אלדן / אלבר / יוניברסל - האפוקליפסה לא תגיע לחברות ההשכרה

מדוח 2019 אלדן

חלפו 5 חודשים מהפוסט המקורי והאג"חים הקצרים של אלדן   א' ו- ב' שנסחרו בשערים -  78-82 ובתשואות של 55% ו- 35% שנתי עומדים כעת על 99-100 ואג"חי אלבר תיקנו באותה מידה.

התשואות על ההשקעה באלדן עומדות כ- 30% ובאלבר כ- 46% ב- 5 חודשים.

מקריאת הדוחות הכספיים של החברות ניתן ללמוד כי הן פעלו לצימצום צי הרכב בשני ערוצים - צימצום רכישת רכבים חדשים ומכירת רכבים , בהתחלה במחירים אגרסיביים יחסית , ובהמשך פשוט חזרו לנורמליות.

ככל שכמות האג"חים HY הולכת ויורדת עולה השאלה לאן להעביר כספי פדיונות / מימושים, אך על נושא זה אכתוב פוסט נפרד.

פוסט מיום 7/4/2020

יו.טי.אס (יוניברסל) , אלבר ואלדן מחזיקות כל אחת 11% מתחום הליסינג בישראל כאשר לכל אחת תחומי פעילוית נוספים , משניים לפעילות העיקרית כגון השכרת רכב, ליסינג תפעולי, מכירת רכב 0 ק"מ.

החברות עצמן מדורגות A כאשר אגרות החוב של החברות נסחרות במחירים המשקפים חדלות פירעון קרובה (למעט יוניברסל בה באג"ח התאושש כבר מהשפל):

אלדן - אג"ח קצר ב- 55% תשואה לפדיון וארוך כ- 15% , מחירים 72-82 
אלבר - קצר ב- 27% , ארוך ב- 11% טווח מחירים 70-83
יוניברסל - התאושש מרמות השפל (אג"ח ב' הגיע ל 75 אג) וכעת האג"חים בתשואה של עד כ- 9.5%.

הסיכון הגלום בפעילות הליסינג והריבית המגוחכת אותה משלמות חברות הליסינג למחזיקי האג"ח הוארו באופן נכון בכתבה בביזפורטל לקראת סוף 2019 , מה שמוכיח שלא רק חברות BVI "רחבו" על גו המשקיעים הישראלים ומכרו חוב בתשואות שאינן משקפות את הסיכון אלא גם סקטור ישראלי שלם רוכב על אותו הגל...

למי שלא רוצה לקרוא הכתבה, להלן התקציר - חברות ממונפות הנסמכות על חוב זול הדורש מיחזור תמידי לפעילות עסקית המבוססת על רכוש קבוע המושכר בשולי רווח נמוכים.   כל שנדרש הוא להחליף מכוניות בנדל"ן להשכרה והנה לנו BVI ממוצעת....

לכאורה , בדיעבד, ברור מדוע האג"חים התרסקו.....

יחד עם זאת, האג"ח של חברות הליסינג הישראליות שונות באופן מהותי  מחברות ה- BVI בנושא החשוב ביותר - בטחונות.

מכאן אני מתייחס לחברת אלדן , שהשוק מתייחס אליה כמסוכנת ביותר.

בעוד בעולם ה- BVI רוב האג"ח הוא ללא בטחונות על נכס הבסיס (נדל"ן) המשועבד בכלל  לצג ג' , למחזיקי האג"ח באלדן שיעבוד ראשון על נכס הבסיס של החברה (כלי הרכב).  כלומר מדובר בחוב מובטח בשיעבוד קבוע ויחיד מדרגה ראשונה. 

אפשר להתלונן על איכות השעבוד - LTV גבוה (90% א-ה, 92% ב- ו', שחלק מהשווי הנלקח בחשבון הוא תקבולי ליסינג עתידיים כך ששווי הרכב העומד במגרש למכירה נמוך מדרישת ה LTV )   וכי נכס הבסיס סובל מפחת גבוה  אך מצד שני מדובר בנכס נזיל , גנרי, בשוק גדול עם מגוון ערוצי הפצה.

נתון נוסף שיש לזכור הוא כי חוזי הליסינג הם ארוכים ומתחדשים וגם בהנחה של מיתון במשק, גל החזרות הרכבים אינו מתרחש ביום אחד ובסכמה הגדולה של הדברים, רוב משתמשי הרכב בעסקאות הליסינג שיבוטלו   יאלצו לרכוש רכב, כנראה משומש כך שלחברה יהיה זמן והזדמנויות לפרוק את מלאי הרכבים , גם אם תאלץ לתת הנחות מסוימות. 

מכיוון שהאג"ח מובטח, למרות שריאלית לא ניתן לצפות לכיסוי של 100% מהחוב אם ידרשו הנושים להגיע ממש למכירת רכבים כפויה,  יש לזכור כי לחברה הון עצמי בשיעור של  13.8% מהמאזן שיש בו לספוג לפחות חלק מאי התאמת הביטחונות לחוב.  התסריט  הצפוי הוא כי מיתון יביא לירידה במחירי מכוניות משומשות, החברה תרשום הפסד הון על הרכוש הקבוע (מכוניות) ובמקביל תאלץ להגדיל את מספר המכוניות המשועבדות לטובת האג"ח על מנת לעמוד ב- LTV. דווקא בגלל שמדובר בנכס נזיל וגנרי, להוסיף בטוחות אינו עניין מסובך ככל שהיקף הרכבים בליסינג יורד, צרכי המימון יורדים וניתן להעביר עודפי בטחונות בין סדרות האג"ח.

במקרה שהמצב במשק יהפוך לקשה, החברה עשויה להיכנס למצב של "הקפאת פעילות" כלומר תחזיק את חוזי הליסינג הקיימים , תחדש חוזים לבקשת הלקוח במחירים שיתאימו לחברה ובכך  תוכל לחסוך גם בתקורות רבות ובמקביל לצמצם את צרכי גלגול החוב שכן היקף נכסיה (רכבי ליסינג) יצטמצם.

באשר למימון מחדש של חובות, יתכן ושוק האג"ח סגור היום בפני החברה, אך לא כך השוק הבנקאי או אפילו ההלוואות בערבות המדינה - החברה תציע בטחונות בדמות שיעבוד רכבים ובסופו של יום זו שאלה של שיעור ריבית ו- LTV.  מכיוון שמדובר במוצר גנרי, התנאים המימוניים יהיו דומים בין חברות הליסינג כך שאם יהיה צורך  , יקבעו מחירי שוק חדשים בעסקאות ליסינג חדשות  המגלמים שיעורי ריבית גבוהים יותר . בסופו של דבר לאף חברה לא יווצר יתרון תחרותי שכן הן פועלות במתכונת זהה.

המסר החשוב הוא שהתהליך הרעת העסקים של חברות ליסינג  הוא הדרגתי ועל מנת להגיע לחדלות פירעון הרבה דברים רעים צרכים להתרחש ולחברות יש הרבה מנופים להפעיל להימנע מכך.

וכעת נניח כי החברה מגיעה לחדלות פירעון. ונניח הנחה חמורה כי הרכבים המשועבדים שווים רק 80% מהקרן וזאת למרות הדרישה של LTV של 90% , כלומר הביטחונות נמוכים ב - 28% מהנדרש (משקף מכירה בתנאי לחץ של רכבים) , עדיין לחברה הון עצמי של 13% מהמאזן כך שניתן לצפות כי שיעור ההחזר יהיה גבוה מ- 80%.

יוצא איפה כי מחירי האג"ח בשוק, בטווחים של 70-83 אגורות ל- 1 ענ משקפים תסריט של חדלות פירעון וודאית, בעוד החברות רחוקות מכך, בוודאי לא צפויה קריסה ב- 2020.

לאור זאת האג"חים של החברות מעניינים מאוד, בעיקר הקצרים:

 האג"ח הקצרים של אלדן - א' ו- ב' נסחרים ב-  78-82 ובתשואות של 55% ו- 35% שנתי.
אג"ח א' ישלם 52 אג' עד - 1/9/2020 , שיביא את יתרת ההשקעה ל - 26 (תשלום קרן אחרון  ב- 1/9/2021) אל מול חוב של 50.
אג"ח ב' ישלם 33 אג' ב- 5/5/2020 שיביא את יתרת ההשקעה ל -  49 אג' אל מול חוב של 70

הפדיונות של 2020 הם ברמת וודאות גבוהה מאוד, לפחות לדעת הדירקטוריון שהחליט לחלק דיבידנד בגין רווחי 2019 . אם אכן יתבצעו, ליתרת ההשקעה , יהיה שיעור כיסוי גבוה שיאפשר, בהסתברות גבוהה, לחלץ לפחות את ההשקעה במקרה של פרוק.  

חשוב לי לציין כי גם בתסריט פסימי של הפסדים כבדים כתוצאה מירידת ערך רכבים שיביאו להפרת היחסים הפיננסיים הנדרשים או חדלות פירעון תזרימית,   אינני חושב שהחברות יגיעו לפרוק. במקרה הגרוע ביותר יהיו משקיעים שישמחו להיכנס להשקעה בחברות מובילות בתחום הליסינג בישראל לצד או במקום הבעלים הקיימים.

מחדל יום כיפור

 

ערב יום כיפור בשנת  1973 עמדה בפני הקבינט המצומצם החלטה קשה - הגנה על בריאות הציבור (הערכות למלחמה) או הגנה על המשק (אי גיוס מילואים).

ההנהגה אז פעלה בתנאי אי-וודאות גדולים כאשר מודיעין עדכני לא הגיע למקבלי ההחלטות  ומה שהגיע לא הספיק על מנת לחורר דיו את הקונספציה  - סוריה לא תפתח במלחמה לבדה אלא עם מצרים ומצרים ממתינה לכלי נשק שיאפשרו לה מענה לעליונות האווירת הישראלית. 

בפרספקטיבה, הקונספציה הייתה נכונה , רק מה שלא הובן בישראל הוא שמצרים הגיעה למסקנה שיש לה די כיסוי טילי נ"מ למלחמה המוגבלת (לכבוש 10-15 ק"מ בסיני) שתיכננה . המומחים הטעו את הדרג המדיני.

למרות הקונספציה, מדינת ישראל לא נותרה אדישה. הוויכוח על גיוס מילואים התקיים והחל גיוס מצומצם, הרנטכ"ל העלה עוד טנקים לרמת הגולן (אקט שאפשר את הבלימה) , חיל האוויר נדרך , התכונן לתקיפת שדות תעופה במצרים מבלי שידע שאין לראש הממשלה כוונה להורות על כך ולכן "נתפס" לא מוכן כשפרצה המלחמה. האם היה אפשר לעשות יותר? בוודאי, אך המערכת הצבאית בטחונית תיקשרה תוך כבוד הדדי וראש הממשלה הקשיבה למומחים  - שר הבטחון דיין, הרמטכ"ל דדו ולאמ"ן וקיבלה החלטות בתוך טווח המלצותיהם.

אי אפשר לחשוד בגולדה כי הבינה הרבה בביטחון אך אין ספק כי הבינה בנושא הרבה יותר מאשר נתניהו בבריאות.

===

ערב יום כיפור 2020 עמדה בפני הקבינט החלטה קשה - הגנה על בריאות הציבור  או הגנה על המשק. אך כאן מסתיים הדמיון.

הקבינט של 2020 פועל בתנאי וודאות מלאה. ישראל במלחמה מאז מרץ 2020  כחלק ממלחמת עולם מינואר 2020. קרבות רבים נוהלו בכל העולם, המידע זמין לכולם. ישראל ניהלה מערכה לא פשוטה במרץ-אפריל 2020 ובוודאי יש לקחים , גם מארועי מאי-יוני-יולי. אך למרות המודיעין המושלם, הקבינט לא מסוגל לקבל החלטות הנופלות בתוך מסגרות הייחוס של המומחים. 

יתרה מזו, ישראל,  שהשקיעה מיליארדים בהקמת מערך לתפעול ארועי חרום כולל מגפות  נמנעת מלהפעילו משיקולים פוליטיים וכדרכה לא פועלת על סמך תוכניות שהוכנו (או קיימות בעולם) , מאלתרת  "תורת לחימה" ייחודית , מאלתרת פיקוד ושליטה ובעיקר עוסקת ביחסי ציבור.

אם זה לא מספיק, הממשלה אינה אוכפת את החלטותיה על האזרחים. סגירת לימודים? רק מי שרוצה. לא לקיים חתונות ? בהתנדבות.  להמנע מהתקהלויות? לא נאכף  , המרדה של מנהיגי ציבור?  (אל תלכו להיבדק, תמשיכו ללמוד וכו') עוברת בשתיקה מוחלטת.

מלחמת הקורונה תסתיים עם מניין הרוגים ופצועים קשה הגבוה ממלחמת יום כיפור , הפגיעה המשקית תהיה נמוכה יותר אך בעוד מלחמת יום כיפור נעשה הכל על מנת לנצח, במלחמת הקורונה הפכה הממשלה עצמה לפוגעת במאמץ המלחמתי ופועלת כנגד האינטרסים הברורים של מרבית האזרחים.

הגיעה הזמן להכריז על מצב חרום בעורף ולהפקיע את ניהול המלחמה מהפוליטקאים - נדרש פרויקטור (רמטכ"ל / אלוף  לשעבר) עם מלוא הסמכויות, שר בריאות מקצועי (קרפ"ר לשעבר) , שר לבטחון פנים מקצועי (ניצב מהמשטרה לשעבר)  , שר פנים מקצועי (שופט בדימוס).

- נדרש "פוליטבירו" המאשר את החלטות הדרג המקצועי - ראש הממשלה+ החליפי, שר אוצר, יו"ר האופוזיציה  יו"ר השלטון המקומי, יו"ר אירגון התעשיינים , יו"ר לשכת ארגון העצמאים והעסקים הקטנים, יו"ר ההסתדרות  ונציג הרבנות הראשית.  

3 חברי ממשלה , נציג אופוזיציה , נציג שלטון מקומי, 2 נציגי מעסיקים , נציג עובדים , נציג למוסדות דת  . זהו גוף שאינו פוליטי , מייצג את כל מדינת ישראל שיקבל ויאשר החלטות לאומיות הקשורות למלחמה בקורונה וההשלכות הכלכליות . 

כמו כן, הפרות חמורות (ארועים, התקהלויות המוניות מאורגנות, המרדה של ציבורים) יטופלו באופן נחוש עד כדי מעצר עד תום ההליכים של המועורבים.

אחרי שחתן וכלה + הוריהם + מפיק הארוע + ספק מערכת ההגברה + ספק הקטרינג הראשונים ימצאו עצמם במתקן חולות, לא יהיו עוד חתונות המוניות .  כשמנהל בית ספר / ישיבה ומורים שימצאו מלמדים ימצאו עצמם  במתקן חולות, יפסקו הלימודים . כשראש עיר לא יפעל עפ"י ההנחיות, משרד הפנים ימנה  וועדה קרואה לניהול ענייני העיר.  כך פועל שלטון במלחמה אל מול המחבלים במאמץ המלחמתי.  

אין לי ספק שכל זה לא יקרה והמדינה דמשיך להתבוסס במדמנה של ניהול מלחמה תוך קבלת החלטות פוליטיות.

ב- 1973 מדינת ישראל התברכה בדור שלקח אחריות ומנהיגים שפעלו מתוך שליחות לאומית. ב- 2020 ישראל קוללה בהנהגה לא אחראית, לא מקצועית , פופוליסטית,  הפועלת עפ"י שיקולים פוליטית ,  מונעת מהשרדות אישית , לחיצה, סחיטה , רעה.

כך , בערב יום כיפור עצוב זה לא נותר כי אם לחזור אל הפיוט הפותח את תפילת ראש השנה "אחות קטנה" כאשר האחות הקטנה הינו הכינוי לעם ישראל בימי בית ראשון שכבר אז היו חלוקים בין שומרון ליהודה. 

אָחוֹת קְטַנָּה תְּפִלּוֹתֶיהָ

עוֹרְכָה וְעוֹנָה תְּהִלּוֹתֶיהָ

אֵל נָא רְפָא נָא לְמַחֲלוֹתֶיהָ

תִּכְלֶה שָׁנָה וְקִלְלוֹתֶיהָ

גמר חתימה טובה

 

  

מדינה כסילה עושה סגר טיפש , סיבה לאופטימיות והמחדל הגדול בתולדות המדינה

 

הדבר הטוב ביותר שמודל "הרמזור" השיג הוא מתן פומבי למצב התחלואה  של כל ישוב בישראל הניתן להצגה על המפה באופן ברור.

כאשר המידע פרוס על מפה, תמונת התחלואה ברורה - בחבלי ארץ בהם ריכוזי אוכלוסיה קיימת תחלואה גבוהה משמעותית ובפריפריה הגאוגרפית התחלואה נמוכה מאוד.

דרום הארץ מקו באר שבע  עד אילת - ירוק / צהוב.

מזרח המדינה - מערד עד ים המלח וישובי בקעת הירדן - ירוק

הגליל העליון והגולן - ירוק / צהוב עם 2-3 ישובים אדומים.

דווקא בתקופת החגים בהם התיירות חשובה , יש צורך להראות באופן ברור לתושבי ישראל כי ישוב הדואג להיות נקי ממחלה לא יסגר , וכאשר חבל ארץ הינו "ירוק" תותר תיירות אליו ובתוכו.

דווקא בעיצומו של משבר כלכלי חריף יש לדאוג לפריפריה , בעיקר שזה מעשה הגיוני , נכון ונתמך בנתונים. יש לחלק המדינה ל- 2 - אזורים בסיכון ואזורים שאינם בסיכון ולפתוח את הפריפריה לפעילות כלכלית של המגזר הפרטי שממילא מבוססת בעיקר על תיירות / חקלאות.

הייתי מרחיק ואומר כי באזורים שיצליחו להישאר ירוקים עד אחרי ראש השנה , ניתן להפעיל בהם את מערכת החינוך. 

אם יש דבר שלמדנו במהלך חופשת הקיץ הוא שמדינת ישראל הצליחה להגיע לשיווי משקל בין הדבקויות למערך קטיעתם כך שמספר המאומתים נותר דומה על פני מספר בדיקות דומה וזאת במשק כמעט פתוח לחלוטין. משנפתחה שנת הלימודים בישיבות ב- א אלול  והחינוך הממלכתי ב- 1 בספטמבר שיעור המאומתים זינק.

במילים אחרות , מוסדות הלימוד הם "הקש ששבר את גו הגמל"  ויש לחשוב טוב כיצד יהיה זה נכון לפתוח שוב את מוסדות הלימוד בדגש על הגילאים הבעייתיים שבוודאי מוזהים עתה עם השיפור שחל במערך החקירות ולא פחות חשוב, מתי יהיה זה נכון לסוגרם שוב. 

לאחר שמחת תורה, שהסגר יוסר  המדיניות של "לסגור אדום / כתום" תהפוך להרבה יותר מקובלת . חתונות המוניות  והדבקויות בבתי ספר יקושרו ישירות לסגר על היישוב וכך האינטרס האישי  של תושבי היישוב למניעת תופעות אלו תהיה ברורה .

כאשר ביישוב כתום יחול סגר לילי ומערכת החינוך העל יסודית תיסגר הסיכוי שיהפוך לאדום ירד משמעותית

כאשר בישוב אדום יוטל עוצר לימודים מוחלט המסחר יסגר  ויחולו הגבלות תנועה עד שיהפוך לצהוב   , המשטרה תקבל הרבה טלפונים על כל חתונה המונית או "הילולות" אחרות.

אין ספק כי ראש ממשלת ישראל אחראי למחדל הגדול בתולדות המדינה.  את תואר זה הוא הרוויח בצדק. 

 ערב מלחמת יום כיפור,  כשגולדה  העדיפה את "הקונספציה" והמלצת שר הבטחון דיין לגיוס מוגבל במקום הגיוס הרחב עליו המליץ הרמטכ"ל דדו ומנעה תקיפה מקדימה של חיל האוויר  היו אלו החלטות סבירות בהתחשב במכלול הנתונים והשיקולים. החלטות אלו היו הראשונות והאחרונות של ראש ממשלת ישראל בכל הנוגע לניהול המלחמה שהושאר למומחים  - שר הבטחון והרמטכ"ל.

במלחמה על הקורונה נתניהו מוביל ומחליט, אך החלטותיו אינן עומדות במבחן הסבירות כבר בעת קבלתן. למדינת ישראל נוהל התנהלות בשעת חרום , מערכים שלמים נבנו בעמל והשקעה רבת שנים אך הם לא הופעלו משיקולים פוליטיים (העברת אחריות לצה"ל) , כאשר המומחים המליצו על ביצוע פעולות להכלת הנגיף עוד בפברואר - נתניהו התיר לטיסות עמוסות חולי קורונה מארה"ב להגיע לישראל משיקולים פוליטיים   וכאשר בקיץ הקפי התחלואה עלו בערים מסויימות נמנע ראש הממשלה מלפעול בהם שוב משיקולים פוליטיים.

התוצאה של "ייבוא" קורונה הייתה הסגר הראשון, התוצאה של המנעות מפעילות הכרחית במוקדי הדבקה הביאה לסגר השני. אלו תוצאות של החלטות בלתי סבירות.

בשורה התחתונה אני חייב לציין כי לראשונה מאז תחילת המגפה מתחילה לחלחל אצלי תחושה של אופטימיות. המציאות אילצה את ראש הממשלה לפעול - צה"ל קיבל לידיו חלק גדול מניהול הפעילות, יש קבוצת מומחים רפואיים שהתגבשה תחת "פרויקטור" , נוצר מודל דיפרנציאלי לטיפול התחלואה בישובים (לטעמי נדרש גם מודל "חבל ארץ" לצרכי תיירות, בתי ספר אזוריים) , אזרחי המדינה מקבלים שוב "נבוט" על הראש, אני מאמין שגם "עם קשה עורף" יבין מה נדרש ממנו, [אגב פחות "העם" יותר הנהגתו - מהממשלה , ראשי ערים, מפקדי תחנות משטרה, מנהלי בתי ספר, ראשי ישיבות, ומנהיגים דתיים - 5,000 איש שעל כתפיהם האחריות לבריאות המדינה] , אין מחסור בציוד , אין מחסור בבדיקות , הריחוק החברתי יקטין משמעותית התחלואה בחורף,  יש התקדמות בטכנולוגיית הבדיקות וחיסון ב- 4-5/2021 הפך להיות ממשאת נפש לאפשרות ריאלית והכי חשוב - בתי החולים מצליחים לעמוד בעומס שהקורונה מפעילה עליהם מבלי לפגוע בפעילות הרגילה של בתי החולים וככל שהזמן עובר תגבור בתי החולים בכ"א יגדיל הקיבולת.

 

 

 

 

 

על התחזקות השקל , תחרות בבטון וזיהום אוויר

 

עוד ב- 2014 , כששער הדולר טיפס ל- 3.94 כתבתי כי הארוע יחלוף ודין השקל להתחזק (ותרות מטבע החוץ של ישראל יטפסו לכ- 200 מיליארד דולר ב - 2024).

אין מנוס מהתחזקותו של השקל שכן ישראל מדינה צומחת בעלת תל"ג גדל ומבוסס על ייצוא, כלומר ככל שישראל מצליחה , הייצוא גדל והשקל מתחזק.

אחד הגורמים הממתנים את התחזקות השקל היה "צונאמי תיירות החוץ" בו מליוני ישראלים ממירים ש"ח למטבע זר , עולים על מטוס ומשאירים הכסף בחו"ל. מדוע תופעה זו מתרחשת? מכיוון שישראל מדינה קטנה ועשירה , תיירות הפנים יקרה ביחס למחירים בחו"ל אזי הגיוני כי ישראל "תייבא" שירותי תיירות מיוון וככל שהשקל מתחזק , הפער גדל והמגמה מתחזקת.

זו כמובן תופעה הכרחית שכן התרומה לתל"ג של שרותי תיירות נמוכה בייחס לתרומה לתל"ג של ייצוא טכנולוגיה כך ש - "ייבוא" שרותי תיירות מאפשר לשחרר לחצים של התחזקות הדולר ובכך לשמור על ריווחיות הייצוא.

בימי קורונה , כאשר ייבוא התיירות חדל, ההשפעה על שער הדולר ניכרת. אני מניח שכאשר הקורונה תסתיים נראה "מגה צונאמי" של נסיעות לחו"ל שאולי יסייעו, לפחות זמנית , להחליש השקל.

ההקדמה הארוכה הזו נועדה להסביר כי על מנת שלאפשר לישראל להמשיך ולצמוח באמצעות ייצוא , על מדינת ישראל להגדיל הייבוא וניהול מושכל של מה מייבאים בדגש על ניתוח התרומה לתל"ג של חלופת ייצור בארץ. ככל שהייצור בישראל תורם פחות לתל"ג כך יש כדאיות לצמצמו לטובת ייבוא.

אחד הסקטורים שעדיין מנוהלים ביד רמה ע"י הממשלה הוא סקטור המלט שכפי שניתן לראות מעלה, מונופול המלט הינו אחד מהמזהמים הגדולים בישראל (מוצג רק מפעל המלט של נשר ברמלה , אך  פעילות החציבה יוצרת זיהום לא קטן) בעלות של 1.2 מילארד ש"ח לשנה וכנראה עם המפעל בחיפה , מחצבות ושינוע  מגיעים לכ- 1.8  מיליארד ש"ח בשנה.

לכולם ברור כי ללא מלט לא ניתן קיים בניה. יחד עם זאת למחיר המלט השפעה אפסית על מחירי הדיור והשפעה גדולה יותר על פרויקטי תשתית והוא מוצר שניתן לייבא מארצות רבות (למעלה מ 120 מדינות מייצרות מלט)  במילים אחרות , מלט הכרחי למשק (כמו דלק,  מכוניות או ברזל) אך אין שום סיבה משקית לא לתת לכוחות השוק לקבוע את מחיריו. במילים אחרות, מדובר בחומרי גלם שכריתם בארץ בעייתית בגלל מחסור במחצבות וייצורו כמוצר סופי גורם לזיהום אוויר משמעותי. תרומתו של ייצור המלט בישראל לתל"ג? נמוכה מאוד.

מצד שני, העובדה כי קיים מונופול פוגעת בתחרות בייצור בטון.   כאשר אספקת המלט נשלטת בישראל ע"י מספר מאוד קטן של גופים, ייצרני בטון גדולים מקבלים מחירי מלט נמוכים והאחרים מסתדרים עם מה שיש ומתקשים להתחרות. לחוסר התחרות בענף הבטון יש מחיר משקי , פשוט אף אחד לא טורח לחשבו ולפרסמו.

על חברת נשר, מונופול המלט כתבתי ב- 2014  שנשלט  ע"י נוחי דנקנר והובלת המלט בוצעה ע"י שותפתו , משפחת לבנת , שבייחד מנעו בהצלחה את פתיחת השוק לתחרות , תחת ניצוחו של אהוד אולמרט כשר התמ"ת שבאורך פלא הפך ב- 2010 ליו"ר קבוצת לבנת....

שוק המלט נפתח שוב לייבוא לפני מספר שנים ומאז מחירי המלט ירדו בכ- 25%-30% וחסכו למדינה ולאזרחים מליארדים רבים של שקלים כאשר הייבוא מהווה 30% מהביקוש כך שהיום ישראל "הרוויחה" שוק תחרותי במחיר, אך לא בכמויות. 

אז מה יש לנו? מפעל סופר מזהם המייצר מלט המעסיק לא הרבה עובדים (~500) ומוכר תוצרתו במחיר תחרותי אך מתקשה להרוויח ודורש שיטילו על הייבוא היטלים. מדוע המדינה בכלל עוסקת בענייני מלט?

מסיבות הסטוריות [ואח"כ הון-שלטון] ייצור המלט מוגדר כתשתית אסטרטגית אך בעולם של היום אבד הכלח על הגדרה זו.  מדינת ישראל אינה עצמאית במזון, דלק לרכב, מנועים לרכב  , ברזל לבניה  - אז דווקא המלט אסטרטגי? האמת היא שאין הבדל בין מלט לבשר בקר . ישראל מייבאת בשר כמוצר מוגמר במקום "לייצרו" בישראל כי האדמה במחסור ואין שום יכולת לגדל בישראל את המזון הנדרש לבקר (אדמה / מים) .בענף הבקר שאיננו, יכלו לעבוד הרבה יותר עובדים מאשר בענף המלט....

לפיכך יש לפתוח את שוק המלט לתחרות מלאה גם במחיר הקטנת עד חיסול הייצור הישראלי אשר יש לזכור - הוא מזהם מאוד, תרומתו לתל"ג נמוכה מאוד וייבוא מלט יאפשר הוצאת דולרים שיתרמו לחזוק הייצוא הישראלי בענפים בעלי תרומה גבוהה יותר לתל"ג והגדלת התחרות בענף הבטון.

חשוב לזכור כי מפעל פניציה, מספר 5 בזיהום נסגר לאחרונה בגלל חוסר יכולתו להתחרות בייבוא זול . הסגירה בוצעה בקול ענות חלושה שכן לבעלי המפעל מעולם לא היה הכח הפוליטי להגדירו כתשתית אסטרטגית. אז כבר לא מייצרים זכוכית בישראל , 300 עובדים פוטרו ועוד ענף של התעשיה המסורתית,  הכבדה, עתירת האנרגיה והמזהמת חדל מלהתקיים בישראל והוחלף ביבוא אך זו דרכו של עולם כאשר  התעשיה הישראלית עוברת לייצוא היי-טק אשר תורם לתל"ג הרבה יותר מייצור זכוכית. 

 

 

קופרליין אג"ח א'- כסף על הריצפה? - עדכון 2 - מימוש

עדכון 27/8/2020 - מימוש

מתברר כי אג"ח א' של קופרליין אכן היה כסף על הריצפה.

האג"ח הגיע למחיר של 102 , שלושה חודשים מהרכישה בשער 85 , תשואה של 20% בתקופה קצרה זו ועתה הגיע העת לשחרר הכסף שהושקע להשקעות אחרות.

פוסט מיום 21/6/2020 - עדכון I - תשלום 10% מהיתרה

החברה מודיעה על השלמת מימון מחדש לנכס והתזרים יועבר למחזיקי אג"ח א' ב- 8/7/2020 , עוד כ- 16 ימים. 

סך התשלום -  13 מיליון ש"ח המהווים פדיון + ריבית בגין 12.7 מיליון ענ  כלומר כ- 10% מיתרת הסידרה.

התשואה (לגבי 10% הנפדים) על בסיס מחיר רכישה של 85 - 21% שתממוש 40 יום ממועד הפוסט המקורי .

יתרת התשלום צפויה להתקבל בתשלומים נוספים ככל שיתקדמו המימונים מחדש ועסקת המכירה.

מחיר האג"ח בשוק  עומד כעת על 82 . 

פוסט מקורי מיום 31/5/2020

לקופרליין , המדורגת A- התרחשה בגלל משבר הקורונה תקלה בתזרים המזומנים שיועד לתשלום אג"ח א' בעיקר בגלל בעיות בהשלמתה  הפורמלית של עסקה למכירת נכס בסך 75 מיליון דולר שהרוכש הקנדי מנוע מלהיכנס לארה"ב.

הרוכש מתכוון לבצע העיסקה -  שיחרר מקדמה בסך 1 מיליון דולר והעביר 0.5 מיליון דולר נוספים כאקט של רצינות עם הסכמה בדבר מועד השלמה  המוקדם מבין  6 חודשים או 10 ימים ממועד פתיחת חנויות ומסעדות בפלורידה.

כמו כן  החברה ביצעה ומבצעת מימונים מחדש לנכסיה , תהליך שגם הואט בגלל המשבר.

במקביל ביקשה החברה לשמור על כרית מזומנים של 24 מיליון דולר  לטובת תשלום הלוואות ויתר הוצאות לתקופה של 6 חודשים על מנת לא ליצור בעיות ברמת הנכסים המוחזקים אך התחייבה שכל תמורה ממכירת נכסים ומימונם מחדש יועבר לנאמן   

המחזיקים הסכימו לדחות את החוב ועתה ממתינים.

האג"ח נסחר ב- 85 אגורות, כלומר תוך 4.5 חודשים או קודם יתבצע פדיון (אם יתבצע...) שרק תשלום 15 אגורות של הקרן מהווה תשואה של 17.5%   לתקופה או כמעט 50% במונחים שנתיים.

שורט DGLD - עדכון - סגירת התעודה והחלפת פוזיציה ל- BAR / GDX

לפני שנה בדיוק חנכתי פוזיציית לונג זהב מסיבות שפורטו בפוסט מטה.

הפוזציה הניבה כ- 50% תשואה עד תחילת יולי 2020 כאשר מנפיק התעודה CS החליט לסגור את  DGLD כחלק מסגירה רוחבית של תעודות ממונפות.

הסגירה העניקה הזדמנות לבחון שוב את ההתייחסות שלי לזהב שהולידה השקעה בתעודה BAR המחזיקה בזהב פיזית ו ב-  GDX המשקיעה בחברות כריית זהב.

יש להתייחס ל GDX כהשקעה ממונפת בזהב שכן אם מחיר הזהב עולה, הרווח הגולמי של כורי הזהב גדל בקצב גדול יותר ואם תיתפתח "בועת זהב" מכפילי הרווח של החברות יגדלו אף הם.

אם באוגוסט 2019 השקעתי בזהב בתור גידור לשוק מנופח, באוגוסט 2020 תזת ההשקעה שונה ונסמכת על הנסיון ממשבר 2008 שהביא את הזהב לרמה של כ- 1900 דולר לאונקיה במקסימום כפועל יוצא מהחששות האינפלציוניות של ההקלות הכמותיות והצטרפות  של משקיעי ריטייל רבים למגמה.

ההזרמות של 2008  מחווירות לעומת ההזרמות של 2020 ו"משקיעי רובינהוד" זו תופעה שלא ניתן להתעלם ממנה (כן... טסלה...) כך שהזהב צפוי להמשיך במסעו צפונה  ורק כאשר אראה "שיח משקיעים" ער כסימן שכולם קונים יהיה זה סימן להתחיל לצמצם הפוזציה.

פוסט מקורי מיום 12/8/2019

דולר מתחזק, שערי ריבית בעולם שוב במגמת ירידה, התנודתיות עולה, השוק נסוג מרמות שיא  - כל הסימנים המעידים כי השוק בלחץ כבר כאן.

באופן טבעי תנועות ההון הן לכיוונים בטוחים כמו אגרות חוב ממשלתיות וזהב.

פעמים רבות כתבתי שאינני מאמין בסחורות וזהב כהשקעה אך כעת האני מוכן להיכנס לפוזיציית לונג זהב אך באמצעות כלי שלהערכתי יקטין מאוד את הסיכון אם אני טועה...

DGLD היא תעודה ממונפת X3 על שורט זהב. כלומר ביצוע שורט על תעודת שורט היא למעשה פוזציית לונג.

מדוע ללכת בדרך זו ולא פשוט לרכוש זהב? משני טעמים - כנגד תעודה ממונפת X3 פועלת רוח נגדית של דעיכת מחיר בגין התנודתיות (Volatility Decay) כך שגם אם מחירי הזהב ירדו עלייה המחיר בתעודת השורט הממונפת  תתמתן ואולי אף תתאיין אל מול ההפסדים הנגרמים ממינופה. מנגד ההיסטוריה מלמדת כי המשקיעים נוהרים לזהב בעיתות משבר כך שמדובר מבחינתי בגידור זול למרכיב הלונג בתיק.

המכירה בוצעה בשער 29.3

אפשר לחזור לשורט VIX - הפער בין תנודתיות השוק ל VIX

 

ההשקעה בדיבידנד השונות , כלומר שורט תנודתיות השוק הינה תהליך מתמשך עם הרבה חלקים נעים ופעמים רבות המשקיעים שוכחים לתת את הדעת לדברים הבסיסיים.

אחד הדברים הבסיסים שנראה לי כי נשכחו היא העובדה שפוזציית שורט תנודתיות טובה היא כזו שיחס סיכוי סיכון שלה הוא טוב אך נראה , לפחות עפ"י חלק מהתגובות בבלוג בחודשים האחרונים, כי המדד היחידי להשקעה הוא "מה גובהו של ה- VIX".  

בעוד אני בהחלט מסכים כי לערכו של ה- VIX חלק משמעותי בהחלטה על גודל הפוזציה וגידורה, ישנם מרכיבים נוספים שחייבים להתייחס אליהם.

המרכיב החשוב הראשון הוא כמובן מבנה עקום החוזים העתידיים. כאשר העקום בבקוורדיישן, אחזקת פוזציית שורט עולה לא רק עלות השורט אם מבוצע שורט XVV אלא לכך יש להוסיף את עלות גלגול החוזים הפועלת לרעת המשקיע.

לא רק זאת, במצב של עקום שטוח או בבקוורדיישן , ספוט VIX גבוה או שווה ל- F30 משמע אין שום הגנה בפני עליית ה- VIX שמייד תגרור את F30.

היום המצב שונה לחלוטין, עקום החוזים בקונטנגו גבוה של 10% והפער בין F1 ל- ספוט VIX עומד על 11%:

בעוד עקום החוזים העתידיים ונושא הקונטנגו מוכר, הפער בין תנודתיות השוק (המדודה) לערכו של VIX (התנודתיות הצפויה) כאינדיקטור לשורט VIX הינו פחות מוכר והוא מוצג בגרף שבראש הפוסט.

כפי שניתן לראות, מאז החל משבר הקורונה תנודתיות השוק הייתה גבוהה או נמוכה במקצת מערכו של VIX כלומר לא הייתה כל פרמיה בין התנודתיות בפועל לבין התנודתיות הצפויה , כלומר לקנות VIX לא "עולה" בפרמיה על התנודתיות הנוכחית משמע מי שמוכר ה- VIX לא נהנה מפרמיה זו - אז מדוע למכור?

התשובה ל-  "מדוע למכור"  היא  - "כי ה- VIX   גבוה". זו תשובה טובה , בוודאי לאחזקה ארוכת טווח, אך הסיכון להיתפס בקפיצת תנודתיות בשוק המתרגמת לקפיצה ב- VIX שתגרור מייד קפיצה של F30 כי התמסורת ביניהם היא הדוקה כי אין "פרמיית ביטוח" הוא גדול ומבחינתי זה יותר הימור מאשר השקעה ולכן לא היה טעם לכתוב על שורט VIX. 

היום המצב השתנה וניתן לראות כיצד השבועות האחרונים נפתח פער קבוע וגדול בין תנודתיות השוק ל- VIX כך שרמת הסיכון בביצוע השורט קטנה משמעותית מבעבר.

אז מה כדאי לעשות?

פשוט לחזור לפוזציית שורט תנודתיות אך לא לשכוח כי אנו לא בזמנים נורמליים ולקבוע את גודל הפוזציה או לגדרה כך שגם אם יתרחש ארוע שיגרום לקפיצה בתנודתיות התיק יוכל להחזיק הפוזציה.

 

פרופיט - תמונת מצב - ועדכון הסדר ב' - עדכון תוצאות השקעה

הסיבה שאני כותב בבלוג היא שהכתיבה מאפשרת ניסוח ברור של תזת השקעה וחשוב לא פחות, יכולת תחקור החלטות השקעה לאורך זמן , טובות וגרועות כאחד וההשקעה באג"חים של פרופיט היא  הזדמנות לתקף הנחות השקעה מלפני שנים רבות.

לפרופיט ז' נכנסתי בתחילת דצמבר 2013 במחיר 20  כאשר ניתוח החברה העלה כי צפויה תשואה נאה להשקעה באג"ח זה למרות מצבה הכללי של החברה.

מצבים אלו אני מכנה ספקולציה של רכישת כרטיס פיס עם מחיר כרטיס כניסה נמוך ביחס לתשואה האפשרית שכמובן צריכה לפצות גם על מרכיב הזמן. במילים אחרות , יחס סיכוי / סיכון טוב.

בינתיים חלפו כ- 7.5 שנים, החברה עברה הסדר בו אג"ח ז' הומר ל 0.75 אגח ד' וניתן לבחון, במבט ארוך טווח את תוצאות הביניים , הקרובות להיות סופיות, של ההשקעה. 

 

מכיוון כי אג"ח ז' הומר  ל- 0.75 אג"ח ד' הרי ההשקעה שביצעתי במונחי אג"ח ד' הינה בשער 26.6.

תשלומים עד כה

6/7/2016  3.34

8/8/2016 5.63

19/10/2016 1.07

7/5/2017 7.49

25/5/2017 1.36

28/6/2017 1.38

31/8/2017 2.36

3/10/2017 1.83

8/11/2018  0.72

2/4/2019 0.72

13/6/2019 2.0

6/8/2020  27.01 (מכירת יגלונסקה)

סה"כ עד כה 54.9 אג

תשואה 106% ב- 7.5 שנים - 10% שנתי.

הנקודה שאותי הפתיעה היא הדיוק באומדן שיעור ההחזר לאג"ח ז' , עפ"י הניתוח שהוצג ב- 4/2015  בפוסט מטה:

"הנכסים יכסו רק 53% מערך האג"ח המשקפים מחיר של 62 אג לאג"ח ד' (פרמיה של 77% מול מחירו בשוק - 35) ו- 55 לאג"ח ז' (פרמיה של 100% מול מחירו בשוק - 27 אג). "

מי שרכש את האג"ח ב- 2015 נהנה מתשואה שנתית של כ- 8.8%.

אין ספק שתשואה של 10% בשנה היא תשואה יפה אך יש לזכור כי מדובר בהשקעה בסיכון ובנכס לא סחיר אך כמרכיב בתיק רחב של אג"ח בסיכון אין ספק שזו הייתה השקעה מוצלחת.

פוסט מקורי מיום 28/4/2015 

לאחר שהחברה לא שילמה את ההפדיון החלקי  לאג"ח ד' במועד ועתה היא רישמית חדלת פרעון עובדה המדגישה  את הצורך הברור בהסדר II בפרופיט ולאחר פרסום הדוחות הכספיים לשנת 2014 , הגיע העת לבדוק האם יש "בשר" כלשהו בהשקעה באג"חים החבולים של החברה כאשר היום ברור כי הצעת ההסדר המקפחת את אג"ח ז' נדחתה ע"י בית המשפט .

ניתחתי בעבר את פרופיט ותמיד היה ברור כי שווי הנכסים קטן מהיקף החובות  ועובדה בסיסית זו לא השתנתה.   מכיוון שרוב הנושים המחזיקים את האג"ח הם גם בעלי מניות כתוצאה  ההסדר הראשון שהעניק 80% ממניות החברה תמורת מחיקת חוב הם העדיפו  להתעלם מהעובדה , עד הרגע בו מישהו מבחוץ יכריח אותם כפי שקרה לבסוף עם מחזיק אג"ח ז' שרכש האג"ח אחרי ההסדר.

הטבלה מעלה היא מתוך דוח המומחה, שמסקנתו ל"הסדר ראוי" כאמור נדחה ע"י בית המשפט. הטבלה נועדה להראות כי בפרוק יהיה אובדן ערך גדול ולכן עדיף להמשיך במתכונת הנוכחית,  אך בפועל החברה בתהליך של פרוק מרצון ובעל ערך נוכחי נקי 0 במקרה הכי טוב:

לאור זאת, דווקא חישוב ערך בפרוק הוא הנכון בעיקר לאור העובדה שחלק גדול מנכסי החברה אלו קרקעות שנרכשו בשיא הבועה 2006-2007 המעורכים לפי 38 מליון ש"ח (רומניה, רוסיה, הונגריה) אך מימושם גם לא בפרוק יהיה במחירים הרבה יותר נמוכים משווים בספרים , להערכתי כ- 13 מליון ש"ח לעומת 8.9 לפי הערכת החברה שנמסרה למומחה והערכה עצמאית של  המומחה העומדת על  22.8 מליון.

יתר הנכסים משוערכים על-ידי  כדלקמן:

נכס X-CORP בשוויץ- 10
נכסים בפולין  - 25

יתר הסעיפים - מזומן, הכנסות לקבל ובקיזוז תקורת וזכאים  מגיעים לסך חיובי של - 3

כלומר שווי הנכסים של פרופיט עומד על כ - 51 מש"ח שדומה מאוד לשווי אליו הגיע המומחה בחלופת הפרוק שלו.

החובות למחזיקי האגח עומדים על כ- 95 מש"ח, כלומר הנכסים יכסו רק 53% מערך האג"ח המשקפים מחיר של 62 אג לאג"ח ד' (פרמיה של 77% מול מחירו בשוק - 35) ו- 55 לאג"ח ז' (פרמיה של 100% מול מחירו בשוק - 27 אג).

ראשית יש להבין, בניגוד למצב בדוח "המומחה" בו ניתן היה להעמיד פנים כי החברה אינה חדלת פרעון, היום העמדת הפנים הסתיימה.  מכיוון שהחברה  חדלת פרעון  אין כל הבדל בין סדרות האג"חים מכיוון שהן חולקות את אותם הבטחונות פארי -פאסו.

שנית, החברה לא רק חדלת פרעון אלא  ההון העצמי הכלכלי של החברה הוא שלילי , בניגוד להון עצמי חיובי המוצג בדוחות. [ הנובע מהצגת ההתחייבויות עפ"י ערכם הכלכלי (כלומר שווי האג"ח בבורסה הנמוך משמעותית מההתחייבות בפועל בפארי )  אחד מהעיוותים הכי קשים של עקרונות החשבונאות המיושמים הישראל. ]

שלישית, אין כל  סיכוי כי נכסי החברה ימומשו "תוך שנתיים" ותזרים המימושים יתאים במועדיו לתזרים הנדרש עפ"י לוחות סילוקים של האג"חים.  נכסים מניבים אפשר למכור בוודאות  בפולין ושוויץ אך מכירת קרקע חקלאית ברומניה, קרקע לבניה בהונגריה  או שטחים גדולים ברוסיה זה עניין מסובך הרבה יותר - השווקים הללו פשוט "מתים". כך  כשהחברה תסיים למכור את נכסיה המניבים , כל שיוותר זו ספקולציה אחת גדולה.

לא אכפת לי להשתתף בספקולציה, אך מחיר "הכרטיס" צריך להיות זול מאוד ויחס התמורה להשקעה צריך להיות גבוה מאוד וברוח זו יש לבחון את ההזדמנות הגלומה באג"ח ז' הנסחר ב 25% מפארי, כלומר משקף שווי התחייבויות של 23.5 מש"ח מתוך 95 מש"ח.

מול 23.5 מש"ח עומדים הנכסים "הנזילים" - X-CORP בשוויץ ונכסים בפולין ששוערכו על ידי  ב 35 מש"ח. כלומר מחיר האג"ח בשוק מהווה כ - 75% מהתמורה הצפויה לחברה מהמימוש הקל, כך שרכישת אג"ח ז' במחירו הנוכחי צפויה להניב תשואה של כ - 50% בשנתיים - כלומר מקבלים את הקרן + 50% ריבית , ועדיין עומדת הזכות לקבל את יתרת שווי הנכסים שעשויה לתרום 50% נוספים בפרק זמן ארוך.

בפועל המצב עוד יותר טוב כי לחברה סכום של כ- 10 מש"ח מוכן לחלוקה. הסכום אומנם יועד לתשלום לאג"ח ד', אך כעת זה ברור כי תהיה זו העדפת נושים. המשמעות היא שכ - 10% מהפארי ישולמו לאג"חים כחלק מהסדר חדש - כלומר 40% מערך השוק הנוכחי של אג"ח ז'  אמור להיות משולם ממקורות המזומן של החברה.

במילים אחרות, אג"ח ז' צפוי לראות 10% מפארי עם חתימת הסדר חדש, 35% מפארי במהלך שנתיים מהסדר חדש כתוצאה ממכירת נכסים מניבים והיתר לוטה בערפל של שווי וזמן. 45% מפארי שווה למחיר שוק של 46 אג' לאג"ח ז' 70% יותר מערכו היום.

אם לסכם, רכישת אג"ח ז' במחירו הנוכחי צפויה לשאת תשואה של כ - 70% בשנתיים + אופציה בשווי לא ברור (=ספקולציה) לערך השיורי של הקרקעות לבניה של החברה שעשויות לתרום עוד 50% בפרק זמן ארוך.

==========

הפוסט הנ"ל נכתב ימים ספורים לפני פרסומו, אך עד שפורסם המציאות השתנתה - פורסם הסדר חדש בפרופיט שלמעשה מקבל את התזה בפוסט - החברה חדלת פרעון ויש לפרקה.
הפרוק יתבצע (לדעתי לראשונה) כפרוק בהסכמה -  החברה תמחק מהבורסה ע"י רכש עצמי של כל מניותיה תמורת תשלום עתידי של ערך שיורי (אם יהיה ), ימונה בעל תפקיד ע"י בית המשפט שיהיה דירקטור יחיד וסדרות האג"ח יאוחדו ביחס של 1 אג"ח ז' מקבל 0.75 אגח ד' [ שיפור של 25% ביחס ההמרה מההצעה הקודמת].



באופן מעשי התשלום לאג"ח יהיה בפועל עפ"י המימושים ואם יתרחש נס בלתי צפוי הערך השיורי ישולם למחזיקי המניות - מעניין שהנושים מוותרים על השלד הבורסאי וההפסדים הצבורים.

במצב החדש החוב למחזיקי האג"ח יעמוד על כ - 88 מליון ש"ח  אל מול נכסים של כ 51 מש"ח - כיסוי של כ 58% מפארי אג"ח ד' המשקף שער של 68 אג (אל מול שער של 40 אג היום).

האם 70% רווח בתקופה של 3-4 שנים המלווה בסיכון כי הנכסים יהיו שווים פחות מהצפוי והסיכוי כי יהיו שווים יותר מצדיקה את האחזקה? אם מדובר ב- 3 שנים התשואה הגלומה ברוטו היא כ 19% - שלטעמי היא גבולית  ואם התהליך יגרר ל- 4 שנים מדובר כבר רק על 14% שנתי - זו תשואה נמוכה לסיכון.
מצד שני, התאור של קצב מימוש הנכסים בפוסט 

קיימת האפשרות כי מחיר אג"ח ילחץ מטה בעקבות ההמרה של אג"ח ז' והרצון של הגופים המוסדיים לסגור את הפוזיציה ותיווצר הזדמנות לרכישת האג"ח במחירים נמוכים יותר.

באשר להחזקה שלי באג"ח ד' ו- ז' - אמשיך להחזיק.

דבר אחרון - ההסדר המוצע עדיין לא הגיוני. איזו סיבה יש למחזיק אג"ח ז' להסכים לתספורת (כ- 15%) כאשר הולכים לפרוק והביטחונות שווים בין הסדרות?

זו לא 1929 ובוודאי לא 2008 זו מלחמת העולם השלישית - עדכון

את הפוסט המקורי (מטה) כתבתי לפני 4 חודשים וקריאתו היום מראה כמה קל היה לצפות את מה שנדרש היה לעשות ב- 4 חודשים שחלפו.  כבר אז כתבתי על "חוסר התוחלת במידע" והערכתי שביציאה מהסגר המשק יתייצב על 70% תפוקה.

אם לפני 3.5 חודשים היה לי ברור כי "הממשלות ובוודאי האזרחים , עוד לא קלטו את גודלו של האירוע בו אנו נמצאים בהיבט הכלכלי בשלביו הראשונים."  היום נראה כי ההפנמה מתחילה לחלחל אך קיים פער עצום בין ההפנמה לקבלת ההחלטות , שנראה כי הממשלה פשוט אינה מסוגלת לקבל ושוב מרוב פרטים ונושאים לא מצליחים להתמקד במה שחשוב.

אז מהם הנושאים הקריטיים שיש להתמקד בהם?

1. קטיעת שרשראות ההדבקה - אין מה להרחיב בנושא, הכשלון הממשלתי בעניין ברור לכולם אך אני מופתע שעדיין לא שומעים על "הגאונים של 8200" שיתלבשו על מערכות המחשב של התהליך וייצרו מערכת אינטרנטית מודרנית אשר תאפשר ליצור מערך חקירות מגעים מבוזר, ארצי,  באיוש אזרחי / צבאי אשר מתממשק עם המשטרה לטיפול במי שאינו משתף פעולה בחקירה ולמערך הסוציאלי התומך ברשויות המקומית. את האחיות של טיפת חלב שגוייסו כתגבור חרום למערך  יש להחזיר לעבודתן  ולהחליפו עם מובטלים שכל שצרכים זהו טלפון , מחשב וחיבור לאינטרנט על מנת לעבוד, אפילו לא צרכים לצאת מהבית לשם כך! 

2. סגירות / סגרים מקומיים - השאיפה של מדינת ישראל היא חיים לצד קורונה, כלומר ששיעור ההדבקות יצור חולים קשים ברמה שניתן להכיל אותה במערכת הבריאות תוך פגיעה מינימלית בכלכלה. זו פונקציית מטרה ברורה ופשוטה להבנה אך למרות זאת אינה מתוקשרת באופן ברור לציבור.

פונקציית מטרה זו למעשה מכתיבה סגירה של פעילויות בעלות תרומה מינימלית לתל"ג / תעסוקה אך בעלות פוטנציאל סיכון הדבקה גבוה. רשימת פעילויות אלו פורסמה בעבר אך הפוליטיקה מונעת פעולה מתאימה כאשר הדבר הבולט ביותר הוא המשך הפעלת בתי כנסת ומוסדות חינוך דתיים שתרומתם לתל"ג אפסית אך מהווים מוקד הדבקה משמעותי. לא רק שלא סוגרים אותם, הפוליטקאים נזהרים מאוד מלדבר על הנושא אך התוצאה היא כמובן סגרים מקומיים על שכונות / ערים חרדיות שגם הם לא מבוצעים כנדרש בשל לחצים פוליטיים.

סגירה של 2  פעילויות - בתי כנסת ומערכת החינוך החרדית בצרוף סגרים על ערים "אדומות"  יאפשרו ירידה בכמות הנדבקים ויחד עם חיזוק מערך חקירות המגעים ישראל תשתלט על המגפה ותתאפשר הסרה חלקית של מגבלות בסקטורים משמעותיים לתעסוקה , בעיקר בענף  המסעדות עתיר העובדים בשכר נמוך.

במבט קדימה יש להערך לחורף:

נראה כי במערכת החינוך בוחרים בדרך הקלה של לימוד מרחוק לכיתות ה' ומעלה במקום  להתאמץ קצת יותר - חלוקה של כיתות ל- 2 -3 קבוצות (קפסולות)  ולימוד פורנטלי בבוקר , אחה"צ וערב תוך חלוקה פיסית של בית הספר לחלקים מבודדים שימנעו מגע בין קבוצות של כיתות באמצעות הקמת קירות גבס וכו'. משרד החינוך חייב לתת חופש פעולה והחלטה לרשויות המקומיות שיפעלו בהתייעצות עם ועד ההורים המקומי , דבר המבטיח פתרון תפור ההולם את אילוצי הרשות.

שרות לאומי - על המדינה להפנות את המשרתים לפעילויות שיתמכו במשבר - איוש מוקדים טלפונים, מערך חקירות, בתי חולים, מד"א, חמ"לים ישוביים, תגבור פיקוד העורף וכו' - הדבר דורש תכנון, הקצאות כ"א והכשרה.

בתחבורה הציבורית חייבים לתגבר משמעותית את האוטובוסים באמצעות הציוד והנהגים של חברות ההסעה על מנת לאפשר תחבורה בטוחה של 20-25 נוסעים באוטובוס. 

מערך בדיקות  חייב לגדול לתפוקה שתאפשר בדיקת כל בעלי תסמיני השפעת וזאת בנוסף לכמות היום.

על בתי חולים להגדיל הקיבולת  - יש לגייס היום כח עזר שיסייע בתוך בתי החולים ויפנה כ"א מקצועי להתמקד בעבודה המקצועית , יש לפתוח מחלקות אישפוז נוספות ולגייס פנסיונרים של מערכת הבריאות , מחזה "הזקנה במסדרון" של מחלקות צפופות הופך ממחזה לא נעים לסכנת נפשות. יש לפתוח בכל בית חולים חדר מיון לבעלי תסמינים - יגיעו עשרות אלפים  אם לא מאות אלפים עם תסמינים (שפעת...)  חייבת להיות מערכת שתמיין שפעת / התקררות מקורונה  באופן יעיל, מהיר ובטוח.

שפעת  - נקודת האור היחידה היא שהריחוק החברתי יביא בהכרח לצמצום הנדבקים בשפעת ומכיוון שהמבוגרים שומרים על עצמם, התחלואה הקשה צפויה לרדת דרמטית , בישראל כבר רואים זאת עם מחלת החצבת ששיעור החולים בה ירד בכ- 80%.

הצד הכלכלי

תוכנית ראש הממשלה לחלק כסף לציבור הינו צעד של פניקה המעורב בחוסר הבנת המצב  של יועצו הכלכלי שמחון.  מדינת ישראל אינה במיתון. היא במלחמה. במיתון מחלקים כסף להגברת הצריכה שיגביר התעסוקה  , במלחמה מסייעים למי שצריך כי מילא הצריכה מוגבלת. אבל כשמחלקים כסף, כמובן שכולם רוצים , היד רחבה , ההזרמה מתרחבת וכך מדינת ישראל זורקת כספים שהיו יכולים להיות מנוצלים הרבה יותר טוב.

על התמיכה הכלכלית של הממשלה להיות יותר ממוקדת במי שצריך "ולפזר את הנזק" באופן חכם:

 - עסקים שהמחזור שלהם ירד ב- 50% לפחות- ביטול ארנונה ויתר מיסים עירוניים. הרשויות החזקות   יספגו זאת , החלשות יש לפצות.

 - עסקים שהמחזור שלהם ירד ב- 50% - דחיית החזרי הלוואות שלקחו ואיפוס הריבית בתקופת הדחיה- המדינה תפצה המלווים  ב- 50% מהפסד הריבית. 

 - עסקים שהמחזור שלהם ירד ב- 50% - הקטנת שכ"ד שעליהם לשלם ב- 50% כאשר המדינה תפצה את המשכיר ב- 25% והיתרה הוא יספוג.

עסקים שמחזורם נפגע בשיעור של 25%-50% לקבל פיצוי יחסי כלשהו שיעודד אותם לעבוד ולהרוויח.

על הממשלה לטפל בענפים משותקים - אולם ארועים סגור לא צריך לשלם את מלוא השכירות , גם בעל הנכס צריך להתחלק בנזק, כך לגבי מסעדות ויתר עסקים המוגבלים בפעילותם ע"י המדינה.

הסבות מקצועיות - לפני הקורונה הייתה בישראל בעיה קשה של כ"א מקצועי בשורה של מקצועות - מנהגים לרתחים, מאנשי סיעוד למורים למתמטיקה ועוד. על המדינה לגבש רשימה של מקצועות ולפתוח באופן מיידי מערך הכשרות מוגבר לביצוע הסבות מקצועיות והכשרות מקוצרות שיושלמו בהכשרה משלימה במקום עבודה כאשר שכר המתלמד ישולם חלקית ע"י המדינה.

וממה עוד הממשלה מתחמקת?  - לא קוצץ שקל בשכר הציבורי ובפנסיות הציבוריות!  הוצאות חריגות של 80 מיליארד ש"ח , ציבור העצמאים קורס, שכירים רבים בחל"ת / אבטלה כך הממשלה לא מצאה זמן או נכונות להעביר החלטה של קיצוץ שכר מיידי בסקטור הציבורי.  אלו הם מנהיגנו.

השורה התחתונה - כתבתי לאורך השנים כי הבעיה העיקרית של ישראל היא ניהולית. משבר הקורונה נתן לנו דוגמה למחיר העצום של חוסר יכולת ניהולית , אי הבנה של קריאת מספרים , אי הבנה של שליטה בתהליכים של פוליטיקאים גורמים לנזקים עצומים למדינה. בל נטעה, כך מדינת ישראל מתנהלת כבר 20 שנה והדברים פשוט מכונים בשמות שונים  - "בעיה במערכת החינוך" , בעיה במערכת הבריאות" , "משבר דיור" , הביצועים הירודים של צה"ל ועוד. 

ישראל מדינה עשירה אשר מנוהלת ע"י אנשים לא ראויים. זו האמת העצובה.

פוסט מקורי מיום 28/3/2002


האמרה הידוע כי מרוב עצים לא רואים את היער תקפה למצב הנוכחי.

הממשלות ובוודאי האזרחים , עוד לא קלטו את גודלו של האירוע בו אנו נמצאים בהיבט הכלכלי בשלביו הראשונים.

נתחיל בישראל - 

ריכוזי החרדים בירושלים ובני ברק מובילים בשיעור ההדבקה בעוד משרד הבריאות משער, עפ"י בדיקות , כי שיעור הנדבקים בישראל חצה את ה- 2% (=200,000 אלף איש) ובישראל מוטל סגר שהוריד היקף העבודה במשק בלפחות 50% כאשר כ- 20% מהמועסקים ב- 1/3/2020 יושבים בבית בחל"ת או אבטלה.

המספרים בישראל מראים, לפחות בשבוע החולף, עצירה בגידול הנשאים המאובחנים אך מכיוון שיש כ- 3200 מאובחנים (בבדיקות כ- 8% מהנבדקים נמצאים חיוביים)  ומשרד הבריאות מעריך 200 אלף נשאים.
אני לא יודע ליישב את ההיגיון בין שני המספרים הללו מול כמות המונשמים או הנפטרים. המספרים פשוט לא מסתדרים גם אל מול הסטטיסטיקה המפורסמת של אחוז התמותה מהווירוס העומד על   3% או אפילו ה- 0.5% מגרמניה. 

באופן כללי כל הדיווח לציבור על נשאים וחולים לא מאפשר להבין המצב לאשורו. מצד אחד אין ספק כי הווירוס בקהילה , מצד שני ישראל מייבאת מטוסים שלמים של נשאים שנכנסים לסטטיסטיקה הישראלית ומעוותים אותה לחלוטין. ראוי היה לדווח על הידבקויות בישראל מול הידבקויות בחו"ל לצורך הבנה טובה יותר של המצב בארץ.

לאחר ההקדמה הארוכה הזו על חוסר התוחלת במידע בו עושים שימוש  אפשר להבין את הלחץ בהנהגה אשר אינה רגילה להתנהל בתבניות בהן ההשפעה של פעולה היום ניכרת בעוד שבועיים וגם בעוד שבועיים התוצאות יהיו לאחר "חיכוך" עם המציאות , כלומר זו לא מתמטיקה אלא אומנות חיזוי העתיד על סמך ההווה ותחזיות לעתיד, תהליך סטנדרטי לחלוטין לאנשי השקעות .....

אסתכן בתחזית  - להערכתי בישראל שיא המאובחנים היומי מתרחש בימים אלו שבוע הבא יהיה יציב ואח"כ ירד נתחיל לראות ירידה של כ- 50% בכל שבוע שיחלוף במהלך שבועיים - שלשה כלומר בעוד 3 שבועות נרד מ- 500 מאובחנים ביום ל- 150-120 ביום. אז מה? האם ישחררו המשק אם יהיו 50 נדבקים ביום שבועיים אח"כ?
ואם ישחררו את המשק תחת תנאים מגבילים לכמה תחזור התפוקה? - ל- 70%? כיצד יתנהל המשק, לאחר שתודעה הציבור נצרבה , עם "רק" 10 מאובחנים ביום?

חשוב לציין כי ישראל שונה מאירופה וארה"ב - המדינה היא "אי" שהגביל את הקשר עם העולם החיצון בשלב מוקדם ונקט מדיניות בידוד אגרסיבית  יחסית. בני ברק וירושלים הן המודל לניו יורק ולונדון ולא ישראל. 

הניתוח מראה כי היציאה מהאירוע תהיה הליך ארוך הרבה יותר מהכניסה אליו ויש לשער כי נראה את הסרת ההגבלות באותו הסדר בו הוטלו - קודם חזרה של מקומות עבודה ורק בסוף בתי ספר ואירועים כאשר לאורך כל התקופה יהיו מאובחנים חדשים ואנשים הנכנסים לבידוד אלא אם יתרחש נס והווירוס יעלם בקיץ , כמובן ללא הבטחה לאי חזרה בסתיו , הפעם במקביל לשפעת ליצירת "הסערה המושלמת"....

מה תהיה ההשפעה על המשק?

כדבר הראשון בחשיבותו, המשק יחווה מיתון כבד כתוצאה ממספר מובטלים ללא תקדים וירידה בביקושים לשירותים ומוצרים.
 סקטורים שלמים בתחום השירותים פשוט יישארו סגורים  - תיירות , אירועים , תרבות ובידור, ספורט עם קהל  וכו'  ובכך שיעור האבטלה יישאר גבוה מאוד (~10%)
סקטורים מושבתים אחרים שיצאו מהשבתה יראו ירידה בביקושים לטווח קצר שילכו ויעלו עם החזרה לנורמליות עד לרמה של מיתון - מסעדות, בתי קפה , מכוני כושר , חוגים (בעיקר למבוגרים) .
בתחום המסחר צפויה ירידה חדה בביקושים למוצרי צריכה כאשר לצרכנים ישאר פחות כסף להוציא. 
התעשייה תיפגע מירידה בביקושים העולמית כתוצאה מהמיתון העולמי , ההשקעות בהייטק יצטמצמו לרמות של 2008 ואף פחות.
ענף הבניה יפגע כאשר הביקוש לדירות חדשות , משרדים ושטחים תעשייתיים יקטן.

אם בישראל הצפי הוא כי מספר הנשאים שיתגלו ירד לסביבות ה- 50 ביום עוד כ- 6 שבועות, ארה"ב ובריטניה נמצאות במרחק של כחודש אחרי הלו"ז של ישראל מכיוון שעדיין לא הוטל שם סגר אזי המועד לחזרה לתחילת פעילות "נורמלית" הינו עוד 10 שבועות , כלומר חודשיים וחצי - אמצע יוני 2020 במקרה הטוב.

כל עוד ארה"ב לא תחזור לנורמליות, העולם לא יוכל להתחיל ההתאוששות פשוט בגלל שרשראות אספקה בינלאומיות הנפגעות כתוצאה מהשבתות ייצור בלו"זים שונים בכל רחבי העולם.

אם נשליך מהמצב בישראל על העולם , הרי צפויה במהלך מרץ-יוני 2020 צניחה של כ- 30% בתל"ג של המדינות המושפעות , כלומר 10% שנתי וזאת מבלי שנלקחה בחשבון החזרה האיטית לפעילות שתמשיך להשפיע על התל"ג עד תום השנה כך שירידת תל"ג של 12%-15% בשנה 2020 מהווה התסריט הסביר.
לשם השוואה , במיתון הגדול של 1929 התכווץ התל"ג בעולם  ב- 15% ב- 4 שנים - ממוצע של 3.75% "בלבד" בשנה וב- 2008 ב- 1% בלבד.
בהיבט האבטלה, ב- 1929  בארה"ב עמדה על 23%  - דומה לאבטלה בישראל היום.

הניתוח מראה כי התוצאה הצפויה היא קשה מזו של 1929 ודומה להשפעה של מלחמה עולמית המחריבה יכולות ייצור (=השבתה) , זוללת הון ממשלתי (=סיוע לכלכלה) ומותירה משק עם אבטלה גבוהה.
כמובן שקיימים ההבדלים גדולים  בין מלחמה לאירוע הנוכחי :
 -תשתיות פיזיות לא נפגעות 
 -רובם המכריע של החללים לא נמנים על כח העבודה 
-הון הממשלתי לא מתבזבז על ציוד וחימוש צבאי אלא מושקע כולו במשק אזרחי.
כך שההתאוששות תהיה הרבה יותר קלה מאשר מאירוע מלחמתי .

העולם כבר התנסה בתוכנית כלכלית "שאחרי מלחמה" - תוכנית מרשל לשיקום אירופה. היום כל מדינה תצטרך לארגן את "תוכנית מרשל" שלה שתצטרך לטפל בשלשה היבטים:
 - סיוע מיידי לגופים השונים במשק שבמצב רגיל אינם מקבלים סיוע  (עצמאים / עסקים קטנים  ועסקים בינוניים / חברות גדולות) במענקים כפיצוי על ההשבתה.
 - אספקת נזילות למשק באמצעות הלוואות בערבות מדינה 
 - צעדים אנטי - מיתוניים קלאסיים של הגדלת הביקושים הממשלתיים , בעדיפות להשקעה בתשתיות פיזיות 

על כיצד לממן את "תוכנית מרשל הישראלית" בפוסט הבא

-פרסום חוזר - העיוורון של מתכנני התחבורה בארץ- מעבורות נוסעים

בשנת 2020 ישראל פתאום מתחילה לחשוב על תחבורה ימית כפתרון לפקקים.

כתבתי על כך כבר בקיץ 2014:

פוסט מיום 16/6/2014

מדינת ישראל משקיעה מליארדים בפרויקטי תחבורה, והפרויקטים שנעשים בתוך הערים הם היקרים ביותר לק"מ  - רק הקו האדום בת"א צפוי לעלות 18 מליארד ש"ח ל 23 ק"מ.

כל פרויקטי התחבורה הם יבשתיים - רכבות, כבישים מחלפים שמחברים מרכזי תעסוקה עם מרכזי מגורים וכולם פקוקים בבוקר  - בדרך לעבודה ובערב - שכולם חוזרים.

ומה אם היתה דרך להעלות את הקיבולת של מערכת התחבורה העירונית, במקומות הכי צפופים , ללא סלילת ק"מ אחד של כביש ובעלויות מינימליות?

הפתרון כל כך ברור, שמפתיע כיצד מומחי תחבורה הצליחו להתתעלם ממנו כל השנים - הים!

רובה המכריע של אוכלוסיית מדינת ישראל  מתגורר במרחק של קילומטרים בודדים מהים ולכן חלק משמעותי של המסחר והתעשיה נמצא בסמוך לים - אך אין בנמצא ולו קו נוסעים אחד שמשתמש בים.

להגיע בבוקר לאזור התעשיה של הרצליה או לאזור הרברט סמואל בת"א / סיטי של ת"א  בבוקר - זה סיוט רציני למי  שמגיע מחוץ לת"א - ברכב בכלל ותחבורה ציבורית בפרט.

עכשיו נתאר לעצמנו קו מעבורת ימי שיוצא מחוף הים בבת ים - ברחוב יוספטל עד למרינה בהרצליה - 20 ק"מ בים.
ברכב בבוקר ואחה"צ זו דרך שלוקחת כ 45-50 דקות , באוטובוס שעה ורבע.
בים זה יקח 35 דקות לכל היותר (מעבורת של 50 קמ"ש)

מנתניה ל"סיטי" של ת"א - הרברט סמואל  - 30 ק"מ בים.
ברכב בבוקר ואחה"צ זו דרך שלוקחת כ 60 דקות , באוטובוס שעה וחצי.
בים, ממרינה בנתניה למזח בהרברט סמואל יקח כ 50 דקות

מאשדוד ל"סיטי" של ת"א זו תמונה דומה לזו שמנתניה לת"א

כאשר קו תחבורה ציבורי מגיע יותר מהר ליעד מאשר רכב פרטי - הרי יותר טוב מזה אי אפשר.


ההשקעה בקו ימי , בהשואה להשקעה בתשתית כבישים היא מזערית   - רכישת מעבורות מתאימות והסדרת מזחים להפעלה - והתשתית תומכת בגידול אין סופי של ביקוש - בים אין פקקים.
המעבורות מרווחות, ממוזגות, חסכוניות להפעלה , רבות קיבולת והכי חשוב  - מורידות רכבים ואוטובוסים מהכביש ויקטינו במקצת העומס על הרכבות בשיא הביקוש - פחות זיהום אויר בערים.

יתרון נוסף לקו ימי הוא כמובן האטקרציה התיירותית  - איזה תייר יוותר על  מבט מכיוון הים על חופי המרכז - ובמחיר כרטיס אוטובוס?

אם כבר חולמים, אז עד הסוף - קו מעבורות לאורך חופי ישראל יכול לשמש כתחבורה ציבורית שלדית בשבתות וחגים - חיבור ערי החוף - אשקלון, אשדוד, בת ים, ת"א, הרצליה, נתניה, חיפה , עכו - יהיה לזה ביקוש מתיירים ומישראלים כאחד

דלשה קפיטל אג"ח א' / ג' - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - מימוש

בשיאו של המשבר בסוף 2018 כתבתי על אג"חי דלשה א' ו- ג' כי הם "כסף על הריצפה" כאשר נסחרו בתשואות לפדיון של 25%-27%.

בספטמבר 2019 כאשר שערי האג"ח עלו עד כמעט לפארי כתבתי עליהם שוב  והסיכום היה שכדאי להחזיקן אל מול תשואה של 9%.

אנו 10 חודשים אח"כ והעולם כידוע השתנה ומגוון הזדמנויות רחב נפתח בפני המשקיעים באג"ח בסיכון בישראל כך שאני מנצל את ההגעה לשערים של מעל 100 למימוש האחזקות באג"ח לאחר תשואה של למעלה 50% (כולל ריביות) בתקופת אחזקה  של כ- 18 חודשים.

פוסט מיום 17/9/2019 - עדכון דוחות מחצית  2019

בסוף דצמבר 2018 כשאג"ח א' של דלשה עמד על שער 71 ותשואה של 27%  כתבתי לדעתי מדובר ב"כסף על הרצפה" שכן ריבית הוגנת על האג"ח הינה 8% לכל היותר.
היום האג"ח נסחר ב - 100 ותשואה של 9% ושילם במרץ 2019 3.4% ריבית חצי שנתית כך שהתשואה על ההשקעה הינה 45% בכ- 8 חודשים.

אגח ג' נסחר אז אף הוא בשער 71 ותשואתו עמדה  25% , כאשר לי היה נראה כי הריבית בה הונפק 6.1%  היא ריבית הוגנת. 
היום נסחר האג"ח בשער 98 ותשואה לפדיון של  8.1% כאשר שילם ב- 2019 ריבית של 6.1% כך שהתשואה על ההשקעה הינה 47%.
באג"ח א' יהיה פדיון של 11% ותשלום ריבית באמצע ספטמבר כך שהתשואה על ההשקעה תגדל משמעותית.

זו המשמעות של כסף על הרצפה.

ביחס לעדכון המצב אין מה לחדש. דרוג האג"חים נותר A3 , החברה עדיין עם הון חוזר שלילי ותזרים בעייתי אך רמת המינוף הנמוכה (LTV 60%) ומספר נכסים מניבים ב- LTV של 35% בלבד מפצים על כך.

הפרויקט המשועבד לאג"ח ג' הגיע ל- 71% אחוזי השלמה ושומר על שווי השמאי.

במצב עניינים רגיל, למעט גלישה למיתון חריף מחירי האג"ח ימשיכו לעלות והתשואה עליהם תרד.

האם מדובר בכסף על הרצפה? כבר לא, אך לקבל 9% שנתי על אג"ח המדורג A3 זו עסקה לא רעה בכלל.




פוסט מיום 26/12/2018


דלשה היא BVI וותיקה יחסית העוסקת בנדל"ן מניב בניו-יורק בדגש על נדל"ן למגורים.

החברה הנפיקה 160 מיליון ש"ח אג"ח א' בינואר 2016 ושילמה כבר 10% ממנו. האג"ח נושא ריבית של 6.8% ויתרתו תיפדה ב- 3 תשלומים של 11% , 22% ו- 63% ב- 30 בספטמבר 2019-2021.

לחברה נדל"ן להשקעה באופן ישיר ובחברות כלולות בהיקף 730 מיליון דולר , הלוואות מבנקים ומוסדות פיננסיים 280 ואג"ח 158 (מינוף 60%) והון עצמי של כ- 318 מיליון דולר.

השקעות החברה מגוונות:

המינוף ברמת הנכסים המניבים הוא נמוך.

יתרת אג"ח א' עומדת על כ- 40 מיליון דולר ומהווה רק כ- 12.5% מהונה העצמי של החברה כך שסכום נמוך זה לא יהווה בעיה לחברה.

אין מה להיכנס לניתוח מדוקדק של הנכסים , החברה הרוויחה ביושר את דרוג האג"ח - A3.

בשער 71 ובתשואה 27% (!!) לדעתי מדובר ב"כסף על הרצפה" שכן ריבית הוגנת על האג"ח הינה 8% לכל היותר.

אג"ח ג' של החברה בהיקף 245 מש"ח, 66 מיליון דולר   יפדה בתשלום בודד בסוף פברואר 2021 מובטח בזכויות חברת  נכס שבבעלותה - 5 בניינים העוברים שינוי ייעוד ושיפוץ ממשרדים למגורים להשכרה. 
שווי המבנים , הרשומים כנדל"ן להשקעה עומד עתה על 197 מיליון דולר ובחברה נכסים שוטפים של כ- 19 מיליון דולר כאשר מולם הלוואה בנקאית של 55 מיליון דולר שנלקחה לצורך שיפוץ המבנים.
ההון העצמי של חברת הנכס עומד על 161 מיליון דולר והוא משועבד לטובת אג"ח ג' , כלומר האג"ח מהווה 40% מהון החברה המשמשת לו כבטוחה.
כמובן שאם הבטוחה לא תספיק להשלמת פירעון האג"ח, היתרה תעמוד כחוב בלתי מובטח אל מול יתרת נכסי החברה.

אני מבקש להבהיר כי הנכס בשיפוץ והלוואת הבניה צפויה לגדול עד ל- 130 מיליון דולר ובמקביל יגדל שווי המבנים באותו סכום כך שהיקף החוב של חברת הנכס יעמוד בסוף הפרויקט על כ- 200 מיליון דולר המשקפים 75% מהעלויות שהושקעו הפרויקט. יחד עם זאת , גמר הפרויקט צפוי להביא לעליה בשווי הנכס לכ - 320 מיליון דולר כך שהמינוף לשווי יעמוד על כ- 65%.

בהתחשב שהאג"ח יעמוד לפירעון עוד 26 חודשים , 7 חודשים עוד לפני הפירעון הסופי של אג"ח א' נראה כי הריבית בה הונפק 6.1%  היא ריבית הוגנת.

ניתן כמובן לצפות שאג"ח עם בטוחות יסחר בתשואה נמוכה מאשר אג"ח ללא בטוחות אך ההיסטריה בשוק קובעת מחירים שאינם תלויים בדבר פרט באיזה מחיר ההיצע של הקרנות המוכרות כי חייבות פוגש ביקוש.
וכך אגח ג' נסחר בשער דומה ותשואתו ,25%  דומה לאג"ח א'.

אם אג"ח א' הוא "כסף על הרצפה", מה אפשר לאמר על אג"ח ג'?

מדוע אינני כותב על ה VIX מתחילת המשבר?

שואלים אותי לא מעט מדוע איני כותב דבר בנושא ה VIX מאז תחילת המשבר. אז כנראה הגיעה העת להסביר העניין.

אני מתייחס אל "קצירת דבידנד השונות" או כפי שזה מוכר כמכירה בחסר של תעודות על החוזים העתידיים של ה- VIX כהשקעה במסגרת שיטתית הלוקחת בחשבון הסיכון והתשואה הצפויים.

מסגרת שיטתית ניתנת לקיום בזמנים נורמליים, אך היום אין אנו קרובים אפילו לזמנים נורמליים כאשר ה- VIX משייט לו מעל 30 , הקונטנגו כמעט אנו קיים והשוק מגיב בעוצמה לכל מני חדשות החיצוניות לעולם הכלכלי ואין שום דרך להעריך מה ילד יום.

בסביבה שכזו , כל מה שאנו יודעים מההיסטוריה אינו רלבנטי כי ההיסטוריה נכתבת כעת ולכן אין לי שום דבר אינטליגנטי לומר חוץ מאשר שההשקעה ב- VIX היום היא הימור .

האם יחס הסיכוי סיכון של VIX ב- 37 ועקום שטוח מצדיקה מכירת תנודתיות  בחסר? בזמנים נורמליים התשובה היא חיובית אך היום ארועים חיצוניים כגון התפרצות נגיף בגלל ארוע המוני, גילוי שהחיסון רחוק, דוחות כספיים גרועים ביותר שיצאו בסוף הרבעון - כל אלו קטליזטורים למפולת כאשר מהצד השני הזרמת כספים אינסופית של הבנקים המרכזיים. בתוך המשוואה הזו אי אפשר לקבל החלטות השקעה רציונאליות כי פשוט חוסר הוודאות כה גדול שהכל הופך למשחק ניחושים , משחק שאינו אהוב עלי.

לפיכך המקום להשקיע היום הוא ללא ספק בעולם החוב המציע היום אפשרות לבנות תיק סופר מפוזר שיניב תשואה נאה בתקופה של אי וודאות רבה. 

מתי יהיה הזמן להשקיע ב- VIX?- כשאי הוודאות העולמית תצטמצם או שיפתח קונטנגו משמעותי שיתן בטחון מסויים שגם אם יתרחש ארוע תנותיות , ההשפעה של קפית ה- VIX על החוזה הסינטטי ל- 30 יום תהיה ממותנת.

לסוחרים  / "מהמרים"  - אפשר לנסות לרכב על הגלים - למכור קפיצת VIX גדולה  ולסגור פוזיציה כשה VIX יורד בצפיה לגל הבא. אין לי ספק כי הדרך הולכת להיות סוערת.

לסערות יש יתרון אחד - אם אתה מוכן פסיכולוגית לספוג הפסד, החזקה בפוזציה לאורך מספר מחזורים של קפיצת תנודתיות תישחק את ערך הפוזיציה (הכוונה למוצרים כמו TVIX / VXX) כך שניתן להרוויח מעצם התנודתיות לאורך זמן . שיטת השקעה זו היא הנכונה לעת הזו אך היא חייב להיות מרכיב קטן מהתיק כי ה- VIX יכול פשוט להתפוצץ ללא התרעה. כך ש- VXX שאינו ממונף נראה כחלופה המתאימה