לאחר יותר מ - 8 חודשים לאחר הערת עסק חי, הגיעו מחזיקי האג"ח למסקנה שאין בחברה די ערך על מנת לכסות את מלוא חובות לאג"ח ומכאן הדרך קצרה לאי הסכמות בין בדרות האג"ח לגבי כיצד יתחלקו התקבולים מימוש נכסים היום לאור החשש שסדרה א' תצא מקופחת אל מול סדרה ב'.
זרעי הפורענות נזרעו כבר בהסדר עליו כתבתי כבר בהתגבשותו כי הוא ידרוש הסדר נוסף והעלתי השערה בדבר האינטרסים שהובילו להסדר גרוע
רק במהלך 2017 הפנימו מחזיקי האג"ח כי פשוט עבדו עליהם בהסדר 2014 אך גם אז האינטרסים השונים בין סדרות האג"ח שעיקרן פירעון מואץ יותר לאג"ח ב' מאשר אג"ח א' לא הביאו לפיצוץ , כנראה בגלל שהמחזיקים באג"ח א' נרדמו בשמירה ובעוד מחזיקי אג"ח ב' נהנו בפועל מהעדפת נושים.
כך נוצר מצב אבסורדי מבחינת מחזיקי אג"ח א' - ב - 2014 הם היוו 31% מחובות פלאזה לאג"ח והיום הם 38% בעוד חלקו של אג"ח ב' ירד מ- 61% ב 2014 ל- 56% ב - 2017.
הנזק למחזיקי אג"ח א' רק בגין התשלומים במהלך 2017 עומד על 6.5 מיליון יורו (!) - ומעניין מי אשם במצב זה....
אפשר לקרוא את טענות ומענות מחזיקי אג"ח א' בניירת שהוגשה לבית המשפט אך מחזיקי האג"ח יכולים להאשים רק את עצמם. הם אלו שקיבלו הסדר שהיה ברור שלא מחזיק מים, הם אלו שנרדמו במהלך 2017 כאשר היה ברור כי החברה חדלת פירעון.
השורה התחתונה היא כי עבדו על מחזיקי האג"ח והכניסו אותם להסדר תוך וויתור על תביעות תוך יצירת מצג שווא של שווי פרויקטים שלא היה לו כל קשר עם המציאות, וההוכחה לכך מוצגת בטבלה בראש הפוסט המראה כי שווי מימושי הנכסים בפועל עד 2017 עומד על כ- 65% מהשווי הצפוי לנכסים במימוש "לא בלחץ" כחלק מההסדר וזאת כאשר חל שיפור משמעותי בשווקים בהם פועלת החברה בין 2014 ל- 2017. אי התאמה כזו , במציאות של מצב שוק משתפר , היא תוצאה של אומדני שווי מופרכים.
תשאלו כיצד מחזיקי האג"ח היו יכולים לדעת ב- 2014 שעובדים עליהם? כל שנדרש הוא לבחון את הערכת השווי הנוכחית שביצע ביקר-טילי:
שווי קאסה רדיו 38 מליון יורו?
הנה מה שכתבתי על קאסה רדיו טרם ההסדר:
"קאסה רדיו - המומחה לא מתמודד עם בעיית השווי - הוא מזהה שיש בעיה ומציג את שוו קאסה רדיו כרכיב נפרד - ושכל אחד יניח איזו הנחה שהוא רוצה. מה שיידוע הוא שבקרקע הושקעו 115 מליון יורו וכלל הפרויקט מוערך בשווי של 130 מליון יורו , אך נדרשות השקעות של כ 200 מליון יורו להשלימו - ברור כי לפלאזה אין ולא יהיו המקורות הכספיים לפרויקט . המומחה מעריך כי השווי לפלאזה יוכפל מ 40 מליון יורו בחלופת פרוק ל 80 מליון יורו ב 2019 - בלי לעשות דבר."
אפשר גם לראות את שכתבתי על הקניונים בבלגרד:
נכסים לפיתוח - מתוך 4 פרויקטים לפיתוח פלאזה מציגה 2 קניונים בבלגרד בירת סרביה שמשמעות פיתוחם זה חילוץ ההון העצמי שהושקע, ללא רווח יזמי - עלויות בניית הפרויקט שווים לשוויו למכירה.
איזה בנק יתן מימון לפרויקט שהוא "החלפת כסף בכסף"? אם האקסל מראה היום חוסר כדאיות כלכלית של הפרויקט - מה תהיה התוצאה בסוף?
בסוף אחד הפרויקטים בבלגרד לא מומש ובמקום שווי של 54 מליון יורו קיבלה החברה 15 מליון יורו בלבד.
אין כל ספק שהחברה בחדלות פירעון ואין מנוס ממינוי מפרקים. הסוגיה של כיצד יחולק הכסף בין הסדרות היא ברורה - חלוקה פרו-ראטה , גם לתשלומים שהתקבלו ב 2017 , אלא עם בית המשפט יחליט "להעניש" את מחזיקי אג"ח א' על הרדמותם בשמירה.
הסוגיה שהיא הרבה יותר מעניינת היא האם אפשר להכריז על ההסדר מ 2014 כבטל בגלל הטעיה מצד הנהלת החברה?
המומחה שכתב הדוח הכלכלי לקראת ההסדר עדיין מלווה את מחזיקי אג"ח ב' וכל שצריכה רשות נירות הערך זה לתחקרו כיצד הגיע לשווי שפרסם ולהעלות תהיות באשר לשווי בדיוק כפי שאני פרסמתי ב 2014.
הרי בלתי סביר לחלוטין כי תוך כשנתיים החברה שהייתה אמורה לייצר ערך על פי תסריט "חברה פעילה" תעמוד, כנראה במקרה הטוב, בתסריט של פרוק.
העניין הוא מהותי מכיוון שאם בעת אישור ההסדר היה ברור כי הון פלאזה שלילי, הייתה נדרשת השקעת בעלים גדולה יותר ובוודאי הפטור מתביעות, שהם מקור לריקברי , לא היה ניתן בכזה אופן גורף.
האם יהיה מי שינסה להביא לביטולו של ההסדר מ 2014 על מנת לנסות לחלץ כספים מביטוח הדירקטורים ורואי החשבון?
מאז מקרה אורתם סהר אני בדעה שכאשר נוצר פער גדול ובלתי ניתן להסבר במהלך עניינים רגיל אפילו של פרוק בין שווי מאזני לשווי מימוש יש לבצע חקירה בלתי תלויה של הרשות לניירות ערך באשר לדרך בה מערכת הקשרים של דירקטוריון- הנהלה - רואי חשבון קובעים שווי נכסים במאזן ואחריות כל אחד מהצדדים במקרה שהשווי נופח.
אותה תופעה בדיוק התרחשה באורבנקורפ בעניין "הנכסים התרמיים" ושם המפרק מנסה להבין מי אחראי כלפי המשקיעים לניפוח השווי בתשקיף.
פוסט מיום 4/5/2017 - הערת עסק חי/הפסקת מסחר
המקרה של פלאזה / אלביט שייך לסוג אחר, נדיר יותר, של טעות תמחור במחיר אג"ח כאשר המחיר בשוק גבוה משמעותית מהשווי האמיתי.
לפני 6 חודשים כתבתי את הפוסט המקורי על פלאזה שחזה כי זעזוע קרב לחברה והערכתי את אג"ח א' בלא יותר מ 36 אגורות (30% מפארי) בעת שנסחר ב- 96 אגורות (86% מפארי) וזאת מסיבות שניתן לקרוא עליהם הפוסט המקורי מטה אשר עיקרן -
- הון של 75 מיליון יורו הנשחק בקצב של 12 מליון יורו בשנה (לאחר 3 חודשים, בדוח ל 9/2016 ההון כבר עומד על 71 מליון)
- ההון מורכב מנכסים ששויים מוטל בספק כגון קאסה רדיו (81 מיליון יורו ) שהחברה ממשיכה לשערך מטה שנה אחרי שנה אך בדוחות מזהירה כי יתכן וכל שיתוף הפעולה שלה עם ממשלת רומניה סביב הפרויקט יסתיים ובכך השווי עלול להתאפס וקרקעות עם בעיות בהודו (באנגלור - 15 מליון יורו)
- מכירה בלחץ של נכסים תביא למחיקות נוספות בשיעור שמרני של 10% משווי הנכסים בספרים.
כעת האזהרה שפרסמה פלאזה בדוחות בקשר לפרויקט קאסה רדיו מתממשת כאשר משפט בסגנון "אנו פועלים לקבלת חסינות מהליכים פליליים בקשר לפרויקט קאסה רדיו" אינו מתיר כל ספק באשר לגודל "הברוך".
בעקבות זאת רואי החשבון כבר אינם מוכנים עוד לעצום עין ולקבל הערכות שווי מופרחות וכך פרסום הדוחות נדחה למועד לא ידוע אך כבר כעת ברור - לדוחות תצטרף הערת עסק חי.
אותי זה כמובן לא מפתיע שכן כבר בהסדר של 2014 היה לי ברור כי יהיה צורך בהסדרים נוספים , אך כעת הסדר כבר לא רלבנטי , כפי שלא היה רלבנטי כבר לפני 6 חודשים כשכתבתי שעל הנושים לקחת החברה.
זרעי הפורענות נזרעו בהסדר 2014 בו היה עירוב אינטרסים של הקרנות שהחזיקו את אלביט שלא שרת את מחזיקי החוב של פלאזה ונתן עדיפות לבנק הפועלים כנושה . כתבתי אז בפוסט על ההסדר:
ההסדר כפי שהוא מוצע, אינו מחזיק מים ולמעשה טומן בחובו צורך מובנה בהסדר נוסף. הסיבה היחידה ש"הסדר רע" מקודם היא האינטרס האישי של מנהלי יורק ו DK לנסות ולדחות את ההכרה בהפסד שנגרם להם כתוצאה מההשקעה באלביט בצרוף אינטרסים של זיסר ואחרים לקבל פטור מתביעות על סמך ההסדר הנוכחי.
יתכן ופרסום דוחות פלאזה יביא לחידוש המסחר באג"חים וכך אולי תיווצר הזדמנות לרכוש האג"חים במחיר שישקף תשואה נאותה על הסיכון - והכוונה לפלאזה ואלביט כאחד.
לאחר ניתוח מצבה של החברה והורדת הדרוג נשאלת השאלה מה מחזיקי האג"ח צרכים לעשות.
לטעמי העניין פשוט - על הנושים להכניס החברה להפעלה בידי מפרק מכיוון שיש ניגוד אינטרסים מובנה בין ההנהלה הקיימת המשרתת את בעלי המניות הקיימים (הכוונה לאלביט הדמיה) להם אינטרס למשוך את פלאזה כחברה פעילה ככל האפשר (ולהקיז מזומנים) על מנת שאלביט הדמיה לא תיפול.
הפעלה ע"י מפרק תפסיק את מרוץ הריבית על החוב, תוריד לחץ ממימוש נכסים במחירי "סוף עונה" ולמעשה תמקסם את ההחזר לנושים.
פוסט מקורי
פעם אחרונה שכתבתי על אלביט / פלאזה היה בספטמבר 2014 בפוסט שכותרתו "הסדרים נוספים זו רק שאלה של זמן"
הניתוח שלי העלה אז:
כיצד שלא מסתכלים על העניין, פלאזה לא תוכל לתרום מזומנים לטובת תשלומים באלביט, ורוב הסיכויים שנראה בפלאזה "שידור חוזר" למה שמתרחש בסקורפיו - כשהאג"ח יגיע לפדיון הראשון אחרי דחיה של שנים בהסדר - יתברר שאי אפשר לשלם....
וסיכום הנושא היה:
נראה כי כל המבנה של אלביט / פלאזה עומד שוב בפני זעזוע - זה יקח זמן כי
ההסדרים הורידו את לחצי תזרים המזומנים בטווח הקצר - אך הוצאות המימון /
הנהלה וכלליות לא עוצרות לרגע וכשאין עסקים המייצרים מזומנים ערך הנכסים
הולך ויורד - זו רק שאלה של זמן עד למשבר.
אם מייד אחרי הסדרים שוב רואים שהחברות לא יציבות - מדוע ההסדר נבנה כפי שנבנה? - לי יש רק תשובה אחת - עסקה מתחת לשולחן שנועדה מניעת חקירות בחברות - יש הסדר - אין חקירה - לא יעלה על הדעת שב 18 חודש מראשית 2013 ועד מחצית 2014 פלאזה תמחוק 75% מההון - איפה היו כולם ב 2010-2012 ?
אם מייד אחרי הסדרים שוב רואים שהחברות לא יציבות - מדוע ההסדר נבנה כפי שנבנה? - לי יש רק תשובה אחת - עסקה מתחת לשולחן שנועדה מניעת חקירות בחברות - יש הסדר - אין חקירה - לא יעלה על הדעת שב 18 חודש מראשית 2013 ועד מחצית 2014 פלאזה תמחוק 75% מההון - איפה היו כולם ב 2010-2012 ?
כעת מגיע רגע האמת וגלובס מדווח את המובן מאליו - פלאזה רחוקה מאוד מיעדי ההחזר של ההסדר ולמעשה מגיעה למצב בו על מנת להמשיך כעסק חי נדרשת הסכמת מחזיקי החוב לדחיית תשלומים מכיוון שאם תשלם התשלום עפ"י ההסכם , יתרת המזומנים שתעמוד לה תהיה כ - 2 מליון דולר אותם תשרוף ברבעון פעילות לכל היותר .
הסיבה כיצד היה לי ברור כי הסדר פלאזה לא נעשה נכון היא פשוטה מאוד - פעילות החברה כולל הוצאות מימון היתה ונשארה פעילות הפסדית.
במצב הנוכחי, מול הכנסות של 9.6 מליון יורו בחציון האחרון עמדו 2.5 מיליון הוצאות תפעוליות , 3 מליון הנהלה וכלליות ו- 10 מליון הוצ' מימון - כלומר הפסד של 5.9 מליון בחציון = כ - 12 מליון יורו בשנה.
הונה שעמד על 114 מליון יורו במחצית 2014 עומד כעת על כ- 75 מליון יורו וימשיך להישחק בקצב של 12 מליון יורו בשנה לפני מחיקות.
אל מול נתונים אלו קשה להבין מדוע אג"ח החברה נסחרים בכ 80% מפארי.
אני מניח כי הסיבה העיקרית לשווי הגבוה יחסית של האג"ח טמון בעובדה כי השוק מסתכל על הונה העצמי של פלאזה כהון מוחשי, "אמיתי" אך כפי שכתבתי בעבר , ההון העצמי מבוסס על הערכות שווי לקרקעות ברומניה והודו שאף אחד לא יודע באמת מה שווים, כאשר המוקש הגדול הוא פרויקט קאסה רדיו שהחברה ממשיכה לשערך מטה שנה אחרי שנה אך בדוחות מזהירה כי יתכן וכל שיתוף הפעולה שלה עם ממשלת רומניה סביב הפרויקט יסתיים ובכך השווי עלול להתאפס.
חשוב להבין כי שווי פרויקט קאסה רדיו בספרי פלאזה גדול כעת מהונה העצמי ולחברה אין יכולת למכור הפרויקט מצד אחד ואין לה את המשאבים הדרושים לפתח אותו, גם אם הפרויקט ניתן לפיתוח בהיבט הביקושים בשוק מהצד השני כך אינני רואה כיצד החברה יוצאת מהפרויקט ללא נזק נוסף של עשרות רבות של מליוני יורו.
אז מה עשוי להיות מחירו של האג"ח המצדיק רכישה?
לצורך כך אניח מספר הנחות:
1. יקח לממש את כל נכסי החברה כ- 3-5 שנים כאשר הגרעון התפעולי של פלאזה , 12 מליון יורו בשנה ישמר - כלומר עלות תפעולית של 36-60 מליון יורו
2. קאסה רדיו שווה 0 - מחיקה של 81 מליון יורו
3. יתרת נכסי פלאזה ימכרו בכ- 90% משווים המוצג בממוצע כך שצפויות מחיקות נוספות של 23 מליון יורו (מעבר לקאסה רדיו)
סה"כ הפחתות - 164 מליון יורו , כלומר גרעון בהון של 89 מליון יורו מול חוב לאג"ח של 183 מליון יורו - שווי אג"ח 94 מליון יורו - 51% מפארי.
מכיוון שהתשלום יתקבל בתקופה של 3 עד 5 שנים יש להוון את התשלום לפי 20% (נכס מסוכן עם הרבה אי-וודאות) וכך היוון ל- 3 שנים שווה 57% היום, כלומר המחיר ההוגן של אג"ח פלאזה צריך להיות סביב 30% מפארי - 36 אג לאג"ח א' כאשר האג"ח נסחר היום ב- 97 אגורות או 80% מפארי.
החישוב המוצג מעלה הוא "חישוב על מפית" הנועד להמחיש עד כמה שווי אג"ח פלאזה היום מופרח לחלוטין.
כמובן כי קיימת האפשרות כי פרויקט קאסה רדיו יהיה שווה כמה עשרות מליוני יורו בעתיד אך מצד שני התשלומים עשויים להתאחר עד 5 שנים ואולי יותר אך אני היוונתי התשלומים ל- 3 שנים בלבד ובמקביל לקחתי גרעון תפעולי ל- 5 שנים כך שאל מול כל אי-הוודאות ההנחות סבירות.
כל שנותר הוא לחתום את הפוסט בדיוק כפי שסיימתי בספטמבר 2014:
לאור האמור לעיל, אינני יודע להסביר את רמות השערים בהם נסחרים האגחים של אלביט ופלאזה - אבל גם במשך זמן רב לא הבנתי את שער מניית אלביט - עד שהנפילה הגיעה.
