הסדר II בסקורפיו - 10% שנתי בערבות של שטינמץ

לפני 6 חודשים כתבתי על האפשרויות להסדר שני בסקורפיו כאשר הניתוח שלי הצביע על כדאיות לבעל השליטה מחד ולמחזיקי האג"ח להסכים על תשלום כ - 92 אג' לאג"ח (77% מפארי) היום או להגיע לכיוון 100% מפארי במועד מאוחר יותר.

אחרי חצי שנה יש כבר הסדר המוכן לאישורו של בית המשפט והוא  פחות טוב משציפיתי.

כעקרון 1/3 מהחוב נטו למחזיקים יבוטל (כלומר האג"ח שבעל השליטה מחזיק יונחת ביחס ליתר האג"ח) כך שמחוב של 244 מש"ח יוותרו 160 מש"ח בלבד - כלומר מחזיקי האג"ח יקבלו בפירעון 80 אג' לכל 1 ענ.

החוב הזה ישולם עוד 5 שנים כאשר החברה תשלם ריבית של 2% לשנה וכל זאת מגובה בערבות בעל שליטה.

תמורת הוויתור על הקרן , זכאים מחזיקי האג"ח לקבל אפ-סייד של עד 40 מש"ח אם יוותר עודף נכסים במועד התשלום הסופי.

באופן פרקטי, הכוונה היא לממש את נכסי החברה במהלך  ה - 5 שנים הבאות ובתמורת המכירה להשתמש  לפדיון מוקדם של הקרן.

מחיר האג"ח היום הוא 55 אג' וההסדר מבטיח הצמדה + 2% שנתי ופדיון  של 80 אג - כלומר 10% שנתי - בהנחה שהתשלום הסופי מתקבל בתום ה- 5 שנים. במידה והתשלום יוקדם  - התשואה השנתית תעלה, וכמובן יש את מרכיב האפ-סייד שיכול להוסיף עוד 14 אג' ולעלות את התשואה הכוללת ל- 13% לשנה במהלך 5 שנים.

יש רק עניין אחד - האג"ח יהפוך להיות לא סחיר - כלומר מי שנשאר להסדר - נשאר עד הסוף.

אני שותף לדעתו של "המומחה להסדר" שההסדר הזה גבולי.

אם מחזיקי האג"ח, עם הבנק , ישתלטו על החברה , ובהנחה שאכן אג"ח בעל השליטה נחות (עובדה שבעל השליטה אינו מסכים לה וטעמיו עימו), יש סיכוי סביר שמלוא החוב ישולם - אך קיימים לכך 2 סיכונים עיקריים:

• שווי הנכסים כפי שמוערך היום עשוי  להמשיך ולהישחק (הנכסים מרוכזים  ברוסיה / אוקראינה / צ'כיה אך גם ברומניה , בולגריה סלובקיה ופולין) 
•  מכירת הנכסים תיקח יותר מ  5 שנים

בהנחה שבחלופה זו הכל מתרחש כשורה, התקבול יהיה 121 אג'  - כלומר תשואה שנתית (ב - 5 שנים) של 17% ,ו- 14% אם העניין נמרח שנה נוספת.

יוצא איפה שהבחירה היא בין הסדר הנותן 10% בטוח + 3% באולי - תוך 5 שנים , לאי-הסדר עם 17% באולי.

בהתחשב שעיקר הנכסים הם ברוסיה ואוקראינה ורק 20% מהנכסים מניבים והיתר קרקעות,  רמת הסיכון של החברה היא גבוהה ולכן חלופת ההסדר הכוללת ערבות בעל שליטה היא חלופה שקולה ,  פחות או יותר,  למצב הקיים במונחי סיכוי סיכון.

בהנחה שההסדר יאושר, בטווח הקצר אפשר לצפות לעליה במחיר האג"ח שכן אג"ח המשלם   10% שנתי בערבות של שטיינמץ יסחר מעל לפארי  -אין ספק שמחיר 55 אג' הוא נמוך.


אני בדעה שאת ההסדר המוצע יש לשפר - תשלום היום של 20 מש"ח יכריע את כף הכדאיות.