כשהפחד הופך לאימה 19 אוקטובר 1987 - חלק ב' - לקחים

פלאש קראש 2010

פרסום חוזר . פורסם לראשונה באוקטובר 2015

בחלק א' עסקתי בתאור התנודתיות בשוק בימים סביב ה 19 אוקטובר 1987 , התנהגות VXO - המקביל ל- VIX אז, והמשמעויות לפוזיציית שורט תנודתיות במשבר.

פוסט זה יעסוק בסיבות שהוליכו לפחד להפוך לאימה והלקחים לסוחרים בתנודתיות.

ראשית יש לזכור כי  בניגוד לנפילות של 1929 ו- 2008 להם  היה רקע כלכלי מובהק, הנפילה של 1987 דומה ל"פלאש קראש" של 2010  - נפילה פתאומית והתאוששות מהירה ללא השפעה על הכלכלה.

שוק שעולה ב 44% מינואר עד אוגוסט ומשלים רצף עליות של 250% ב - 5 שנים מועד לתיקון עמוק , אך יום "שני השחור" לא היה תיקון, הוא היה התמוטטות של 22% ולכן סיבות "רגילות" של תיקון  הן חשובות, אך הן הרקע לסיפור האמיתי.


כשאני כותב "סיפור אמיתי" , זו כמובן ספקולציה - איש אינו יודע באמת מדוע התרחשה ההתמוטטות אך היו מספר גורמים שפעלו במשולב:

מסחר ממוחשב - אמצע שנות השמונים היו השנים בהם המסחר הממוחשב החל להיות נפוץ והנסיון בכתיבת אלגוריתמים "עמידים" היה מועט ביותר, גם ב - 2010 מסחר ממוחשב מודרני התקשה להתמודד עם ה -"פלאש קראש" ובסינגפור הדבר חזר על עצמו אפילו ב 2013 - במילים אחרות - היכן שמחשבים עובדים תיווצרנה אנומליות

חוסר סינכרון בין שוק המניות, האופציות וחוזים עתידיים גרם לחיסול פוזיציות בנגזרים שהעצימו את הירידות

נזילות - כמו בכל נפילה גדולה, כשיש הרבה יותר מוכרים מקונים , הנפילות יותר חדות. במקרה זה למניות רבות לא היו קונים שעות רבות לתוך המסחר. בעיית הנזילות החלה כבר ביום שישי , כאשר חדשות דחפו השווקים מטה אך הבורסה בלונדון היתה סגורה בגלל מזג אוויר  ואילצה סוחרים לפעול בארה"ב במקום באירופה.

הצהרות לא חכמות של קובעי מדיניות - כששר האוצר של ארה"ב מאיים בפיחות הדולר , לא ניתן להאשים מחזיקי מניות הנסחרות בדולרים ברצון לממשן.

ניצול לרעה של השוק? - במקרה של הפלאש קראש מחקרים הוכיחו והעניין התפתח למאסר וכתבי אישום כי בוצעה מניפולציה של השוק -  הוראות מכירה גדולות שדחפו מחירים כלפי מטה שודרו באמצעות מערכת ממוחשבת   אך הוראות אלו בוטלו  על מנת לרכוש מניות בשערים נוחים יותר. הטכנולוגיה של הרגולטורים ב 2010 ואילך היא ללא השוואה לטכנולוגיה  שהיתה זמינה ב 1987 ואם בוצעה מניפולציה  - לא ניתן היה לגלות אותה.

תגובת הרשויות למפולת  -הרשויות לא נשארו אדישות לכשלים המבניים שהתגלו וביצעו מספר רפורמות שהעיקריות שבהן הסדרת הממשק בין שוק המניות לשווקי הנגזרים והגדרת "מפסקי זרם" לעצירת מסחר יזומה במדרגות של 7% , 13% ו-  20% שנועדו לתת לסוחרים שהות להירגע ולחשוב וכן לרשויות זמן להגיב.

הלקחים לא הסתיימו ברמה הטכנית אלא גם ברמת מדיניות "ניהול שוק" של הפד. הצהרת הפד ביום שני השחור על מחויבותו ליציבות השווקים והבטחת נזילות בשווקים הפיננסיים היתה הפעם הראשונה בה התערב הפד הצהרתית בגלל תנודתיות בשווקים, מדיניות שהלכה והשתרשה עם השנים עד כי היום הפד מנסה לחזות את תגובת השוק לצעדיו ומכוון למנוע , ככל האפשר, תנודתיות גדולה בשווקים.

לקחים לסוחרים בתנודתיות

סימולציה של התנהגות מדד התנודתיות והחוזים העתידיים מראה את פוטנציאל הנזק הגדול של קפיצת שיא בתנודתיות:

X באוקטובר 87	VXO	שינוי	פרמיה F30	F30	שינוי F30	XIV	UVXY
13	24.32		5%	25.536		100	100
14	26.32	8%	0%	26.32	3.07%	97.021277	106
15	27.86	6%	0%	27.86	5.85%	91.658291	119
16	36.37	31%	-15%	30.9145	10.96%	82.602015	147
19	150	312%	-40%	90	191.13%	0***	1242
20	140	-7%	-35%	91	1.11%	0	1270

*** הערה: כאשר F30 עולה ב 80% , XIV יורד ב - 80% ובמקרה זה למנפיק יש אפשרות לבצע פדיון מוקדם. אם F30 עולה במהלך יום מסחר ב - 100% , המנפיק מקבע את ערכו כ - 0 ומבצע מחיקה.

כאשר ה- 13 באוקטובר 1987 מהווה את נקודת ההתחלה ניתן לראות כי ב - 14-15/10/1987 השינוי ב- XIV היה עשוי להיות קטן ביחס למצופה מימים של ירידות של 3.8% ו- 2.4% ועמד על פחות מ 10% במצטבר והמשך הירידות ב- 16/10 (יום ו') תרמו ירידה נוספת של 11% ב XIV , בהנחה ש F30 נסחר בפרמיה שלילית של 15% מספוט VIX.

יש לזכור כי הנתון של 15% פרמיה שלילית הוא כמובן הנחת עבודה, אך היא מבוססת על 5 באוגוסט 2011 כאשר ה VIX זינק ל 32 "במשבר האירופאי". כל אחד יכול כמובן להניח איזה פרמיה שהוא חושב לנכון ובהתאם לכך לערוך סימולציה.

אני רוצה לנתח את יום ו' 16/10 מהפרספקטיבה של סוחר בתנודתיות:

• מדובר ביום 6 של ירידות מתוך 7 מסחר, כאשר 3 הימים האחרונים הירידות היו חדות
• הירידה החדה  היום (4.6%)  נובעת מהמתח במפרץ הפרסי - לא כל יום האיראנים יורים על ספינה עם דגל אמריקאי.
• השוק תיקן 12% מרמת השיא של אוגוסט
• מה גרם לתנודתיות בימים האחרונים ? מדברים על גרעון מסחרי - אך אלו לא ממש חדשות  ומצב הכלכלה טוב , יש מתיחות במפרץ הפרסי אך זו נראית נקודתית  ובמקביל יש הפשרה משמעותית במלחמה הקרה.  
• ה "VIX" עלה בכ - 60% מהרמות של ספטמבר עד 13 אוקטובר (כלומר התקופה שלאחר קביעת השיא בשוק המניות)
• החוזים העתידיים על ה VIX מאותתים כי מדובר בעליה זמנית 

אם הסוחר בתנודתיות לא יצא מפוזיציית שורט ביום ה' 15/10 , האם יצא בסוף יום ו'? - באופן אישי אני חושב שיש סיכוי של 50% שאם בתחילת יום המסחר היתה קפיצה גדולה ב VIX חוזים , אם הייתי ממילא בפנים, לא הייתי יוצא, הנחתי היתה שברמות אלו ההסתברות לירידה בחוזים עולה על ההסתברות לעליה.

אם הסוחר לא היה בשוק והמתין להזדמנות להיכנס, האם יום ו' היה נתפס כהזדמנות לכניסה? התשובה על כך בעיני כן מסויג - מצד אחד זה תסריט קלאסי של "סכין נופלת" אך מצד שני איזה זמן יותר טוב להיכנס לפוזיציה של שורט תנודתיות מאשר ביום בו הפחד חוגג?

כך או כך, הסימולציה מראה על מחיקת XIV , כלומר הפסד של 100%  ביום ב' ה - 19/10. לפרספקטיבה , ההפסד ב XIV במחצית השניה של אוגוסט 2015 עמד על 55%.

אין ספק שהפסד של 100%  ביום מסחר בודד זה מאוד לא נעים, אך אף סוחר תנודתיות לא משקיע בנכסים אלו סכומים שאינו יוכל להפסיד וממילא אם יש אפשרות להכניס כסף חדש אזי אלו הפסדים זמניים ....  או כך לפחות אנחנו נוטים לחשוב.

הבעיה היא ששורט תנודתיות זה לא רק XIV אלא למשל שורט UVXY (הפוזיציה האהובה עלי). בניגוד ל XIV בו מנוף ההשקעה יורד בעת קפיצה בתנודתיות (כלומר גודל הפוזציה קטן)  וההפסד מוגבל ל 100% ,שורט  UVXY  הוא בעל מנוף גדול מאוד - לא רק שהחשיפה עולה בקפיצה בתנודתיות אלא העליה בחשיפה ממונפת במינוף של התעודה , והתוצאה של כל זאת עשויה להוציא משליטה גם תיק מאוזן היטב - שורט UVXY צפוי היה להפסיד ביום ב' 19/10 פי 8.5 (!)מערכו בתום יום המסחר של יום ו' ה - 16/10.

בהנחה שמרכיב שורט UVXY  הוא אפילו רק  10% מהתיק , הקפיצה ביום ב' היתה גורמת לקריאת מרג'ין ולחיסול הפוזיציה ברמות הגבוהות שלה תוך קיבוע הפסד כבד מאוד. 

תיק שנכנס לארוע התנודתיות החל מ 13/10 עם 5% מרכיב שורט UVXY היה מגיע אף הוא לקריאת מרג'ין - שורט UVXY גדל פי 12.5 (!).

שוב לשם הפרספקטיבה, UVXY עלה פי 3.5 במחצית אוגוסט 2015.


מהו הלקח לסוחרים בתנודתיות?

אני חושב שהנושא של "ברבור שחור" בשוק התנודתיות שכתבתי עליו בעבר אינו חלק מהחשיבה הבסיסית של 99% מהסוחרים בתנודתיות אך ההיסטוריה מלמדת אותנו שאירועים אלו מתרחשים. אומנם לעתים מאוד רחוקות אך לא ניתן להתעלם מהם. ההדחקה של ארוע "ברבור שחור" היא עקב אכילס של  סוחרי תנודתיות, בעיקר מי שממונף או משקיע בכלים ממונפים וקיימת  אמונה שאין לה על מה להסתמך כי "ינתן אות" לפני ארוע כזה שיאפשר "לברוח". זה הפרדוקס של "ברבור שחור" - הארוע צפוי במכלול הגדול של הדברים, אך במיקרו הארוע  מתרחש ללא אזהרה.


לאור זאת ישנם מספר לקחים מבניים הקשורים לארגון הכללי של תיק ההשקעות:

 הלקח החשוב ביותר הוא כי ארוע תנודתיות של VIX ב - 120-150 הוא בגדר אפשרות , גם אם התדירות של ארוע זה עשויה להיות פעם ב 30 שנה או אף פחות  - אי אפשר להתעלם מהאפשרות שזה יתרחש שנית וצרכים לוודא כי נשרוד את הארוע (וכל אחד הגדרתו הוא למה זה לשרוד...).

• לאור זאת יש להיות מאוד ערים לסכנות המובנות בכלים בהם אתה סוחר -כלים בעלי מינוף גדל כגון   UVXY לא מגודר עשוי להשמיד תיק במקרה של  קפיצה גדולה , אני כבר לא מדבר על אופציות שהן שורט תנודתיות. מי שסוחר במינוף קטן, כלומר עם כלים בהם נכס הבסיס הוא XIV יכול להפסיד חלקים גדולים מהשקעתו אך אין בזה סכנה לכלל התיק.
• מסחר בכלים עם מינוף גדל , ראוי שיעשה בתיק ני"ע נפרד  על מנת לבודד ארוע קטסטרופלי או לחילופין הסוחר מקבל את האפשרות של הפסד כבד בתיק בו מרכיב תנודתיות כלל אינו גדול.
• להוציא רווחים מהתיק - מסחר בתנודתיות הוא ריווחי מאוד, אך הסיכונים מאוד גדולים, יש לשקול האם להשקיע את הרווחים ממסחר בתנודתיות חזרה לתיק או להוציאם לתיק שאינו כולל השקעה בתנודתיות או לחילופין השקעה מחוץ לשווקים הפיננסיים.

 לקחים בהיבט המסחר השוטף:

• לונג XIV , לונג ZIV היא הדרך למסחר בטוח בתנודתיות  - הסיכון אינו עולה על ערך הפוזציה
• לונג PUT UVXY היא דרך בטוחה לנצל את ירידה בערך UVXY  - הסיכון אינו עולה על ערך הפוזציה
• בפוזציות שורט UVXY יש לקחת בחשבון ארוע "ברבור שחור" ולגדר ל"סיכון זנב"  - למשל ע"י רכישת CALL UVXY קצר  בשער מימוש גבוה או רכישת CALL VIX בשער מימוש גבוה