 |
| דוח מעלות - אוגוסט 2016 |
אג"חי קרדן NV הם אחזקה וותיקה מאוד בתיק וככזו תמיד אפשר לבחון אחורנית את התחזיות ולראות האם התממשו.
לפני כמעט 3 שנים , במאי 2014 פרסמתי פוסט על האג"חים וכחודשיים אח"כ פוסט נוסף בעקבות דוח מעלות.
הסיכום לגבי ההון העצמי הצפוי של החברה בשנת 2016 היה:
"ההון העצמי של קרדן NV עומד על כ 61 מליון יורו . הוצאות המימון "המנורמלות" של החברה הן כ 20 מליון יורו בשנה מול רווח תפעולי של כ 10 מליון יורו - כלומר עד סוף 2016 צפוי ההון העצמי של החברה לרדת לכ- 30 מליון יורו אלא אם יבוצעו שערוכים לנכסים."
וההמלצה:
"לאור כל האמור לעיל, אגח קרדן NV מהווה את אחת ההזדמנויות הבודדות שנותרו לקבל תשואה משמעותית מאג"ח בסיכון תוך סיכון קטן לקרן ההשקעה.
מבחינת הקרן - מגדיל את ההחזקה באג"ח א'. "
חלפו 3 שנים , אג"ח א' נפרע כמעט במלואו (נותר תשלום אחרון ב 2018) , דוח 2016 של קרדן מעמיד את ההון העצמי על 37 מליון יורו והאג"חים שוב מבקרים ברמות השפל - אג"ח א' - 75% מפארי ואג"ח ב' - 60% מפארי והגיעה העת לנסות לבחון שוב את האג"חים - האם מדובר בהזדמנות או שהפעם זו מלכודת?
כאשר מסתכלים על קרדן היום בהשוואה ל- 2014 , הדברים אינם שונים מהותית- לאחר מכירת הזרוע הפיננסית במהלך 2016 נותרה החברה עם פעילות נדל"ן בסין ופעילות תה"ל.
בעוד שהרווחיות של תה"ל גבולית , הפוטנציאל של הפעילות בסין קיים אך הרווחיות השוטפת של שתי הפעילויות אינה מכסה את הוצ' הריבית והתפעול של קרדן וכך ההון העצמי הולך ונשחק כאשר התחזקות השקל מול היורו יוצרת הוצ' מימון גבוהות מכיוון שהחברה מדווחת ביורו. יוצא איפה שכל שנותר הוא להמשיך ולצפות למימושים של תהליך הפרוק מרצון כמקור לתשלום האג"חים , כאשר התשלום הקרוב בהיקף של כ- 110 מליון יורו הוא רק בפברואר 2018.
מבחינת שווי נכסי קרדן , אני נוטה לקבל את הערכת מעלות מאוגוסט 2016 המוצגת מעלה המעמידה את שווי הנכסים על כ - 438 מליון יורו אל מול התחייבויות של 336 מליון יורו , כלומר שווי נטו של כ - 100 מליון יורו כאשר ראוי לתקן את האומדן לאור שינוי שער החליפין ש"ח / יורו (כ- 10% = 25 מליון יורו ) והוצ' ריבית וניהול מאז (15 מליון יורו) כך ששווי נטו של 60 מליון יורו נראה סביר יותר היום - זהה לשווי נטו לפני 3 שנים.....
בהנחה כי השווי היום עומד על כ - 60 מליון יורו, תוספת של הוצ' ריבית צפויות בשנתיים הקרובות (כ - 25 מליון יורו) בתוספת הנהלה וכלליות (10 מליון יורו) יביאו את השווי נטו ל- 25 מליון יורו אך כנראה ימחקו את ההון העצמי אלא עם היורו יתחזק ביחס לשקל.
כלומר נראה כי לאג"חים כיסוי של כ - 160% ביחס לשווי הסחיר שלהם.
הנהלת קרדן משדרת ביטחון רב בעמידה בהתחייבויות:
 |
| ממצגת החברה לדוחות 2016 |
בטחון ההנהלה נובע כנראה מהמגעים למכירת תה"ל ביותר מכפול מהונה העצמי מהלך שעשוי להניב תזרים שיכסה התחיבויות ל 2018 ובמקביל יגדיל את הונה העצמי של החברה כך ששווי החברה יתקרב להאומדן מעלות.
לאור כל זאת, לטעמי משוואת הסיכון / סיכוי היום דומה מאוד לזו של 2014 ואז ההמלצה להשקיע באג"ח א' הוכיחה את עצמה.
היום נראה כי השקעה באג"ח ב' עדיפה שכן אג"ח ב' נסחר בדיסקאונט גדול יותר לפארי ביחס לאג"ח א' ואם יהיה כשל בתשלום הצפוי לאג"חים ב - 2018 או ניגוד אינטרסים בין הסדרות בגלל חשש להעדפת נושים (אג"ח א' יפדה במלואו ב 2018 בעוד אג"ח ב' נפדה לשיעורים עד 2020) לאג"חים מעמד זהה כך שאג"ח ב' יותר מוגן. יחד אם זאת, למי שיש בטחון ביכולת של קרדן לממש נכסים באופן שיאפשר כיסוי תשלום 2018 ויגדיל ההון העצמי כך שלא יהיה חשש להעדפת נושים , רכישת אג"ח א' מאוד מעניינת , בעיקר שניתן להניח כי לאחר פרעון 2018 אג"ח ב' ישאר בתשואות הגבוהות מאוד כך שניתן יהיה להיכנס אליו במחיר נוח יחסית לאחר פדיון אג"ח א'.
באופן אישי, בעת הזו אני מעדיף לחלק את ההחזקה בין הסדרות - אג"ח א' עשוי להניב תשואה מאוד גבוהה בטווח קצר, לאג"ח ב' פוטנציאלל גדול אף יותר בטווח של 2-3 שנים.
נדרש עידכון :-)
השבמחקהחברה הולכת להסדר נוסף לאחר שלא הצליחה למכור את תהל