אמ.די.ג'י. (החברה) היא עוד אחת מה- BVI נדל"ן האמריקאיות שהגיעו לבורסה בתל-אביב בגל של -2015 2014. החברה משקיעה בנדל"ן מניב , בעיקר למוסדות גריאטריים שבניהול בעל המניות, שהינו קבוצה בבעלות משפחתית העוסקת בסוגים שונים של פיתוח ואחזקת נדל"ן ואפילו שני בנקים המתמחים במימון מיוחד בערבות המדינה בין היתר לבתי אבות.
חלוקת נכסי החברה הן כ- 57% בתי אבות סיעודיים ודיור מוגן, 28% מלון חדש (נפתח 2019) במנהטן, 10% מגורים ו- 5% קרקעות , כלומר נתח הייזום קטן מאוד ביחס לנכסים מניבים שכ- 2/3 מהם נחשבים סולידיים מאוד, המלון כמובן פחות.
על מאזן של 1.1 מיליארד דולר , ב- 9 חודשים הראשונים של 2022 החברה ריווחית תפעולית (ללא שיערוך נכסים) בהיקף של כ- 8 מיליון דולר כלומר 10-11 בשנתי ומניבה תזרים חיובי מפעולות של 39 מיליון דולר המגלמים כ- 52 בשנתי כך שנראה שהעסק מסוגל לשרת את חובותיו.
מינוף החברה עומד על כ- 70% וכמובן בעידן של ריביות עולות חשוף לעליה בשערי ההיוון שיורידו את שווי הנכסים והעליה בריבית שתגדיל את הוצ' המימון בטווח הבינוני. מצד שני השכרת נכסי בתי אבות / סיעוד לבעלים מקל על הגדלת ההכנסות באמצעות העלאת שכ"ד על מנת להבטיח שימור השליטה בנכסים.
מאז הנפקת החוב הראשונה בת"א, החברה כבר פדתה את שני האג"חים הראשונים שהנפיקה והיום נסחרים 3 אג"חים שיקליים לא צמודים שדורגו ע"י מידרוג Baa2 ל- ג/ד ו- Baa1 ל- ה'
אג"ח ג' - הנפקה 12/2017, 187 מיליון פארי , לא מובטח, נושא ריבית של 6.4% ויתרת פדיונו 40% ו- 60% באוקטובר 2023-2024 . שער 92, תשואה לפדיון 14.5%
אג"ח- ד' - הנפקה 2/2022 , 189 מיליון פארי, לא מבוטח , נושא ריבית של 8% ונפדה ב- 5 תשלומים - 2023-2024 10% כ"א ,20% 2025-2026 ו- 40% ב- 2027. שער 85 , תשואה לפדיון כ- 17%.
אג"ח ה' - הונפקה 10/2022 , 140 מיליון פארי , מובטח בנכס המוערך בכ- 80 מיליון דולר המושכר ל- 9 שנים לעיריית ניו -יורק , ריבית 7.75% שיפדה ב- 2 תשלומים של 2% ב- 8/2023-2024 ו- 96% ב- 2025. שער 100.45, תשואה לפדיון 8.5% . דרוג מידרג Baa2
מבחינת קובננטים , החשוב שבהם הוא יחס החוב הפיננסי נטו מתואם ל CAP נטו לא יעלה על שיעור של 75% באג"ח ג' ו- 78% באג"ח ד'. כאמור היחס עומד על כ- 70%.
שלא כמנהגי ,אציין כי אג"ח ה' המובטח, שאינו אג"ח זבל, מהווה לדעתי הזדמנות השקעה לא רגילה הנובעת מ- "תקלת דירוג" שבבסיסה הקושי לתת דרוג משמעותי גבוה יותר לאג"ח ספציפי מאשר לכלל החברה. עפ"י מידרג, שיעור ההשבה המינימלי מהנכס המבטיח האג"ח במכירה בפרוק הינו 50% משוויו והסביר 70% משוויו. התסריט החמור של 50% מהשווי ישקף שווי של כ- 40 מיליון דולר השווה לפארי של האג"ח. בפועל ,יש עוד הלוואה של 16 מיליון דולר הנחותה ללאג"ח כך שתסריט של קבלת רק 50% משווי המבנה בעוד שנתיים וחצי נראה לי מופרח לחלוטין ויש לזכור כי גם אם הנכס לא יכסה את החוב לאג"ח , היתרה לפדיון תצטרף ליתר החובות הלא מובטחים וגם לה צפוי ריקברי מסויים. יוצא איפוא שרכישת אג"ח ה' בתשואה לפדיון של 8.5% לשנה המובטח במבנה חדש לגמרי עם שוכר כמו עיריית ניו-יורק זו מציאה אמיתית.
באשר לאג"ח הלא המובטחים , שניהם לדעתי נסחרים בתשואה לפדיון המהווה יחס סיכון / סיכוי יוצא מהכלל למשקיעים.
ההתלבטות בין האג"חים היא לא פשוטה בגלל הפער הקטן של כ- 2.5-3 אחוז בתשואות לפדיון. מצד אחד אג"ח ג' הקצר שאין ספק כי ההסתברות שלו לפדיון ללא בעיות היא הרבה יותר גבוהה מזו של אג"ח ד', מגלם 14.5% תשואה שנתית אך לטווח של פחות משנתיים. לעומתו אג"ח ד' אשר 80% ממנו נפדים אחרי פדיון אג"ח ג' ו- 60% בשנים 2026-2027 הם אף אחרי אג"ח ה' שנפדה ב- 2025, כלומר רמת הסיכון בו הרבה יותר גבוהה בעיקר בעידן בו ערך הנכסים עלול להישחק בגלל שינויים במקדמי ההיוון ועלויות הריבית. אג"ח ד' כבר נסחר בתשואה לפדיון של 17% (!) המגלם סיכון של הלוואת מזנין.
רכשתי את אג"ח ג' בתקופת הקורונה בשערים 74-78 ואת הפדיון של 2020 השקעתי שוב ב- 2021 בשער 90.
ב- 6/2022 נענתי להצעת החלפה של קבלת 1.06 אג"ח ד' (שער אז כ- 95) תמורת אג"ח ג'. היחס היום עומד על כ- 1.08 אך באוגוסט 2022 שילם אג"ח ד' 4% ריבית כך שהיחס הבסיסי בין האג"חים נשמר.
לאור חשיפתי הקיימת לאג"ח ד', אגדיל את החשיפה לחברה בהשקעה באג"ח ג' .
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה
ממתין לאישור