האגחים של קרדן NV הם החזקה וותיקה של הקרן , ולכן לא אכנס כאן לכל פירוטי הדוחות ושיקולי ההשקעה, אלא בראשי פרקים בלבד.
מאז תחילת ההשקעה בחברה היו מספר גורמים שמאוד הקשו את עבודת הניתוח שהעיקריים ביניהם - שערוכי נכסים והשפעות שינויי שערי מטבע - החברה פועלת בחו"ל ומתממנת בשקלים.
גורם נוסף שממסך את התוצאות אלו הן הוצ' פחת שאינן תזרימיות - כלומר יש פער בין הרווח והפסד של חלק מהפעילויות שמבוססות של "נכסים מניבים" לתזרים המזומנים מהם.
השיפור הכלכלי בשווקים שקרדן NV פועלת בהם הביאו לירידת ההשפעה של שערוכי הנכסים - היום השערוכים הם בסכומים יחסית קטנים לעבר ובדר"כ חיובים - בניגוד לשערוכים שליליים ענקיים בשנים הקודמות, אך מנגד השפעת שערי המטבע תמשיך למסך את הביצועים האמתיים של החברה.
מצבה של קרדן NV ממשיך במגמת ההשתפרות
כידוע, החברה עוסקת היום בשלשה מגזרים -
נדל"ן בסין - ייזום ובניה של מגורים ומרכזים גדולים שמשלבים מסחר , משרדים ומגורים
תחום המים - באמצעות תה"ל שמשמשת כקבלן וכמשקיעה בפרויקטים מניבים וכן החזקת פרויקטים מניבים בסין.
תחום פיננסי - ברומניה , בולגריה ורומניה.
התחום היחידי שמראה רווחיות לאורך זמן הוא הנדל"ן בסין :
אך פעילות הנדל"ן בסין מחולקת לשני סגמנטים - דירות ופרויקטים גדולים. קרד"ן למעשה לא ממש מרוויחה מפעילות מכירת הדירות והרווח האמיתי צפוי להגיע ממימוש הפרויקטים הגדולים - קניונים ובנייני משרדים.
חטיבת המים של קרדן מתנדנדת מבחינת רווחיות, אך צבר ההזמנות לפרויקטים עולה והיקף ההכנסה "מנכסים מניבים" עולה - כך שתה"ל גדלה ומתפתחת תוך הקרבת הרווחיות לטווח קצר וכך גם הפעילות בסין.
המגזר הפיננסי של קרדן נפגע קשה מאוד מהמשבר הפיננסי - רומניה , בולגריה ואוקראינה הן ארצות מאוד חלשות מבחינת תל"ג לנפש אך בראיה ארוכת טווח זו פעילות עם הרבה פוטנציאל . היום החשיפה לאוקראינה יוצרת הפסדים נוספים, אך החטיבה מתאזנת.
לאור האמור לעיל, ניתן להבין שהרווחיות השוטפת של קרדן NV היא נמוכה ביותר - כי אף אחת מהפעילויות השוטפת אינה מייצרת ריווחיות משמעותית שתכסה את עלויות המימון של השקעת חברת האם בחטיבה כך שעלויות המימון שמושפעות מתנודות מטבע יש השפעה דרמטית על השורה התחתונה.
הנהלת קרדן NV ערה למצב ולכן נוקטת במדיניות של "פרוק מרצון" - המשמעות היא מכירת נכסים על מנת לשלם חובות בשאיפה כי בסופו של התהליך ישאר משהו לבעלי המניות.
המכירה הגדולה האחרונה של קרדן NV היתה של זרוע הנדל"ן שלה במזרח אירופה - GTC - והמכירה "סידרה" את הפירעונות של שנת 2014.
על מנת לצלוח את 2015 על קרדן לגייס כ 100 מליון יורו ול 2016 שוב עוד 100 מליון יורו.
המקורות לגיוס הם מכירת נכסים בסין (ויש כבר הסכם למכירת בניין משרדים בפרויקט בסין בהיקף של 39 מליון יורו ) שיאפשרו החזר הלוואות בעלים ותשלום דוידנדים מחברות הבת לחברה האם ומכירת פעילות שלמה (כמו שבוצע עם GTC).
אין ספק שעד 2016 שתי הפעולות חייבות להתבצע שמבחינת מכירת פעילות המועמדת היא תה"ל והכנסת שותף לפעילות בסין. לחלופין החברה תיטול הלוואות תמורת שיעבוד נכסים - אך מכיוון שהרווחיות נמוכה , העדיפות היא למכירת פעילות ופירעונות חוב ולא החלפת חוב בחוב.
ההון העצמי של קרדן NV עומד על כ 61 מליון יורו . הוצאות המימון "המנורמלות" של החברה הן כ 20 מליון יורו בשנה מול רווח תפעולי של כ 10 מליון יורו - כלומר עד סוף 2016 צפוי ההון העצמי של החברה לרדת לכ- 30 מליון יורו אלא אם יבוצעו שערוכים לנכסים.
אני נוטה לקבל את ההון העצמי הנוכחי של החברה כהון "אמיתי" כלומר שווי הנכסים במאזן משקפים שווי אמיתית וזאת מכיוון שלהערכתי "ההון" בפעילות בסין גדול מההון המדווח, ההון בתה"ל פחות או יותר משקף את המציאות ואילו חטיבת המימון שווה פחות מהשוי בדוחות - כך שהדברים , פחות או יותר , מתקזזים.
לאור זאת , במידה ותשכיל החברה לעבור את 2015-2016 ע"י מכירת נכסים והקטנת החוב, אזי היקף הוצ' המימון יקטן ב 50% בשל הקיטון החד בחוב:
עפ"י מחיר המניה השוק היום, שווי קרדן NV עומד על כ 50 מליון יורו - לדעתי זה קצת מוגזם , אך אם המאקרו יסייע לקרדן באמצעות המשך השיפור בכלכלות והתחזקות המטבע הסיני - אזי יש סיכוי אפילו להרוויח מהמניה.
לעומת המניה יש את האפשרות להשקיע באג"ח -
אגח א' הוא אגח קצר שנותרו לו שני תשלומים - פברואר 2015-2016 ונסחר ב 75% מפארי בתשואה המשקפת 33% שנתי
אגח ב' הוא לטווח בינוני שמשלם בפברואר 2015-2020 , נסחר בכ 68% מפארי בתשואה שנתית של 20%
על פניו נראה כי יש עדיפות להשקעה באגח א' - המנוף של המח"מ באג"ח ב' בשילוב המחיר הנוכחי של האגח לא יאפשר ריווחיות גדולה יותר בהשקעה באג"ח ב' לאותו פרק זמן עד לפדיון אגח ב'.
מאז תחילת ההשקעה בחברה היו מספר גורמים שמאוד הקשו את עבודת הניתוח שהעיקריים ביניהם - שערוכי נכסים והשפעות שינויי שערי מטבע - החברה פועלת בחו"ל ומתממנת בשקלים.
גורם נוסף שממסך את התוצאות אלו הן הוצ' פחת שאינן תזרימיות - כלומר יש פער בין הרווח והפסד של חלק מהפעילויות שמבוססות של "נכסים מניבים" לתזרים המזומנים מהם.
השיפור הכלכלי בשווקים שקרדן NV פועלת בהם הביאו לירידת ההשפעה של שערוכי הנכסים - היום השערוכים הם בסכומים יחסית קטנים לעבר ובדר"כ חיובים - בניגוד לשערוכים שליליים ענקיים בשנים הקודמות, אך מנגד השפעת שערי המטבע תמשיך למסך את הביצועים האמתיים של החברה.
מצבה של קרדן NV ממשיך במגמת ההשתפרות
כידוע, החברה עוסקת היום בשלשה מגזרים -
נדל"ן בסין - ייזום ובניה של מגורים ומרכזים גדולים שמשלבים מסחר , משרדים ומגורים
תחום המים - באמצעות תה"ל שמשמשת כקבלן וכמשקיעה בפרויקטים מניבים וכן החזקת פרויקטים מניבים בסין.
תחום פיננסי - ברומניה , בולגריה ורומניה.
התחום היחידי שמראה רווחיות לאורך זמן הוא הנדל"ן בסין :
חטיבת המים של קרדן מתנדנדת מבחינת רווחיות, אך צבר ההזמנות לפרויקטים עולה והיקף ההכנסה "מנכסים מניבים" עולה - כך שתה"ל גדלה ומתפתחת תוך הקרבת הרווחיות לטווח קצר וכך גם הפעילות בסין.
המגזר הפיננסי של קרדן נפגע קשה מאוד מהמשבר הפיננסי - רומניה , בולגריה ואוקראינה הן ארצות מאוד חלשות מבחינת תל"ג לנפש אך בראיה ארוכת טווח זו פעילות עם הרבה פוטנציאל . היום החשיפה לאוקראינה יוצרת הפסדים נוספים, אך החטיבה מתאזנת.
לאור האמור לעיל, ניתן להבין שהרווחיות השוטפת של קרדן NV היא נמוכה ביותר - כי אף אחת מהפעילויות השוטפת אינה מייצרת ריווחיות משמעותית שתכסה את עלויות המימון של השקעת חברת האם בחטיבה כך שעלויות המימון שמושפעות מתנודות מטבע יש השפעה דרמטית על השורה התחתונה.
הנהלת קרדן NV ערה למצב ולכן נוקטת במדיניות של "פרוק מרצון" - המשמעות היא מכירת נכסים על מנת לשלם חובות בשאיפה כי בסופו של התהליך ישאר משהו לבעלי המניות.
המכירה הגדולה האחרונה של קרדן NV היתה של זרוע הנדל"ן שלה במזרח אירופה - GTC - והמכירה "סידרה" את הפירעונות של שנת 2014.
על מנת לצלוח את 2015 על קרדן לגייס כ 100 מליון יורו ול 2016 שוב עוד 100 מליון יורו.
המקורות לגיוס הם מכירת נכסים בסין (ויש כבר הסכם למכירת בניין משרדים בפרויקט בסין בהיקף של 39 מליון יורו ) שיאפשרו החזר הלוואות בעלים ותשלום דוידנדים מחברות הבת לחברה האם ומכירת פעילות שלמה (כמו שבוצע עם GTC).
אין ספק שעד 2016 שתי הפעולות חייבות להתבצע שמבחינת מכירת פעילות המועמדת היא תה"ל והכנסת שותף לפעילות בסין. לחלופין החברה תיטול הלוואות תמורת שיעבוד נכסים - אך מכיוון שהרווחיות נמוכה , העדיפות היא למכירת פעילות ופירעונות חוב ולא החלפת חוב בחוב.
ההון העצמי של קרדן NV עומד על כ 61 מליון יורו . הוצאות המימון "המנורמלות" של החברה הן כ 20 מליון יורו בשנה מול רווח תפעולי של כ 10 מליון יורו - כלומר עד סוף 2016 צפוי ההון העצמי של החברה לרדת לכ- 30 מליון יורו אלא אם יבוצעו שערוכים לנכסים.
אני נוטה לקבל את ההון העצמי הנוכחי של החברה כהון "אמיתי" כלומר שווי הנכסים במאזן משקפים שווי אמיתית וזאת מכיוון שלהערכתי "ההון" בפעילות בסין גדול מההון המדווח, ההון בתה"ל פחות או יותר משקף את המציאות ואילו חטיבת המימון שווה פחות מהשוי בדוחות - כך שהדברים , פחות או יותר , מתקזזים.
לאור זאת , במידה ותשכיל החברה לעבור את 2015-2016 ע"י מכירת נכסים והקטנת החוב, אזי היקף הוצ' המימון יקטן ב 50% בשל הקיטון החד בחוב:
עפ"י מחיר המניה השוק היום, שווי קרדן NV עומד על כ 50 מליון יורו - לדעתי זה קצת מוגזם , אך אם המאקרו יסייע לקרדן באמצעות המשך השיפור בכלכלות והתחזקות המטבע הסיני - אזי יש סיכוי אפילו להרוויח מהמניה.
לעומת המניה יש את האפשרות להשקיע באג"ח -
אגח א' הוא אגח קצר שנותרו לו שני תשלומים - פברואר 2015-2016 ונסחר ב 75% מפארי בתשואה המשקפת 33% שנתי
אגח ב' הוא לטווח בינוני שמשלם בפברואר 2015-2020 , נסחר בכ 68% מפארי בתשואה שנתית של 20%
על פניו נראה כי יש עדיפות להשקעה באגח א' - המנוף של המח"מ באג"ח ב' בשילוב המחיר הנוכחי של האגח לא יאפשר ריווחיות גדולה יותר בהשקעה באג"ח ב' לאותו פרק זמן עד לפדיון אגח ב'.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה
ממתין לאישור