוב במקרה של המשך עליית ריבית , כך שאפשר לחשוב על מנגנון זה כמעין "הגנה בפני אינפלציה":

Per the Series F prospectus, as of September 30, 2022, the Series F preferred stock dividend is calculated using a floating rate. The Board has declared a Series F preferred stock cash dividend of $0.634509. For the second quarter of 2023, the dividend is calculated using a reset rate that consists of a base rate of 3-month LIBOR as of 11:00AM (London time) on March 30, 2023 (the Dividend Determination Date) plus a spread of 4.993%, to be paid on June 30, 2023 for the period from March 31, 2023 through June 29, 2023. The 3-month LIBOR rate retrieved via Bloomberg as of 11:00AM (London time) on March 30, 2023 was 5.15914%; therefore, the reset rate is equal to 5.15914% plus 4.993% or 10.15214% per annum.

Per the Series G prospectus, as of March 31, 2023, the Series G preferred stock dividend is calculated using a floating rate. The Board has declared a Series G preferred stock cash dividend of $0.589676. For the second quarter of 2023, the dividend is calculated using a reset rate that consists of a base rate of 3-month LIBOR as of 11:00AM (London time) on March 30, 2023 (the Dividend Determination Date) plus a spread of 4.172%, to be paid on June 30, 2023 for the period from March 31, 2023 through June 29, 2023. The 3-month LIBOR rate retrieved via Bloomberg as of 11:00AM (London time) on March 30, 2023 was 5.15914%; therefore, the reset rate is equal to 5.15914% plus 4.172% or 9.33114% per annum.

אם ניקח את מניית G כדוגמה , הפארי הוא 25 היא נסחרת ב - 20.37 , ללא מועד פדיון  אך ניתנת לפדיון ע"י הקרן לכשתרצה החל ממרץ 2023 שחלף.

מידע על המניה 

לרבעון השני תשלם המניה דיבידנד של 0.589 סנט למניה שהם 2.35 דולר למניה בשנה, בהנחה שלא יהיה שינוי בשיעור הריבית, התשלום מגלם תשואה של 11.56% לשנה על מחיר המניה בשוק.

התשואה אומנם גבוהה אך יש להבין את הסיכונים , מעבר לסיכון הטמון בעסקי הקרן :

ראשית, התשואה היא נקודתית ואינה "תשואה לפדיון" שכן הריבית משתנה ולאג"ח אין תאריך פדיון מוגדר.

שנית, סיכון ריבית -  הריבית אומנם משתנה אך עליית ריבית מגדילה הסיכון של כל עסק ויתכן כי האיזון בין תשלום ריבית גבוה יותר לסיכון עסקי גדול  יותר ימצא בנקודת שיווי משקל של מחיר מניה נמוך יותר בגלל המח"מ המאוד ארוך של המניה. 

האם Annaly "בטוחה"? זה כמובן עניין סובייקטיבי אך מדובר בקרן ריט, כלומר חלות עליה מגבלות רגולטוריות , המשקיעה במשכנתאות שאחרי 2008 הפך למגזר המנוהל באופן הרבה יותר תקין , שווי שוק שלה כ- 10 מליארד דולר ומשלמת דיבידנד (כקרן ריט) של כ- 13% בשנה, כלומר שיעור גבוה יותר מהעלות הכלכלית של אחזקת מניות הבכורה  וכמובן "בוגרת" משבר 2008. 

מידע על הדיבידנדים

כמו קרן זו יש קרנות ריט לא מעטות עם מניות בכורה והן בהחלט ראויות להשקעה כחלק מתיק מפוזר של אג"ח בסיכון .