רכישת מניות לתיק -עדכון בחלוף 37 חודשים מההשקעה

לפני כ- 37 חודשים, בעקבות צמצום היקף ההשקעה באג"חים בסיכון עסקתי ברכישת מניות   חדשות לתיק כאשר איתרתי את הסקטור הפיננסי כבעל פוטנציאל משמעותי להשבחה.

בפוסט על רכישת המניות לתיק הסברתי  את הרציונל לרכישת המניות- פועלים, מגדל ביטוח, הראל השקעות , מיטב דש, אפריקה נכסים, קבוצת אשטרום ,

לפני כ- 13 חודשים בחנתי את התשואות (פוסט מטה) ועתה הגיע העת לעדכן ולסקור המצב , הפעם הוספתי גם את הדיבידנדים ששולמו שכן הצטברותם לאורך השנים הפכה להיות מהותית. 

התשואה הממוצעת עומדת על  115% המהווה תשואה שנתית של 28%.
מדד הייחוס הוא ת"א 125 שבמועד הרכישה עמד על    1235 וכעת עומד על 1462 - תשואה של כ -  18.3% המהווה תשואה שנתית של  5.6%
מפתיע לראות כי התשואה הנמוכה ביותר של מניה בתיק (מיטב)  היא יותר מכפולה מתשואת השוק באותה תקופה.

בעדכון הקודם כתבתי על מגדל:
"המעניין הוא להשוות את מגדל להראל - שתי חברות ביטוח גדולות מאוד , בעלות הון עצמי דומה ופועלות באותו שוק בדיוק. האחת רווחית ונסחרת במכפיל 1.11 על ההון והשנייה מקרטעת ובמכפיל 0.61 על ההון. היכן  אתה חושב אני רוצה להשקיע?"

אין ספק כי השקעה במגדל לפני קצת יותר משנה השיאה תשואה יוצאת דופן.

מניית מיטב שהשיאה "רק" 43% עשויה להפתיע לטובה באחד הימים, השווי שגלום בעסק הוא גדול מאוד ומעניין אם ההנהלה (שהם הבעלים) יצליחו להביאו לידי ביטוי.

אני עדין חושב כי הסקטור הפיננסי בישראל נסחר במחירים זולים והאמירה לפני כשנה ביחס למגדל נכונה היום לכלל ביטוח....

כפי שניתן לראות , להשקעה בבורסה יש "מתכון פשוט" הקרוי השקעות ערך כשבאפט הוא הדוגמה המוכרת  לישומו לאורך זמן.
השיטה פשוטה  - רכישת חברות טובות בעת שפל במחזור העסקים או מצב עסקי, זמני, הדוחף את שווי החברות לרמות נמוכות,  ופשוט להחזיקן לטווח ארוך בשעה ששווי השוק מתקן לשווי "האמיתי" של העסק.
לא צריך להיות מבין גדול בשוק על מנת להבין כי חברות ביטוח הנסחרות ב- 55%-60% מהונם העצמי, בנקים הנסחרים ב- 70% מהונם או חברת אחזקות / נכסים מניבים ב- 30% מההון הם הזדמנות השקעה יוצאת מהכלל.
 

בהמשך הפוסט ניתן לקרוא העדכונים הקודמים.



עדכון לאחר 24 חודשים מהרכישה (13/6/2018)

לפני כ- 24 חודשים, בעקבות צמצום היקף האג"חים בסיכון עסקתי ברכישת מניות   חדשות לתיק כאשר איתרתי את הסקטור הפיננסי כבעל פוטנציאל משמעותי להשבחה.

בפוסט על רכישת המניות לתיק הסברתי  את הרציונל לרכישת המניות- פועלים, מגדל ביטוח, הראל השקעות , מיטב דש, אפריקה נכסים, קבוצת אשטרום ,

 

 העדכון הקודם הנמצא בסוף פוסט זה בוצע לפני 6  חודשים והגיעה העת לבקר שוב את הנושא לראות מה התרחש כאשר בניגוד לעדכונים הקודמים, הפעם הוספתי את מרכיב הדיבידנד לתשואה הכללית

תשואה	דיבידנד מצטבר	שער 14/06/2018	שער רכישה	מניה
39%	134.2	2461	1871	פועלים
16%	14.4	377	336	מגדל
133%	295	2850	1350	הראל
14%	154	1133	1130	מיטב
54%	0	8597	5600	אפריקה נכסים
71%	160	1400	911	אשטרום
54%				ממוצע

תשואה ממוצעת של 54% מהווה תשואה שנתית של 24% (ריבית דריבית)

לשם השוואה אשתמש במדד ת"א 125 שבמועד הרכישה עמד על    1235 וכעת עומד על 1387 - תשואה של כ -  12% המהווה תשואה שנתית של 5.9%

המעניין הוא להשוות את מגדל להראל - שתי חברות ביטוח גדולות מאוד , בעלות הון עצמי דומה ופועלות באותו שוק בדיוק. האחת רווחית ונסחרת במכפיל 1.11 על ההון והשנייה מקרטעת ובמכפיל 0.61 על ההון. היכן  אתה חושב אני רוצה להשקיע?

יחד עם זאת, אם נניח כי תחת משטר ריבית נורמלי ושוק הון יציב סקטור הביטוח יכול לייצר תשואה על ההון של 10% בשנה ולהיסחר במכפיל 15 , כלומר שווי השוק להון יכול להגיע ל 1.5 מבלי להיכנס למוד של בועה כך שאפילו להראל השקעות של עוד פוטנציאל של  35% עלייה בשנים  הקרובות מעבר לתשלומי הדיבידנדים  אשר  עומדים כעת על כ - 5.1% לשנה. 

הערות והערות נוספות בנושא ההשקעה במניות אפשר לקרוא בעדכונים מטה.

עדכון לאחר 18 חודשים (תאריך 10/12/2017)

להלן שערי המניות היום, ב - 14/6/2016 מועד פרסום הפוסט ותשואת המניה מאז:

תשואה	שער 10/12/2017	שער רכישה	מניה
31%	2456	1871	פועלים
56%	377	241	מגדל
80%	2434	1350	הראל
15%	1299	1130	מיטב
53%	8544	5600	אפריקה נכסים
41%	1287	911	אשטרום

התשואה מחושבת על סמך שינוי השער בלבד , ללא שלקחתי בחשבון את הדיבידנדים ששולמו ע"י המניות ועומדת על 47% בממוצע  - 29% תשואה שנתית

לשם השוואה אשתמש במדד ת"א 125 שבמועד הרכישה עמד על    1235 וכעת עומד על 1320 - תשואה של כ -  7% המהווה תשואה שנתית של 4.8%

אינני רוצה לחזור על הניתוח שהוביל לרכישות, ניתן לקרוא אותו בפוסט המקורי אלא אני מבקש להדגיש את העיקרון "הבאפטי" - קנה שכולם מפחדים. רכישת הסקטור הפיננסי החבוט לפני 18 חודש במחירים המגלמים 50%-70% מההון העצמי הייתה מבססת יותר מכל על ניתוח מאקרו ופחות על ניתוח ספציפי של החברה ואותו ניתוח מאקרו מצביעה על המשך שיפור תוצאות הצפוי בסקטור הפיננסי.

למי שפספס את הפוסטים על הריטים של המרכזים המסחריים  אפשר לראות את קווי הדמיון בין הרכישות בסקטור הפיננסי בישראל לרכש קרנות ריט בסקטור שבכל העיתונות הכלכלית מחשבים את קיצו לאחור - לישראל הכתבות הגיעו רק בשבועות האחרונים אך בארה"ב מדובר על תקופה הרבה יותר ארוכה.

אותה גישה מנחה אותי בעניין החשיפה המטבעית  ובעקבותיה  ברכישת קרנות ריט אירופאיות, או אג"חים של חברות בתחום הנפט בעת משבר מחירים.

"הרעיון המסדר" של ההשקעות היא רכישת נכסים, שאני מעריך, נסחרים משמעותי פחות משווים.

הבעיה היא שכאשר השוק פורח ההזדמנויות הולכות ומצטמצמות. על "מותו"  של שוק אג"ח הזבל הכרזתי במרץ 2017  ואין כל ספק שלשוק יש עוד אנרגיה לעליות, יותר בישראל ואירופה קצת פחות בארה"ב למרות שאין כל דרך לדעת היכן השור השועט ייעצר.

כל זאת מחזיר אותי ל 2005-2007 שנים בהם הרגשתי בבועה מתנפחת וידעתי לשבת על הררי מזומנים למרות החגיגה בשווקים אך היום עוד אין לי התחושה הזו למרות שברור לי כי במניות הטכנולוגיה מתנפחת לה בועה , הביטקויין תופעה של דור שלא ידע מפולת שוק, רמות המכפילים בארה"ב בשיא והתנודתיות בשפל.

במצב כזה חשוב לזכור כי אנו משקיעים לטווח ארוך וכאשר קונים סחורה יקרה , המחקרים האמפיריים מעידים כי הסיכוי לרווח ארוך טווח הוא נמוך. המשמעות היא כי  עדיף להתכנס לכלי השקעה "בטוחים" או בעלי תנודתיות נמוכה ולא לרדוף אחר התשואות לטווח קצר.

השיטתיות של לקנות בזול ולמכור ביוקר היא המפתח לתשואות טובות לאורך זמן - הווה אומר צריך לדעת גם מתי למכור.....  

עדכון לאחר 9 חודשים מיום 20/3/2017

לפני כ- 9 חודשים, בעקבות צמצום היקף האג"חים בסיכון עסקתי ברכישת מניות   חדשות לתיק כאשר איתרתי את הסקטור הפיננסי כבעל פוטנציאל משמעותי להשבחה.

בפוסט על רכישת המניות לתיק הסברתי  את הרציונל לרכישת המניות- פועלים, מגדל ביטוח, הראל השקעות , מיטב דש, אפריקה נכסים, קבוצת אשטרום ,
 

 חלפו 9 חודשים והגיעה העת לבקר שוב את הנושא לראות מה התרחש:

להלן שערי המניות היום, ב - 14/6/2016 מועד פרסום הפוסט ותשואת המניה מאז:

• פועלים - 2349 -  1871 - 25.5%
• מגדל -373 -  241 - 54%
• הראל -  2039 - 1350 - 51%
• מיטב -  1620 -  1130 - 43%
• אפריקה נכסים - 7516 - 5600 - 34%
• אשטרום - 1105 - 911 - 21%

לצורך השוואה אשתמש במדד ת"א 135:

מדד תא 135 - 1265  - 1230 - 3%

אין ספק כי בחירת המניות הניבה תשואה עודפת משמעותית על תשואת המדד.

המעניין הוא שהכניסה לסקטור הביטוח שהיה חבוט וחבול באותה שעה הקדימה בחודש את נקודת השפל ממנה התחילה ריצת הסקטור כאשר האנליסטים של הגופים הגדולים החלו להבין את התמחור השגוי של ענף הביטוח.

במיטב  התרחשה עליית מחיר דרמטית בעקבות הצעת רכש  - כפי שכתבתי , סקטור "ניהול הכסף" בישראל הוא מאוד מעניין להשקעה.

פועלים / אפריקה נכסים  - השוק משערך מחדש את שווי החברות ומקטין את הפרמיה השלילית ביחס להון העצמי



אני מניח כי בהינתן ששוק המניות ימשיך לעלות , המניות הללו ימשיכו להניב תשואה עודפת


 

תשואות הקרן - אג"ח זבל 2012 עד 7/2019

בתחילת 2017 פרסמתי את תשואות בקרן בתיק אג"ח הזבל לשנים 2012-2016.
התשואה לתקופה עמדה על 132% או 18.2% אחרי מס.

חתמתי הפוסט במילים הבאות:
"במבט קדימה לשנים הבאות, ההסתברות כי תיק אג"חי HY בפיזור סביר יכה את מדדי המניות אינה גבוהה. אנו נמצאים בשלב של "עסקים כרגיל" במחזור העסקי המתאפיין בסיכון עסקי  נמוך  ורווחיות עולה של חברות המתבטאת בעליה בשערי המניות.

בשל כך גודל התיק של אג"חי HY ילך ויקטן לאור הצטמצמות ההזדמנויות  וחלק מהכספים ינותבו להשקעה במניות ערך,  אלו עם פוטנציאל עליות  / דיבידנדים משמעותי מחד וחוסן יחסי בפני הירידות שיבואו לקראת סופו של המחזור העסקי , שאין לי מושג מתי יתרחש."

במרץ 2017 כתבתי על "מותו של אג"ח הזבל" ובמאי 2017 כבר כתבתי על "הבועה הקונצרנית" במשמעות שמפרמיית הסיכון נעלמה לחלוטין מסקטור זה ופרסום "תיק אג"ח זבל" נחתם בתום 2017.
במקביל הקטנתי  בהדרגה התיק  עד שהגיע במרץ 2018 ל-  40% מהיקפו בתום 2016 .
בדצמבר 2018 וינואר 2019 ניצלתי את הירידות החדות בשוק האג"ח BVI והגדלתי חזרה את תיק האג"ח באמצעות החזרת 70% מההיקף הכספי שהוצא.

לאן הלכה ההשקעה שיצאה מאג"ח זבל? - ב- 2016 לשוק המניות אך ב- 2017-2018 בעיקר להשקעה בקרנות פרטיות העוסקות  מימון נדל"ן במסלולי הלוואה המשלמים 10% ריבית.

תשואות
שנת 2017 הסתיימה בתשואה שנתית חיובית של כ- 6% , המפולת של 2018 הביאה להפסד שנתי של 17% אך התיקון של 2019 הביא לתשואה שנתית עד כה של 17.5%.

המשמעות היא כי מתום 2016 , כלומר לתקופה של 2017 עד 7/2019  התיק השיא תשואה אחרי מס של כ- 5% .
ביחס למדד הייחוס:
 - תעודות סל HY  (למשל פסגות HY) מדובר בתשואה עודפת של כ- 3% .
 - מדד ת"א 125 מדובר בתשואת חסר של 10% (תשואת המדד - 15%)

בחינת  התשואות לטווח ארוך יותר, החל מ 2012 מגלה כי הקרן השיגה בתיק האג"ח בסיכון   138.3% לעומת כ-  47% במדד המניות וכ - 42% בקרנות HY בישראל.

תשואה של 138% במהלך כ- 7.5 שנים מהווים תשואה שנתית של% 12.1 אחרי מס. בהנחה ששיעור המס המשוקלל עומד על 20% (ריבית ב- 15%/25% ורווחי הון ב- 25%)  מדובר על תשואה שנתית של 15% לפני מס.

היתרון של משקיע עצמאי הוא ביכולת להשקיע בכל ערוץ השקעה אפשרי בהתאם למטרות התשואה ורמות הסיכון. לעיתים מגיעים למצב, כפי שארע בסוף 2016 , בו ערוץ השקעה מפסיק להיות רלבנטי ואז יש חשיבות ליכולת להסיט כספים לערוצי השקעה אחרים עד אשר ערוץ ההשקעה הופך להיות רלבנטי שוב. ברוב המקרים, ההחלטה לצאת או לצמצם משמעותית פוזציות בשוק מסוים אינה טריוויאלית אך כאשר נתוני המאקרו מצביעים על כך, בדר"כ החזרה לשוק היא ברמות מחירים נוחות יותר. שוק ההון אינו קזינו (תוחלת רווח שלילית) גם לא משחק סכום 0 (כדוגמת מסחר במט"ח אם נזניח העמלות) . בשוק ההון הכלל ובתחומי האג"ח בפרט להשקעה  תוחלת חיובית אך היא תלויה בעיתוי ובאורך תקופת ההשקעה ומי שעוקב אחר הבלוג הבחין וודאי כי נושאי המאקרו והתמונה הכללית הרלבנטיים לעיתוי השקעה בשווקים מעסיקים אותי לא מעט למרות שפעולה ממשית של כניסה / יציאה לשוק היא בתדירות של אחת למספר שנים וזאת מכיוון שלנושא זה השפעה דרמטית על התשואות לטווח ארוך.

על מנת להדגים את חשיבות הנושא, ביצעתי סימולציה על תיק האג"ח HY במטרה לראות כיצד הושפעה התשואה שאני רואה כמשקיע מהקטנת החשיפה לשוק ה- HY והגדלתה שנית תוך כדי הירידות.
לצורך כך הנחתי כי הקטנת החשיפה הייתה מבוצעת ע"י העברת ההשקעה למזומן בתיק ולא הוצאת הכסף מהתיק והשקעתו בערוץ אחר. המשמעות היא כי התשואות היומיות היו קטנות בשיעור היקף המזומן מהתיק, כלומר אם תשואה יומית בתיק מראה 1% , בהנחה כי 50% מהתיק היו במזומן אזי התשואה על התיק + המזומן הינה 0.5% בלבד.
תוצאות החישוב מראות כי תשואת התיק בדרך זו עמדה על 20% (!) , במקום 5% מכיוון שבתקופת הירידות של ינואר-מרץ 2018 התיק ירד (יציאה מהשוק) מ- 65% מהיקפו בסוף 2016 ל- 40%  כלומר הגיע ל-  60% במזומן וגדל במהלך דצמבר 2018 ינואר 2019 עד ל- 80% מהיקפו ב- 2016. 
נקודה זו חשובה בהבנה שלעיתים גם מזומן הוא השקעה מצוינת.  

בניגוד לתום 2016 אז  הערכתי כי התשואות העתידיות לא יצליחו להדביק את שוק המניות, במצבו של שוק אג"ח הזבל ביולי 2019 בהחלט ניתן לצפות לתשואות עתידיות מרשימות.

עשרת הפוזיציות הגדולות בתיק אג"ח הזבל מפורסמות בכל רבעון כאשר את רשימת האג"חים למחצית הראשונה של 2019 ניתן למצוא כאן

אפריקה השקעות - הסדר 2 -שווי שלב ב' של ההסדר - הסדר חלוקת תמורות בין סדרות האג"ח

בשעה טובה הנושא הטכני, שהיה ניתן לפתור אותו כבר לפני שנים, הגיע לסיומו.

דרך חלוקת הכספים שאינם משועבדים לאג"ח ספציפי הוסכמה, נקווה שבמהרה יבוצעו חלוקות. 

פוסט מיום 19/2/2019
הסדר 2 -שווי שלב ב'  של ההסדר - המוסדיים עושקים המחזיקים הפרטיים






רק אתמול ביטל בית המשפט את ההסדר הקודם ועתה, אותה נציגות אג"ח שמרחה זמן שנים,  אצה לה הדרך למכור את אפריקה נכסים בהליך מהיר כברק.

מה קרה?

המוסדיים החליטו שמספיק להם מגרירת הרגליים והחליטו לקנות (כלומר למכור לעצמם) את אפריקה נכסים במחיר נמוך משמעותי משוויה האמיתי, כפי שהדגמתי בפוסטים מטה או אפילו ממחירה בשוק.....

כיצד עושים זאת? - מגישים הצעה מחייבת ובלתי חוזרת לשבועיים , הנאמן מזמן מיד, תוך קיצור הזמנים הקבועים בחוק ,  אסיפת בעלי אג"ח לקבלת החלטה פשוטה - לקבל הצעת המוסדיים (שהתקבלה ללא תהליך מסודר של קבלת הצעות) או הצעה מתוקנת של בן-משה.

התהליך הוא שערורייתי , בלתי ייאמן ואם יבדקו חשבונות המייל של כל המעורבים אולי יש כאן מהלך של תאום שאינו מתיישב באופן מלא עם רוח החוק.

נכס ששווה מעל 1.3 מיליארד ש"ח עם נכסים רבים באירופה יימכר ללא תהליך מסודר של פרסום הצעה בינלאומית לממכר אלא כהרף עין למי שקרוב לצלחת?

לא רק שרוצים למכור את אפריקה נכסים מתחת להונה העצמי אלא מבקשים לעשות זאת ללא פרמיית שליטה או קבלת אפ-סייד מהשבחה עתידית, הרי ממילא כוונת הרוכשים היא לבצע פיצול אפריקה נכסים בדיור עפ"י הצעתי לחברת נדל"ן מניב בישראל (מכפיל הון 1.2 +) וחברת נדל"ן בחול שתסחר לדעתי לפחות במכפיל הון של 0.8 , כך שההשבחה תהיה מהירה ובשיעור של לפחות 20%

התהליך פסול מייסודו.

 אם המוסדיים רוצים לקבל מניות של אפריקה נכסים במחיר מציאה , גם אני רוצה. על כן יש  לבצע הליך שיאפשר בחירה בין קבלת מזומן לקבלת מניות ועל תהליך המכר להתבצע באופן מקצועי ורציני שימקסם תמורות ולא כמחטף.

גם נציגות אג"ח כח צריכה להתעורר - קבלת 20% יותר על אפריקה נכסים מאוד רלבנטי לשיעור ההחזר שלו, אך כשיש ניגוד עניינים חריף  ואין שוני מהותי בין מחזיקי הסדרות המוסדיים - מי יניף הדגל?







פוסט מיום 28/12/2018

הסדר אפריקה זוכה לתואר המפוקפק "ההסדר השלומיאלי ביותר" שנעשה פה. לא ההסדר הרע ביותר - זה עדיין שמור לדלק נדל"ן אך אין ספק שבהסדר אפריקה זרקו מהחלון כלל סופר חשוב  - KISS   :

KEEP IT SIMPLE STUPID


במקום ללכת לכיוון הפשוט של חלוקת נכסיה הסחירים של אפריקה למחזיקים ומכירה לשיעורין של האחזקות הלא סחירות, בחרה הנציגות בדרך הארוכה , הפתלתלה והמסובכת של מכירת כל החבילה ובכך הקטינה בהכרח את הגופים שיכולים לגשת לרכישה והמשמעות היא תמורה נמוכה מהאופטימלית לנכסים הלא סחירים.
לא זו בלבד , מתווה ההסדר כלל אין סוף פעולות נדרשות וסיבוכיות שבהסתברות גבוהה הייתה מביאה לחוסר הסכמות בהמשך.
כעת הכל שוב התפוצץ לנציגות בפרצוף והגיע העת להבין כי בן משה לא יוכל לרכוש החברה וגרוע מכך , עליית הריבית הביאה לירידה ערך חלק מנכסי הנדל"ן כך שכדאי למכור מה שאפשר כמה שיותר מהר לפני שהריבית בישראל תמשיך לעלות.

יש לתת לבן משה ארכה קצרה לסיים קבלת האישורים הרגולטוריים בפיקוח הנציגות על מנת לוודא שאין כאן תרגיל במשיכת זמן . אם בן משה  לא יבצע הרכישה, יש לחלט הפיקדון.
במקביל יש להתחיל להכין את המסגרת המשפטית לחלוקת מניות אפריקה נכסים כאילו בן משה כבר הודיע כי פורש. עלות המהלך היא שבריר מהנזק שיגרם אם ימתינו עם התהליך עד שיתברר סופית שבן משה לא ממשיך ברכישה.

המדהים הוא כי הדרך שהוצעה על ידי כבר מההתחלה היא האופטימלית למחזיקים אך לא לנציגות (פחות פרנסה...)  ואיך שהוא המצב מתגלגל שהנציגות ו"יועציה" חוגגים על חשבון המחזיקים שעוברים תספורת כפולה - גם מקבלים פחות מהפארי וגם סכום זה נדחה שוב ושוב והמשמעות הפסד תשואה אלטרנטיבית. 



פוסט מיום 27/5/2018

חלפה שנה מאז שעסקתי לאחרונה באפריקה ישראל, ואני חייב לציין כי ההתנהלות של הנציגות שערורייתית.

כל ההסכם למכירת אפריקה ישראל כיחידה מלאה היה שגיאה בהיבט השאת מקסימום התשואה לנושים, אך כאשר העניין גם נמרח שנה הנזק גדול שבעתיים כי חולפת שנה והתשואה על החוב היא 0 אחד עגול.

אין לי ספק כי לחברי הנציגות ויועציהם יש זמן והם מתפרנסים לא רע מהעניין אך יש גבול לכל תעלול.

אני כנראה לא היחידי שחושב כך ולכן קבוצת מחזיקי אג"ח פרטיים, המחזיקה יחד ביותר מ־5% מסדרות החוב כ"ו וכ"ז של אפריקה ישראל, פנתה לנאמן האג"ח ודורשת לקיים אסיפה שבה תעלה להצבעה הצעתם להסמיך את הנציגות למכור את החברה בחלקים.

מכירת חלקי החברה או הדרך שאני מעדיף - העברת מניות החברות הבנות  לידי הנושים ואז שכל נושה יחליט אם מוכר או מחזיק המניות הייתה הדרך שהמלצתי עליה כבר בתחילת התהליך והדברים מפורטים בפוסטים מטה.  

את החברות הסחירות של אפריקה ישראל יש להעביר באופן מיידי לנושים ואת האחזקות שאינן סחירות להעמיד למכירה כל אחת בפני עצמה תמורת תשלום במזומן , בלי התחכמויות , בלי הנפקת אג"חים נוספים. קצר , מהיר ואלגנטי ובאופן לא מפתיע - גם הפתרון הטוב ביותר.



פוסט מיום 5/6/2017

חלפה כמעט שנה ממכירת אפ"י פיתוח ללבייב ונראה כי הפעם מתכנסים למתווה הגיוני שעליו המלצתי כבר בהתחלה....

" הסדר נכון הוא הסדר המדמה "פרוק מרצון"  - העברת נכסים בשלמותם לנושים תמורת ביטול חוב באופן המהווה "מימוש" מלא של החזקות במחירים הוגנים לקונה ולמוכר"

הרעיון היה להעביר את אפריקה נכסים לנושים בשווי בין ההון העצמי לשווי שוק תמורת ביטוח חוב וכמו כן להעביר / למכור אפריקה מגורים לנושים. המטרה היתה לשמור על אפי פיתוח בחברה על מנת להמתין להשבחתה עם התייצבות המצב ברוסיה אך למוסדיים אצה הדרך, לבייב ניצל את לחץ הנושים וקיבל את אפ"י פיתוח במחיר סוף עונה והנושים יכולים רק להסתכל על מניית מרילנד על מנת להבין מה פוספס....

אני כלל לא מתלונן שכן מכירת אפ"י יצרה רווח גדול להחזקתי באג"ח כ"ח ואילו מהתנהלות הפוכה היו נהנות הסדרות האחרות להן שעבודים על אפריקה נכסים.

מכל מקום , הדרך הנכונה היום להתקדם דורשת תחכום ותאפשר השבת כל  החוב לנושים:

הבעיה העיקרית היום באפריקה היא התמחור החסר של אפריקה נכסים - פער של 500 מיליון ש"ח בין ההון העצמי לשווי השוק. הדבר נובע מערבוב 2 תחומי פעילות שלכל אחד קבוצת ייחוס / התעניינות שונה -  נכסים מניבים בישראל ואפ"י אירופה. על מנת לחלץ שווי גדול מאפ"י נכסים יש לפצל החברה לחברת נדל"ן מניב בישראל עם צבר קרקעות לפיתוח - חברה שתהיה דומה לגב-ים (שוק להון 1.75), נכסים ובניין (שוק להון 1.25) וכו' וחברה העוסקת בפיתוח נדל"ן בחו"ל. 

את מניות חברת הנדל"ן המניב בישראל יש לרשום למסחר בישראל וכך יינתן לה שווי מצויין ולחברת הנדל"ן בחו"ל ימצא קונה בשווי המשקף את ערכה  האמיתי של הפעילות שהוא גבוה הרבה יותר מהערך הנגזר לפעילות כחלק מאפריקה נכסים.
התוצאה תהיה שווי מצרפי העולה על ההון העצמי - כלומר תוספת של 350-400 מיליון לטובת הנושים.

פעולת הפיצול אינה דורשת עבודה מאומצת ואיני צופה התנגדות הציבור המחזיק באפריקה נכסים (אני בתוכם) שכן אף אחד לא יתנגד להשבחה מהירה של החברה. 

האם הנושים יבחרו בדרך הארוכה קצת יותר אך המבטיחה תמורה הרבה יותר גדולה או ששוב ילכו בדרך הקלה תוך השארת הקצפת לאחרים ע"ח הנושים?








עדכון 31/7/2016

** הפוסט במקור פורסם ב - 2 למאי 2016  יותר משבועיים מההודעה של אפריקה לכניסה להסדר ועודכן 19/7/2016 עם ההכרזה על מכירת אפ"י פיתוח ללבייב.

המצב אחר אישרור מכירת   אפ"י פיתוח ללבייב:


נתונים הובאו מהניתוח על אג"ח כח'

לאחר אישור מכירת אפ"י פיתוח ללבייב, מתברר המתווה לשלב ב' של ההסדר - הזרמה של כ- 300-400 מש"ח ע"י בעל השליטה תמורת מחיקת חוב בהיקף כפול , אני מניח כי בעלי המניות הקיימים ישארו עם אחזקה של כ- 15% מהחברה לאחר ההזרמה ומחיקת החוב בהנחה כי ההזרמה + מחיקת החוב יגדילו את הונה העצמי של החברה ב- 900 מש"ח לכ- 650 מש"ח עם יתרת חוב של 2.6 מליארד ש"ח מזה כ 890 שיעבוד על אפ"י נכסים לטובת אג"חים כו' ו- כז'.

השאלה על הפרק היא מה המחיר הראוי לאג"חי אפ"י השקעות במידה ושלב ב' של ההסדר יבוצע עפ"י האמור לעיל.

שווי חברה לאחר שלב ב' של ההסדר 


לאור מהלך זה הגורם  לירידה במינוף החברה והוצאות הריבית והקטנה משמעותית של הסיכון בעסקי החברה אני מניח כי החברה תסחר בטווח  של 750 מש"ח כמינימום כ- 1.1 מליארד ש"ח לכל היותר, כלומר שווי המניות שיקבלו מחזיקי האג"ח תמורת המחיקה יעמוד על  623-425 ש"ח ("תספורת" מקסימלית של  175 מש"ח).

הפסד שווי צפוי למחזיקי האג"ח התוצאה מהמרת חוב למניות 

 מחיקת ה - 600 מש"ח מהאג"ח  יתחלקו בין הסדרות עפ"י יתרת החוב הלא משועבדת בכל סדרה:

יתרת סדרות כו'-כז' הכוללת תעמוד על 2,281 מש"ח מזה 890 משועבד כלומר יתרה לא משועבדת של  1,391 מש"ח ואילו יתרת סדרת כח' ללא שעבודים תעמוד על 311 מש"ח -  יחדיו - 1,702 מש"ח.
יוצא איפה כי המחיקה עומדת על  35% (600/1702) מהחוב הלא מובטח  - 490 מאג"ח כו'-כז' ( 21% מהיקף הסדרות ו- 110מש"ח מסדרה כח' (35% מהסדרה).

בהנחה כי מחיקת החוב המקסימלית תעמוד על 175 מש"ח היא מחולקת בין סדרות האג"ח - 142 מש"ח סדרות כו'-כז'  (כ- 6% תספורת)  ו- 33 מש"ח מסדרה כח' ( כ- 11% מהסדרה) .
המשמעות כי שווי המניות המינימלי שיקבלו סדרות כו'-כז' יעמוד על 348 מש"ח וסדרה כח' - 77 מש"ח.

 שווי סחיר של האג"חים לאחר ההסדר

הונה של אפ"י השקעות לאחר שלב ב' של ההסדר יעמוד על כ- 650 מש"ח וחוב לאג"ח של כ- 2,050 מש"ח -  63% מהיקף החוב לפני הסדר החוב , כך שההון מממן כ - 35% מהמאזן סולו והשווי הסחיר של הנכסים מקביל לחוב (פחות או יותר) יביא לירידה דרסטית במקדם ההיוון של האג"ח

יתרת סדרות כו'-כז' תעמוד על 1,791 מש"ח אך 890 מכך משועבדים , כלומר היתרה הבלתי משועבדת תעמוד על כ- 900 מש"ח (50% מהסידרה)  ואילו יתרת סדרה כח' תעמוד על 200 מש"ח וללא שעבודים.

אני מניח כי הנשיה הבלתי מובטחת (אך מכוסה בנכסים) תיסחר ב 60%-70% לפארי ואילו הנשיה המובטחת תיסחר ב 95% מפארי.

המשמעות היא כי יתרת סדרות כו'-כז' יסחרו עפ"י 50% לפי 95% משווי + 50% לפי 60% מפארי -  כ- 78% מפארי

שווי אג"חים היום

 סדרות כו'-כז' צפויות להישאר בתום ההסדר עם  מניות 348 , אג"ח בשווי סחיר 1396 ,  בתוספת 275 מש"ח משלב א'  - סה"כ - 2,019 ש"ח על פארי של 2,622  מש"ח - 77 אג.

סדרה כח' צפויה להישאר עם מניות בשווי 77 מש"ח ואג"ח בשווי 120 מש"ח + 275 מזומן, סה"כ 472 מש"ח מפארי של 588 - 80 אג.

החישוב הנ"ל מציג תסריט "פסימי" - ערכים מינימליים של הזרמה, שווי חברה לאחר ההסדר ואף מניח כי מחזיקי המניות הקיימים ישארו עם 15% מהחברה.
אני נוטה להאמין כי  ההזרמה תהיה גבוהה יותר - כ 400 מש"ח תוך המרה למניות של 800 מש"ח מהחוב על מנת להביא את החברה לשווי כלכלי חיובי מובהק ובמקביל למחוק את בעלי המניות הקיימים.
 בתסריט כזה להערכתי לא תהיה תספורת בעת המרת החוב למניות (בגלל הזרמת הבעלים הגדולה) והשווי הסחיר של האג"ח יהיה גבוה מהניתוח שהוצג לאור האיתנות המשופרת של  החברה כך שקבלת שווי של  90 אג' לאג"ח  אינה חסרת בסיס.





עדכון 19/7/2016

נראה כי שלב א' של ההסדר באפריקה סוכם עיסקית ונכנס למסלול של אישור פורמלי.

המתווה הוא כי לבייב ירכוש את אפ"י פיתוח (פעילות רוסיה) מהחברה תמורת 550 מש"ח. למעשה המתווה הולך בדרך אותה חשבתי ללא נכונה.  במקום להשאיר את אפ"י פיתוח בחברה ולמכור / למסור למחזיקי האג"ח  נכסים עם פחות פוטנציאל השבחה (ופחות תספורת על ההון העצמי) לבייב יזם מהלך המעביר אליו את פוטנציאל ההשבחה העיקרי ומותיר בחברה נכסים "סולדיים".

המכירה תספק לאפריקה השקעות מזומנים להקטנת המינוף וחוסר הוודאות העיסקית בגין העסקים ברוסיה אך כאמור במחיר כבד של אובדן פוטנציאל משמעותי, אינני מספיק ציני לאמר כי לבייב הינדס את הסיטואציה עם הבנק על מנת לקבל את החברה בזול אך אין לי ספק כי הוא המרוויח הגדול של המהלך.

לאור העסקה, אפריקה תכיר בדו"חותיה הקרובים בהפסד של 2.5 מיליארד שקל. ההון העצמי שלה יקטן ב 1.4 מיליארד שקל, ויוותר לחברה גירעון בהון המיוחס לבעלי המניות של 150 מיליון שקל, ביחס לחובות לאג"ח בהיקף של 3.1 מליארד מדובר על גרעון של 5% מהפארי (זה כמובן ממוצע על כל הסדרות).

בגרעון בהון  יטפל חלק ב' בהסדר שיחייב המרת חוב למניות והזרמה מצד בעל השליטה  - 300 מליון ש"ח מכל צד יביעו את החברה ליחס הון עצמי לחוב של 20% , מינוף גבולי לחברת אחזקות כמו אפריקה השקעות, אך זה יהיה הרבה יותר טוב מחברה בעלת גרעון בהון.

 בפוסט המקורי שפורסם ב  - 2/5/2015  כתבתי כי האג"חים מהווים הזדמנות ומאז אג"ח כח , המהווה את רוב אחזקתי באג"ח עלה בכ 43% . עדיין , במחירו הנוכחי  המשקף 60 אג' לש"ח פארי עדיין מדובר בהזדמנות.

עדכון 19/5/2016

נראה כי המוסדיים , בהובלת קרן DK מובלים קו מיליטנטי הדורש בלבייב השקעה אדירה של 500 עד 700 מליון ש"ח   - "או שניקח את החברה לפרוק".
 זו לדעתי טעות שכן  בכל תסריט עדיף שלבייב ישקיע סכום כלשהו מאשר שישקיע 0 ויתן לנושים את החברה, גם אם הסיכון כי בעוד  שנתיים נפגש שוב להסדר מספר 3.

החוכמה במקרה של אפריקה היא לקחת את הנכסים הסבירים היום לכיסוי החוב - גם עם תספורת , ולתת ללבייב את התקווה להצליח ברוסיה - זה דורש השקעת סכומים נמוכים יותר  עם פוטנציאל רווחיות גבוה ללבייב.

במילים אחרות  - להקטין משמעותית את מאזן החברה ע"י ביטול חוב מול הוצאת אשכול  של חברות בנות כעסקה בין הנושים לחברה הכוללת תספורת.

על כך בפוסט המקורי מ 2/5/2016:


המשבר ברוסיה / נפט טרף את הקלפים באפריקה ישראל השקעות וגורם לכך שיש צורך בהסדר חדש שיאפשר לנושים לקבל את מרבית הקרן ולבעלי המניות מוטיווציה להמשיך ולהשקיע בחברה.

בעיתונות הכלכלית מוצג כאילו אפריקה ישראל זקוקה ללב לבייב - זו אמירה שאינה נכונה באופן מלא מכיוון שאפריקה השקעות זקוקה ללב לבייב רק במקום אחד - ברוסיה הנמצאת במוקד הבעייתי היום ושם הפוטנציאל הגדול לשיפור.

לצורך פרעון החוב אפריקה חייבת לממש נכסים - אם זה בחברות הבנות והעלאת דיבידנדים לחברה האם או מכירה של החזקות בחסרות הבנות.

עפ"י הדיווח בגלובס

מחזיקי האג"ח דורשים היום מהחברה לפעול באחת משתי דרכים: הדרך הראשונה היא למכור מחצית מהחזקותיה באפי פיתוח בתמורה להזרמת הון מידית לחברה. האפשרות השנייה היא למכור את מלוא ההחזקות של אפריקה באפי פיתוח וככה לצאת מההחזקה המדממת תוך שיוזרק הון לאפריקה עצמה.
מחזיקי האג"ח אומרים עוד כי אופציה נוספת שיכולה להיות היא הזרמת הון של לב לבייב עצמו לתוך אפריקה שתוזרם לאפי פיתוח וכך תימנע החברה ממימוש הבטוחה (אפימול) והם יוכלו לחזור למתווה שנחתם לפני כחודש וחצי.
מחזיקי האג"ח טוענים כי לא יהיו מוכנים בשום פנים ואופן שאפריקה תמשוך דיבידנדים מאפריקה נכסים או מכל חברה אחרת לצורך הזרמה לאפי פיתוח ואפריקה עצמה לא מסוגלת היום להזרים כסף לאפי ולכן הם נמצאים מול שוקת שבורה. 
מוסדי בכיר שמחזיק בכמות גדולה מאוד באג"ח של אפריקה ישראל: "המצב לא יכול להימשך ככה ולכן מבחינתנו אפשר להעמיד את האג"ח של אפריקה לפירעון מידי".


אני חושב כי הגישה המוצגת מעלה היא שגויה מיסודה  - אפי פיתוח היא נכס במצוקה בגלל בעיות חיצוניות ומכירתה היום "תפסיק את הדימום" אבל מבחינה עיסקית זה מהלך עיסקי לא רציונאלי מבחינת בעלי המניות שבצדק יטענו כי עדיף להחזיק בנכס עד שהבעיות החיצוניות יסתיימו ואז הרווח יהיה גדול מאוד.
גם ההצעה השניה לא חכמה במיוחד - הזרקה של 200-300 מש"ח לאפריקה במצבה הנוכחי לא תועיל בטווח הארוך ותיקנה רק זמן קצר עד שבעיות הנזילות יופיעו שוב , ראה מקרה אידיבי פיתוח.


לאור זאת , לעניות דעתי, הסדר נכון הוא הסדר המדמה "פרוק מרצון"  - העברת נכסים בשלמותם לנושים תמורת ביטול חוב באופן המהווה "מימוש" מלא של החזקות במחירים הוגנים לקונה ולמוכר. כך נטל החוב יופחת משמעותית והנהלת אפריקה תוכל להתמקד ברוסיה / ארה"ב / שיקום אפריקה תעשיות  ופעילויות נוספות לטובת השבחת הנכסים.

אילו נכסים מועמדים למסירתם לבעלי החוב תמורת ביטול חוב? - אפריקה נכסים ואפריקה מגורים.

מדובר בשתי חברות הנסחרות בבורסה בישראל העוסקות בפרויקטים בישראל ובמזרח אירופה.  ללבייב אין שום יתרון יחסי "כמנהל על" בחברות אלו ולמעשה מצבה של הקבוצה מקרין לרעה על שווים הבורסאי בגלל ההבנה של המשקיעים שהן חייבות לשרת את חוב הבעלים.

הונה העצמי של אפריקה נכסים עומד על כ - 2.6 מליארד ש"ח לעומת שווי שוק של 1.6 מליארד ש"ח . העברת חלקה של אפריקה ישראל למחזיקי האג"ח לפי שווי חברה של כ - 2 מליארד ש"ח המגלם שווי של 1.15 מליארד ש"ח לחלקה של אפריקה ישראל יאפשר להוריד 30% מחוב אפריקה במהלך אחד .

חלקה של אפריקה השקעות באפריקה מגורים שווה בבורסה כ 850 מש"ח - מדובר על 24% מהחוב.

במידה ושתי החברות ימסרו לנושים חוב אפריקה ירד ב - 2 מליארד ש"ח (55%) כאשר העסקה מגלמת תספורת של כ- 12% על החוב המומר למניות חברות הבנות בגלל המרה לפי מחיר הגבוה יותר ממחיר השוק באפריקה נכסים, אך אני בדעה כי אפריקה נכסים תשביח מהותית ללא המשקולת של החברה האם הזקוקה למזומנים.

ללא שתי החברות, יתרת פעילות אפריקה השקעות תתמקד ברוסיה  / ארה"ב / מלונות ושיקום אפריקה תעשיות   כאשר מולם יש חוב של 1.6 מליארד ש"ח. הנושים ימירו למניות 200 מש"ח, בעלי המניות הקיימים יזרימו 200 מש"ח וישמרו על נתח משמעותי  בחברה והמינופה  של "אפריקה החדשה" יורד דרמטית . במקום 3  סדרות האג"ח תונפק סדרת אג"ח אחת ל- 10 שנים שתתחיל להיפרע רק ב  2019 ומשלמת ריבית של 5% לשנה

הסדר מסוג זה משקף לחוב שווי סחיר גבוה משמעותית ממחירי האג"ח בשוק וביחס להיקף החוב הוא לא מהווה תספורת ואף מציע פוטנציאל גדול להשבחה.

בכל מקרה , מי שעוקב אחר התפתחות ההחזקות בתיק האג"ח הבחין כי החלק היחסי של אפריקה השקעות גדל מ- 5% ברבעון הראשון של 2015 ועד 15% ברבעון האחרון של 2015 . כאשר אג"ח כח נסחר ב 43% מפארי והחברה מכירה בעובדה שיש לבצע הסדר - לדעתי מדובר בהזדמנות .

הכלכלה של הדיור ציבורי --פרסום חוזר

ב- 2014  ואילך כתבתי מספר פוסטים שעסקו בצורך בבניית דיור ציבורי במדינת ישראל ובחלמאות של תוכנית "מחיר למשתכן".
בחלוף 5 שנים ראוי לחזור שוב על הדברים ולראות האם עמדו במבחן הזמן, האם באמת התחזיות שלי התממשו? ואם כך  - באיזה הקיף ומה ניתן להסיק להמשך


פוסט מיום 25/5/2014 

בפוסט על להעלות את הגרעון ל - 7%  ולתעל הכספים לבינוי דיור ציבורי ותחבורה על מנת לטפל באופן יסודי בבעיית הדיור ולנצל את שערי דולר נמוכים בפרויקי תחבורה מורכבים שדורשים יבוא רב , עלתה השאלה מדוע דיור ציבורי יהיה יותר זול מדיור שיבנה ע"י קבלנים ויימכר בשוק הפתוח.

ראשית חשוב להדגיש שהמודל לדיור ציבורי שאיני רואה מול עיני זה הפרויקט האחרון של מעונות סטודנטים בת"א:




מתחם מודרני, 1,750 מיטות, שטחי מסחר צמודים. עלות הקמה ~ 175,000 למיטה. שכ"ד כפרויקט BOT ל 25 שנה (היזם שבונה ומפעיל לא שילם על הקרקע, אך אחרי 25 שנה יעביר המתחם  לאוניברסיטה ). שכ"ד - 50% מהמקובל בת"א לאותו מ"ר, וכמובן באיכות הרבה יותר טובה.

התועלות  ברורות -  תמיכה כלכלית עקיפה באוכלוסיה נזקקת, הקטנת חסמים לכניסה לאוניברסיטה, הורדת ביקושים לדירות בשכירות בת"א (0.5% מהאוכלוסיה בת"א), ופחות 1,750 איש נוסעים כל בוקר לאוניברסיטה  - אם מקרוב או מרחוק - רק תועלות.

עכשיו תתארו לעצמכם מתחם כזה או יותר גדול מאוכלס בקשישים ונכים נזקקים ובמשפחות נזקקות - עם סניף קופ"ח, דואר, בנקים, סופרפארם, משרד לעובדי רווחה, "מרכז רופאים מומחים", גן ילדים ובית ספר יסודי צמוד ששוהים בהם עד 17:00 ומקבלים ארוחת בוקר , צהריים , וארוחת 4 , "מתנ"ס" לכלל האוכלוסיה  - איזה שינוי אדיר זה יעשה !



העניין של חישובי כדאיות לגבי דיור ציבורי הוא רחב יותר מאשר השוואת עלויות הבניה בין החלופות, אך למען הסדר הטוב, להלן ההבדלים העיקריים בעלויות:

1. אין רווח יזמי - יזם הבונה מבנה מבקש להרוויח, כלומר המחיר אותו יבקש מגלם רווח מעל כל העלויות שלו - זה בערך 15% הפרש בין דיור ציבורי לבניה פרטית
2. אין עלויות מימון - יזם פרטי רוכש קרקע, מממן אותה עד הבניה ומשלם ריבית על ההלוואה להקמת המבנה - 7% הפרש עלויות
3. בנייה ציבורית לאוכלוסייה זכאית היא ללא חניה - כי לדיירים בהגדרה אין  רכב - חסכון של 5% בעלויות
4. סטנדרט גימור  נמוך בבניה ציבורית - 2% חסכון
5 המדינה חוסכת המע"מ - 18% על כל הפרויקט

עפ"י המפורט להלן , שהמדינה בונה עבור עצמה דיור ציבורי להשכרה , העלויות של הבניה נמוכות בכ - 47%!  מול האלטרנטיבה של בניה פרטית ומימון ממשלתי למי שישכור את הדירות שנמכרו בשוק הפרטי.

מעבר לכך, מכיוון שהמדינה לא משלמת על קרקעות מדינה - אין עלות קרקע. ביזמות פרטית הקרקע עולה הרבה כסף  - כך שמדובר על חסכון בהוצאות של כ 30%-50% מהפרויקט.

במילים אחרות, בניה ציבורית להשכרה במרכז זולה ב 75% מאלטרנטיבה של בניה פרטית.

כלומר אין ספק שעדיף שהמדינה תקים דיור ציבורי במרכז כחלופה לתשלום סיוע שכ"ד לזכאים.

בנוסף לכל אלו יש יתרונות כלכליים נוספים:

 - בניין שמתוכנן לדיור ציבורי יתוכנן עם מערכת מיזוג מרכזית אחת ולא מזגנים מפוצלים בכל דירה - מערכת יותר זולה לתחזוקה ויותר יעילה - תפחית את התשלומים השוטפים של הנזקקים על חשמל
 - תחזוקת דירה / מבנה - יותר זולה

לכל אלו יש להוסיף את היתרונות האיכותיים של ריכוז אוכלוסיה נזקקת באותו בניין -

קשישים / נכים - יהנו מחברה והשגחה = פחות פניות לחדרי מיון / אשפוזים
ילדים - יהנו מסביבת מגורים איכותית, יהיו יותר נגישים לסיוע = הצלחה בלימודים = פחות נזקקות בעתיד

כלומר ההשקעה השוטפת של המדינה בסיוע לנזקקים תישא תשואה חברתית / כלכלית יותר גבוהה רק ע"י העברתם מדיור פרטי נחות לדיור ציבורי מאורגן ומותאם למצבם.

ועל הכל יש להוסיף את העובדה הפשוטה - תוציא 40,000 איש נזקקים ששוכרים היום דירות בשוק החופשי לדיור ציבורי - מחירי השכירות ירדו ובעקבותיהם מחירי הדיור - בלי לוותר על הכנסות המדינה , בלי מדיניות מחירים מיוחדת וללא כל התערבות בשוק החופשי.

שורט NVDA

תזת ההשקעה ב - AMD וכגידור מכירה בשורט של אינטל הותירה  NVIDIA מחוץ לניתוח.

NVDA היום היא המלכה הבלתי מעורערת של הכרטיסים הגרפיים אך שווי השוק שלה העומד על כ- 90 מיליארד דולר  ומכפיל רווח של 27 רחוקים מלתמחר את הסיכון הגדול למודל העסקי של החברה.

המודל העסקי של החברה התבסס על מכירת כרטיסים גרפיים לצרכנים עסקיים ופרטים עם צרכי עיבוד גרפיקה כגון ממשחקים , תכנון ממוחשב, אנימציה וכו'. השוק בהגדרה הוא שוק נישה   - כמות אנשי המקצוע הדורשים כרטיסים גרפיים גדל בקצב של צמיחת הכלכלה וגיימרים לסוגיהם הם אחוז מסוים משנתון כך שהגידול הוא עפ"י הגידול בשנתונים וביכולת הכלכלית לרכוש כרטיס גרפי.
במילים אחרות, הביקוש הבסיסי למוצרי החברה גדל באחוזים בודדים בשנה.

אז מהיכן הגיע גל הביקושים העצום שהקפיץ את המניה מרמה של 50 דולר למניה באמצע 2016 לשיא של 270 דולר באמצע 2018? התשובה טמונה בטרוף הביטקויין. הכרטיסים הגרפיים שימשו לכריה של המטבעות הווירטואליים ומכאן הביקוש הגדול.

טרוף הביטקויין הסתיים והכדאיות הכלכלית ל "כריית מטבעות" באמצעות כרטיסים גרפיים התאיינה לא רק  בגלל ירידת מחירי המטבעות הווירטואלים אלא גם בשל פיתוח שבבי מחשב ייעודים (ASIC) לאלגוריתמי הכרייה המבצעים המלאכה הרבה יותר בזול. התוצאה - גל של כרטיסים גרפיים משומשים משתחררים  לשוק במקביל למלאים שנצברו לאחר שהייצור התגבר לאור הביקושים. 

בסופו של יום , הביקוש לכרטיסים גרפיים למחשבים אישיים יחזור  לרמתו הקודמת בצרוף הגידול הנורמלי.

גם תזת החזרה של השוק "למימדים נורמליים" עומדת בפני מספר סיכונים מהותיים:

1. תחרות מצד AMD שנתח השוק שלה הצטמצם מאוד עם דעיכת התחרותיות שלה בשוק המעבדים, אך כעת AMD חוזרת למשחק בתחום המעבדים ואולי אף לעמדת הובלה כך  שאין ספק כי נתח השוק שלה יגדל כתוצאה מהכרות מחודשת עם המותג שכן למי שבונה מחשב משחקים עם מעבד של AMD  הסתברות גדולה הרבה יותר לרכוש כרטיס גרפי של AMD מאשר זה שבונה מחשב עם מעבד של אינטל.
2. תחרות מצד אינטל המתכננת להוציא כרטיסים גרפיים למחשבים אישיים בשנה הבאה (2020).
3. ה- APU של AMD וחיזוק ניכר בגרפיקה במעבדים של אינטל  יאיינו את פלח השוק הנמוך של הכרטיסים הגרפיים כאשר כל דור (כ- 18 חודש) היכולת הגרפית במעבדים  תגדל ותיקח נתחי שוק נוספים.
4. סטגנציה בצרכים - המשחקים הנפוצים היום  מסתדרים מצוין עם הכרטיסים הגרפיים של אתמול ובפועל NVDA , כמו אינטל, לא ממש חידשה בשנים האחרונות אלא נתנה דגש לפלח השוק העליון בו כרטיסים חזקים נמכרים במאות רבות של דולרים והיו רלבנטיים לכרית מטבעות ווירטואליים אך מחוץ לתקציבם  של רוב הגימרים  ואינם דרושים לרוב אנשי המקצוע.
5. פלטפורמות משחקים בענן שיאפשרו לשחק ללא כרטיס גרפי חזק
6. "מכונות משחקים" בהם שבבים של AMD ואולי אחרים יתחרו על ליבם של הגיימרים במחירים נוכחים.

תוצאת תהליכים אלו בשוק המרכזי של החברה אינה רק איום ממשי על היקף המכירות  אלא איום על הרווח הגולמי החריג ביחס לחברות הפועלות בתחום. חוסר התחרותיות מול החברה גרם לה להעלות מחירים מעבר לרמות שהיו מקובלות כשהשוק היה תחרותי ומכאן שלחברה היו רווחים שאינם נורמליים לאורך תקופה ארוכה.

השוק השני בגודלו של החברה הוא  למערכות המבוססות על מעבדים גרפיים בשוק מחשוב הענן, ו- AI . ומכיוון ש NVDA מבינה לאן פני שוק הכרטיסים הגרפיים למחשבים אישיים היא מתייחסת למחשבון הענן ולמחשוב AI כפוטנציאל הצמיחה העתידי של החברה וכתוצאה רכשה לאחרונה את מלנוקס הישראלית במחיר של 6.9  מיליארד דולר, שזו כמעט כל יתרת המזומנים של החברה  במועד חתימת העסקה, על מנת לאפשר לה למכור פתרון רחב יותר (מאיצים גרפיים + תקשורת בין הסרברים) למרכזי מחשוב גדולים.

 באסטרטגיית צמיחה של החברה במרכזי המחשוב טמונים מספר קשיים מובנים:

1. כפי שניתן לראות מהטבלה מעלה , מבחינת גודל השוק המכירות למרכזי מחשוב ו- AI  לא יפצו על הירידה במכירות של הכרטיסים הגרפיים.
2. אינטל המפתחת מאיצים גרפיים למרכזי המחשוב ו- AMD  לה מעבדים תחרותיים ומאיצים גרפיים יתרון מובנה על NVDA.
3. עולם המאיצים הגרפיים ו- AI הולך לכיוון שבבים ייעודיים (ASIC)  בדיוק כפי שהתרחש עם כריית המטבעות הווירטואליים , אמזון וגוגל ופייסבוק כבר פיתחו שבבים משלהם  ולשוק נכנסות חברות מחשוב וסטארטאפים.
4. AI לרכב -  טסלה לאחרונה יצאה עם שבב בתכנון עצמי לטובת אוטונומיית רכב שיחליף את המערכת של NVDA ובמצגת של טסלה ניתן להבין בכמה שבבים יעודיים למשימה ספציפית עולים על מערכות גנריות וכמובן אין לשכוח כי אינטל, באמצעות מוביילאי מתכננת לשלוט בשוק זה...

ברקע של כל הדברים הללו עומדות הבעיות היסודית עימם מתמודדות יצרניות השבבים :
 - האטה בקצב החדשנות הטכנולוגית בתהליכי הייצור שהיו הגורם הדומיננטי בשיפור הביצועים לאורך שנים.
 - יכולות המחשוב היום (מחשוב אישי / גרפיקה ) נותנות מענה לצרכים של מרבית המשתמשים במחשוב האישי - התקדמות תוכנות ה- CAD (תכנון ממוחשב) לא דורשות גידול משמעותי בביצועי מחשב וגם משחקים מודרניים עובדים מצוין על מעבדים וכרטיסים גרפיים בני 5-6 שנים  ויותר כך שקצב ההחלפה נמוך מבעבר ויש שוק לכרטיסים  משומשים.
- יש גבול לשיפור הביצועים - לתוספת ליבות למעבדים יש תפוקה שולית פוחתת כאשר תוספת  מעבדים מעל 8 ליבות כבר מקטינה מאוד את תוספת הביצועים בישומים שממילא לא ניתן להפוך אותם למקבילים לחלוטין
בגרפיקה יכולת העין האנושית היא חסם פרקטי - יש גבול לרזולוציה שאדם רואה וקצב פריימים של 30 לשניה נראה כסרט חלק ולכן כאשר הכרטיסים הגרפיים יגיעו לרזולוציה המקסימלית שאדם מבחין בה ולקצב פריימים מינימלי של 30 לשנייה כל שנותר יהיה לנסות ולתת יותר "אפקטים" גרפיים, להוריד צריכת האנרגיה והמחיר.

התוצאה של בעיות אלו ידחפו את יצרני השבבים לשני כיוונים, שניהם לא טובים ל NVDA - הראשון יצירת שבבים יעודיים לאלגוריתמים ספציפיים שבשימוש רב שיחליפו את השבבים הגנריים של החברה והשני הוא יצירת "מערכות על שבב" בהם המעבד, הזיכרון והגרפיקה בשבב בודד שיאפשר האצת ביצועים והוזלת עלויות שכן היום הזיכרון והגרפיקה מותקנים כרכיבים נפרדים בלוח האם "רחוק" מהמעבד ולכרטיס הגרפי זיכרון משלו . כאשר הכל יותקן על שבב אחד הזיכרון יהיה משותף לגרפיקה ולמעבד והתקשורת בין הרכיבים תהיה הרבה יותר מהירה תוך וויתור על "לוח אם" בצורתו המוכרת היום. 

כל המגמות המתוארות מעלה  פועלות כנגד החברה וקשה לי לראות כיצד היא מתמודדת עם האתגרים הללו ללא פגיעה קשה ברווחיות הגולמית שכן הורדת מחירים היא הדרך היחידה להתחרות עם שבבים ייעודים, APU , "מערכות על שבב" ,מוצרי  אינטל ו- AMD.
חשוב לזכור כי מדובר במגמות טכנולוגיות לטווח בינוני וארוך אשר השפעתם תצטבר לאורך השנים, לא מדובר באירוע קצר אלא תהליך ארוך של תחרות שוחקת שקיימת אפשרות כי NVDA תפתיע טכנולוגית אך להערכתי רכישת מלונקס מעידה על נסיון כמעט נואש של NVDA להתרחב לכיוונים שאינם גרפיקה בגלל הבנתם את העתיד המתרחש לבוא.

האם NVDA תצליח להמציא את עצמה מחדש? העבר מלמד אותנו שזו משימה בעלת סיכויי הצלחה נמוכים מאוד לחברות חומרה.

לאור כל זאת ביצעתי שורט על NVDA באמצעות מכירת אופציות CALL לינואר 2020 בשער מימוש 150 תמורת פרמיה של 17.8.
בטווח הקצר המניה עשויה לעלות עם השוק ואני מתכנן הגדלת הפוזיציה במקרה זה .

שורט UBER + LYFT

עדכון 15/10 - סגירת שורט UBER  בשער 32 , רווח של 22% ב- 5 חודשים

בועת המחירים הגדולה של 2018 היא כמובן במניות תחום הרכב "המתחפשות" לחברות הי-טק הפועלות במודל המבוסס על צמיחה במכירות אך הפסד כבד בשורת הרווח ללא מסלול ברור לרווחיות אך בשווי שוק שעולה על כל דמיון כי כולם מחפשים את אפל הבאה....

טסלה הייתה הנציגה הבולטת של תחום זה אך מי שעוקב אחר הבלוג יודע כי סגרתי השורט בשער 242 (כרגיל התזמון שלי גרוע...) וכאשר המניה סביב 200 אני יכול להתחיל להבין את תמחור החברה במונחים של חברת רכב פורצת דרך.

אובר וליפט הן שתי דוגמאות נוספות מתחום הרכב  בהם שרות מוניות או לימוזינות בהזמנה אישית מתחפש לחברת הי-טק ובעל אותם מאפיינים הדומים לטסלה - עליה במכירות , הפסדים כבדים ללא מסלול ברור לרווחיות ושווי מופקע.

הבעיות העסקיות של החברות הללו הן רבות - 

• הן מתחרות אחת בשניה
• בכל שוק שהן פועלות קיימים מתחרים מסוגים שונים כאשר הראשון שבהם הן המוניות ובתחומי המשלוחים מבחר גדול של עסקים מקומיים 
• הנהגים  אינם עובדים שלהם ולכן קל להם להתנייד בין שירותים מתחרים עפ"י התגמול המוצע.
• נושאים וחסמים רגולטוריים בתחומי שכר נהגים, יחסי עובד מעביד , רישיונות תפעול. 
• "הקריצה הטכנולוגית" היא בהפיכת השרות לרובוטי אך מבחינת מו"פ אובר/ליפט לא באמת מסוגלות להרים המשימה ואם ירכשו היכולת מצד שלישי הרי יקומו מתחרים נוספים שלא לדבר על ווימו של גוגל והחלומות של טסלה לרובוטקסי....

מבנה העלויות / הכנסות של החברות ימנע מהם להשיא רווחים קבועים לאורך זמן:
1.  מכיוון שתגמול הנהגים צריך להיות "הוגן" ביחס לנסיעה אחרת הנהגים לא יצטרפו או יעברו למתחרים , התשלום לנהגים , כלומר "עלויות הייצור" של החברה, הן  ללא יתרון לגודל 
2.לחברות עלויות שיווק ומכירות גבוהות מאוד ~30% מהמכירות שגם אותם אי אפשר לצמצם ללא פגיעה משמעותית בהכנסות ולכן הן צומחות עם המכירות 
3. המחיר שגובה החברה מהלקוחות חסום מלמעלה שכך אם יעלה מדי, למתחרים יהיה קל לתפוס נתח שוק. מכיוון שהשרות הוא גנרי, לנוסע לא באמת אכפת מי מסיע אותו אלא מחיר הנסיעה וזמינותה.  

הנקודה הנ"ל קריטית להבנת הבעייתיות בתמחור החברות שכן חברות "אפליקציה" (כמו פייסבוק) יוצרות אפקט רשת בו הגידול במספר המשתמשים מגדיל את ההכנסות אך ההוצאות גדלות בקצב איטי הרבה יותר. את זה אובר וליפט מוכרים למשקיעים אך להערכתי אינן יכולות לקיים לאור הסביבה העסקית בהן הן פועלות.

על מנת להצדיק את שווי השוק בהנפקה חייבים לספר סיפורים על העתיד הרחוק אך ככל שהעתיד יותר רחוק כך הסיפור יכול להיות יותר מופרח ובשוק בו הנזילות גדולה וכסף גדול מחפש תשואות גבוהות הסיפורים הללו מוצאים אוזן קשבת וכך החברו מספרות סיפורים שאולי ייקנו במחיר גבוה ע"י גוף שיפעיל נהיגה אוטונומית, הם יפעילו רובוטקסי, יעסקו במשלוחי מזון , יפעילו קורקינטים / אופניים ושאר מיזמים בשווקים עתירי תחרות כשלהן אין שום יתרון יחסי.

בסופו של דבר , אובר , ליפט וכמו  גט טקסי הן אפליקציות המחברות נהגים ללקוחות. אין ספק כי עצם קיום האפליקציה משפר את פריון הנהגים אך כפי שברור לכל כלכלן מתחיל, לנהג כדאי לעבוד עם האפליקציה עד הנקודה בה התשלום לאפליקציה שווה לתוספת הכנסה הנובעת מהעלייה  בפריון.  על כן, אם חברות האפליקציה שקיימות כבר 8-9 שנים , הגיעו למימדים גדולים מאוד של נסיעות אך עדיין לא הצליחו להגיע אפילו קרוב לרווחיות נראה המודל העסקי שלהם שגוי . 

אובר בשווי שוק של 68 מיליארד דולר (41 דולר למניה)  הפסידה ב- 2017 - 2018 4 מיליארד דולר כל שנה (אם מתעלמים מרווח הון של 4 מיליארד דולר ב- 2018 כתוצאה ממכירת עסקיה ברוסיה ודרום-מזרח אסיה).

ליפט  בשווי שוק של 17 מיליארד דולר (58 דולר למניה) הפסידה ב- 2017 688 מיליון דולר וב- 2018  911 מיליון דולר.

ה- VIX היום 7/5/2019 ה- VIX קופץ ב- 41% במהלך המסחר

לפני קצת פחות מחודש כתבתי על פוטנציאל הנפיצות של השוק:

מצב כזה של שוק גבוה על קרעי תרנגולת אינו חדש. בסוף אוגוסט 2018 הרמתי דגל אזהרה בפוסט ספציפי  בנסיבות הדומות לאלו של היום כך שהכתוב שם רלבנטי גם להיום , ואפשר להיזכר מה התרחש במהלך דצמבר 2018.

כתבתי באמצע דצמבר 2018 על כך שלהערכתי אנו במשטר תנודתיות חדש אשר ינוע סביב הממוצע הרב שנתי ועתה כאשר ה- VIX ב- 13.3 רמה זו נחשבת כנמוכה מאוד אל מול פוטנציאל הנפיצות בשוק.

בדיעבד מסתבר כי הרמה של 13-12 התבררה כקצה התחתון בערכי VIX וערכיו החלו לעלות במתינות עד להתפוצצות של הימים האחרונים , בדגש על יום המסחר האחרון בששיאו הגיע ה- VIX לרמה של 21.8 , זינוק של 41% מערך הסגירה של יום המסחר הקודם.

בסיומו של המסחר, התנודתיות קצת שכחה וה- VIX נסגר על 19.26 בטווח הרב שנתי הממוצע.

 TVIX  , הכלי המועדף עלי לביצוע שורט תנודתיות, קפץ ב- 33% ומי שלא השכיל להתכונן לארוע כפי שייעצתי באמצעות הקטנת פוזיציה או גידור סבל מהפסד כבד.

מבט להמשך:

אני בדעה כי הנפיצות ב- VIX הסתיימה. 

אין זה אומר כי ה- VIX לא ימשיך לעלות אם השוק ירד אך רמת הסיכון בפוזיציית שורט תנודתיות כאשר ה- VIX ב- 19 נמוכה מאשר ב- VIX  העומד על 13 מהטעם הפשוט כי עלייה ב- VIX מ- 13 ל- 19 שהינה רמה ממוצעת של ה- VIX היא עליה של 46%.  עליה דומה משער 19 תביא את ה- VIX ל- 27 , רמה הנחשבת כבר רמה "משברית" .

ההחלטה העומדת בפני סוחרי שורט תנודתיות היא האם רמת VIX של 19 מצדיקה התחלת הגדלת פוזיציה. 

אני בדעה כי מי שחובב ספקולציות יכול להתחיל להקטין גידורים לפוזציה. זהו מהלך שאם יצליח יקצור רווח נאה אך אם יתברר כי התזמון שגוי, ההפסדים מפוזיציית השורט רק יגדלו.

אני אגדיל במעט החשיפה אך אני מעדיף להמתין קצת להתבהרות המצב כאשר אין ספק שאגדיל חשיפה יותר כאשר VIX יגיע לרמה של 24. 

היתרון בהחזקת שורט TVIX הוא שמכיוון שהתעודה ממונפת X2, עצם התנודתיות יוצרת רווח בגין שחיקת הערך של התעודות הממונפות כתוצאה מתנודתיות כך שפשוט ע"י "מכור והחזק" ניתן לקבל תשואות שנתיות ברמה דו ספרתית גבוה ......