אחזקות אג"ח עיקריות - רבעון II 2017

בהמשך לפוסטים הקודמים המציגים את 10 האחזקות הגדולות (ני"ע סחירים)

 בסוף שנת  2014 
רבעון הראשון של 2015 ,
 רבעון שני 2015
רבעון שלישי של 2015
סוף שנת 2015
רבעון ראשון 2016
 רבעון שני 2016
רבעון שלישי 2016
רבעון רביעי 2016
רבעון ראשון 2017

מוצג מטה   הרכב האחזקות בתום הרבעון השני    של 2017:

ברבעון החולף חלו מספר שינויים   בהרכב ההחזקה

יצאו מהרשימה:

דיסקונט השקעות - מימוש מלא

נכנסו:

מירלנד  - לא חל שינוי בפוזיציה  אך עליות באג"ח הכניסו אותו לרשימה.



שינויים בהחזקה:

סאני - הפוזיציה צומצמה 

קרדן  - הגדלת הפוזיציה בעת הירידות באג"ח 

		2017	2016				2015
אג"ח	Q2	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1
קרדן	26%	24%	22%	20%	29%	30%	28%	28%	31%	35%
אפריקה	26%	23%	24%	17%	17%	14%	15%	9%	9%	5%
פיתוח	13%	14%	11%	13%	13%	14%	10%	13%	13%	3%
פטרוכימיים	10%	8%	7%	6%	7%	9%	10%	9%	7%	6%
לוי	7%	7%	14%	15%	16%	17%	23%	26%	26%	32%
לוזון קב	4%	5%	5%	5%	5%
אקסטל	5%	5%	5%	4%	4%
מירלנד	4%	4%	4%	5%	3%	3%	4%	4%	3%
ארזים	4%	4%	4%	3%	3%	3%	3%	3%	4%	3%
סאני	2%	4%

היקף 10 האחזקות הגדולות  נשאר ללא שינוי ביחס לרבעון הקודם.

כאשר כמובן בלתי אפשרי לקרוא לחלק מהאג"חים ברשימה "אג"ח זבל" בשל התייצבות החברה המנפיקה והירידה הדרמטית בתשואות אך הם יוחזקו עד לפקיעה או שיהיה יעד ראוי להשקעה.

במבט קדימה יש להניח כי ברבעון הקרוב יתממש הסדר באפריקה אשר בוודאי יביא שינוי בהיקף האחזקות

ה VIX היום 29/6/2017 - ספייק תוך יומי של 56% ב VIX

עפ"י נתוני סוף היום, הדרמה במסחר לא נראית גדולה - ירידה של 0.86% במדד המלווה בעליה של כ - 14% ב VIX.

בפועל הדרמה הייתה גדולה הרבה יותר כאשר שיאו של ה- VIX ביום המסחר הגיע ל- 15.16 מערך פתיחה של 9.73 - זינוק של 56% (!).

זינוק יומי דומה בערכי VIX התרחש ב 17/5/2017 ובפוסט על הקפיצה ההיא מצורפת טבלה על קפיצות ה VIX הגדולות המראה כי זינוק יומי של 56% שני בגובהו רק לזינוק ב VIX ב - 27/2/2007.

בכל פעם שה- VIX מגיע לערכים אולטרה-נמוכים אין מנוס מלחזור על מנטרה קבועה:

שליטה על חשיפה מתאימה למוצרי VIX במצב של VIX נמוך. שוק רגוע יוצר קונטנגו גדול ותחושה של "כסף קל" - נמכור תנודתיות, נרוויח קונטנגו.  ככל שהתקופה מתארכת כך הפיתוי גדול יותר להגדיל חשיפה , לאור התהליך של הצטברות רווחים וירידת ערך הפוזיציה.  המסר הוא שגם תקופות ארוכות של שקט מגיעות לסופן , ועפ"י ההיסטוריה, נפילה בשוק היא רק עניין של זמן. אף משקיע בתנודתיות לא רוצה להיתפס חשוף מדי כשה VIX מזנק ב - 50% מרמה של 12 ל- 18 .  

 והקפיצה ב VIX מגיעה - כך היה בספטמבר 2016 בקפיצה של 40% במאי 2017 בקפיצה של 46% וכעת קפיצה תוך יומית של 55%.

אני מתייחס לשיא היומי מכיוון שכל המשקיע בתנודתיות רגיש לזינוק ב VIX במהלך המסחר שכן UVXY זינק בשיא כ - 30% ו XIV ירד בשיא בכ- 15% כך שלא ניתן להישאר אדיש אלא אם מדובר בפוזיציה קטנה הנבלעת ביתר התיק.

מבחינת עקום החוזים, הרמז היחידי לדרמה שהתרחשה ביום המסחר מגולם בפרמיה של החוזה הראשון לספוט שירדה ל- 6% ובקונטנגו בחלק הקצר של העקום שירד ל  4.4% שבהחלט אינו מפצה על הסיכון שבלהיות שורט תנודתיות  ברמות אלו בעיקר כאשר הוא שווה לקונטנגו החודשי בחלק הבינוני של העקום  ממנו נהנה ZIV.

כתבתי באריכות לא מזמן על היתרון של ZIV בסביבה של VIX נמוך ואיני רוצה לחזור על הדברים אלא רק להציג את תשואת ZIV אל מול XIV ב - 3 חודשים האחרונים כאשר ZIV מציג תשואה של כ- 15% לעומת 10% ב XIV.

מהגרף ברור מה מתרחש - XIV עולה בשיפוע חד ביחס ל ZIV מכיוון שהקונטנגו לטווח קצר גבוה יותר וכן בעת ירידה של העקום קצהו הקצר יורד מהר יותר מחלקו הבינוני אך כאשר מגיעה קפיצה ב VIX , אז XIV יורד בחוזקה לעומת תגובה מתונה הרבה יותר ב ZIV וכך כמו הסיפור על הארנב והצב, לפעמים הצב מנצח....

ה VIX היום - 7 חודשים של תנודתיות נמוכה

תנודתיות השוק עלתה במקצת בתקופה האחרונה אך עדיין ברמה נמוכה מאוד  של 6.4% . הרמות המאוד נמוכות של תנודתיות השוק מלוות אותנו כבר זמן ממושך מאוד:

ביולי 2016 היה האירוע האחרון בו תנודתיות השוק ל- 10 ימים חצתה את רף ה - 25%.
בספטמבר 2016 חצה השוק לאחרונה את רף ה - 15%
בנובמבר 2016 חצה השוק את רף ה- 10% וחזר על כך רק במאי 2016 ואז גם היה האירוע האחרון בו ה VIX ביקר בחטף ברמה של 15.

זו פעם ראשונה מאז משבר 2008 שהשוק כל כך שקט כך שניתן להכריז בביטחון מלא כי כל זכר למשבר ההוא נמחק מזיכרון המשקיעים.

פעם קודמת ששקט כזה שרר בשווקים היה ממש לפני משבר 2008 בחודשים יולי  2006 ועד פברואר   2007 . היו אלו 8 חודשים משכרים בהם מדד הדאו עלה ב -  16% כמעט בקו ישר.

תקופה זו לא הייתה סוף העליות - הדאו עוד עלה כ- 12% עד לשיא אך הדרך לשם הייתה הרבה יותר תנודתית.

אל מול 8 חודשים של תנודתיות סופר נמוכה ב- 2006/2007  , 2017/2016 כבר רשמה 7 חודשים של תנודתיות סופר נמוכה בהם המדד עלה בכ - 18%.

הבעיה הגדולה בתקופות ארוכות של תנודתיות נמוכה היא שהשוק מתרגל לרמת התנודתיות, השחקנים השונים מסתגלים לסביבת תנודתיות נמוכה המאפשרת להם להגדיל סיכונים. בטווח הקצר הרווחיות מהמסחר עשויה לעלות אך רמת הסיכון עולה בעוד שהמחיר של עליית הסיכון ישולם רק בהתממשו כך שכל זמן שהכל בסדר והשוק מתנהג "כשורה" כולם שמחים.

כל שחקן חושב לעצמו כי הוא מספיק חכם/זריז/מתוחכם  להקטין הסיכון במועד אך המציאות מלמדת כי בשוק התנודתיות , כשכולם רצים ליציאה, כולם משלמים קנס לא קטן וכאשר נקודת ההתחלה היא ברמת תנודתיות נמוכה כל כך המחיר עשוי להיות כבד הרבה יותר מהצפוי.

מכיוון שכבר מזמן אינני חושב שאני חכם / זריז / מתוחכם מרוב השחקנים בשוק הגישה שלי  היא לפעול כאשר יחס הסיכוי / סיכון פועל לטובתי.  בעוד התפיסה פשוטה , היישום כלל לא פשוט. האם תקופה של VIX נמוך היא תקופה שיש להימנע משוק התנודתיות? התשובה כמובן היא שלא - גם ב VIX נמוך ניתן לבנות פוזיציות אשר יאפשרו רווח בהסתברות גבוהה אך כאשר צד ההפסד במשוואה הוא גבוה לא ארצה חשיפה גדולה לפוזיציה.

במילים אחרות - ב VIX נמוך סך החשיפה למסחר במוצרי VIX יורד משמעותית לעומת "זמנים נורמליים" . כמובן כשהחשיפה נמוכה הרווח המוחלט נמוך אך על הרווח להימדד אל מול הסיכון שנלקח.  

התוצאה הישירה של פעולה זו היא "פיספוס" התשואות הגבוהות שניתן היה להשיג (בדיעבד) בתקופה ארוכה של שקט אך כך שוכחים שני דברים עיקריים - הראשון הוא שגישה זו הניבה תשואות גבוהות בכל אותם מקרים רבים בהם התקופה השקטה הייתה קצרה והשני הוא שאיננו יודעים כיצד תסתיים תקופה שקטה זו - האם בעליה מתונה בתנודתיות שתאפשר למי שחשוף מאוד לצמצם חשיפה במועד או בפיצוץ תנודתיות שיותיר אחריו משקיעים שחוו קריאות מרגי'ן וחיסול תיקים.

כמו תמיד קיימת דרך ביניים וכפי שאני חוזר וממליץ למשקיע "הלא מתוחכם" ההשקעה הטובה ביותר בתחום היא ב ZIV.

בעוד הקצה הקצר של עקום החוזים יהיה תמיד בסיכון של תנודתיות גבוהה העשויה להביא להפסדים כבדים , החלק הבינוני של העקום הרבה פחות תנודתי אך ככל שהצפיות בשוק לעליית תנודתיות הולכות וגדלות כך העקום נעשה תלול יותר ויותר והקונטנגו ממנו נהנים המשקיעים ב-  ZIV הולך וגדל :

 

עם קונטנגו חודשי הגבוה מ- 4% השקעה ב ZIV מאפשרת ליהנות מתשואה נאה אך ברמת סיכון נמוכה משמעותית מאשר רכישת XIV  כאשר גם במידה ותהיה קפיצה משמעותית בתנודתיות שתביא לירידה חדה ב XIV ההשפעה על ZIV תהיה מתונה הרבה יותר ותאפשר יציאה מהפוזיציה.

למעשה , בשלשת החודשים האחרונים התשואה על ZIV ו- XIV דומות מאוד וזאת הודות לתנודתיות המשמעותית יותר נמוכה של ZIV המפצה על קונטנגו חודשי נמוך יותר בהשוואה ל XIV. 

אני מניח שכאשר נחזור לבדוק תקופה זו לאחר תיקון בשוק יש סיכוי לא רק כי השקעה ב ZIV מתחילת תקופת ה VIX האולטרה-נמוך ועד לאחר התיקון תהיה עדיפה מ"קנה והחזק" ב XIV או בשוק המניות.

 

 

אסטרטגיה ל VIX נמוך - UVXY מגודר באופציה על VIX - סגירה

הפוזיציה נפתחה בתחילת אפריל וציפיתי כי אסגור אותה באמצע יוני אלא אם תהיה קפיצה משמעותית ב VIX. כעת הגיע מועד הסגירה.

שער UVXY  עומד על 10.22, התשלום  בגין רכישת   100 ענ. הוא 1022 $
שער אופציית VIX עומד על 0.9 , מכירת  3  אופציות מניבה  270 $

עלות סגירת הפוזיציה - 752 $

תקבול בפתיחת הפוזיציה - 985$ רווח 230 $ , 23% על תקבול בפתיחת הפוזיציה ב - 70 יום  -תשואה שנתית של 320%.

פוסט מקורי מיום 5/4/2017

עקום החוזים הגיע למצב בו אני פועל באמצעות אסטרטגיה המותאמת ל VIX נמוך.

UVXY זמין לשורט כך שניתן לבצע את האסטרטגיה הפשוטה ל VIX נמוך - מכירת UVXY בשורט ורכישת אופציות על VIX כהגנה בפני קפיצה ב VIX

מי שמעוניין לקרוא על אסטרטגיית האופציות והרציונל לאסטרטגיה ל-  VIX נמוך מוזמן לעבור על הפוסטים בנושא .

במקרה הנוכחי הפעולה פשוטה מאוד - אני מוכר בשורט UVXY ומקווה להרוויח מהקונטנגו החריף ועל מנת להגן על פוזיציית השורט אני רוכש אופציה  VIX CALL AUG 17 ביחס של 1:3 , כלומר לכל 100 תעודות UVXY  נרכשות 3 אופציות

שער UVXY  עומד על 15.25 , התמורה בגין מכירת  100 ענ. היא 1525 $
שער אופציית VIX עומד על 1.8 , רכישת 3  אופציות עולה 540 $

התמורה הכוללת המתקבלת  985 USD  .

גידור של 1:3 אינו  גידור הדוק , אני מצפה כי במקרה של קפיצה רצינית ב- VIX לכיוון ה- 25 ההפסד  על שורט UVXY לאחר הגידור לא יעלה על 20% מסכום השורט על UVXY

אם לא תהיה קפיצה ב VIX אסגור / אגלגל   הפוזיציה כנראה באמצע יוני  2017.

לעיון בהשתלשלות הפעם האחרונה בה הופעלה האסטרטגיה


נשאלתי מספר פעמים בתקופה האחרונה מדוע לא הפעלתי האסטרטגיה למרות הרמות הנמוכות מאוד של העקום. התשובה לכך טמונה במבנה העקום . כאשר הקונטנגו גבוה והפרמיה של החוזה הראשון לספוט גבוהה ,  הכלכליות בגידור אקטיבי של פוזציית שורט תנודתיות היא לא ממש יעילה בהיבט התשואה / סיכון של הגידור עצמו בעיקר כאשר במצב כזה הגידור הטבעי הנוצר מהקונטנגו הגבוה והפרמיה לספוט מעניקים שכבה של בטחון.

במצבו הנוכחי של עקום החוזים הקוטנגו נמוך מאוד, VIX  בערכים סופר נמוכים והעקום כולו אינו תלול  - בין החוזה השני לחמישי יש פרמיה של 15% , כאשר החוזה השני עומד על 13.....:

מצב זה אידאלי לגידור אקטיבי שכן עלות הגידור זולה מאוד.

הבועה הקונצרנית

אג"ח חברות  צמוד ממוין עפ"י תשואה לפדיון

כבר שנים רבות התרגלתי לבדוק את טבלת האג"חים בגלובס במיון עפ"י תשואה לפדיון. ראשית כי האג"חים  המעניינים אותי נמצאים בדר"כ כבר במסך הראשון אך לא פחות חשוב הדבר נותן אינדיקציה לגבי פרמיית הסיכון באג"ח הקונצרני.

כפי שניתן לראות מהטבלה, לא ניתן לקיים דיון אינטליגנטי על "פרמיית סיכון" כאשר ברשימה אחרי אג"ח בתשואה לפדיון של  11% של  פטרוכימיים שקיים ספק גדול ביכולת לפרוע חובותיה  נמצא אג"ח לטווח בינוני של אידיבי פיתוח בתשואה של 6.6% ואחריו אג"ח ב- 5.99% תשואה לפדיון  של מידאס המחזיקה מאזן של 320 מש"ח,  רובו נכס בשווי מופרז,  על הון עצמי של 36 מש"ח.

בין 11% תשואה ל- 6.6% אין כלום!

הבאים ברשימה אלביט הדמיה שכנראה לא באמת תעמוד בהתחייבויותיה, ועם קבוצת לוזון (דורי ז"ל) האג"חים כבר עם קידומת 4% , ואז סאני תקשורת שחזרה מהמתים עם תשואה של 3.85% על מח"מ 4.5 שנים.....

בתחום של 5.0% ל 5.99%  - 3 אג"חים. בתחום של 4.0% ל 4.99% - 2 אג"חים בלבד!

בהנחה כי תשואת שכר דירה בישראל כ-  3% וכך ניתן להניח כי לישראלי הממוצע ההתייחסות היא כתשואה על השקעה ללא סיכון - האם העסק של מידאס מצדיק פרמיה של רק  3% מעל השקעה בדירה (השוק חושב שכן מכיוון שאג"ח קצר של מידאס נסחר בתשואה של 2.7% - כלומר פרמיה שלילית של % 0.3)? האם העסק של סאני מצדיק פרמיה של רק 0.85%?

האם באמת רק 8 אג"ח קונצרני צמוד מדד בישראל נמצאים בטווח של 4.0% עד 11% תשואה לפדיון?!

למעשה המשקיע בשוק האג"ח הישראלי לא נהנה מפרמיה המצדיקה את הסיכון וזה לא כסיסמה. כל אדם שפוי יעדיף להשקיע בדירת מגורים ולא באג"ח של סאני בתשואה של 3.85% ועל המשקיעים של מדיאס אין בגלל מה לדבר.

מכיוון שהמשקיעים בת"א מוכנים להשקיע באג"ח קונצרני ללא קבלת פרמיית הסיכון המתאימה , אין כל פלא כי המטוסים מארה"ב מלאים בחברות נדל"ן אמריקאיות המבקשות להנפיק חוב אצל הפראיירים  בישראל.

המדהים בכל הסיפור הוא חוסר הבגרות של מנהלי ההשקעות המוסדיים בישראל. אל מול מצד זה בשוק הקונצרני הייתי מצפה לראות זרימת כספים מסיבית לשווקים בחו"ל המשלמים את פרמיית הסיכון למשקיע בחוב של חברות אך כנראה שהרבה יותר קל לקנות היום סחורה במחירים שערורייתיים בישראל מאשר להתאמץ קצת בשביל הלקוחות. 


מה שמתרחש  היום בשוק האג"ח  הקונצרני הוא בועה המזכירה לי את 2006-2007 , אז הריצה לשוק החוב שהפסיק לדרוש פרמיית סיכון הייתה של חברות נדל"ן ישראליות המשקיעות במזרח אירופה. אינני חושב שהייתה אפילו חברה אחת מהתקופה ההיא שלא עברה הסדר חוב משמעותי.

אין זה אומר כי אנו צפויים לחזות בגל דומה של הסדרי חוב וזאת מכיוון שלא ניתן להשוות את ארה"ב כיעד השקעה בנדל"ן היום לארצות מזרח אירופה ב 2006-2007 או את בועת הביקושים העולמית ב - 2006-2007 למצב היום.

יחד עם זאת , שוק לא יכול לאורך זמן להיות בבועה והשאלה היא רק מתי השוק יעבור שוב התאמת מחירים לסיכון.

כפי שכתבתי בפוסט על יחס CAPE ברמות היסטוריות - מה הלאה ? בשוק האג"ח הישראלי אינני קונה אלא נותן לתיק לקטון עפ"י הפדיונות העיתיים.

ההיסטוריה של ערכי VIX אולטרה נמוכים ומה זה אומר

אם נתעלם מנתונים "פרה-היסטוריים" משנת 1993 , ב - 8/5/2017 נסגר ה VIX בשער 9.77 המהווה את הערך סגירה הנמוך ביותר בעידן  ה- VIX "המודרני".

[אני מתייחס לתקופה שקדמה לתחילת המסחר בחוזים העתידיים על ה VIX  ב 2004 כ - פרה-היסטוריה מכיוון שמסחר המבוסס על מוצרי VIX  המתבסס על קיומם של החוזים כך שההיסטוריה שקדמה להם פחות רלבנטית למסחר היום.]

שיא זה של ה VIX הוא אחד ממספר ערכי VIX נמוכים מאוד במאי  - 2017 - 9.96 ב- 9/5/2017 ו- 1/5/2017
עדכון יוני 2017 - 2/6/2017 - 9.75

צבר נוסף של ערכי VIX אולטרה נמוכים הוא בין ה- 16/11/2006 ל- 16/2/2007 וכולנו זוכרים מה ארע 8 חודשים אח"כ.

אינני טוען כי ערכי ה VIX הנמוכים של 2017 הם אינדיקציה לחזרה על ההיסטוריה של 2007 אך תנודתיות אולטרה נמוכה אומרת משהו על השוק וכדאי להקשיב.

מה אומרת לנו תנודתיות שוק נמוכה?

תנודתיות נמוכה היא תוצר של שיווי משקל בין קונים למוכרים לאורך פרק זמן. כאשר יש עודף ביקוש - המחירים עולים. כשיש עודף היצע - המחירים יורדים. השינוי במחירים הוא התנודתיות . אך כאשר הביקוש פוגש היצע אין שינוי במחירים ואנו מקבלים שוק ללא תנודתיות.

OK , אז יש איזון בין מוכרים לקונים בתקופה האחרונה - מה זה אומר?

אם ניקח זאת צעד אחד קדימה ונבחן כיצד הגענו לכאן אולי נוכל להשליך על כיצד העניין יתפתח:
העובדה היא כי הגענו למצב השוק הנוכחי באמצעות שוק שורי ארוך מאוד שראשיתו השפל של משבר 2007/2008 . שוק שורי הוא סימן לכך שלאורך תקופה הביקוש עלה על ההיצע והמחירים עלו  לערכי שיא.

יש לתת את הדעת כי לאורך כל תקופתו של השוק השורי ערכי VIX לא הגיעו לרמות אולטרה נמוכות - כלומר לא התקיים שיווי משקל בין קונים למוכרים כפי שאנו רואים היום.בשפה פשוטה - פעם ראשונה מאז משבר 2008 אי ההסכמה בין קונים למוכרים על "המחיר הנכון" הגיע לשוויון ולכן המחירים לא תנודתיים.

אפשר כמובן לקפוץ למסקנה כי אם הגענו לשיווי משקל לאחר תקופה ארוכה של עליות זה מעיד כי המגמה צפויה להתהפך. אין לי כל ספק כי המגמה תתהפך ונחווה תיקון משמעותי במחירי המניות אך העניין בסופו של יום הוא תזמון. במשבר  2007 חלפה כמעט שנה מהמופע הראשון של ערך VIX אולטרה נמוך ועד השיא בשוק המניות ו- 8 חודשים מהמופע האחרון של VIX אולטרה נמוך עד לאותו שיא . היום חלפו רק 21 ימים מהמופע הראשון של VIX אולטרה נמוך.

מבחינתי זו אינדיקציה כי "החגיגה" עומדת להסתיים. ולא נותר לי אלא לחזור על שכתבתי לפני כשבוע:

יש לזכור שכאשר השוק גבוה ראוי להתחיל לצבור מזומן שיאפשר ניצול הזדמנויות כאשר השוק יעבור תיקון וכמו תמיד זה לא שאלה של האם אלא של מתי.

בצבירת מזומן אני מתכוון להוצאת מזומנים ממעגל ההשקעות הנזילות יחסית  כהחלטה "אסטרטגית" - המזומן לא יושקע עד אשר תנאי השוק ישתנו באופן משמעותי וזאת  בשונה מהחלטה "טקטית" של החזקת  מזומן כחלק מאסטרטגיית מסחר או המתנה להזדמנות נקודתית שכל משקיע מבצע באופן שוטף. הדרך בה אני מבצע זאת היא ע"י הוצאת כסף מחשבונות ההשקעה לעו"ש על מנת באמת להפריד בין פעילות ההשקעה השוטפת למזומן.

לאור זאת התחלתי בתהליך של הנזלת התיק ע"י כך שריביות / פדיונות / מימושים לא ישקעו מחדש. בשלב זה רמת המזומנים עומדת על 5% והיא תלך ותגדל ככל שהפדיונות באג"חים יתקדמו , דיבידנדים ישולמו והשקעות ימומשו.


מצד שני , משקיע בתנודתיות חייב לקבל בברכה עלייה בתנודתיות מכיוון שזה המנוע ליצירת רווחים בעלי פרופיל תשואה / סיכון מצויין. בשוק בעל  תנודתיות נמוכה ההשקעה במוצרי VIX נראית מאוד רווחית אך גלום בה סיכון גדול שחייב להיות מטופל באסטרטגיה מתאימה



מעוניין בניהול השקעות בנכסים המבוססים על תנודתיות השוק?

צור קשר - 052-6057118

ה VIX היום 18/5/2017 - VIX קופץ ב - 46.4%

לפני 9 ימים ה VIX נסגר על 9.77 , הרמה הנמוכה מאז 1993. וכפי שאני חוזר וכותב כי רמות VIX נמוכות מאוד נמצאות בסיכון גדול לקפיצות VIX גבוהות והיום הסיכון התממש - קפיצה של 46.4% ב - VIX - הקפיצה ה- 6 בגובהה ובאופן מקרי שווה  לקפיצות "המשבר הסיני"   אוגוסט 2015 .

המעניין היא כי  את הסיבה לירידה החדה בשוק וקפיצה ה VIX ניחשתי לפני 3 שבועות כשהשוק "התאושש" מחרדת הבחירות בצרפת כשכתבתי:

למרות שהשוק נראה חזק והחוזים על ה VIX משדרים צפיה לשוק לא תנודתי זמן רב קדימה, חייבים לזכור כי תחת שלטון טראמפ, לאירוע פוליטי שישפיע באופן ניכר על השוק יש הסתברות לא  נמוכה כלל ועיקר



מכיוון שפקיעת החוזה הקצר על ה VIX התרחשה זה עתה, החוזה הראשון הוא למעשה ארוך (33 ימים לפקיעה) וכך הקצה הקצר של העקום כלל לא הגיב באופן המקובל לקפיצות VIX וקיבלנו עקום חוזים נורמלי, למעט העובדה שהספוט הגיע לחוזה הרביעי...:

לאור זאת וכנראה גם בהנחת העבודה של שחקני החוזים כי הירידה היומית של 1.8% ב S&P נגרמה למעשה מחששות ערטילאיים, ההשפעה על מחירי XIV / VXX הייתה מתונה יחסית לדרמה ב VIX ו- XIV ירד בכ - 18% , זאת ירידה של כ- 39% בלבד יחסית לעלייתו של VIX. לעומת זאת הירידה של 4.5% ב - ZIV נראית זניחה לחלוטין.

אני חייב לציין כי אנו ב"שידור חוזר" מדויק לקפיצה של 40% ב -  VIX בספטמבר 2016 , אז הזהרתי מראש עפ"י המנטרה הידועה:

שליטה על חשיפה מתאימה למוצרי VIX במצב של VIX נמוך. שוק רגוע יוצר קונטנגו גדול ותחושה של "כסף קל" - נמכור תנודתיות, נרוויח קונטנגו.  ככל שהתקופה מתארכת כך הפיתוי גדול יותר להגדיל חשיפה , לאור התהליך של הצטברות רווחים וירידת ערך הפוזיציה.  המסר הוא שגם תקופות ארוכות של שקט מגיעות לסופן , ועפ"י ההיסטוריה, נפילה בשוק היא רק עניין של זמן. אף משקיע בתנודתיות לא רוצה להיתפס חשוף מדי כשה VIX מזנק ב - 50% מרמה של 12 ל- 18 .  

בספטמבר 2016 תקופת השקט הסתיימה בקפיצת  VIX של  40% ו- 17% ירידה  ב - XIV.

אני גם מוצא קווים מקבילים לקפיצה VIX הנוכחית לזו של הברקזיט - קפיצת VIX משמעותית מאוד  (אז כ - 49%)  מאירוע עם למעשה  0 השפעה ממשית על השווקים וכך כפי שה VIX עלה לאחר ימים בודדים ירד.

מבחינת האסטרטגיה למסחר ב VIX נמוך UVXY נסגר ב - 15.85 (נמכר ב 15.25) והאופציה המגדרת 1.75 (נרכשה ב 1.8) כך שהתחייבות בגין הפוזיציה 1060 לעומת 985 שהתקבלו בחניכה  - 7.5% הפסד לעומת 4.5% הפסד אם ה UVXY היה חשוף כך שבינתיים הפוזיציה לא מניבה יתרון מסחר כלשהו אך יש עוד חודש עד לגלגול / סגירה ואנו כבר אחרי הקפיצה הגדולה ב VIX (אולי לא האחרונה...).

מה להמשך?

בינתיים כלום.

האסטרטגיות הממוחשבות יצאו ברובן מהשוק כבר לפני מספר ימים  כך שהן מרוויחות  בעקיפין.  פוזיציות מגודרות , בהנחה שלא מתפתחת פאניקה בשווקים , יעשו את מלאכתם. 

רוב הסיכויים הם כי נראה ירידה ב VIX אך מכיוון שהספוט כל כך גבוה ביחס לחוזים הקצרים אין סיבה למהר ולהגדיל חשיפה, אין צורך לקחת הסיכון כי הפעם השוק יתנהג בשונה מהצפיות מכיוון שכבר ידוע לקוראי הבלוג כי לערכי VIX וחוזים אין כל יכולת ניבוי.

יחס CAPE ברמות היסטוריות - מה הלאה ?

השוק חצה נקודת היסטורית  - יחס CAPE המתאר את שוי השוק של מדד ה- S&P חלקי  הרווח  הממוצע , מתואם לאינפלציה,  ב - 10 השנים האחרונות.

הרעיון העומד מאחורי יחס זה הוא נטרול ההשפעה של מחזוריות העסקים והאינפלציה על הרווח כך  שהרווח בנוסחה יהיה מנורמל ככל האפשר.

כמו כל מדד מורכב אפשר כמובן לשאול מדוע לוקחים ממוצע רווח של 10 שנים ולא 8 או 12 אך באופן כללי יחס CAPE הוא אמד לא רע לבחון כמה השוק "יקר" ביחס לרווח "המנורמל".

גם מבחינת מכפיל הרווח הרגיל אנו ברמות גבוהות מאוד:

מכפיל רווח S&P500

 שני המכפילים  מראים תמונה דומה - רמת שוק כזו נדירה מאוד ולאחריה מגיעה בסופו של יום ירידה חדה במדדים - אם תוך  חודשים בודדים או שזה לוקח זמן ארוך יותר , אך הנפילה מגיעה.

חשוב לזכור כי רמות גבוהות של שווי שוק  גורמות ל- 2 תופעות מוכחות סטטיסטית:

1. ככל שרמת השוק גבוהה יותר כך הנפילה גדולה יותר
2. תשואות השוק שנים ארוכות קדימה נמוכות מהממוצע

אחד הפרמטרים שאני מסתכל עליהם על מנת להבין היכן אנו במחזור העסקים הוא הנתון של מספר ההנפקות החדשות:

עפ"י הגרף מעלה,  קצב ההנפקות ב 2017 עדיין נמוך ביחס ל 2014 אך קיימת הטיה משמעותית להנפקת חברות טכנולוגיה ב - NASDAQ ובמחירים גבוהים כך שגודלה הממוצע של הנפקה הוא הגבוה מ 2008 והרביעי בהיסטוריה.
אינדיקטור מצוין לשיא מחזור העסקים יהיה כמות גדולה של הנפקות שתעבור את נתוני 2014.

לאור זאת אינני חושב כי העליות בשוק מיצו  עצמן. הריבית עדיין מאוד נמוכה , מחירי האנרגיה נמוכים, הצמיחה מתחילה לחזור לאירופה והדיבורים על קיצוץ מסיבי במס חברות כולם תומכים בשוק. יחד עם זאת, כאשר השוק יקר מאוד לא צריך סיבות רציניות לירידות כך שכל אירוע פוליטי , נתון כלכלי או התבטאות לא מחושבת יכולים לגרום לירידות שסוחרי המומנטום ישמחו להעצים.

אז כיצד להשקיע?

כבר כשנה אני כותב על פיזור ההשקעות מעבר להשקעה באג"ח זבל. עסקתי בהשקעה במניות בישראל, כתבתי לא מזמן על מותם של אג"חי הזבל כחלק מהמחזור הכלכלי  והצבעתי שם על הכיוונים שלדעתי ראויים להשקעה בעת הזאת וכמו כן על השקעה בקרנות נדל"ן אירופאיות . במקביל יש לזכור שכאשר השוק גבוה ראוי להתחיל לצבור מזומן שיאפשר ניצול הזדמנויות כאשר השוק יעבור תיקון וכמו תמיד זה לא שאלה של האם אלא של מתי.

בצבירת מזומן אני מתכוון להוצאת מזומנים ממעגל ההשקעות הנזילות יחסית  כהחלטה "אסטרטגית" - המזומן לא יושקע עד אשר תנאי השוק ישתנו באופן משמעותי וזאת  בשונה מהחלטה "טקטית" של החזקת  מזומן כחלק מאסטרטגיית מסחר או המתנה להזדמנות נקודתית שכל משקיע מבצע באופן שוטף. הדרך בה אני מבצע זאת היא ע"י הוצאת כסף מחשבונות ההשקעה לעו"ש על מנת באמת להפריד בין פעילות ההשקעה השוטפת למזומן.

עד היום רק שלש פעמים  קיבלתי החלטה "אסטרטגית" באשר לתיק ההשקעות - ב-2005 החלטה לא להשקיע מחדש רווחים ולא להזרים כספים חדשים לשוק , ב- 2008 להגדיל הדרגתית חשיפה לאג"חי זבל וב- 2009 לעבור להיות 100% מושקע.

מאז ועד היום רמת ההשקעה עמדה על 100% כאשר הרווחים מושקעים חזרה בשוק או להשקעות נזילות פחות אך כעת אני מרגיש כי הגיע העת להתחיל ולהיערך למחזור העסקים הבא ומכיוון שאינני מתיימר לדעת מתי או כיצד מחזור עסקים זה יסתיים (ולדעתי יש לו עוד זמן לא מבוטל לסופו)   פשוט צריך להתחיל בתהליך הדרגתי.

יש קושי פסיכולוגי גדול באחזקת מזומן כאשר השוק עולה בגלל תחושת החמצה שכל מי שמימש רווח במניה שאח"כ המשיכה לעלות מכיר, אך במקרה של מזומן אין את "הנחמה" (או האכזבה) שני"ע שנרכש במקום הנייר שנמכר הניב תשואה.
יתרה מכך , החזקת מזומן "עד שתנאי השוק ישתנו באופן משמעותי" חושפת אותך לשחיקה אינפלציונית לזמן בלתי ידוע שעשוי להימדד בשנים וכך כל "הקנסות" שמשלם מי שמחזיק במזומן הופכים את החוויה ללא פשוטה.

למרות כל זאת אני חושב כי היכולת לקבל החלטה של יציאה הדרגתית מהשוק ומעבר למזומן מהווה את  אחד מהיתרונות הגדולים של משקיע עצמאי על משקיע מוסדי או מנהל תיקים שגם אם רוצים לצמצם חשיפה לשוק היכולת שלהם להחזיק מזומנים בהיקפים מהותיים "עד שתנאי השוק ישתנו" היא נמוכה עד לא קיימת.

לאור כל זאת, התחלתי בתהליך של הנזלת התיק ע"י כך שריביות / פדיונות / מימושים לא ישקעו מחדש. בשלב זה רמת המזומנים עומדת על 5% והיא תלך ותגדל ככל שהפדיונות באג"חים יתקדמו , דיבידנדים ישולמו והשקעות ימומשו.

ישראל כמעצמה - פוסט ליום העצמאות

ישראל בין 8 המעצמות בעולם ב 2017 - מקור אמריקן אינטרסט

השנה  יש שם חדש ברשימה של שמונה הגדולים: ישראל. מדינה קטנה השוכנת באזור כאוטי  של העולם, ישראל היא כוח עולה עם השפעה גוברת על העולם. אף על פי שב -2016 ישראל גונתה  באומות המאוחדות, הפעם במועצת הביטחון הודות להחלטה אמריקנית להימנע מלהטיל וטו, בסך הכל ממשיכה המדינה היהודית לפתח כוח דיפלומטי, כלכלי וצבאי ולהכניס  עצמה לליבת הפוליטיקה האזורית.

שלושה גורמים מגבירים את עלייתה של ישראל: ההתפתחויות הכלכליות, המשבר האזורי ותחכום ההמצאה הדיפלומטית. מבט מקרוב על אלה אומר לנו משהו על איך כוח עובד בעולם העכשווי.

ההתפתחויות הכלכליות שמאחורי המעמד החדש של ישראל הן בחלקן תוצאה של מזל ומיקום, ובחלקן תוצאה של בחירות חכמות. באשר למקרה המזל והמיקום, תגליות גדולות של גז טבעי הופכות את ישראל ליצואנית אנרגיה. עצמאות  אנרגטית מהווה דחיפה לכלכלת ישראל; יצוא האנרגיה מגביר את עוצמת מדיניות החוץ של ישראל. בשנת 2016 התקררו יחסי תורכיה של ארדואן עם רוב בעלי הברית שלה בנאט"ו ובמערב; הקשרים עם ישראל התחזקו. שליט טורקיה האסלאמית רוצה גז, ורוצה להגביל את תלותה של טורקיה ברוסיה. ישראל היא חלק מהתשובה.

אבל מעבר למזל, הכוח החדש של ישראל על הבמה העולמית נובע מעליית המגזרים והטכנולוגיות שבתי ספר ישראלים טובים, מדיניות ישראלית חכמה ויזמים  ישראלים מוכשרים בנו  במשך שנים רבות. בפרט, החלטת ישראל לתמוך בעליית הסייבר  והביטחון הפנימי בישראל העמידה את ישראל במרכז המהפכה המתמשכת בעוצמה הצבאית, על בסיס החשיבות של שליטה במידע וניהולו למדינות במאה ה -21. לא רק המשקיעים הפרטיים בעולם מחפשים להשקיע בחברות הסטארט-אפ הישראליות. גישה לטכנולוגיה הישראלית (כמו הטכנולוגיה שמאחורי מערכת טילי "כיפת ברזל") עוברת לעוד ועוד מדינות. זה לא רק אמריקה; הודו, סין ורוסיה רוצות כל פיסת טכנולוגיה ישראלית.

תעשיות ישראליות אחרות, פחות זוהרות, כמו תעשיית ההשקיה, ההתפלה והטכנולוגיה החקלאית, שהמדינה הענייה במים פיתחה במשך עשרות שנים משחקות גם הן תפקיד חשוב . ההישגים הדיפלומטיים של ישראל באפריקה והקשרים המעמיקים שלה (והולכים ומתרחבים יותר) עם הודו נהנים מיכולתה של ישראל לספק את מה שמבקשות  מדינות וממשלות אחרות.

הגורם השני בהופעת ישראל ברשימה הוא השינוי במאזן הכוחות במזרח התיכון שהפך את ישראל ממנודה לממליכת מלכים.  מצד אחד, סוריה, אחד האויבים הקיצוניים ביותר בישראל ואיומי הביטחון הגדולים ביותר בימים ההם, נשברה לרסיסים במלחמת אזרחים ארוכה. מה שקרה בסוריה הוא טרגדיה אנושית נוראה; אך באורה הקר של הריאל-פוליטיק, התפוררות סוריה מעמיקה עוד יותר את העליונות הצבאית של ישראל בשכונה הקרובה. מצרים שונאת את החמאס, את ה- ISIS ואת הג'יהאד האיסלאמי במידה דומה  לישראל .  מעולם לא היה שיתוף הפעולה הביטחוני בין מצרים וישראל קרוב ככל שהוא היום. יתרה מכך, עליית איראן ושאיפותיה להגמוניה אזורית מחד ולתמיכה לכאורה בחלומותיה מצד ממשל אובמה מאידך העניקו לישראל חשיבות מכרעת להישרדותם של הערבים הסונים, כולל מדינות המפרץ, השונאים את איראן ומפחדים  מניצחון שיעי בסכסוך הדתי המתפרץ כיום במזרח התיכון. לממסד הערבי יש היום שני אויבים מפחידים: קבוצות ג'יהאדיות קיצוניות כמו ISIS בצד אחד, ואיראן מצד שני. לישראל יש שילוב של יכולות מודיעיניות ויכולות צבאיות היכולות לסייע לשמור על יציבות האיזון האזורי; באופן פרטי ואפילו לא כל כך,  הרבה גורמים ערבים בולטים  יגידו היום שתמיכה ישראלית נחוצה להישרדות העצמאות הערבית.

לבסוף, הצליחה ישראל, באופן לא אופייני, לקדם את סדר היום הפוליטי העולמי שלה באמצעות דיפלומטיה יעילה ואף מתוחכמת. כשם שישראל הצליחה לחזק את יחסיה עם טורקיה, ככל שהיחסים בין תורכיה לארה"ב נחלשו , ישראל הצליחה לבנות מערכת יחסים ריאליסטית ופורייה עם רוסיה, למרות התנגשותה של רוסיה עם המערב  בנושא  אוקראינה, וקשריה של רוסיה עם איראן . היחס המעמיק בין ישראל להודו חייב גם סבלנות ומיומנות. פריצות הדרך הדיפלומטיות של ישראל ביחסים עם מדינות אפריקה, שעוינות את ישראל מאז מלחמת 1967, נבנו גם באמצעות דיפלומטיה סבלנית ומתוחכמת, שעובדת לעתים קרובות מאחורי הקלעים. דיפלומטיה מאחורי הקלעים והושטת סיוע  גם סייעה לישראל להשיג רמות חדשות של קשר ושיתוף פעולה עם מדינות ערביות רבות.

כמובן, שלא הכל טוב. לחיזבאללה עשרות אלפי טילים המכוונים  לישראל, ובזכות ניצחונותיה של איראן בסוריה, חיזבאללה  יכול ליהנות מאספקה ​​הרבה יותר מהימנה מהפטרון שלו. השאלה הפלשתינית רחוקה מפתרון ככל הניתן, ואפילו כאשר הפלשתינים  נאבקים   בינם לבין עצמם, הם  ממשיכים להילחם על הדה-לגיטימציה של ישראל באו"ם ובמקומות אחרים. הפוליטיקה הישראלית מתנודדת ומרירה כתמיד. האופי הקליידוסקופי של הפוליטיקה המזרח תיכונית אומר שהגיבור של היום יכול להיות המוקצה  של מחר. בעוד שהתמוטטות הסדר האזורי הייתה עד כה חיובית לחיזוק הביטחון והעוצמה של ישראל, המצב יכול להשתנות במהירות. הפיכה בסעודיה , קריסת ירדן, נפילת ממשלת סיסי במצרים: לא קשה להעלות תרחישים שיאתגרו את ישראל בדרכים חדשות ומסוכנות.

הנשיא לשעבר אובמה ומזכיר המדינה היוצא שלו, ג'ון קרי (שלא נתפסים  היום כמבריקים  בגיאופוליטיקה), הזהירו את ישראל לעתים קרובות כי מדיניותה משאירה אותה מבודדת ופגיעה. זה נכון במידה מסוימת: דיפלומטים אירופים, ליברלים אמריקאים ויהודים אמריקאים רבים כיום פחות אוהדים את ישראל מאשר בעבר. ייתכן שמנהיגים ישראלים עתידיים יצטרכו לחשוב היטב  על בנייה מחדש של קשרים עם הדמוקרטים האמריקנים ויהודי אמריקה.

אבל לפחות עכשיו ישראל יכולה להרשות לעצמה להתעלם מהחריקות הקשות שליוו את היחסים עם הממשל האמריקאי הקודם. כאחת מקומץ בעלות הברית האמריקניות שחוזרו  בקפידה על ידי מסע הבחירות של טראמפ, ישראל מתחילה את שנת 2017 כאבן היסוד של ברית אזורית אנטי-איראנית, מדינה בעלת אופי מועדף ביותר בבית הלבן, ומדינה הנהנית מקשרים טובים עם כל המעצמות הגדולות למעט  איראן.

תיאודור הרצל יעמוד נדהם לראות למה החלום שלו צמח  ; דוד בן-גוריון יופתע מההתקדמות שהמדינה הענייה ושבעת הקרבות  עשתה.

חג עצמאות שמח! 

ה - VIX היום 27/4/2017 - VIX ב - 10.4 מתקרב לתחתית 10.3 מ 2014

הפרמיות ששחקני האופציות על S&P  הולכות ומתכווצות וה VIX הגיע לרמה נמוכה של 10.37 שיא של כ - 3 שנים מכיוון שבקיץ 2014 ה VIX הגיע לתחתית של 10.3.

הנקודה המעניינת היא כי ערכו הנמוך של ה VIX ב 2014 שיקף את תנודתיות השוק הנמוכה מאוד באותה העת בעוד שהיום תנודתיות השוק הנמדדת בטווח של 10 ימים היא כפולה מתנודתיות השוק בנקודת השפל ב 2014.

אין כל ספק כי פוזיציית שורט תנודתיות ללא גידור כלשהו היא מסוכנת מאוד  מכיוון שעליה ב VIX היא שאלה של זמן והיום גם הפיצוי לסיכון בדמות קונטנגו בשיעור 6.5% הוא יחסית לא גבוה. מנגד לחוזה הראשון פרמיה של 18% על הספוט כך שיש מרווח ביטחון.

הסיבה לקונטנגו הנמוך והפרמיה הגדולה טמונה בכך שהפקיעה של החוזה הראשון היא רק בעוד 18 יום כך שאם ה VIX הנמוך יישאר נראה את הפרמיה קטנה והקונטנגו גדל.

בעוד כי בקצה בקצר של העקום הסיכון / סיכוי לא מזהיר, דווקא בחלקו הבינוני של העקום משוואת הסיכון / סיכוי במצב הרבה יותר טוב כאשר ZIV  נהנה מקונטנגו של 3.5% בחודש שנחשב למאוד גבוה:

מדוע ZIV הוא כלי השקעה מצוין ניתן לקרוא כאן.

תקופה זו של קונטנגו גבוה ב ZIV ו- VIX נמוך מאוד הביאו למצב בו למרות הקונטנגו החודשי המשמעותי יותר גבוה  ב XIV  ב 3 חודשים אחרונים עלה VIX ב- 24% לעומת 22% של ZIV כאשר בחודש האחרון , בגלל העלייה הזמנית ב VIX לכיוון ה- 15 שגרמה ל XIV לרדת ב- 17% ולעלות חזרה כאשר ה VIX ירד. בתקופה זו ZIV עלה ב 6.5% לעומת XIV שעלה ב - 1% בלבד , וזאת למרות שה VIX נמצא ברמה נמוכה יותר היום מאשר לפני כחודש.

נקודה מעניינת בקשר לסיבוב האחרון של  האסטרטגיה למסחר ב VIX נמוך - הפוזיציה נחנכה בעת ה VIX עמד על 11 וכעת הוא ירד בכ - 6% ל 10.3. למרות זאת האסטרטגיה שמרה על ערך הפוזיציה כאשר שחיקת UVXY פיצתה על השחיקה (ערך הזמן + ערך נכס הבסיס - החוזה לאוגוסט ירד מ 15.16 ל- 14.55 ) באופציה על ה VIX .

ה - VIX היום 24/4/2017 - צניחה של 25% ב VIX

לפני קצת פחות משבועיים כתבתי על המבנה המשונה של עקום החוזים שהיה בבקוורדיישן בחוזה הראשון למרות ערכי VIX נמוכים שהעיד לדעתי יותר על short squeeze בחוזים  מאשר מפלס חרדה עולה.

כתבתי אז:

אם ננטרל את המחיר החריג של החוזה הראשון אזי יתר העקום הרבה יותר תואם למציאות ומשקף את צפיות שחקני החוזים לירידה בתנודתיות. כידוע לצפיות אין שום יכולת חיזויי כך כל שנותר הוא להמתין בסבלנות ולראות האם מגמת העלייה בתנודתיות תימשך או שנחזור לרמות של 10-13 ב VIX.

ההתנהלות הלא רגילה של השוק נמשכת כאשר תגובת ה- VIX לתוצאות הבחירות בצרפת הביאו לעליה של כ -  1% במדד אשר לוותה בירידה של יותר מ 25% ב VIX, חזרה לרמות הנמוכות מאוד של מתחת ל- 11 . למעשה העקום היום דומה מאוד לעקום של תחילת החודש כאשר ה VIX עמד על כ - 11.5 , רמה הגבוהה ב 6% מרמתו היום.

ירידה של 25%  ב VIX ביום מסחר אחד נדירה לכשלעצמה, אך ירידה כזו לרמה של פחות מ- 11 מהווה שיא היסטורי. ירידות "שיא" ב VIX   הן חלק ממהלך המתחיל תמיד מרמות VIX מעל לממוצע אך הפעם אנו עדים להתנהגות שונה לחלוטין.

מבחינת מבנה העקום חזרנו לקונטנגו סולידי של כ - 5% , החוזה הראשון בפרמיה של 17% על הספוט והקונטנגו הבינוני עומד על רמה גבוהה של 3.6%.

כפי שאני חוזר וכותב - למשקיעים היותר "סולידיים" , המקום "הנכון" להשקיע  (אם רוצים "להיות בשוק") הוא ב ZIV הנהנה מקונטנגו גבוה כבר תקופה ארוכה ויהיה יחסית מוגן במקרה קפיצת VIX. למעשה במהלך החודש החולף תשואת ZIV היתה כפולה מזו של XIV וכמובן עם משמעותית פחות תנודתיות:

לפחות סולידיים התנאים היום דומים למדי לתנאים בהם הצגתי את חניכת הפוזיציה בסיבוב האחרון של האסטרטגיה למסחר ב VIX נמוך .

מבחינת אסטרטגיית המסחר  הממוחשבת, לאחר תקופה ארוכה של "ישיבה על  הגדר" האסטרטגיה יצרה חשיפה לשורט תנודתיות לפני מספר ימים כך שנהנתה מהירידה החדה ב VIX.

יש לזכור כי מטרת האסטרטגיה היא לא ליצור תשואה אלא להניב יחס תשואה / סיכון העדיף על השקעה בשוק המניות וככזו ההסתכלות על השוק היא תמיד במונחים של יחס פוטנציאל תשואה לסיכון אל מול סיכון נטו - כלומר לא רק יחס התשואה / סיכון צריך להתאים אלא גם רמת הסיכון הכללית.

הבעיה כמובן  היא כיצד מודדים סיכון  אך בעוד שמערכת ממוחשבת יכולה להסתכל על העולם דרך מידע המופק ממגוון נתונים ממקורות שונים, אין היא יכולה לדעת על סיכונים פוליטיים / כלכליים כל עוד הם לא מתרגמים למידע רלבנטי.

למרות שהשוק נראה חזק והחוזים על ה VIX משדרים צפיה לשוק לא תנודתי זמן רב קדימה, חייבים לזכור כי תחת שלטון טראמפ, לאירוע פוליטי שישפיע באופן ניכר על השוק יש הסתברות לא  נמוכה כלל ועיקר. מכיוון שמידע זה ברור וידוע לכולם מחירי השוק (ועקום החוזים) אמורים לשקף זאת אך אני תוהה האם אכן זה המצב בעיקר אל מול "תופי המלחמה" אל מול צפון קוריאה.

כל זה מחזיר אותי לפוסט שעסק במבנה "המוזר" של העקום ,  שהזכרתי בראשית הפוסט הנוכחי בו כתבתי:

"המשמעות לסוחר ה VIX היא כי הוא נמצא בתוך "עדר" וכשכולם יחפשו את היציאה מהפוזיציה נחווה תופעה של short squeeze  - החוזים הקצרים והאופציות יגיבו באלימות אל מול אירועים שלפני שנים אחדות לא היו זוכים לתגובה כזו."

  

 הירידה הלא נורמלית בערכי ה VIX  רק מדגישה כיוון זה  - אם ה VIX חווה ירידה יומית של 25%  לפחות מ 11 אפשר רק לנחש בכמה ה VIX יעלה באירוע המצדיק ירידה של 1.5%-2% בשוק.

לסיום, קוראים וותיקים של הבלוג יודעים כי לדעתי המסחר הממוחשב יביא לירידה בערכי VIX - יתכן ואנו  חווים תופעה זו בימים אלו. אינדיקציה טובה לכך תהיה ירידה של ה VIX לרמות הנמוכות מ- 10 ואולי אף נזכה לראות VIX מתחת ל- 9.

דבר אחד בטוח - יהיה מעניין!

מעוניין בניהול השקעות בנכסים המבוססים על תנודתיות השוק?

צור קשר - 052-6057118

קרדן NV אג"ח - מלכודת או הזדמנות?

דוח מעלות - אוגוסט 2016

אג"חי קרדן NV הם אחזקה וותיקה מאוד בתיק וככזו תמיד אפשר לבחון אחורנית את התחזיות ולראות האם התממשו.

לפני כמעט 3 שנים , במאי 2014 פרסמתי פוסט על האג"חים וכחודשיים אח"כ פוסט נוסף בעקבות דוח מעלות.

הסיכום לגבי ההון העצמי הצפוי של החברה בשנת 2016 היה:

"ההון העצמי של קרדן NV עומד על כ 61 מליון יורו .  הוצאות המימון "המנורמלות" של החברה הן כ 20 מליון יורו בשנה  מול רווח תפעולי של כ 10 מליון יורו - כלומר עד סוף 2016 צפוי ההון העצמי של החברה לרדת לכ- 30 מליון יורו אלא אם יבוצעו שערוכים לנכסים."

וההמלצה:

"לאור כל האמור לעיל, אגח קרדן NV מהווה את אחת ההזדמנויות הבודדות שנותרו לקבל תשואה משמעותית מאג"ח בסיכון תוך סיכון קטן לקרן ההשקעה.
מבחינת הקרן - מגדיל את ההחזקה באג"ח א'. "

חלפו 3 שנים , אג"ח א' נפרע כמעט במלואו (נותר תשלום אחרון ב 2018) ,  דוח 2016 של קרדן מעמיד את ההון העצמי על 37 מליון יורו והאג"חים שוב מבקרים ברמות השפל  - אג"ח א' - 75% מפארי ואג"ח ב' - 60% מפארי והגיעה העת לנסות לבחון שוב את האג"חים - האם מדובר בהזדמנות או שהפעם זו מלכודת?

כאשר מסתכלים על קרדן היום בהשוואה ל- 2014 , הדברים אינם שונים מהותית- לאחר מכירת הזרוע הפיננסית במהלך 2016 נותרה החברה עם פעילות נדל"ן בסין ופעילות תה"ל.

בעוד שהרווחיות של תה"ל גבולית , הפוטנציאל של הפעילות בסין קיים אך הרווחיות  השוטפת של שתי הפעילויות אינה מכסה את הוצ' הריבית והתפעול של קרדן וכך ההון העצמי הולך ונשחק כאשר התחזקות השקל מול היורו  יוצרת הוצ' מימון גבוהות מכיוון שהחברה מדווחת ביורו. יוצא איפה שכל  שנותר הוא להמשיך ולצפות למימושים של תהליך הפרוק מרצון כמקור לתשלום האג"חים , כאשר התשלום הקרוב בהיקף של כ- 110 מליון יורו  הוא רק בפברואר 2018.

מבחינת שווי נכסי קרדן , אני נוטה לקבל את הערכת מעלות מאוגוסט 2016 המוצגת מעלה המעמידה את שווי הנכסים על כ - 438 מליון יורו אל מול התחייבויות של 336 מליון יורו , כלומר שווי נטו של כ - 100 מליון יורו  כאשר ראוי לתקן את האומדן לאור שינוי שער החליפין ש"ח / יורו (כ- 10% = 25 מליון יורו ) והוצ' ריבית וניהול מאז (15 מליון יורו) כך ששווי נטו של 60 מליון יורו נראה סביר יותר היום  - זהה לשווי נטו לפני 3 שנים.....

בהנחה כי השווי היום עומד על כ - 60 מליון יורו, תוספת של הוצ' ריבית צפויות בשנתיים הקרובות (כ - 25 מליון יורו) בתוספת הנהלה וכלליות (10 מליון יורו) יביאו את השווי נטו ל- 25 מליון יורו אך כנראה  ימחקו את ההון העצמי אלא עם היורו יתחזק ביחס לשקל. 

 כלומר נראה כי לאג"חים כיסוי של כ - 160% ביחס לשווי הסחיר שלהם.

הנהלת קרדן משדרת ביטחון רב בעמידה בהתחייבויות:

ממצגת החברה לדוחות 2016

בטחון ההנהלה נובע כנראה מהמגעים למכירת תה"ל ביותר מכפול מהונה העצמי מהלך שעשוי להניב תזרים שיכסה התחיבויות ל 2018 ובמקביל יגדיל את הונה העצמי של החברה  כך ששווי החברה יתקרב להאומדן מעלות.

לאור כל זאת, לטעמי משוואת הסיכון / סיכוי היום דומה מאוד לזו של 2014 ואז ההמלצה להשקיע באג"ח א' הוכיחה את עצמה.


היום נראה כי השקעה באג"ח ב' עדיפה שכן אג"ח ב' נסחר בדיסקאונט  גדול יותר לפארי ביחס לאג"ח א' ואם יהיה כשל בתשלום הצפוי  לאג"חים ב - 2018 או ניגוד אינטרסים בין הסדרות בגלל חשש להעדפת נושים (אג"ח א' יפדה במלואו ב 2018 בעוד אג"ח ב' נפדה לשיעורים עד 2020)  לאג"חים מעמד זהה כך שאג"ח ב' יותר מוגן. יחד אם זאת, למי שיש בטחון ביכולת של קרדן לממש נכסים באופן שיאפשר כיסוי תשלום  2018 ויגדיל ההון העצמי כך שלא יהיה חשש להעדפת נושים , רכישת אג"ח א' מאוד מעניינת , בעיקר שניתן להניח כי לאחר פרעון 2018 אג"ח ב' ישאר בתשואות הגבוהות מאוד כך שניתן יהיה להיכנס אליו במחיר נוח יחסית לאחר פדיון אג"ח א'.

באופן אישי, בעת הזו  אני מעדיף לחלק את ההחזקה בין הסדרות   - אג"ח א' עשוי להניב תשואה מאוד גבוהה בטווח קצר, לאג"ח ב' פוטנציאלל גדול אף יותר בטווח של 2-3 שנים.