VXX - מה זה ומדוע זה כלי השקעה נוראי

VXX ב - 2017

למידע על הזדמנויות לניהול השקעות על בסיס מוצרי VIX 

VXX היא  סוג של תעודת סל המשקיעה בחוזים העתידיים על ה VIX

אני מדגיש שזה "סוג של  תעודת סל" מכיוון שתעודת סל נקראת ETF - Exchange traded fund  כשהמשמעות היא כי ברכישת תעודת סל (ETF) נרכש חלק מקרן המחזיקה  נכסים עפ"י מדיניות ההשקעה של הקרן.

VXX שייך לזן אחר של מוצרי השקעה שקרוי ETN - Exchange traded note -  זהו למעשה תעודת חוב של המנפיק העוקבת אחרי "משהו" המהווה את מדיניות ההשקעה, כלומר אין החזקה ישירה במרכיבי ההשקעה וקיים סיכון קטן של פשיטת רגל של המנפיק.

הסיבה כי ה- ETN נוצר היתה לאפשר השקעה של משקיעים קטנים במדדים מורכבים ובאסטרטגיות השקעה שלא ניתן לאגם אותם תחת ETF.

ה ETN הוא מוצר יחסית חדש שנוצר לראשונה ב 2002 אך קיבל את הדחיפה האמיתית ב 2006 כאשר בנק ברקליס החל להנפיק ETN תחת המותג iPath.

ה VXX בשמו המלא - iPath^® S&P 500 VIX Short-Term Futures™ ETN

מתוך השם ניתן להבין כי ה VXX מחקה מדד המורכב מחוזים עתידיים קצרים על ה VIX.

למעשה , המדד מתייחס להחזקה משוקללת של חוזים עתידיים כך שהזמן המשוקלל לפקיעה יעמוד באופן קבוע על 30 יום.

כפי שהוסבר בפרק על חוזים עתדיים על ה VIX  קיימים  חוזיים עתידיים על ה VIX בעלי זמן לפקיעה בהפרשים של  חודש האחד מהשני. המדד אחריו עוקב ה VXX מורכב  מהחזקה בחוזה הקצר ביותר (זה שעומד לפני פקיעה) והחוזה שאחריו - כלומר החזקה בשני החוזים הקצרים ביותר.

כיצד מגיעים לזמן לפקיעה קבוע של 30 יום? - עושים זאת ע"י שינוי משקולות ההחזקה בכל חוזה כך שההחזקה המשוקללת בין שתי תקופות הפקיעה של החזים תהיה 30 יום.

במילים אחרות, המדד "מחזיק" בכל יום אחוזים שונים מהחוזה הראשון והשני עפ"י הזמן לפקיעה של החוזים.

לדוגמא, ב 28/2/2014 , המדד מורכב מ 57.18% חוזה מרץ 2014 (החוזה הראשון) ו - 42.82% חוזה אפריל 2014 (החוזה השני - "הרחוק")  כאשר לחוזה מרץ יש עוד 17 יום לפקיעה ולחוזה אפריל 47 יום לפקיעה.

במהלך הכתיבה בבלוג אני מכנה את ההחזקה המשוקללת לזמן פקיעה של 30 יום -  F30 .

לכאורה רעיון לא רע - מכיוון שלא ניתן להשקיע ב VIX נשקיע בחוזים העתידיים הקצרים כך שהמתאם עם ה VIX יהיה גבוה, ועל מנת  להתגבר על העובדה שהחוזים העתידיים פוקעים, נחזיק פוזיציה משתנה בתמהיל החוזים אך קבועה בזמן לפדיון.

וכאן רבים עושים טעות קריטית

האפשרות כי ניתן להשקיע במוצר "פשוט" בעל מתאם הפוך למדדי המניות שלמעשה "עוקב" אחרי ה VIX התחברה עם הרעיון שקיבל הרבה יחסי ציבור שהוספת החזקה בחוזים על ה VIX מורידה את הסיכון בתיק מפוזר ומגדילה את התשואה שלו התלכדו לתפיסה כי VXX מהווה גידור טוב לתיק המניות ולכן עליו להיות חלק מכל תיק.....

כפי שהראתי בפרק על החוזים העתידיים על ה  VIX שהמחקר על הוספת חוזים על VIX לתיק השקעות היה תפור , כך שה- VXX הוצג לציבור, "שכחו" לציין בעיה אחת "קטנה", ולמעשה מדובר בשתי בעיות.

בעיה מס 1  - קונטנגו

חישוב המדד עליו מבוסס ה VXX הוא חישוב טכני ונכון - כל יום יש "תיק" שמחולק בין שני חוזים עתידיים, מחשבים  התשואה היומית ולמחרת חוזרים על התהליך רק עם משקולות קצת שונות בין החוזים וכך הלאה - חישוב המדד הוא סינטטי.

כאשר עוברים ליישום בעולם האמיתי, המעבר בין יום אחד לשני כרוך במכירה של החוזה הקצר בהיקף של  1/21  מהפוזיציה הכללית (כ 21 ימי מסחר בחודש) ורכישת החוזה הארוך באותו סכום. כך מדי יום. התופעה  מכונה גילגול הפוזיציה והיא מחוייבת המציאות אם רוצים לשמור על החזקה משוקללת של 30 יום לפדיון.

מכיוון כי  80% מהזמן החוזים העתידיים על ה VIX  בקנטנגו, הרי  80% מהזמן משמעות גילגול הפוזיציה הינה מכירת החוזה הזול (הקצר) ורכישת החוזה היקר (הארוך).

אם שיעור הקונטנגו הוא 5% - כלומר החוזה הארוך יקר ב 5% מהחוזה הקצר  הרי אם מכרת 100 חוזים של החוזה הקצר, אתה יכול לקנות רק 100/105 = 95.2 חוזים של החוזה הארוך - תמורת אותו סכום כסף מתקבלים פחות חוזים מאלו שנמכרו ובהנחה ששום דבר אחר לא משתנה ירידת ערך החוזה מקטינה שווי הפוזיציה. בשורה התחתונה  -  גלגול הפוזיציה היומי מניב הפסד יומי.

ההפסד הוא למעשה 1/21 X שיעור הקוטנגו  - מדי יום. אם הקוטנגו נשאר קבוע במהלך כל החודש, הרי ההפסד החודשי הוא שיעור הקונטנגו - בדוגמא כאן - 5% בחודש.

מכיוון שבממוצע הקונטנגו הוא כ 7% ,  והקונטנגו מתקיים  80% מהזמן בעוד שביתר הזמן  - 20% - עקום החוזים בבקוורדישן וגלגול החוזים מניב רווח יוצא כי   ב -  60% מהזמן הפסדי הקונטנגו אינם מתקזזים עם הרווחים מהמצב ההופכי.

עובדה זו  מביאה אותנו לאמת פשוטה. כל חודש בממוצע  ה VXX יפסיד 60% כפול 7% = 4.2% בחודש. - כ 40% הפסד בחישוב שנתי!

 בעיה מס' 2 - מרחק החוזים מספוט VIX

כאשר אומרים כי 80% מהזמן החוזים בקונטנגו, הכוונה לא רק ליחס בין החוזים לבין עצמם, אלא גם למרחק של החוזה הראשון מספוט VIX

אם נסתכל שוב על עקום החוזים בקונטנג:

אנו רואים כי החוזה הראשון נסחר ב 17.1 ואילו ספוט VIX (הקו הירוק)  ב 13.79  - כלומר כ - 24% פרמיה של החוזה הראשון על הספוט, לעומת קונטנגו של כ - 8% בין החוזה הראשון והשני.

משמעות הדבר היא שלא רק שיש הפסד מגלגול הפוזיציה , יש הפסד יומי מהתכנסות (ירידת) מחירי החוזים לכיוון ספוט VIX  - מכיוון  שבפקיעה, החוזה הראשון יהיה שווה בקרוב לספוט VIX.

מכיוון שטרם ראיתי נתונים מסודרים על הפרמיה של החוזה הראשון מול ספוט VIX, תחושתי, שמבוססת על מעקב של מספר שנים , היא שמדובר בכהפסד שנתי מצטבר של כ 30%  

שילוב של שני הגורמים - הפסד מגלגול פוזיציה והתכנסות החוזים לספוט יוצרת הפסד שנתי ממוצע של כ 70% ל VXX!

 

על מנת להיות ברור כשלג:

 VXX מתכנס ל- 0!

וזה מסביר את הגרף הבא (גרף ביצועי VXX מ 2009 ל 2016)

יש לתת את הדעת כי הגרף מעלה מכיל שתי סקאלות - לינארית ולוגריתמית המראים את אותם נתונים פשוט בסקאלה שונה. הגרף הלינארי (הכחול) מראה את ההתכנסות ל- 0 באופן מרשים ביותר. הגרף האדום מראה כי ההתכנסות ל- 0 היא בקצב קבוע כאשר מסתכלים על הנתונים בטווחים ארוכים. 

אין זה אומר שלא ניתן להרוויח מהחזקה ב- VXX - מהגרף רואים בברור ריווחיות יפה מאוד בשיא המשבר של 2009 ועוד קפיצות לא קטנות  2010, 2011 , 2015 ו- 2016  - אך התמונה הכללית אינה דורשת הסבר - מדובר בנשק להשמדת ערך המונית - ולמרות הכל , ב - VXX מושקעים היום יותר מ 900 מליון דולר!

מכל האמור לעיל עולה כי  VXX אינו כלי להחזקה לטווח ארוך, במצבי שוק נורמליים הוא פשוט מפסיד מדי יום ביומו, והתקופות בהם ה VXX מרוויח, אינן מתקרבות כלל לכסות את ההפסדים.

לפיכך, התפיסה כי  ה VXX מהווה כלי לגידור תיק מניות היא מוטעית מיסודה. יש כלים ואפשריות הרבה יותר אפקטיביים וזולים מאשר לזרוק כסף לפח שנקרא VXX.

מי שמתעניין בנושא מוזמן לקרוא  הכל על ה VIX