מירלנד - תמונת מצב - אג"ח ג' קורץ

אקדים ואומר כי השקעה באג"ח מירלנד עוסקת יותר מכל בתנאי מאקרו ופחות נוגעת לחברה עצמה, אך בדיקת מצב החברה יאפשר לאמוד את התסריט הפחות טוב - שהתנאים הנוכחיים ימשכו לתקופה ארוכה.

למירלנד 2 זרועות עיקריות - נדל"ן מסחרי להשקעה והקמה ובנייה למגורים.

באופן כללי הנדל"ן להשקעה מניב שכ"ד ומשועבד לבנק אל מול הלוואות לטווח של כ 7 שנים אך עם בלון משמעותי בסוף.  הבעיה היום  במגזר זה ממוקדת בפיחות הגדול ברובל:
מכיוון שההלוואות למימון הנכסים נלקחו בריבית דולרית גבוהה (7.5%-9.5%)  ומולן הכנסות דולריות משכ"ד, הפיחות הגדול ברובל אילץ החברה  להעניק הנחות בשכ"ד הדולרי על מנת לשמר הדיירים. ההנחות כה עמוקות כך שבפועל , אחרי הוצאות הפעלה, הנהלה כלליות ומימון הרווחיות של החברה ממגזר זה מתאפסת -  ואלו עוד החדשות הטובות. החדשות הרעות הן שתזרים המגזר הוא שלילי ואם החברה לא תשכיל למחזר הלוואות (ולמעשה להגדיל המינוף ברמת הנכס) יהיה עליה לדאוג לתשלומי ההלוואות (מימוש נכסים או ממקורות אחרים).
במציאות כזו החברה כמובן אינה עומדת באמות הפיננסיות של חוזי ההלוואות ברמת הנכס, אך בשלב זה הבנקים מבינים את המצב ואינם מתייחסים לנושא כהפרת תנאי הלוואה הדורשת פעילות מימוש הנכס ע"י הבנק.

שווי הנדל"ן להשקעה בדוחות הרבעון השני של 2015 עומד על 329 מליון דולר כאשר מולו עומדות התחייבויות של כ - 234  מליון דולר . בהנחה שהרובל לא יתחזק, אני מניח שבניהול נכון של מימושים ובהנחה כי בתקופת הביניים ימצא מימון להחזר ההלוואות ניתן יהיה לממש את הנכסים ולהותיר תזרים של כ- 50 מליון דולר.

הזרוע השניה מתמקדת בהקמת מבני מגורים שעפ"י הדוחות הכספיים הרווחיות  אפסית אך הפעילות מממונת בעיקר מהון עצמי ומקדמות דיירים כך שאל מול מלאי הדירות בהקמה בהיקף 167 מליון דולר עומדות התחייבויות בהיקף של כ- 100 מליון דולר - עודף נכסי של 67 מליון דולר.

בנוסף לנ"ל לחברה יש פרויקטים מסחריים בהקמה הנאמדים בשווי של של כ- 29 מליון דולר וקרקעות בשווי של 85 מליון דולר - ניתן להניח כי ניתן יהיה לחלץ 50% מהשווי 57 מליון דולר.

יוצא אפוא שתחת ההנחות הנ"ל לחברה נכסים שיותירו כ 174 מליון דולר , ובתוספת המזומנים 191 (יש עוד 11 בנאמנות לאג"ח) שמולם קיימים חובות למחזיקי האג"חים בהיקף של 251 מליון דולר ( 240 מליון דולר בניכוי הסכום שבנאמנות).
כלומר לאג"ח כיסוי של כ - 72%  כאשר מירלנד אג"ח ג' נסחרת ב 36% מפארי -  לאג"ח יש כיסוי של 200% במקרה שהמצב ברוסיה נשאר דומה למצב היום לאורך תקופה ארוכה - כלומר קרן ההשקעה בשער הנוכחי היא יחסית בטוחה .

ההסדר

ההסדר הוא פשוט - דחיית תשלומי הקרן עד ליולי 2018 תמורת פיצוי במניות וריבית וגיוס הון הון בזכויות בהיקף של 15 מליון דולר  להבטחת תשלומי הריבית לאג"ח.
מכיוון שהפיצוי במניות וריבית יהיה רלבנטי רק אם יחול שיפור במצב החברה שיתרחש רק אם יחול שיפור בתנאי המאקרו,  אני פשוט מתעלם ממרכיבי הפיצוי.

המרכיב הרלבנטי בהסדר הם תשלומי הריבית:

• עם כניסת ההסדר לתוקף תשולם הריבית שלא שולמה
• בסוף 2016 תשולם מחצית ריבית ממועד ההסדר ועד סוף  2016 החצי השני יושלם ב 31 ינואר 2019
• בסוף 2017 תשולם ריבית 2017
• ב 31 ביולי 2018 תשולם ריבית 2018 + תחילת תשלומי קרן 

מבחינת אג"ח ג' מדובר על התזרים הבא -

• במועד ההסדר - ריבית של 9% - 9.5 אג
• בסוף 2016  ריבית של 4.25% - 4.5 אג
• בסוף 2017 - ריבית של 8.5% - 9 אג

סה"כ תשלומים צפויים 23 אג' מתוך 39 אג מחיר האיגרת בבורסה - כלומר עלות הרכישה יורדת ל- 16 אג (15% מפארי) ויש סיכוי לא רע לקבל חלקים לא מבוטלים מהקרן .
אם יתבצע תשלום קרן ב - 2018 אזי התמורה ב 2018 צפויה להיות 53 אג קרן + 9 אג ריבית - 62 אג שיביאו את התמורה הכוללת ל- 85 על אג"ח שנרכש ב 39  בספטמבר 2015 - כלומר 3 שנות החזקה - תשואה שנתית של 29%

 ניתן להסתכל על ההשקעה גם באמצעות חישוב תוחלת ההשקעה (בהנחה שיש הסדר) המהווה דרך לבדוק את ההשקעה בתנאי אי-וודאות .
קבלת תשלום בעת ההסדר  - 100%
קבלת תשלום ריבית 2016 - 90%
קבלת תשלום ריבית 2017 - 80%
קבלת ריבית וקרן 2018 - 50%

מביא לתוחלת תשלום של 47 אג , כלומר תוחלת רווח של 8.

יש לזכור כל העת  כי הבדיקה כאן היא לתסריט מאוד חמור שכל שהאג"ח יקבל הוא תשלומי הריבית בתקופת הדחייה ותשלום קרן של 2018 בעוד שהחישוב המקדים הראה כי בחברה צפויים להיות נכסים בשיעור כפול מערך האג"חים היום ותשלומי הריבית (בחלקם הגדול)  ממומנים מהזרמה חיצונית.

מדוע אג"ח ג'?

כאן גם המקום להסביר מדוע אני מסתכל על אגח ג' ולא על יתר האג"חים.אג"ח ג' מעניין משתי סיבות - הוא אג"ח קצר - יפדה בשנתיים  ומשלם ריבית בסיסית גבוהה - 8.5% בנוסף על היותו צמוד מדד.

לעומתו, אג"ח א' קצר ממנו , אך ללא מסחר, אג"ח ב' קצר אך צמוד לדולר שלדעתי הוא גבוה היום, אגחים ד-ו  ארוכים מג' ומשלמים ריבית נמוכה.

היתרון של אג"ח ג' על האג"חים הארוכים ממנו הוא בכך שבתשלום הקרן של 2018 הוא מקבל 50% מהפארי בעוד אג"ח ד' יקבל 33% וכל היתר אף פחות. קבלת  חלק ניכר מהקרן מוקדם מאוד מגדילה את סיכויי קבלתה ומגדילה את התשואה השנתית על ההשקעה.

הסיכון

השקעה באג"ח מירלנד היא השקעה בסיכון גבוה. מדובר בחברה המפסידה תפעולית,  בעלת תזרים שלילי, נכסיה המשועבדים לבנקים אינם עומדים באמות המידה של ההלוואות אותן הם נטלו ויש סיכוי גדול כי המחיקות עקב שערוכי נכסים טרם הסתיימו.
החברה פועלת ברוסיה הנמצאת במלחמה שקטה עם אוקראינה, תחת סנקציות של המערב, סובלת מירידה חדה בהכנסות מנפט כאשר איש אינו יודע מתי המצב ישתפר, ואם כל זה לא מספיק רוסיה נכנסת להרפתקה יקרה בסוריה....

הסיכוי

 לחברה בעלים המוכנים לתמוך בחברה כך שתצלח את התקופה הקשה ואפשר להניח כי למחיר הנפט הנמוך והבעיות באוקראינה יהיה סוף ולדבר תהיה השפעה ניכרת על שער הרובל - כל מי שמביט בגרף שער דולר / רובל ב- 10 שנים האחרונות יכול להבין שהשער הנוכחי הוא עניין זמני: