לוי אגח - ה' / ו' - עדיין הזדמנות קורצת

לוי היא חברה יזמית בנדל"ן למגורים בישראל ומשקיעה בנדל"ן מניב בישראל ובצרפת.

החברה נקלעה למצוקה תזרימית ולא שילמה תשלומים לאג"ח מספטמבר 2012 , והתגלגלה להסדר שהושלם באפריל 2014 - שכלל דחיית תשלומים , העלאת ריבית על האג"ח ופיצוי באמצעות אופציות והון - אך ללא תספורת.

ההסדר הוא פשוט תהליך של "פרוק מרצון" שמבוצע ע"י הבעלים בתקווה שבסופו יישאר איזה שווי למניות - זה כמובן לטובת מחזיקי האג"ח שחייבים לקבל פדיון מלא לפני שבעלי המניות יראו שווי כלשהו.

אך אין לטעות - השווי שיוותר , אם יוותר , הוא ממש "שווי שיורי" קטן שבגלל מינופה של החברה מאוד רגיש לכל שינוי, ומכיוון שלחברה אין נכסים שצפויים להשביח באופן משמעותי  - שהתמונה לא תשתנה.

הדוח הכספי למחצית 2014 למעשה הדוח הראשון הכולל מההסדר  כך שזו הזדמנות לסקור שוב את החברה.

החברה עומדת על שתי "רגלים" - פעילו ייזום בישראל והחזקת נכסים בישראל ובחו"ל

לא אכנס לכל ניתוח נכסי החברה, המומחה שמונה בהסדר ביצע את העבודה שמסוכמת בדוח ב 5/12/2013:
  http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=862336

ובדוח הראשוני שלו מינואר 2013

אתייחס רק לשינויים מאז בהיבט שינוי השווי הנכסי הכללי - המטרה היא לאמוד את יכולת החברה לעמוד בתשלומים לאג"ח - אם במהלך פעילותה עכסק חי או בפרוק.

השינוי המשמעותי  בשווי מלאי הקרקעות  מגיע ממכירה , שלא תוכננה בתזרים המזומנים,  של חלק מהמגרשים בראשון לציון במחיר הנמוך מהמחיר בספרים ב 7 מליון ש"ח - כך שערך הקרקע עומד כעת על 17 מליון ש"ח, כמו כן הנכס בארסוף נמכר ב 3.2 מש"ח - 0.5 מש"ח פחות מהשווי בספרים.

בנדל"ן המסחרי מומש הנכס  בירושלים במחיר הגבוה ב 0.8 מש"ח מהשווי בספרים והנכס בחורב מוערך ב 0.5 יותר, פדני 0.8 יותר.

גם בפרויקטים המצב לא עפ"י התכנון -

חדרה שרונים - תזרים צפוי של 25  עד סוף 2015 - במקום 31.5 - ירידה של 6.5 מש"ח
חדרה ניסנית י' - 4 במקום 4.5 - ירידה של 0.5
חדרה ניסנית יא  -  5 במקום 3.5 -גידול של 1.5

כל השינויים בתזרימים / שווי נכסים מסתכם בירידת ערך של כ 10 מש"ח מדוח המומחה שסיכם את יתרת הנכסים ל 2015 ו 2016:

כלומר עודף ההתחייבויות על הנכסים הצפוי ב 2016 עומד עד 16 מש"ח בלבד אך זה על 38 מש"ח חוב לאג"ח - כלומר האג"ח יהיה מכוסה ב 142% מערכו.


בנוסף , לאור מכירות נכסים מעבר לתכנון  , דוח תזרים המזומנים נראה כמחובר מאוד למציאות והחברה יכולה , בסבירות גבוהה, לעמוד בו:

חייבים לתת את הדעת לרגישות של עמידה בתשלומי האג"ח למימושים של הנכסים ותזרימי הפרויקטים, קיים סיכון לא קטן שלוחות הזמנים של המימושים / פרוייקטים לא יתאימו ללוחות הזמנים של פרעון האגח  - בעיקר ב 2016 וזה עשוי לחולל "רכבת הרים" במחירי האג"ח.



מבחינת אפשרויות השקעה יש שני אג"חים רלבנטיים -

• אגח ה' , הקצר יותר שנסחר בכ 90% מפארי בתשואה שנתית של כ 17% פדיון 11/14 עד 11/16
• אגח ו' - היותר ארוך הנסחר ב כ 75% מפארי בתשואה שנתית של  26% פדיון 3/15 עד 3/18

ברור כי אג"ח ה' רגיש הרבה יותר "לתקלה" בלוחות זמני התשלומים ואולי אף לנסיון "סחיטה" של אג"ח ו'  אם יתברר שיש אפשרות לקושי בעמידה בהתחיבויות החברה אך מצד שני הוא לכאורה "יותר בטוח" כי מקבל התשלומים מהר יותר.

למעשה אגח ו' יוותר לבדו בסוף 2016 , כך שאינני צופה רווחי הון באג"ח ו' כתוצאה משיפור מצב החברה - לפחות לא עד תום 2015 או מימושים משמעותיים נוספים.

לאור זאת , דווקא היום שאנו קרובים לפדיון של 1/3 מאג"ח ה'  יש לשקול להחזיק את אגח ה' -לקבל הפדיון ואז לבחון שנית מעבר לאג"ח ו' .

הקרן מחזיקה תמהיל של 75% אגח ו' ו- 25% אגח ה' - כאשר פדיונות ה' כנראה ינותבו לאג"ח ו'.