VLO - וולארו - ענק הזיקוק - נישאת על גל הגז הזול עם הפנים לייצוא

בהתאם למדיניות ההשקעות בחברות נישה שניתן להחזיק בהם לטווחים ארוכים מאוד, אחת מהשקעות הקרן היותר וותיקות היא וולארו - חברת בתי הזיקוק העצמאית (שלא בבעלות ענק נפט)  הגדולה בארה"ב.

וולארו בהרבה מובנים מזכירה לי את KEX  - התרחבות של עסק באמצעות רכישות - עקב בצד אגודל , תוך ניצול תנאי השוק  - בלי מינוף, בלי פנטזיות ומבלי לרוץ אחרי העדר - השווקים עולים / יורדים, מחיר המניה משתנה  - אך באופן בסיסי העסק גדל , מתפתח וסופו שיניב תשואה עודפת.

שוק הזיקוק הוא לא שוק קל, מי שעוקב אחר בז"ן הישראלית רואה זאת , אך ל VLO   יש 16 בתי זיקוק , 7400 תחנות דלק, ו- 11 מפעלים לייצור אתנול מתירס - כך שהפרעה לייצור במתקן כזה או אחר לא משפיעה על תוצאות החברה - אלו נקבעים מתנאי המאקרו.

תנאי המאקרו הדומיננטי ביותר הוא מחיר הגז הטבעי בארה"ב. גז זול = יעילות זיקוק גבוהה, ולארה"ב יתרון משמעותי ומובהק, שלא נראה שהולך להשתנות בקרוב -המחיר בארה"ב הוא 50% ממחירו באירופה וכ - 25% ממחירו ביפן

הערה: בקריאת הגרף הזה יש לחשוב גם על בז"ן שנהנית ממחיר גז דומה לזה שבארה"ב -אך בז"ן זה מתקן זיקוק בודד באזור מוכה טילים .....


במקביל יתר תנאי המאקרו הם ברורים:

1. הדרישה לבנזין, סולר ואתנול - גדלה
2. לארה"ב / קנדה גז זול שמאפשר לא רק הוזלת עלויות תפעוליות אלא שיפור מוצרים
3. ארה"ב הופכת ליצואנית נטו של דלק - הביקוש לזיקוק  - גדל
4. גז זול מאפשר הרחבת סל מוצרים - בעיקר מתנול (היום ארה"ב מייבאת את עיקר הצריכה לתעשייה)

אני חושב שרוב האנליסטים לא מבינים את המשמעות הגלובלית של הפיכת ארה"ב ליצואנית דלקים , מעבר להשלכות הפוליטיות, המשמעויות הכלכליות הן מרחיקות לכת  - החל משער הדולר , דרך המאזן המסחרי של ארה"ב וכלה בהשלכות על ענף הזיקוק בארה"ב ובשווקי הייצוא.

יבוא / ייצוא דלקים בארה"ב

מכיוון שנושא הפוסט הוא וולארו , אומר רק כך - בית הזיקוק בארה"ב רואה לפניו שוק עולמי ענקי בו יש לו יתרון תחרותי במחיר.
האילוצים של בית הזיקוק הקשורים להגדלת הכמות המיוצאת הם:

•  הלוגיסטיקה של חומר הגלם לייצור - כיצד מגדילים את משלוחי נפט / גז מקומיים?
• יכולת הזיקוק  - כמה יכול בית הזיקוק לייצר 
• הלוגיסטיקה של העברת המוצר לשווקי חו"ל - כיצד המוצרים מגיעים לנמל?

 הבעיות של לוגיסטיקה נוצרות בגלל "היפוך כיוון" של חומר הגלם והמוצרים הסופיים  במתקנים המייצאים - אם בעבר חומר הגלם היה מגיע באוניה כיבוא , עובר זיקוק והתוצרים היות נמכרים הארה"ב, היום חומר הגלם צריך להגיע למשל מקנדה (נפט כבד) , לעבור זיקוק והמוצרים הסופיים צרכים להגיע לנמל.

הבעיה הגדולה היא שינוע חומר גלם, וולארו רכשה לדוגמא יותר מ 5,000 קרונות רכבת לשנע נפט גולמי , מעבר ללוגיסטיקה בנהרות....


 בהנחה שחומר הגלם זמין ולוגיסטיקה ניתן לפתח,  הגידול השולי בכמויות הזיקוק תורמות משמעותית  לשורת הרווח - כי כל העלויות הקבועות מתחלקות על יותר יחידות מיוצרות - וזה מה שמתרחש בוולארו  - הרווחיות משתפרת , התזרים מפעולות מתחזק , היקף המכירות עולה ויש הרבה אפשרויות להרחיב העסק-  בגרף מטה הקו השחור מראה כיצד הייצוא מגדיל את  התפוקה בבתי הזיקוק בארה"ב:

ומה עם תחרות? זה היופי בתעשיית הזיקוק - קשה ליצור יכולות זיקוק חדשות  - זה יקר ולוקח הרבה מאוד זמן  - הסיכוי כי  יווצר עודף זיקוק הוא נמוך - כי ברגע שמרווחי הייצור יורדים - בתי זיקוק ישנים ולא יעילים פשוט נסגרים - ובתי זיקוק חדשים לא בונים בקצב מספק, ובכל מקרה עיקר הגידול הוא בסין:

ומהצד השני,  חוסר תחרותיות של בתי זיקוק באירופה ובחוף המזרחי של ארה"ב מביאים לסגירות רבות של מתקנים ישנים ולא יעילים - עובדה שמסייעת למגמה של הגדלת היקפי הייצור בבתי הזיקוק התחרותיים.

השילוב של יתרון תחרותי עם צמצום יכולות זיקוק בשווקי ייצוא מביא לתמונה מטה - אזור הגולף בארה"ב מגדיל בהתמדה את ייצוא התזקיקים - בעקר לאמריקה הלטינית ואירופה - כאשר לא ידוע מתי מגמה זו תעצר....  :

לאור המצב המצויין בעסקים, הנהלת החברה בדעה כי המניה זולה, והיא עוסקת ברכישה עצמית מאסיבית , במקביל לחלוקת דוידנדים:

אני בהחלט מבין את ההנהלה.

במחיר למניה של 53 דולר,  מכפיל הרווח עומד על קצת  פחות מ 10 ותשואת דווידנד של 2.2% -לאור העתיד המבטיח יתכן שהפרויקט עם ה IRR  הטוב ביותר של החברה זה להשקיע במניותיה.