בשבוע שעבר כתבתי כי להערכתי ההסתברות לתסריט 2008 הינה 70% , גל הפניקה עוד לפנינו וה FED והממשל ינקטו בצעדים לשמור על הנזילות בשווקים.
התחזית התבררה כנכונה - יום של ירידות בשיעור של כמעט 10% בשוק המניות, VIX ברמות של 70+ הנושק לרמות השיא של 2008 והזרמת נזילות של 1.5 טריליון דולר לשוק ה- REPO ע"י ה FED (מימון קצר טווח) היו אבני הדרך המרכזיות בשבוע שהסתיים עם הצהרת נשיא ארה"ב על מצב חרום והגדלה מסיבית של הוצאות הממשלה.
היקף ההדבקות בעולם ממשיך להיות גבוה , בישראל מספר הנדבקים המזוהים גדל השבוע שוב בפקטור של קרוב ל- 10 - מ- 21 לכ- 200 , תושבי איטליה וספרד בהסגר וישראל בדרך לשם.
מבחינת השוק, אומנם ביצעתי ראשיתן של רכישות אך מדובר באחוזים בודדים מ "האבקה היבשה" הממתינה להזדמנויות השקעה כי להערכתי , אם להשתמש בדברי צ'רציל בזמנים הקשים של נובמבר 1942:
"Now this is not the end. It is not even the beginning of the end. But it is, perhaps, the end of the beginning."
ומה הבעיה? לפני שבועיים לא רציתי כלל לעסוק בה:
"איני רוצה לעסוק בתסריט חומרה בינוני בו בארה"ב סוגרים בתי ספר ואוניברסיטאות ומבטלים אירועים המוניים ובוודאי לא התסריט הקשה של סגירת מקומות עבודה , לכולם ברור שאם המצב יגיע לכך, משבר 2008 היה רק הקדימון לסרט. שוק המניות ייעצר רק היכן שה- FED יתחיל לקנות מניות באמצעות דולרים שידפיס ואם ב- 2008 ירידה של 50% לא הביאה הפד לכך , יש לשער שגם ב- 2020 תידרש ירידה חדה יותר. "
להערכתי לארה"ב לא תהיה ברירה ולפחות בערים הגדולות יאלצו להכניס האוכלוסיה לסגר, להפסיק טיסות פנימיות ולהפסיק לימודים ובכך "תסריט האימה" הכלכלי יתממש כאשר האזרחים מסתגרים בבתים ומפסיקים לצרוך בכלכלה בה 70% מהפעילות הכלכלית היא צריכה מקומית "מיתון" היא מילה קלה מדי לתאור הארוע.
הבעיה המיידית , שכבר בוערת מספר חודשים , היא בעיית הנזילות לטווח קצר. הגופים הממונפים החווים ירידה בהכנסות או בערך הנכסים נאלצים למצוא דרכים להקטין החובות או לפחות לגייס נזילות על מנת לשמור על האורות דלוקים או וכמובן כל הגופים מבקשים להגדיל את קופת המזומנים כצעדי זהירות.
לעזרת כולם נחלץ הפד המזריק 1.5 טריליון דולר לטווח קצר על מנת לענות על צרכי הנזילות של המערכת ויגדיל את הסכום ככל שידרש אך כבר עתה אין ספק כי QE4 תביא את מאזן הפד לגבהים שטרם נחזו, אך אלו צעדים שפשוט לא ניתן לוותר עליהם אך הם מיועדים לשמור על הגופים הפיננסיים מקריסה אך לא ימנעו המשך הירידות בשוק האג"ח הקונצרני והמניות.
כאשר שוק החוב, בהובלת האג"ח זבל יקרוס , תעמוד בפני הממשל הדילמה למי לסייע. ב- 2008 נוצרה תוכנית ה- TARP שלמעשה הוציאה את הנכסים "הרעים" מהמוסדות הפיננסיים , הזרימה להם הון וערבה לחובותיהם וכך הותירה אותם יציבים הרבה יותר, מנעה פשיטות רגל ובראיה ארוכת טווח לא גרמה להפסד כספי של הממשל.
2020 שונה מ- 2008 בכך המערכת הבנקאית יציבה הרבה יותר, "הזבל" אינו מרוכז בתחום הנדל"ן שהיה בבועת מחירים אך מתוחם במכשירי השקעה ספציפיים כגון הלוואות לדיור, ואג"ח מגובה משכנתאות שהיו מרוכזים בגופים פיננסיים. היום "הזבל" מפוזר על פני כל המשק - מהלוואות לרכישת רכב וחובות בכרטיסי אשראי במגזר הפרטי ועד לאג"ח זבל שהונפק ע"י חברות צמיחה שנשענו על שווי שוק או גיוס בועתי באווירה העליזה של שוק שורי הנמשך מעל 10 שנים וריבית נמוכה במימדים היסטוריים. חלק גדול מחובות אלו נמצאים במאזנים של קרנות גידור , חברות מימון חוץ בנקאי או מאוגח ונמכר , בדומה לאג"ח מוגבה משכנתאות של 2008 , לקרנות הפנסיה של כולנו.
בתנאים אלו ביצוע TARP היא משימה מורכבת שכן הממשל, באישור הקונגרס, יכול לסייע לחברות גדולות , מוכרות ובעלות לובי פוליטי אשר יש חשיבות בהמשך קיומם כעסק , גם אם בעלי המניות ימחקו (כמו AIG ב- 2008).
למרות הקושי בביצוע TARP, אם המשבר ימשך וחברות לא יוכלו להחזיר חובותיהם, תימצא דרך לממשל להתערב בשוק באג"ח הקונצרני. לא בחלקיו הספקולטיביים [למשל החוב של WE WORK או טסלה] אך בהחלט באג"ח בדרוג השקעה הפד ישמש "lander of last resort " .
בעוד ה- TARP עוסק בהזרמת הון לעסקים במטרה לשמור עליהם מחדלות פרעון, עולה השאלה האם ה- FED יציב עצמו כ- "Buyer of last resort" בשוק המניות במטרה לעצור התמוטטות כללית של שערי המניות בבורסה.
ב- 2008 הירידות הגיעו ל- 50% והפד לא רכש מניות בשוק אלא התרכז בהבטחת יציבותה של המערכת הפיננסית על מנת שתעמיד נזילות ליתר המשק אך הפעם משבר הנזילות עשוי להיות הרבה יותר חריף מאשר ב- 2008 כתוצאה מכך שהצרכנים פשוט יחדלו לצרוך ושום דבר שיעשה הפד לא יגרום להם לקנות משהו בחנות כאשר הם סגורים בבית מפחד הדבקות.
במצב זה הציבור והחברות מוכרים מניות גם כדי להימנע מהפסדים וגם על מנת לגייס מזומנים לקראת זמנים קשים ואם בשוק לא תהיה נזילות (כלומר קונים) התדרדרות המחירים עשויה להיות כה עזה עד שתפגע ביציבות הפיננסית של גופים רבים שחלק מהונם מושקע בשוק. מכיוון שאין ספק כי מרמת מחירים מסוימת , השקעת הממשלה במניות העסקים היא השקעה משתלמת לטווח ארוך אנו עשויים לראות את הממשל / פד יוצרים הליך בו ירכשו מניות כצד לבניית אמון בשוק.
המודל בישראל לסיוע לחברות במשבר 2008 היה "קרנות מנוף" , שיתוף פעולה ממשלתי ומשקיעים מוסדיים שהניב תוצאות יפות. אני משער כי מודל שכזה עשוי לעבוד בכל העולם לכל מטרה - מרכישת מניות ואג"ח בשוק ועד מתן הלוואות או השקעת הון בחברות.
אז מה התחזית לשבוע הקרוב? עוד סגרים, עוד גידול בהדבקות בעולם , המשך ירידות בבורסות, VIX גבוה, שוק האג"ח הקונצרני בצניחה.
אני מניח שבשבוע הקרוב הממשלות יתחילו לחשוב על דרכים לפעול לסיוע ומיתון ההשפעות הכלכליות הישירות של סגר על האוכלוסיה ונושא זה יתוקשר לציבור בוודאי לקראת סוף השבוע.
למרות התחזית הקודרת, אני רוצה להציע קצת תיקווה - המפתח להתגברות על הנגיף הוא כמובן חיסון אך די אם תהיה בדיקה זולה ומהירה לאבחון המחלה העולם יוכל לחזור לתפקד. אם לחיסון נאמר כי תידרש שנה לפחות , הרי להגביר ולהוזיל את הבדיקות זו משימה הרבה יותר קלה וכבר רואים ניצנים לכך - ממכונה שכבר קיימת בכ- 100 מעבדות בארה"ב המבצעת כ - 4000 בדיקות ביום באופן אוטומטי שקיבלה אישור חרום מה- FDA לביצוע בדיקות לקורונה דרך מדיד פשוט עליו מניחים טיפת דם ומקבלים תשובה מיידית .
אם בדיקה מהירה וזולה תאפשר חזרה לתפקוד הרי תרופה תוריד דרסטית את שיעור המוות והסיבוכים ובכך תוריד את מפלס החרדה מהקורונה לרמה של שפעת רגילה ותאפשר חזרה מוחלטת לנורמליות. לאור זאת יש חשיבות רבה להתקדמות המהירה בתחום זה כאשר מחקרי חרום קליניים בתרופות קיימות ונסיוניות מבוצעים באלפי החולים וש אינדיקציות להשפעה חיובית על המטופלים.
איננו מרגישים זאת, אך העולם מרכז מאמץ בנושא הקורונה כפי שלא רוכז מאמץ מעולם בנושא בודד. עשרות אלפי מדענים, מאות מעבדות ומכוני מחקר עסוקים בקורונה והתעשיה נרתמת להגברה מסיבית של ציוד מיגון וציוד רפואי נדרש.
אם להאמין לסינים שהיקף ההדבקות שם ירד דרסטית והמשק מתחיל לחזור לאיטו לשגרה הרי עוצמת הייצור הסינית תביא להרווית הביקושים תוך שבועות בודדים. כאשר אני רואה את סין שולחת רופאים ומכונות הנשמה לאיטליה אני בטוח בסולידריות הבינלאומית , האנושות נלחמת ביחד, הגלובליזציה תנצח.
ולא נותר לי אלא לחזור שוב לצ'רציל:
But if we fail, then the whole world, including the United States,
including all that we have known and cared for, will sink into the abyss
of a new dark age made more sinister, and perhaps more protracted, by
the lights of perverted science. Let us therefore brace ourselves to our
duties, and so bear ourselves, that if the British Empire and its
Commonwealth last for a thousand years, men will still say, "This was their finest hour."
אין ספק כי השבועות הקרובים יהיה מבחנה של האנושות והאנושיות.
פוסט מיום 7/3/2020
רק לפני שבוע כתבתי הפוסט הראשון ומה שנראה רק לפני שבוע כתאורטי , הולך ומתקרב בצעדי ענק.
ישראל הולכת ומנתקת עצמה מהעולם בין בהחלטה מודעת על איסור כניסת זרים ממדינות מסוימות ועד הימנעות מטיסות כתוצאה מחיוב בבידוד בחזרה או חשש כללי. מספר מקרי נדבקים ידועים עלה בפי 10 (מ- 2 ל- 21) . כתבתי על ביטול אפשרי של אירועי פורים ואכן אירועים של מעל 5,000 איש בוטלו באופן רשמי עפ"י הנחית משרד הבריאות אך אלפי אירועים קטנים יותר בוטלו ביוזמת המארגנים.
האפקט הפסיכולוגי התרחב לרכישות "מלאים" לבתים והימנעות כללית מלהסתובב במקומות הומי אדם וקרוב היום בו האוכלוסייה המבוגרת (60+) תונחה להסתגר בביתה. שמעתי דעות כי "המבוגרים לא משפיעים על הכלכלה" אך זו שטות מוחלטת - אלו צרכנים יחסית אמידים הרוכשים הרבה שרותי פנאי , תרבות ובריאות וחלק לא מבוטל מהם עדיין חלק משוק העבודה.
ארה"ב הפנימה השבוע כי ווירוס הקורונה יוצר משבר אך טרם הבינו כי השילוב של פגיעה בשרשרת האספקה מצד אחד ו- Demand destruction מהצד השני ידחפו את המשק למיתון מהר יותר מהגלישה למיתון ב- 2008 . עד פתיחת המסחר ביום שני , כאשר יותר מ- 50% מהמדינות בארה"ב מודיעות כי גילו נשאים בקרבם וההתנפלות הצרכנים על הסופרמרקטים בסוף השבוע תביא להבנה כי מי שאוגר מזון מפחד ווירוס, כנראה לא הולך לבלות בקניון ... .
בצד הפיננסי הלחץ כבר מורגש מאוד. לא רבים שמים לב לתופעה המוזרה שהזהב, האמור להוות מקלט בירידות חדות , יורד אף הוא ביום של ירידות חדות ואז כשהשוק עולה למחרת , אף הוא עולה. הסיבה לכך היא כי גופים פיננסים ומדינות המחזיקים זהב חייבים למוכרו לצרכי נזילות שכבר מתחילה להתייבש למרות הורדת הריבית המאוד יוצאת דופן [או מוכת הפניקה] של 0.5% ומסגרת הנזילות היומית של ה- FED העומדת כבר על 90 מיליארד דולר (בנוסף ל- 500 מיליארד דולר של QE4 שהחל עוד ב 8/2019).
בעיית הנזילות היא הבעיה החריפה היותר - עסק שאין לו כסף לשלם חשבונות קורס וכאשר המכירות יורדות באופן חד כל עסק חש במצוקה שתקבל ביטוי בהורדת דירוג אשראי שיקשה על מימון מחדש של חוב , שלא לדבר על עסקים ממונפים. בישראל ראינו את השוק הקונצרני יורד בחדות ביום חמישי, מגמה שצפויה להתחזק וליצר הזדמנויות השקעה חדשות.
הפתרון של העבר - הורדת ריבית, הזרקת כסף למערכת הפיננסית , הורדת מיסים לא יועילו אל מול משבר פיננסי שהוא רק ביטוי של משבר בריאות. כל פעולה ברוח זו תסייע לשווקים לטווח קצר אך לא תסייע לסטארבקס למכור אפילו כוס קפה אחת נוספת ולכן , לפחות בשלב זה, הפד והממשל יתרכזו באספקת נזילות היכן שצריך - הפד ישמור על המוסדות הפיננסיים [בנקים / ביטוח והמערכת המוניטרית הבינלאומית] והממשל יתמוך בעסקים הגדולים [תעופה / רכב] .
שבוע שעבר ארה"ב דיווחה על מספר חולים בודדים. היום על מאות (~350) , שבוע הבא יהיו אלפים. כאשר הקורונה משתלטת על השיח הציבורי והפרטי לא ניתן לצפות לרגיעה בשווקים. שבוע שעבר כתבתי שאיני מגדיל החשיפה ל- VIX בגלל הפער הגדול בין הספוט ל- F1 , החלטה שהתבררה כנכונה כאשר ה- VIX שייט ברמות דומות לשבוע שעבר אך F1 צמצם הפער ועלה מ- 26 ל- 36 - 38% בשבוע שבהלכו המשכתי לצמצם החשיפה.
חשוב לזכור כי בתחום ה- VIX בינתיים אנו בתחומי "משבר 2011" , 2008 הייתה הרבה יותר קשה. אם היה מדובר במשבר על רקע כלכלי או ארוע בטחוני, אין לי ספק כי יחס הסיכוי סיכון בפוזציית שורט תנודתיות היה מצויין , אך אני חושש כי אנו רק בתחילת המשבר ולכן אני מעדיף עדיין להחזיק חשיפה מאוד מצומצמת לתנודתיות.
אני מניח שה- VIX ימשיך לשהות ברמות מאוד גבוהות גם בשבוע הבא שבמהלכו מחיר F1 יפסיק להיות מהותי ביחס לתעודות הסל על ה- VIX כתוצאה מקיצור זמן פירעונו לימים בודדים ואז יתכן ויגיע הרגע בו ניתן יהיה להגדיל החשיפה אך הסיכוי לכך הוא נמוך. אני ממתין עדיין ל "שיא הפניקה" ולגל תנודתיות הדומה ל- 2008 ואז יחס הסיכוי / סיכון בפוזיציית שורט תנודתיות יהיה יוצא דופן.
אני חושב שגל פניקה יגיע פשוט בגלל הצעדים שהממשלות ינקטו המפורטים בפוסט המקורי, אין מנוס מכך אם רוצים למנוע מוות של מיליוני אנשים. מי שאינו מאמין , שיבדוק מה קורה באיראן , מדינה שלא עשתה דבר להכיל את הווירוס עד שנעשה מאוחר מדי.
האם תסריט המיתון הגדול של 2008 עומד לחזור על עצמו? אני חושב כי בהסתברות גבוהה (70%) התשובה לכך חיובית.
פוסט מקורי מ 29/2/2020
הגרף מעלה הוא ממסמך של ה- CDC (המרכז למחלות מדבקות בארה"ב) העוסק בצעדים הנדרשים להכלת התפרצות מגיפה:
השלב הראשון הוא הגדרת עוצמת המגפה כפונקציה של שיעור התמותה והנתונים היום ברורים - אין ספק כי מגפת הקורונה נמצאת בחלק העליון של קטגוריה 4 עם שיעור תמותה של 2%:
בארה"ב של 2020 ניתן לצפות לסדר גודל של 1.5-2.0 מיליון נספים במגפה אם לא יבוצעו צעדים להכלתה.
הנחת העבודה היא כי את המגפה לא ניתן לעצור בחודשיה הראשונים מחוסר בחיסון מתאים ולכן על המדינה "לקנות זמן" - להקטין את מספר הנדבקים ככל האפשר , "לשטח" את קצב ההדבקות על מנת שמערכת הבריאות לא תקרוס וזאת עד שימצא חיסון או שהמגפה תעצור / תאט את קצב ההדבקה כתוצאה משינוי מזג אוויר.
הדרך היחידה לקנות זמן ללא תרופות היא בידוד וצמצום אינטראקציה בין אנשים - ברמת הפרט, במקום העבודה / לימודים, אזור גאוגרפי (כפר/ עיר/ מחוז) והמדינה.
הצעדים להכלת מגפה בקטגוריה 4 כבר מוכרים לנו מסין, איטליה וישראל והם הולכים ונעשים מקיפים וקשוחים יותר ככל שעולה התפשטות המגפה באזור גאוגרפי:
- בידוד ביתי של חולים
- בידוד מרצון של נשאים אפשריים
- הפסקת לימודים - בבתי ספר, גנים, אוניברסיטאות
- הפסקת פעילות אחרי שעות הלימודים - חוגים , תנועות נוער
- מתן אפשרות לעובדים לעבוד מהבית, צמצום פגישות פנים אל פנים
- צמצום תחבורה ציבורית
- ביטול אירועים המוניים (ספורט) , סגירת אולמות (סרטים / הצגות / חתונות)
- צמצום פעילות במקומות עבודה לא חיוניים עד כדי סגירתם.
העובדה כי ילדים צעירים לא נספים במחלה אולי תאפשר התייחסות לקורונה כשפעת ותמנע סגירת גנים ובתי ספר יסודיים אך יתר הצעדים ייושמו במידת הצורך.
איני רוצה לעסוק בתסריט חומרה בינוני בו בארה"ב סוגרים בתי ספר ואוניברסיטאות ומבטלים אירועים המוניים ובוודאי לא התסריט הקשה של סגירת מקומות עבודה , לכולם ברור שאם המצב יגיע לכך, משבר 2008 היה רק הקדימון לסרט. שוק המניות ייעצר רק היכן שה- FED יתחיל לקנות מניות באמצעות דולרים שידפיס ואם ב- 2008 ירידה של 50% לא הביאה הפד לכך , יש לשער שגם ב- 2020 תידרש ירידה חדה יותר.
גם בתסריט מתון, כמו בישראל, בו לא תוכרז הפסקת לימודים הפגיעה הכלכלית ניכרת בשל ההשפעות הפסיכולוגיות על האוכלוסייה שבקרבה כבר יש חולים בבידוד ואלפים בבידוד מרצון שמספרם ילך ויגדל. ההשפעות על תעשיית התיירות בולטות אך מה הסיכוי לביטול אירועי פורים בישראל? כמה אנשים החליטו לבטל נסיעות עבודה לחו"ל שיביאו לעיכוב במכירות? כמה חושבים פעמיים לפני שקונים כרטיס לאירוע, מזמינים נופש?
באיטליה וגרמניה הפעילות הצרכנית מואטת - פחות אנשים בקניונים, ביטולי תערוכות , צמצום בתיירות, מסחר מצטמצם וזאת ללא הוראה מלמעלה, פשוט התנהגות רציונאלית של אוכלוסייה שרוצה להימנע מהדבקות ובמקביל הרשויות בגרמניה הורו על ביטול יריד התיירות הגדול בעולם.
ביפן סגרו את דיסנילנד והנחו על צמצום אירועים במקומות העבודה , השעו את ליגות הכדורגל , חברות גדולות הנחו עובדים לעבוד מהבית והתפוסה ברשתות מלונות ירדה ל- 50% מהתפוסה הנורמלית בגלל צמצום בנסיעות עסקיות ותיירות פנים וחוץ.
הסיפור הכלכלי שהניע הירידות עד כה היה בעיקר הנזקים לשרשרת האספקה מסין וירידה בביקושים הסיניים. אך מה תהיה ההשפעה כאשר הקורונה תחלחל למודעותו של הצרכן האמריקאי שיחליט שעדיף לדחות הוצאות עד שיתברר מה קורה? לדחות נסיעות? לחשוב פעמיים לפני שקונה כרטיסים לארוע?
במשק האמריקאי שרובו נשען על הצרכן המקומי התוצאה תהיה מיתון מיידי וחריף של הפעילות הכלכלית עם תגובת שרשרת שקשה לחזותה אך ברור כי הורדת ריבית של ה FED ויתר הכלים המוניטריים לא יעזרו שכן לא מדובר במיתון רגיל אלא מה שמכונה Demand destruction כדוגמה - אין מחיר בו אנשים יקנו היום כרטיס לקרוז לסין כפי שב- 2008 במוקדי בועת בנדל"ן לא היה מחיר בו אנשים הסכימו לרכוש בתי מגורים.
יש סיבה מדוע שוק המניות חווה את השבוע הגרוע מאז קריסת ליהמן ב- 2008 ובהסתברות גבוהה הירידות ימשכו ככל שהידיעות על הדבקות בארה"ב יתרחבו.
בסוף השאלה היא פשוטה - האם ההדבקות בארה"ב יגדלו? לי אין ספק בכך. די לחשוב על 2 ישראלים שחזרו כנשאים מאיטליה כדוגמה [עפ"י נתוני המחלה באיטליה וצעדי הבידוד שננקטו ההסתברות לכך היא כל כך נמוכה כ שאני מנחש שהאיטלקים לא יודעים בעצמם כמה נפוצה ההתפשטות אצלם] - כמה אמריקאים חזרו מאיטליה כנשאים?
פעם ראשונה בחיי כמשקיע תזמנתי באופן כמעט באופן מושלם את הקטנת החשיפה לשוק ובמהלך השבוע התאמתי אותה להמשך גידור פוזיציית השורט תנודתיות שהתנפחה מהר מאי פעם. למרות שה- VIX כבר הגיע ל- 49 במהלך המסחר , אני מרגיש שעדיין מוקדם להגדיל החשיפה כי F1 נסחר ב- 26 לעומת ספוט של 40. הסיבה לכך שיש עוד 17 ימים לפקיעה וההנחה בשוק היא כי עד אז הספוט ירד לרמות "נורמליות גבוהות" - 23-28 ולא ימשיך לשייט ב- 30+ כתוצאה מכך שהתנודתיות של 3% ביום תתמתן משמעותית והגדורים ההיסטריים בשוק יפסקו. הקושי הוא כמובן שאם השוק לא ירגע , F1 יעלה לכיוון הספוט בשבועיים שנותרו לו לפקיעה ויגדיל ההפסד של הפוזיציה וזאת מעבר לבקוורדיישן של 11% בין F1 ל- F2 עליו משלמים , בפוזיציית שורט TVIX , בהפסד כ- 1% ביום. לכן אני מעדיף להמתין למיתון התנודתיות כך שה- F1 והספוט יהיו הרבה יותר קרובים זה לזה.
השבוע הקרוב יהיה כנראה השבוע בו ההנהגה הפוליטית - כלכלית של ארה"ב תעשה כל מאמץ להרגיע את השוק והצרכנים. זה עשוי לסייע לשבוע-שבועיים אך כאמור אין לממשל כלים להימנע ממיתון אם הצרכנים מחליטים שמסוכן בחוץ.
