ה - VIX היום 29/1/2018 - VIX מעל 14

לאחר תקופה ארוכה מאוד של תנודתיות שוק נמוכה מאוד וערכי VIX אולטרה נמוכים , ה VIX עלה מאז הסגירה על 8.96   ב- 4/1/2018  במהלך הדרגתי אך רצוף ב- 56% ל- 14.01 בסגירה כאשר את ה- 26% האחרונים ביצע ה- VIX בזינוק היום.

העלייה בערכי VIX התרחשה בד-בבד עם המשך העליות במדד ה S&P500 וזאת בניגוד למצב הרגיל של מתאם ההפוך בין ה- VIX למדד, כלומר כאשר המדד עולה ה- VIX יורד ולהיפך.

כך נוצר מצב חריג בו מתחילת השנה, בעוד המדד עולה ב- 5.18% , XIV יורד ב- 9.69% כלומר פער תשואה של 15% .

בניגוד לקפיצות VIX הגדולות של 2017 הפעם עליית ה VIX הייתה  מתונה אך לאורך זמן כאשר כנראה בדרך המקרה הקפיצה היומית בשיעור  44% באוגוסט 2017 והקפיצה היומית נוכחית בשיעור 26% החלו מאותה רמת VIX של כ- 11.2, כלומר היה יכול להיות הרבה יותר גרוע.

יש לזכור כי למרות העלייה של 56% ב VIX , ערכו היחסי בינוני- נמוך כלומר יש מקום לעליות לא מעטות כאשר ה- VIX  במרחק כ- 10% משיאי הקפיצות בשנת  2017 בהן הגיע ערכו ל- 15.5-16 וכ- 90% משיאי 2016 שעמדו על 26-27. 

אם אני נדרש להמר, וכידוע "חזאות" שוק בכלל ו- VIX בפרט הם ניחושים מושכלים לכל היותר, התופעה של עלייה רצופה  ב VIX במקביל לעליה במדד עשויה לסמן שיא בשוק המניות  , לפחות לתקופה מסוימת , וראשיתו של מהלך תיקון קצר שכבר מזמן לא התרחש.   לדעתי הסיבה לתיקון היא עליית שערי הריבית המתחוללת עתה  בשווקי האג"ח בארה"ב ועליה כתבתי מספר פעמים החל בפוסט סימנים לקרבה לפסגה ועד 2 פוסטים בינואר - ציון השוויון בין תשואת אג"ח ותשואת דיבידנד  ו- 390 ימי מסחר ללא תיקון.

המסר הוא פשוט:

"בעוד החגיגה בשווקים בעיצומה, הגורמים לסיום החגיגה כבר צפים ועולים על פני השטח - עליית ריבית, עליה בתשואות האג"ח , אינפלציה ועליית מחיר הסחורות."

אינני חושב שאנו בנקודת המפנה בשווקים לתיקון חריף אך לשוק נדרש זמן לעכל את סביבת המאקרו "החדשה" של תשואות אג"ח ל- 10 שנים ומחירי נפט ברמות של 2014.

לסוחרים במוצרים על ה- VIX , התקופה הארוכה של VIX נמוך הייתה מבחן למשמעת המסחר שכן ב- VIX אולטרה נמוך יש לשמור על חשיפה נמוכה. כאשר ה- VIX ב - 14 יחסי הסיכון / סיכוי משתנים ואני מעריך כי לאחר תנודתיות נוספת של מספר ימים אפשר יהיה לחזור למסחר במוצרי VIX ברמות חשיפה גבוהות יותר.

למידע על הזדמנויות לניהול השקעות על בסיס מוצרי VIX -

  התקשר 052-6057118

390 ימי מסחר ללא תיקון של 5% במדד

הגאות הגדולה המתאפיינת  בשוק שורי ארוך ממשיכה לשבור שיאים והפעם , אם לא יתרחש דבר מה לא צפוי, השוק ישבור את שיא התקופה הארוכה ביותר ללא תיקון  של 5% שנקבע בשנת 1995 ועומד על 399 ימים:

בעוד החגיגה בשווקים בעיצומה, הגורמים לסיום החגיגה כבר צפים ועולים על פני השטח - עליית ריבית, עליה בתשואות האג"ח , אינפלציה ועליית מחיר הסחורות.

הסקטור הראשון להיפגע מעליית הריבית הוא כמובן סקטור הנדל"ן אשר בניגוד לשיאי השוק חווה תיקון של כ- 10%:

אחזקות אג"ח עיקריות - רבעון אחרון 2017 - סוף מעקב

פוסט זה מבשר קיצה של תקופה ארוכה בה ניתן היה להשיג תשואות יפות מתיק מפוזר של אג"חי זבל בישראל.

בהמשך לפוסטים הקודמים המציגים את 10 האחזקות הגדולות (ני"ע סחירים)

 בסוף שנת  2014 
רבעון הראשון של 2015 ,
 רבעון שני 2015
רבעון שלישי של 2015
סוף שנת 2015
רבעון ראשון 2016
 רבעון שני 2016
רבעון שלישי 2016
רבעון רביעי 2016
רבעון ראשון 2017

רבעון שני 2017 

רבעון שלישי 2017

בתום הרבעון השלישי של 2017 הצגתי את ההתפלגות האחזקה באג"חים:

		2017		2016				2015
אג"ח	Q3	Q2	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1
קרדן	29%	26%	24%	22%	20%	29%	30%	28%	28%	31%	35%
אפריקה	23%	26%	23%	24%	17%	17%	14%	15%	9%	9%	5%
פיתוח	12%	13%	14%	11%	13%	13%	14%	10%	13%	13%	3%
פטרוכימיים	11%	10%	8%	7%	6%	7%	9%	10%	9%	7%	6%
לוי	6%	7%	7%	14%	15%	16%	17%	23%	26%	26%	32%
לוזון קב	4%	4%	5%	5%	5%	5%
אקסטל	4%	5%	5%	5%	4%	4%
מירלנד	4%	4%	4%	4%	5%	3%	3%	4%	4%	3%
ארזים	3%	4%	4%	4%	3%	3%	3%	3%	3%	4%	3%
סאני	2%	2%	4%

מאז חלו מספר התפתחויות מרכזיות - הסדר באפריקה המבוסס בעיקרו על תשלום משמעותי במזומן והיתרה באג"ח / מניות סחירות, אג"חים של פיתוח הגיעו לשווי יותר מהוגן , אג"ח לוי יפדה סופית בעוד כחודשיים, אג"ח לוזון הגיעה לתשואה לפדיון נטו שלילית, אג"חי אקסטל נסחרים ב - 5%-6% לפדיון במקום 10%-12% לפני זמן לא רב ותשואת אג"ח מירלנד ירדה לכ- 5.5%.

לאור ההתפתחויות הללו אין אפשרות להחזיק "תיק" אג"ח זבל בישראל ולכן יהיה זה פוסט המעקב האחרון.

כמובן שתהליך הירידה בכמות אג"חי הזבל הינו תהליך מתמשך וטבעי לכל מחזור כלכלי וכך על המשקיע  לבצע את המעבר מתיק מבוסס אג"ח זבל לתיק מוטה מניות על מנת ליהנות משלב הגאות של המחזור הכלכלי.

את המעבר החלתי לבצע בקיץ 2016 כאשר כתבתי על המניות החדשות בתיק ו"הכרזתי" על מותו של אג"ח הזבל בישראל במרץ 2017 עם המלצה להשקיע באירופה. המעקב שפרסמתי לפני כחודש על ביצועי המניות בתקופת ההחזקה של 18 חודשים הראה תשואה של 47% לפני דיבידנדים , כלומר תשואה שנתית של 29%. 

האתגר הבא הוא לדעת מתי לצמצם את האחזקות במניות לקראת סיומו של המחזור הכלכלי הנוכחי.

תשואת אג"ח לשנתיים השתווה לתשואת הדיבידנד של מדד S&P500 לראשונה מאז 2008

אחד הסימנים המובהקים לשוק יקר הוא הירידה בתשואת הדיבידנד של המדד. כאשר תשואות האג"ח נמוכות , יש הגיון ברכישת מדד המניות כתחליף - כלומר לקבל תשואת דיבידנד במקום ריבית או לחילופין, לקחת מימון לטווח קצר בעלות הדומה לתשואות האג"ח הקצרות על מנת לרכוש את המדד כאשר את עלות הריבית מממנת תשואת הדיבידנד.

כך או כך, ריבית נמוכה לטווח קצר היא גורם הדוחף לעליות במחירי המניות.

כעת, לראשונה מאז 2008 , תשואת האג"ח לשנתיים שווה לתשואת המדד וכך עוד גורם המלבה מחירי המניות מצטמצם והולך.

כמובן שתשואות האג"ח לטווח קצר צפויות עוד לעלות במקביל להעלאות הריבית של הפד המוערכות היום בכ- 1% לפחות במהלך 2018 וכך הפער בין תשואת האג"ח לתשואת הדיבידנד של המדד  ילך ויגדל עד אשר השוק יתקן.

כמובן שאסור לשכוח כי תשואת אג"ח הקצר היא רק חלק מהגורמים המשפיעים על השוק שכן לתשואת האג"ח הארוך השפעה רבה על ההחלטה של המשקיע האם להשקיע במניות או לקבל תשואה בטוחה באג"ח. 

SKEW - מדד הפחד לקטסטרופה במניות

ההתרסקות של אוקטובר 1987הדגישה בפני המשקיעים את  הפוטנציאל להתרסקות    שוק המניות ושינתה לתמיד  את תפיסתם על התפלגות תשואות ה-  S & P 500
המשקיעים מבינים כעת שסיכון הזנב של S & P 500 - הסיכון לירידה  חריגה בשיעור  שתי סטיות תקן או יותר מתחת לממוצע - גדול משמעותית מאשר בהתפלגות הלוגורמלית.

מדד Cboe SKEW ("SKEW") הוא מדד הנגזר ממחיר סיכון הזנב של S & P 500. בדומה ל - VIX, מחיר סיכון הזנב של S & P 500 מחושב ממחירים של אופציות על ה- S & P 500 ודרך כלל נע בין 100 ל 150. ערך SKEW של 100 פירושו כי התפלגות הנתפסת של תשואות  S & P 500 היא  נורמלית כלומר  ההסתברות של תשואות חריגות  הוא אפסי.  כאשר SKEW עולה מעל 100, זנב שמאל של ההסתברות התשואות של  S & P 500 מקבלת  משקל רב יותר ולכן  הסתברויות של תשואות חריגות הופך  להיות משמעותי יותר.

מבחינה פרקטית, עלייה בסיכון הזנב נתפסת כמגדילה את הביקוש היחסי עבור אופציות PUT עם ערכי מימוש נמוכים המשמשים כהגנה בפני ירידות שערים חדות.

הגרף מעלה מראה התפלגות התשואות החודשיות בפועל של מדד S&P500 (אדום) אל מול התפלגות נורמלית לצורך השוואה (כחול). "הזנב" הגדול של התשואות השליליות במדד S&P500 מסומן בעיגול.

מבחינת החוזים העתידיים על ה VIX  , כאשר SKEW גבוה, עקום החוזים תלול מהרגיל וזתא ניתן לראות מהשוואה של ה SKEW לקונטנגו של החוזים לטווח בינוני:

מבחינת הסוחר בתנודתיות, מצב של SKEW גבוה הוא הזדמנות לקצור את דיוידנד השונות דרך החוזים לטווח בינוני ע"י אחזקה ב ZIV כדרך מוגנת הרבה מקפיצת VIX מאשר אחזקת XIV.

אם נביט על עקום החוזים , הקונטנגו לטווח קצר עומד על 11.93% ואילו הבינוני עומד על 3.84%:

שתי רמות הקונטנגו גבוהות את הקונטנגו לטווח בינוני נמצא ברמה יחסית הרבה יותר גבוהה אל מול התפלגותו בזמן כך שהשקעה ב ZIV במצב זה ביחס ל XIV נושאת יחס תשואה לסיכון עדיף מכל נקודה אחרת בזמן.

2017 - שנה ללא ירידות שערים

הגרף מעלה מתאר שיא נוסף של 2017 - השנה בה סה"כ הירידות בשוק היו הנמוכות ביותר במהלך ההיסטוריה המודרנית של שוק ההון!

אם ניסכום את  כל התשואות היומיות השליליות בימי מסחר , הממוצע הרב שנתי עומד על 90%. ב - 2017 הסכום עומד על 27.36% בלבד.

זה עוד היבט של שוק ללא תנודתיות.

יש לזכור כי העובדה ששנה זו הייתה מעוטת תנודתיות , אינה מעידה דבר על השנה הבאה. בהחלט אפשרי כי גם 2018 תהיה שנה ללא תנודתיות בעיקר אם הדבר תלוי בביצועי הכלכלה ולא יהיה אירוע חיצוני שיגרום לזעזוע בשווקים.

יחד עם זאת, המחזוריות בכלכלה לא נעלמה ויגיע היום בו השוק יחווה תיקון רציני , אך אינני חושב שאנו שם. שנת 2017 הייתה שנה כלכלית מצוינת ולהערכתי 2018 תמשיך אותה בהובלת ההתאוששות האירופאית אך מחירי הנכסים הגבוהים כבר היום יתקלו ברוח נגדית בעקבות עליית הריבית בארה"ב. בהנחה של עליית ריבית בשיעור 1% בלבד ב- 2018  (4 העלאות של 0.25%) שיעור הריבית יהיה נמוך מכדי לעצור את החגיגה בכלכלה אך לגבי חוסר ההשפעה על שוק המניות אני כבר פחות בטוח.

דבר אחד בטוח - שווקי האג"ח, הממשלתי הקונצרני בבועה שתפקע בקצב שיושפע מקצב עליית הריבית והאינפלציה בשווקים, ורוב הסיכויים שפקיעת בועה זו תחל ב- 2018 או לכל המאוחר ב 2019. כשהריביות לטווחים ארוכים יתחילו לעלות יהיה זה האיתות לתחילת סופו של המחזור הכלכלי הנוכחי.

VXX - מה זה ומדוע זה כלי השקעה נוראי

VXX ב - 2017

למידע על הזדמנויות לניהול השקעות על בסיס מוצרי VIX 

VXX היא  סוג של תעודת סל המשקיעה בחוזים העתידיים על ה VIX

אני מדגיש שזה "סוג של  תעודת סל" מכיוון שתעודת סל נקראת ETF - Exchange traded fund  כשהמשמעות היא כי ברכישת תעודת סל (ETF) נרכש חלק מקרן המחזיקה  נכסים עפ"י מדיניות ההשקעה של הקרן.

VXX שייך לזן אחר של מוצרי השקעה שקרוי ETN - Exchange traded note -  זהו למעשה תעודת חוב של המנפיק העוקבת אחרי "משהו" המהווה את מדיניות ההשקעה, כלומר אין החזקה ישירה במרכיבי ההשקעה וקיים סיכון קטן של פשיטת רגל של המנפיק.

הסיבה כי ה- ETN נוצר היתה לאפשר השקעה של משקיעים קטנים במדדים מורכבים ובאסטרטגיות השקעה שלא ניתן לאגם אותם תחת ETF.

ה ETN הוא מוצר יחסית חדש שנוצר לראשונה ב 2002 אך קיבל את הדחיפה האמיתית ב 2006 כאשר בנק ברקליס החל להנפיק ETN תחת המותג iPath.

ה VXX בשמו המלא - iPath^® S&P 500 VIX Short-Term Futures™ ETN

מתוך השם ניתן להבין כי ה VXX מחקה מדד המורכב מחוזים עתידיים קצרים על ה VIX.

למעשה , המדד מתייחס להחזקה משוקללת של חוזים עתידיים כך שהזמן המשוקלל לפקיעה יעמוד באופן קבוע על 30 יום.

כפי שהוסבר בפרק על חוזים עתדיים על ה VIX  קיימים  חוזיים עתידיים על ה VIX בעלי זמן לפקיעה בהפרשים של  חודש האחד מהשני. המדד אחריו עוקב ה VXX מורכב  מהחזקה בחוזה הקצר ביותר (זה שעומד לפני פקיעה) והחוזה שאחריו - כלומר החזקה בשני החוזים הקצרים ביותר.

כיצד מגיעים לזמן לפקיעה קבוע של 30 יום? - עושים זאת ע"י שינוי משקולות ההחזקה בכל חוזה כך שההחזקה המשוקללת בין שתי תקופות הפקיעה של החזים תהיה 30 יום.

במילים אחרות, המדד "מחזיק" בכל יום אחוזים שונים מהחוזה הראשון והשני עפ"י הזמן לפקיעה של החוזים.

לדוגמא, ב 28/2/2014 , המדד מורכב מ 57.18% חוזה מרץ 2014 (החוזה הראשון) ו - 42.82% חוזה אפריל 2014 (החוזה השני - "הרחוק")  כאשר לחוזה מרץ יש עוד 17 יום לפקיעה ולחוזה אפריל 47 יום לפקיעה.

במהלך הכתיבה בבלוג אני מכנה את ההחזקה המשוקללת לזמן פקיעה של 30 יום -  F30 .

לכאורה רעיון לא רע - מכיוון שלא ניתן להשקיע ב VIX נשקיע בחוזים העתידיים הקצרים כך שהמתאם עם ה VIX יהיה גבוה, ועל מנת  להתגבר על העובדה שהחוזים העתידיים פוקעים, נחזיק פוזיציה משתנה בתמהיל החוזים אך קבועה בזמן לפדיון.

וכאן רבים עושים טעות קריטית

האפשרות כי ניתן להשקיע במוצר "פשוט" בעל מתאם הפוך למדדי המניות שלמעשה "עוקב" אחרי ה VIX התחברה עם הרעיון שקיבל הרבה יחסי ציבור שהוספת החזקה בחוזים על ה VIX מורידה את הסיכון בתיק מפוזר ומגדילה את התשואה שלו התלכדו לתפיסה כי VXX מהווה גידור טוב לתיק המניות ולכן עליו להיות חלק מכל תיק.....

כפי שהראתי בפרק על החוזים העתידיים על ה  VIX שהמחקר על הוספת חוזים על VIX לתיק השקעות היה תפור , כך שה- VXX הוצג לציבור, "שכחו" לציין בעיה אחת "קטנה", ולמעשה מדובר בשתי בעיות.

בעיה מס 1  - קונטנגו

חישוב המדד עליו מבוסס ה VXX הוא חישוב טכני ונכון - כל יום יש "תיק" שמחולק בין שני חוזים עתידיים, מחשבים  התשואה היומית ולמחרת חוזרים על התהליך רק עם משקולות קצת שונות בין החוזים וכך הלאה - חישוב המדד הוא סינטטי.

כאשר עוברים ליישום בעולם האמיתי, המעבר בין יום אחד לשני כרוך במכירה של החוזה הקצר בהיקף של  1/21  מהפוזיציה הכללית (כ 21 ימי מסחר בחודש) ורכישת החוזה הארוך באותו סכום. כך מדי יום. התופעה  מכונה גילגול הפוזיציה והיא מחוייבת המציאות אם רוצים לשמור על החזקה משוקללת של 30 יום לפדיון.

מכיוון כי  80% מהזמן החוזים העתידיים על ה VIX  בקנטנגו, הרי  80% מהזמן משמעות גילגול הפוזיציה הינה מכירת החוזה הזול (הקצר) ורכישת החוזה היקר (הארוך).

אם שיעור הקונטנגו הוא 5% - כלומר החוזה הארוך יקר ב 5% מהחוזה הקצר  הרי אם מכרת 100 חוזים של החוזה הקצר, אתה יכול לקנות רק 100/105 = 95.2 חוזים של החוזה הארוך - תמורת אותו סכום כסף מתקבלים פחות חוזים מאלו שנמכרו ובהנחה ששום דבר אחר לא משתנה ירידת ערך החוזה מקטינה שווי הפוזיציה. בשורה התחתונה  -  גלגול הפוזיציה היומי מניב הפסד יומי.

ההפסד הוא למעשה 1/21 X שיעור הקוטנגו  - מדי יום. אם הקוטנגו נשאר קבוע במהלך כל החודש, הרי ההפסד החודשי הוא שיעור הקונטנגו - בדוגמא כאן - 5% בחודש.

מכיוון שבממוצע הקונטנגו הוא כ 7% ,  והקונטנגו מתקיים  80% מהזמן בעוד שביתר הזמן  - 20% - עקום החוזים בבקוורדישן וגלגול החוזים מניב רווח יוצא כי   ב -  60% מהזמן הפסדי הקונטנגו אינם מתקזזים עם הרווחים מהמצב ההופכי.

עובדה זו  מביאה אותנו לאמת פשוטה. כל חודש בממוצע  ה VXX יפסיד 60% כפול 7% = 4.2% בחודש. - כ 40% הפסד בחישוב שנתי!

 בעיה מס' 2 - מרחק החוזים מספוט VIX

כאשר אומרים כי 80% מהזמן החוזים בקונטנגו, הכוונה לא רק ליחס בין החוזים לבין עצמם, אלא גם למרחק של החוזה הראשון מספוט VIX

אם נסתכל שוב על עקום החוזים בקונטנג:

אנו רואים כי החוזה הראשון נסחר ב 17.1 ואילו ספוט VIX (הקו הירוק)  ב 13.79  - כלומר כ - 24% פרמיה של החוזה הראשון על הספוט, לעומת קונטנגו של כ - 8% בין החוזה הראשון והשני.

משמעות הדבר היא שלא רק שיש הפסד מגלגול הפוזיציה , יש הפסד יומי מהתכנסות (ירידת) מחירי החוזים לכיוון ספוט VIX  - מכיוון  שבפקיעה, החוזה הראשון יהיה שווה בקרוב לספוט VIX.

מכיוון שטרם ראיתי נתונים מסודרים על הפרמיה של החוזה הראשון מול ספוט VIX, תחושתי, שמבוססת על מעקב של מספר שנים , היא שמדובר בכהפסד שנתי מצטבר של כ 30%  

שילוב של שני הגורמים - הפסד מגלגול פוזיציה והתכנסות החוזים לספוט יוצרת הפסד שנתי ממוצע של כ 70% ל VXX!

 

על מנת להיות ברור כשלג:

 VXX מתכנס ל- 0!

וזה מסביר את הגרף הבא (גרף ביצועי VXX מ 2009 ל 2016)

יש לתת את הדעת כי הגרף מעלה מכיל שתי סקאלות - לינארית ולוגריתמית המראים את אותם נתונים פשוט בסקאלה שונה. הגרף הלינארי (הכחול) מראה את ההתכנסות ל- 0 באופן מרשים ביותר. הגרף האדום מראה כי ההתכנסות ל- 0 היא בקצב קבוע כאשר מסתכלים על הנתונים בטווחים ארוכים. 

אין זה אומר שלא ניתן להרוויח מהחזקה ב- VXX - מהגרף רואים בברור ריווחיות יפה מאוד בשיא המשבר של 2009 ועוד קפיצות לא קטנות  2010, 2011 , 2015 ו- 2016  - אך התמונה הכללית אינה דורשת הסבר - מדובר בנשק להשמדת ערך המונית - ולמרות הכל , ב - VXX מושקעים היום יותר מ 900 מליון דולר!

מכל האמור לעיל עולה כי  VXX אינו כלי להחזקה לטווח ארוך, במצבי שוק נורמליים הוא פשוט מפסיד מדי יום ביומו, והתקופות בהם ה VXX מרוויח, אינן מתקרבות כלל לכסות את ההפסדים.

לפיכך, התפיסה כי  ה VXX מהווה כלי לגידור תיק מניות היא מוטעית מיסודה. יש כלים ואפשריות הרבה יותר אפקטיביים וזולים מאשר לזרוק כסף לפח שנקרא VXX.

מי שמתעניין בנושא מוזמן לקרוא  הכל על ה VIX

פלאזה סנטרס - הזעזוע קרב - עדכון III- העמדה לפרעון מיידי של אג"ח א'

לאחר יותר מ - 8 חודשים לאחר הערת עסק חי, הגיעו מחזיקי האג"ח למסקנה שאין בחברה די ערך על מנת לכסות את מלוא חובות לאג"ח ומכאן הדרך קצרה לאי הסכמות בין בדרות האג"ח לגבי כיצד יתחלקו התקבולים מימוש נכסים היום לאור החשש שסדרה א'   תצא מקופחת אל מול סדרה ב'.

זרעי הפורענות נזרעו כבר בהסדר עליו כתבתי כבר בהתגבשותו כי הוא ידרוש הסדר נוסף והעלתי השערה בדבר האינטרסים שהובילו להסדר גרוע 

רק במהלך 2017 הפנימו מחזיקי האג"ח כי פשוט עבדו עליהם בהסדר 2014 אך גם אז האינטרסים השונים בין סדרות האג"ח שעיקרן פירעון מואץ יותר לאג"ח ב' מאשר אג"ח א' לא הביאו לפיצוץ , כנראה בגלל שהמחזיקים באג"ח א' נרדמו בשמירה ובעוד מחזיקי אג"ח ב' נהנו בפועל מהעדפת נושים. 

כך נוצר מצב אבסורדי מבחינת מחזיקי אג"ח א' - ב - 2014 הם היוו 31% מחובות פלאזה לאג"ח והיום הם 38% בעוד חלקו של אג"ח ב' ירד מ- 61% ב 2014 ל- 56% ב - 2017.

הנזק למחזיקי אג"ח א' רק בגין התשלומים במהלך 2017 עומד על 6.5 מיליון יורו (!) - ומעניין מי אשם במצב זה....

אפשר לקרוא את טענות ומענות מחזיקי אג"ח א' בניירת שהוגשה לבית המשפט אך מחזיקי האג"ח יכולים להאשים רק את עצמם. הם אלו שקיבלו הסדר שהיה ברור שלא מחזיק מים, הם אלו שנרדמו במהלך 2017 כאשר היה ברור כי החברה חדלת פירעון.


השורה התחתונה היא כי עבדו על מחזיקי האג"ח והכניסו אותם להסדר תוך וויתור על תביעות תוך יצירת מצג שווא של שווי פרויקטים שלא היה לו כל קשר עם המציאות, וההוכחה לכך מוצגת בטבלה בראש הפוסט המראה כי  שווי  מימושי הנכסים  בפועל עד 2017 עומד על כ- 65% מהשווי הצפוי לנכסים במימוש "לא בלחץ" כחלק מההסדר וזאת כאשר חל שיפור משמעותי בשווקים בהם פועלת החברה בין 2014 ל- 2017. אי התאמה כזו , במציאות של מצב שוק משתפר , היא תוצאה של אומדני שווי מופרכים.

תשאלו כיצד מחזיקי האג"ח היו יכולים לדעת ב- 2014 שעובדים עליהם? כל שנדרש הוא לבחון את הערכת השווי הנוכחית שביצע ביקר-טילי:

שווי קאסה רדיו 38 מליון יורו?

הנה מה שכתבתי על קאסה רדיו טרם ההסדר:

"קאסה רדיו - המומחה לא מתמודד עם בעיית השווי - הוא מזהה שיש בעיה ומציג את שוו קאסה רדיו כרכיב נפרד - ושכל אחד יניח איזו הנחה שהוא רוצה. מה שיידוע הוא שבקרקע הושקעו 115 מליון יורו וכלל הפרויקט מוערך בשווי של 130 מליון יורו , אך נדרשות השקעות של כ 200 מליון יורו להשלימו - ברור כי לפלאזה אין ולא יהיו המקורות הכספיים לפרויקט . המומחה מעריך כי השווי לפלאזה יוכפל מ 40 מליון יורו בחלופת פרוק ל 80 מליון יורו ב 2019 - בלי לעשות דבר."

אפשר גם לראות את שכתבתי על הקניונים בבלגרד:

נכסים לפיתוח - מתוך 4 פרויקטים לפיתוח פלאזה מציגה 2 קניונים בבלגרד בירת סרביה שמשמעות פיתוחם זה חילוץ ההון העצמי שהושקע, ללא רווח יזמי  -  עלויות בניית הפרויקט שווים לשוויו למכירה.
איזה בנק יתן מימון לפרויקט שהוא "החלפת כסף בכסף"? אם האקסל מראה היום חוסר כדאיות כלכלית של הפרויקט - מה תהיה התוצאה בסוף?

בסוף אחד הפרויקטים בבלגרד לא מומש ובמקום שווי של 54 מליון יורו קיבלה החברה  15 מליון יורו בלבד.

אין כל ספק שהחברה בחדלות פירעון ואין מנוס ממינוי מפרקים. הסוגיה של כיצד יחולק הכסף בין הסדרות היא ברורה - חלוקה פרו-ראטה , גם לתשלומים שהתקבלו ב 2017 , אלא עם בית המשפט יחליט "להעניש" את מחזיקי אג"ח א' על הרדמותם בשמירה.

הסוגיה שהיא הרבה יותר מעניינת היא האם אפשר להכריז על ההסדר מ 2014 כבטל בגלל הטעיה מצד הנהלת החברה?

המומחה שכתב הדוח הכלכלי לקראת ההסדר עדיין מלווה את מחזיקי אג"ח ב' וכל שצריכה רשות נירות הערך זה לתחקרו כיצד הגיע לשווי שפרסם ולהעלות תהיות באשר לשווי בדיוק כפי שאני פרסמתי ב 2014.

הרי בלתי סביר לחלוטין כי תוך כשנתיים החברה שהייתה אמורה לייצר ערך על פי תסריט "חברה פעילה" תעמוד, כנראה במקרה הטוב, בתסריט של פרוק.

העניין הוא מהותי מכיוון שאם בעת אישור ההסדר היה ברור כי הון פלאזה שלילי, הייתה נדרשת השקעת בעלים גדולה יותר ובוודאי  הפטור מתביעות, שהם מקור לריקברי , לא היה ניתן בכזה אופן גורף.

האם יהיה מי שינסה להביא לביטולו של ההסדר מ 2014 על מנת לנסות לחלץ כספים מביטוח הדירקטורים ורואי החשבון?

מאז מקרה אורתם סהר אני בדעה שכאשר נוצר פער גדול ובלתי ניתן להסבר במהלך עניינים רגיל אפילו של פרוק בין שווי מאזני לשווי מימוש יש לבצע חקירה בלתי תלויה של הרשות לניירות ערך באשר לדרך בה מערכת הקשרים של דירקטוריון- הנהלה - רואי חשבון  קובעים שווי נכסים במאזן ואחריות כל אחד מהצדדים במקרה שהשווי נופח.

אותה תופעה בדיוק התרחשה באורבנקורפ בעניין "הנכסים התרמיים" ושם המפרק מנסה להבין מי אחראי כלפי המשקיעים לניפוח השווי בתשקיף.


 

פוסט מיום 4/5/2017 - הערת עסק חי/הפסקת מסחר

בשוק ההון ישנם מצבים בהם אינך יכול להבין שווי של נייר ערך. התופעה בולטת בתמחור מניות אך מכיוון שאני מתמקד יותר באגרות חוב אני נוטה לחפש את המצבים בהם הסיכוי עולה על הסיכון וככל האפשר להגן על קרן ההשקעה כלומר לחפש אג"חים זולים.

המקרה של פלאזה / אלביט שייך לסוג אחר, נדיר יותר,  של טעות תמחור במחיר אג"ח  כאשר המחיר בשוק גבוה משמעותית מהשווי האמיתי.

לפני 6 חודשים כתבתי את הפוסט המקורי על פלאזה שחזה כי זעזוע קרב לחברה והערכתי את אג"ח א' בלא יותר מ 36 אגורות (30% מפארי)  בעת שנסחר ב- 96 אגורות (86% מפארי)  וזאת מסיבות שניתן לקרוא עליהם הפוסט המקורי מטה אשר עיקרן -

• הון של 75 מיליון יורו הנשחק בקצב של 12 מליון יורו בשנה (לאחר 3 חודשים, בדוח ל 9/2016  ההון כבר עומד על 71 מליון)
• ההון מורכב מנכסים ששויים מוטל בספק כגון קאסה רדיו (81 מיליון יורו  ) שהחברה ממשיכה לשערך מטה שנה אחרי שנה אך בדוחות מזהירה כי יתכן וכל שיתוף הפעולה שלה עם ממשלת רומניה סביב הפרויקט יסתיים ובכך השווי עלול להתאפס וקרקעות עם בעיות בהודו (באנגלור - 15 מליון יורו)
• מכירה בלחץ של נכסים תביא למחיקות נוספות בשיעור שמרני של 10% משווי הנכסים בספרים.

כעת האזהרה שפרסמה פלאזה בדוחות בקשר לפרויקט קאסה רדיו מתממשת כאשר משפט בסגנון "אנו פועלים לקבלת חסינות מהליכים פליליים בקשר לפרויקט קאסה רדיו" אינו מתיר כל ספק באשר לגודל "הברוך".

בעקבות זאת רואי החשבון כבר אינם מוכנים עוד לעצום עין ולקבל הערכות שווי מופרחות וכך פרסום הדוחות נדחה למועד לא ידוע אך כבר כעת ברור  - לדוחות תצטרף הערת עסק חי.

אותי זה כמובן לא מפתיע שכן כבר בהסדר של  2014 היה לי ברור כי יהיה צורך בהסדרים נוספים , אך כעת הסדר כבר לא רלבנטי , כפי שלא היה רלבנטי כבר לפני 6 חודשים כשכתבתי שעל הנושים לקחת החברה.

זרעי הפורענות נזרעו בהסדר 2014 בו היה עירוב אינטרסים של הקרנות שהחזיקו את אלביט שלא שרת את מחזיקי החוב של פלאזה  ונתן עדיפות לבנק הפועלים כנושה . כתבתי אז בפוסט על ההסדר:

ההסדר  כפי שהוא מוצע, אינו מחזיק מים ולמעשה טומן בחובו צורך מובנה בהסדר נוסף. הסיבה היחידה ש"הסדר רע"  מקודם היא  האינטרס האישי של מנהלי יורק ו DK לנסות ולדחות את ההכרה בהפסד שנגרם להם כתוצאה מההשקעה באלביט בצרוף אינטרסים של זיסר ואחרים לקבל פטור מתביעות על סמך ההסדר הנוכחי.

יתכן ופרסום דוחות פלאזה יביא לחידוש המסחר באג"חים וכך אולי תיווצר הזדמנות לרכוש האג"חים במחיר שישקף תשואה נאותה על הסיכון - והכוונה לפלאזה ואלביט כאחד.

לפוסט מיום 8/11/2016

כנראה במעלות קראו את הפוסט והוציאו הודעה על הורדת הדרוג של אג"ח פלאזה ל -  ל  CCC שמשמעותו דיפולט בטווח של פחות מ 6 חודשים.

 לאחר ניתוח מצבה של החברה והורדת הדרוג נשאלת השאלה מה מחזיקי האג"ח צרכים לעשות.

לטעמי העניין פשוט - על  הנושים  להכניס החברה להפעלה בידי מפרק מכיוון שיש ניגוד אינטרסים מובנה בין ההנהלה הקיימת המשרתת את בעלי המניות הקיימים (הכוונה לאלביט הדמיה) להם אינטרס למשוך את פלאזה כחברה פעילה ככל האפשר (ולהקיז מזומנים) על מנת שאלביט הדמיה לא תיפול.

הפעלה ע"י מפרק תפסיק את מרוץ הריבית על החוב, תוריד לחץ ממימוש נכסים במחירי "סוף עונה" ולמעשה תמקסם את ההחזר לנושים. 




פוסט מקורי

פעם אחרונה שכתבתי על אלביט / פלאזה היה בספטמבר 2014 בפוסט שכותרתו "הסדרים נוספים זו רק שאלה של זמן"

הניתוח שלי העלה אז:

 כיצד שלא מסתכלים על העניין, פלאזה לא תוכל לתרום מזומנים לטובת תשלומים באלביט, ורוב הסיכויים שנראה בפלאזה "שידור חוזר" למה שמתרחש בסקורפיו - כשהאג"ח יגיע לפדיון הראשון אחרי דחיה של שנים בהסדר - יתברר שאי אפשר לשלם.... 

וסיכום הנושא היה:

 נראה כי כל המבנה של אלביט / פלאזה עומד שוב בפני זעזוע - זה יקח זמן כי ההסדרים הורידו את לחצי תזרים המזומנים בטווח הקצר  - אך הוצאות המימון / הנהלה וכלליות לא עוצרות לרגע וכשאין עסקים המייצרים מזומנים ערך הנכסים הולך ויורד - זו רק שאלה של זמן עד למשבר.
אם מייד אחרי הסדרים שוב רואים שהחברות לא יציבות  - מדוע ההסדר נבנה כפי שנבנה? - לי יש רק תשובה אחת - עסקה מתחת לשולחן שנועדה מניעת חקירות בחברות  - יש הסדר - אין חקירה - לא יעלה על הדעת שב 18 חודש מראשית 2013 ועד מחצית 2014 פלאזה תמחוק 75% מההון - איפה היו כולם ב 2010-2012 ?

כעת מגיע רגע האמת וגלובס מדווח את המובן מאליו - פלאזה רחוקה מאוד מיעדי ההחזר של ההסדר ולמעשה מגיעה למצב בו על מנת להמשיך כעסק חי נדרשת הסכמת מחזיקי החוב לדחיית תשלומים מכיוון שאם תשלם  התשלום עפ"י ההסכם , יתרת המזומנים שתעמוד לה תהיה כ - 2 מליון דולר אותם תשרוף ברבעון  פעילות לכל היותר .

הסיבה כיצד היה לי ברור כי הסדר פלאזה לא נעשה נכון היא פשוטה מאוד - פעילות החברה כולל הוצאות מימון היתה ונשארה  פעילות הפסדית.

במצב הנוכחי,  מול הכנסות של 9.6 מליון יורו בחציון האחרון עמדו 2.5 מיליון הוצאות תפעוליות , 3 מליון הנהלה וכלליות ו- 10 מליון הוצ' מימון - כלומר הפסד של 5.9 מליון בחציון = כ - 12 מליון יורו בשנה.

הונה שעמד על 114 מליון יורו במחצית 2014 עומד כעת על כ- 75 מליון יורו וימשיך להישחק בקצב של 12 מליון יורו בשנה לפני מחיקות.

אל מול נתונים אלו קשה להבין מדוע אג"ח החברה נסחרים בכ 80% מפארי. 

אני מניח  כי הסיבה העיקרית לשווי הגבוה יחסית של האג"ח טמון בעובדה כי השוק מסתכל על הונה העצמי של פלאזה כהון מוחשי, "אמיתי"  אך כפי שכתבתי בעבר , ההון העצמי מבוסס על הערכות שווי לקרקעות ברומניה והודו שאף אחד לא יודע באמת מה שווים, כאשר המוקש הגדול הוא פרויקט קאסה רדיו  שהחברה ממשיכה לשערך מטה שנה אחרי שנה אך בדוחות מזהירה כי יתכן וכל שיתוף הפעולה שלה עם ממשלת רומניה סביב הפרויקט יסתיים ובכך השווי עלול להתאפס.
חשוב להבין כי שווי פרויקט קאסה רדיו בספרי פלאזה גדול כעת מהונה העצמי ולחברה אין יכולת למכור הפרויקט מצד אחד  ואין לה את המשאבים הדרושים לפתח אותו, גם אם הפרויקט ניתן לפיתוח בהיבט הביקושים בשוק מהצד השני כך אינני רואה כיצד החברה יוצאת מהפרויקט ללא נזק נוסף של עשרות רבות של מליוני יורו.

  
אז מה עשוי להיות מחירו של האג"ח המצדיק רכישה?

לצורך כך אניח מספר הנחות:

1. יקח לממש את כל נכסי החברה כ- 3-5 שנים כאשר הגרעון התפעולי של פלאזה , 12 מליון יורו בשנה ישמר - כלומר עלות תפעולית של 36-60 מליון יורו
2. קאסה רדיו שווה 0 - מחיקה של 81 מליון יורו
3. יתרת נכסי פלאזה ימכרו בכ- 90% משווים המוצג בממוצע כך שצפויות מחיקות נוספות של 23 מליון יורו (מעבר לקאסה רדיו) 

סה"כ הפחתות - 164 מליון יורו  , כלומר גרעון בהון של  89 מליון יורו מול חוב לאג"ח של 183 מליון יורו - שווי אג"ח 94 מליון יורו  - 51% מפארי.
מכיוון שהתשלום יתקבל בתקופה של 3 עד 5 שנים יש להוון את התשלום לפי 20% (נכס מסוכן  עם הרבה אי-וודאות) וכך היוון ל- 3 שנים שווה 57% היום, כלומר המחיר ההוגן של אג"ח פלאזה צריך להיות סביב 30% מפארי  - 36 אג לאג"ח א' כאשר האג"ח נסחר היום ב- 97 אגורות או 80% מפארי.

החישוב המוצג מעלה הוא "חישוב  על מפית" הנועד להמחיש עד כמה  שווי אג"ח פלאזה היום מופרח לחלוטין.
כמובן כי קיימת האפשרות כי פרויקט קאסה רדיו יהיה שווה כמה עשרות מליוני יורו בעתיד אך מצד שני התשלומים עשויים להתאחר עד 5 שנים ואולי יותר אך אני היוונתי התשלומים ל- 3 שנים בלבד ובמקביל  לקחתי גרעון תפעולי ל- 5 שנים כך שאל מול כל אי-הוודאות ההנחות סבירות.




כל שנותר הוא לחתום את הפוסט בדיוק כפי שסיימתי בספטמבר 2014:


לאור האמור לעיל, אינני יודע להסביר את רמות השערים בהם נסחרים האגחים של אלביט ופלאזה  - אבל גם במשך זמן רב לא הבנתי את שער מניית אלביט  - עד שהנפילה הגיעה.