תעודות סל חדשות (שינוי מדיניות) VMAX / VMIN - עדכון

לפני כמספר שבועות  כתבתי על השינויים בתעודות VMIX / VMAX שעפ"י תשקיפם העדכני משקיעות בחוזים העתידיים על ה VIX שבין החוזה השני לשישי.

לא היה אז ברור היכן בדיוק לאורך העקום התעודות ישקיעו וניתחתי המצב על פי תמהיל ההשקעה אז שעמד על מח"מ של כ- 57 ימים , אך מסתבר כי התעודות המשיכו להאריך את המח"מ של ההחזקה והתייצבו על 108-110 ימים , פחות או יותר במרכז בין החוזה ל- 30 יום לחוזה ל- 180 יום.

במידה והתעודות אכן התייצבו על השקעה במח"מ זה ולא נראה שוב תנועה לכיוון מח"מ אחר (החוסר וודאות נובעת מכך שהתשקיף לא קובע מח"מ השקעה מוגדר אלא טווח ללא הסבר מה המנגנון שבעקבותיו המח"מ משתנה), הרי התעודות דומות הרבה יותר ל ZIV .

אם ל XIV היה בטא של כ- 0.5 עם ה VIX במח"מ השקעה של  30 יום ל - VMIN -  בעלת מח"מ  של  110 ימים  הבטא עומדת על כ- 0.3 ואילו ZIV עם בטא של  0.15-0.2 .

המשמעות היא כי  VMIN/VMAX הופכים לאלטרנטיבה טובה להשקעה של שחקני "קנה והחזק" וזאת משתי סיבות:

• בממוצע הקונטנגו בחודשים 2-6 גבוה יותר מאשר חודשים 4-7 
• ההבדל בבטא בין התקופות הוא קטן יחסית  ונמוך כך שגם בקפיצה ההיסטורית ב - VIX של פברואר 2018 VMIN היה מפסיד 30% בלבד. בהנחה של חזרה לרמה דומה של חוזים כמו לפני הקפיצה ב VIX , תחזור בתעודה לערך של 91% מערכה טרום הירידה, כלומר רק 9% הם הפסד המינוף ההופכי המהווים מספר חודשים בודד של קונטנגו ממוצע במח"מ זה.

פוסט מיום 21/3/2018

הטלטלה בעיקבות קפיצת ה VIX הגדולה של פברואר 2018 שהביאה למחיקתה של התעודה המאוד פופולארית  XIV ושינוי מדיניות ההשקעה של UVXY ו- SVXY  הביאה גם לשינוי במדיניות של תעודות אנונימיות למדי על ה VIX - VMAX ו-  VMIN המונפקות תחת המותג  VOLMAXX.

לא אכנס למה התעודות שימשו לפני גילגולן הנוכחי אך מי שמתעניין יכול לקרוא פוסט בנושא  אך החל מ 7 במרץ 2018 הן שינו  מדיניות השקעתן ובאפריל 2018 ישונה גם שמם בהתאמה.

עפ"י המדיניות החדשה , התעודות ישקיעו בחוזים עתידיים על ה- VIX ברצועה שבין החוזה השני לשישי. 

המבנה מזכיר את  ZIV המחזיק בחוזים העתידיים הרביעי עד השביעי אך בניגוד ל ZIV בו מבנה ההחזקה סיסטמטי וידוע, VMAX/VMIN לא מפרטים את אופן חלוקת ההשקעה בין החוזים אלא משאירים זאת כעניין  גמיש ולכן בלתי אפשרי להתחקות על תשואות עבר.

נכון להיום הזמן לפקיעה הממוצע של החוזים בהם מושקעות התעודות עומד על כ- 56-57 ימים , כלומר כפול מהצמד XIV / VXX אשר מכוון ל- 30 יום לפקיעה.

השוואת אורכו של החוזה הסינטטי המוחזק ע"י VXX/XIV (אדום) לחוזה המוחזק ע"י VMAX/VMIN

המשמעות, בהיבט הסיכון, של מעבר מחשיפה לזמן פקיעה מ 30  יום ל- 60 יום היא הקטנה משמעותית של הבטא בין התעודה ל- VIX . מבטא של כ- 0.5 בתעודה עם חשיפה  ל- 30 יום ל- 0.35-0.4 בתעודה בעלת חשיפה ל- 60 יום ו-0.15-0.2 ל ZIV.

לפיכך   VMIN יהיה תנודתי כמעט כפליים מ ZIV אך בכ- 25% פחות תנודתי מ XIV אך בקפיצת VIX קטסטרופלית הדומה לקפיצה של פברואר 2018 ההפסד הצפוי בתעודה הוא מסיבי בשיעור של 73%.

העלייה בחוזה הסינטטי F60 (בירוק)  בהשוואה ל- F30 בקפיצת ה- VIX הגדולה בהיסטוריה

למרות ההפסד הגדול בקפיצת VIX קיצונית חשוב לזכור כי VMIN צפוי להיות פחות תנודתי מ- XIV ולכן בקפיצות VIX , גם גבוהות, יפסיד פחות מערכו מאשר XIV וככזה הוא יהיה פחות חשוף לתופעה של הפסד כבד בתקופה קצרה  המוחק תשואות של שנה כך שהיחס בין קצירת דיבידנד השונות (ריווחי קונטנגו) וההפסדים מקפיצות VIX צפוי להיות שונה במידה רבה מזה של XIV ולהערכתי לטובה.

חשוב לזכור כי קפיצת ה VIX של פברואר היא התממשות מקרה קיצון בתנאי פתיחה שהיו ניתנים לחיזוי   ומי שמנהל את פוזציית הלונג באופן מושכל (או קורא בקביעות כאן)  לא היה חשוף מדי לשורט תנודתיות  ולכן VMIN יכול למצוא מקום בתיק השקעות למי שאינו יכול / רוצה למכור בשורט תעודת לונג תנודתיות (כגון VXX / TVIX) שהיא למעשה הפוזצייה המועדפת בגלל אפקט השחיקה של המינוף השלילי בתעודות שורט תנודתיות כגון XIV ז"ל.

לאלו היכולים למכור בשורט כמובן עדיפה פוזיציית שורט על  VMAX מאשר לונג VMIN.

יהיה מאוד מעניין להשוות בטווח הארוך את תשואות SVXY לאלו של VMIN. האם השקעה ב- SVXY כ - "חצי XIV" כלומר 50% מהתנודתיות ו- 50% מריווחי הקונטנגו של XIV אל מול השקעה בתעודה המשקיעה בחוזים לפקיעה קצת יותר רחוקה אך עם קבלת 100% מהקונטנגו.
מבחינת תנודתיות VMIN צפוי להיות יותר תנודתי (בכ- 50%) מ- SVXY ויקבל פחות מ 100% קונטנגו של XIV מכיוון שקצת יותר מרוחק מהספוט.

בהנחה כי VMIN יחווה קונטנגו של 75% מזה של XIV אזי אם נשווה את יחס הסיכוי סיכון של VMIN ו-  SVXY במונחי XIV אזי:

SVXY - מקבל 50% קונטנגו  מ-  XIV ב - 50% מתנודתיות XIV

VMIN - מקבל 75% מקונטנגו XIV ב- 75% מתנודתיות  XIV

כלומר על פניו התעודות מאוד דומות , אך כמובן תשואתן לאורך זמן תהיה תלויה בדרך בה ילך השוק מבחינת יחסי קונטנגו של פוזיציה ל- 60 יום לעומת 30 יום והתנודתיות בפועל ועדיין הכל בהנחה כי VMAX / VMIN אכן יחזיקו פוזצייה עם זמן לפקיעה ממוצע של 60 ימים.

על כל פנים, VMAX מצטייר כחלופה מעניינת, ופחות מסוכנת,  ל- XIV , בוודאי למטרות מסחר עפ"י אסטרטגיה הלוקחת בחשבון ניהול סיכון עפ"י מצב השוק אך אינה מתאימה ל-"קנה והחזק" באותן סיבות ש-  XIV ז"ל לא התאימה.