החזקות אג"ח עיקריות - רבעון שלישי 2016

בהמשך לפוסטים הקודמים המציגים את 10 ההחזקות הגדולות (ני"ע סחירים)

 בסוף שנת  2014 
רבעון הראשון של 2015 ,
 רבעון שני 2015
רבעון שלישי של 2015
סוף שנת 2015
רבעון ראשון 2016
רבעון שני 2016

מוצג מטה   הרכב ההחזקות בתום הרבעון השלישי   של 2016:

ברבעון החולף חלו מספר שינויים   בהרכב ההחזקה

יצאו מהרשימה:

ארזים - לא חל שינוי בפוזיציה אך היא קטנה ביחס הכולל

נכנסו:


מירלנד - רכישות במהלך הרבעון החזירו אותה לרשימה ממנה יצאה רבעון קודם



שינויים בהחזקה:

• פדיון בקרדן הקטין את היקף הפוזיציה 
• פדיון  באג"חי אפריקה,  כאשר באג"ח כ"ח הפדיון היה מסיבי פוצה ע"י רכש נוסף במהלך הרבעון
• גידול בהיקף הפוזיציה באורתם סהר

במבט קדימה  הסדר באפריקה הכולל מכירת נכסים והמרת חוב למניות צפוי להקטין את היקף הפוזיציה באג"ח

אני חייב לציין כי האג"חים של לוי אינם אג"חי זבל אך הם בתיק פשוט כי אין בשוק די נזילות למימוש האחזקה מבלי לשלם "קנס" משמעותי -  השקעת זמן רב בנסיון למכור כל פעם מעט מאוד או למכור בירידות שערים משמעותיות. אינני רואה סיבה לשלם הקנס כך שכנראה האג"ח יוחזק עד הפדיון.




 

	2016			2015
אג"ח	Q3	Q2	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1
קרדן	20%	29%	30%	28%	28%	31%	35%
אפריקה	17%	17%	14%	15%	9%	9%	5%
לוי	15%	16%	17%	23%	26%	26%	32%
פיתוח	13%	13%	14%	10%	13%	13%	3%
אורתם סהר	10%	3%
פטרוכימיים	6%	7%	9%	10%	9%	7%	6%
מירלנד	5%		3%	4%	4%	3%
לוזון קב	5%	5%
דיסקונט השקעות	4%	4%	4%
אקסטל	4%	4%

 סה"כ שווי  ההחזקות ב - 10 האג"חים הגדולים עלה בכ 4% במהלך הרבעון  ובכ - 15% מתחילת השנה.

כמה כסף יש בעולם?

הצגה מאוד מרשימה של סדרי הגודל של היקף הכספים בעולם.

לאחר צפיה, צריך רק לזכור כי השקעה במוצרי VIX היא השקעה במוצרים  המבוססים  על שוק הנגזרים....


חג שמח ושנה טובה !

ה- VIX היום 9/9/2016 - VIX עולה ב 40%. קוראי הבלוג לא הופתעו

VIX  / S&P500

בסוף יולי 2016 כתבתי על כך שלהערכתי עליית ריבית צפויה בטווח של 3 חודשים וקיים סיכון משמעותי לעליית תנודתיות שוק בעקבות איתותי הפד בנושא .

לפני פחות משבוע בפוסט על "שוק רגוע פרולוד לשוק משתולל" ציינתי כי:

שליטה על חשיפה מתאימה למוצרי VIX במצב של VIX נמוך. שוק רגוע יוצר קונטנגו גדול ותחושה של "כסף קל" - נמכור תנודתיות, נרוויח קונטנגו.  ככל שהתקופה מתארכת כך הפיתוי גדול יותר להגדיל חשיפה , לאור התהליך של הצטברות רווחים וירידת ערך הפוזיציה.  המסר הוא שגם תקופות ארוכות של שקט מגיעות לסופן , ועפ"י ההיסטוריה, נפילה בשוק היא רק עניין של זמן. אף משקיע בתנודתיות לא רוצה להיתפס חשוף מדי כשה VIX מזנק ב - 50% מרמה של 12 ל- 18 . 

 פחות מחודש וחצי מהתחזית על תנודתיות בעקבות נושא הריבית  התחזית  התממשה  בירידה חדה במדד המניות (2.45%) ועליה בשיעור של 40% ב VIX  -  מרמה של 12.5 ל- 17.5. העליה ב VIX החלה למעשה ביום המסחר הקודם כך שהעליה בשני ימי המסחר האחרונים עומדת על 47%.

משקיע במוצרי VIX  שלא היה מוגדר ספג ירידה של 17%  ב- XIV ועליה של 33% ב -  UVXY .


מבחינת גידור הצגתי ביולי גידור פוזיציה על VIX באמצעות  SH. הפוזיציה נפתחה בשערים הבאים: UVXY בשער 6.21, SH בשער 38.27.

המחירים בתום יום המסחר האחרון (19/8/2016) UVXY   בשער 22.45  (שקול ל- 4.49 מתואם לספליט הפוך 1:5) ו- SH בשער 38.86.

מחניכת הפוזיציה  SH עלה  בכ- 1.5% , UVXY ירד בכ- 27% . מכיוון שיחס הרכישה היה רכש פי 3 SH ממכירת UVXY , הרווח  של 1.5% ב- SH צריך להיות מוכפל ב- 3 - כלומר 4.5% , המותיר רווח של 31.5% על פוזיציית שורט UVXY.

המשמעות היא כי הפוזציה הרוויחה 4.5% יותר מאשר שורט לא מגודר על UVXY.

יש לקחת בחשבון שהגידור כפי שבוצע היה "רופף" . גידור מלא לא נעשה מכיוון שהסיכוי לקפיצת VIX בטווח המיידי נראתה קטנה , בעוד שבטווח של חודש-חודשיים הקפיצה נתפסה כיותר ממשית וכפי שכתבתי בעדכון במלאת חודש לחניכת הפוזיציה, השארתה כפי שהיא לאחר ש UVXY נשחק במהלך חודש, למעשה משפרת את הגידור מכיוון שיחס SH ל UVXY גדל.

 מבט להמשך 

עקום החוזים מראה כי שחקני החוזים לא ממש קונים את הקפיצה ב VIX כאירוע ההולך להתפתח לנפילות ממושכות  אלא כאירוע קצר.  לחוזה הראשון  יהיו 8 ימים לפקיעה ביום שני והוא 6% מתחת לספוט והעקום כולו בקונטנגו משמעותי של יותר מ 8%.
אירוע של עליית ריבית מעיד על כלכלה בשיפור מתמיד וממילא לכולם ברור כי עליית ריבית היא רק עניין של זמן כך שההתרגשות בשווקים פשוט ללא פרופורציה לחדשות, שאינן באמת חדשות.
יחד עם זאת, לכלים על VIX אין כושר חיזוי לעתיד ומידע חדש שיגיע לשוק לא רגוע עלול להפוך ארוע תנודתיות קצר, לאירוע ארוך.

אז מה עושים?

בינתיים כלום.

האסטרטגיות הממוחשבות יצאו ברובן מהשוק כבר לפני למעלה משבוע, כך שהן המרוויחות הגדולות. הפוזיציות המגודרות נהנות מהגידור והאסטרטגיה לניהול חופשי של VIX עדיין בחשיפה של כ - 84% .

ETF בעלי נזילות האופציות הגדולה ביותר

הטבלה מעלה מציגה   ETF / ETN בעלי  נזילות מסחר  האופציות הגדולים ביותר בשוק.

אני מציג את הנושא כי   VXX היא התעודה עם נזילות  האופציות ה- 8  בשוק , עובדה המראה על רמת העניין של הסוחרים בנכסים המבוססים על תנודתיות ועל היכולת להעמיד פוזציות גדולות המבוססות על אופציות על VXX.

התעודה עם נזילות האופציה הגדולה ביותר היא כמובן התעודה על מדד השוק S&P500 , ובנוסף  תעודות על מדדי השוק תופסות גם את המקומות השלישי והחמישי, כאשר  התעודה על מדד השווקים המתעוררים תופסת המקום השני.

מבחינת סוגי נכסים, את VXX מקדימות תעודה על הנפט והזהב במקומות הרביעי והשישי בהתאמה, אך בנוסף ברשימה תעודה על כורי זהב נמצאת במקום ה - 9 ואילו תעודה על מפיקות נפט נמצאת במקום ה- 14

המקום השביעי הוא הפתעה מבחינתי - התעודה על מדד ברזיל. לא להאמין כי תעודת סל על ברזיל מושכת 34% יותר מחזורי אופציות מתעודה על מדד סיני שהיא במקום ה- 11 והמדד המדינתי השני ברשימה.

ה VIX היום 2/9/2016 - שוק רגוע - פרולוד לשוק משתולל?

פְּרֶלוּד, או אַקְדָּמָה, הוא חיבור מוזיקלי קצר, המשמש בדרך כלל כמבוא ליצירה אחרת. באופרה משתמשים בו לפני מערכה חדשה, לשקף את הלך רוחה.

כל העוקב אחר שוק המניות שם לב לעובדה כי השוק מאוד רגוע.

למעשה אנו באחת משלושת תקופות השקטות ביותר בתנודתיות השוק ב- 20 שנה האחרונות אם בוחנים את מספר הימים שהשוק לא חווה תנועה של 1% לכיוון כלשהו.

התקופה הראשונה היתה בתקופת השיא של השוק והסתיימה בינואר 2007  , נקודת השיא במדד נרשמה ב 1/10/2007 ומשם השוק התחיל להתדרדר עד לשיא התחתית במשבר 2008.

התקופה השניה באביב 2014 הסתיימה ב- 16 ביוני 2014,  השוק  הגיע לשיאו ב 30/6/2015 וחווה נפילה  שהסתיימה ב 15/10/2014 , התאושש ושוב נפל באוגוסט - ספטמבר 2015.

כפי שניתן להבין מההיסטוריה, תקופות שקטות מתקיימות במהלך שוק העולה בביטחון כאשר לנפילה משמעותית במדדים  מקדימה תקופה הקוטעת את השקט.

לעומת הנתון הבוחן את תנודתיות של 1% , ניתן לבחון תנודתיות הדוקה יותר - 0.75%:

מהגרף מעלה ניתן לראות כי בפעמיים הקודמות שהשוק היה כה רגוע , היה זה אינדיקטור לראלי רציני בשווקים. 


אני מציין זאת מארבע  סיבות -


ראשית, כפי שניתן לראות , לכל מטבע שני צדדים וכאשר יש מספיק נתונים והתקופה מספיק ארוכה הסטטיסטיקה תפיק אנקדוטות מעניינות אך חסרות ערך פרקטי אמיתי....
כעת כל אחד צריך להחליט לאן השוק נע - לקראת נפילה בטווח הקצר או ראלי רציני בטווח הבינוני?  היופי במסחר בתנודתיות שזה ממש לא משנה כך או כך. בעליות סוחר תנודתיות מרוויח וירידות דרושות על מנת "לטעון" מחדש את הרווחיות במסחר והן חשובות ותורמות לרווחיות לא פחות מעליות בשוק.

שנית ,  בתקופות הארוכות של תנודתיות ו- VIX יחסית גבוה , היו אלו שניסו לטעון כי נוצרה "נורמליות חדשה" ב - VIX  הבאה לידי ביטוי ב- VIX גבוה יחסית לעבר  ועקום שטוח. עמדתי תמיד היתה כי אם יש שינוי ב VIX הוא דווקא לצד השני - המסחר הממוחשב מביא את שחקני האופציות לבקש פרמיות הולכות וקטנות על מחיר האופציה כך שאנו צפויים לראות את ה VIX בערכים נמוכים מבעבר. על כל פנים , היום ברור כי לא נוצרה נורמה חדשה ב VIX וכאשר השוק נרגע - ה VIX צולל לערכים נמוכים והקונטנגו מתרחב.

הסיבה השלישית היא שאני מתייחס לעניין "שקט בשווקים"  כאינדיקטור לחזרת השוק   לנורמליות כאשר הסוחרים מתחילים השאיר מאחוריהם  את הטראומה של 2008 ו- 2011 , הטראומה היא לא בהיבט מצב הכלכלה - היא כמובן משתפרת והולכת , אלא בהיבט עצבנות המשקיעים הגורמת לתנודתיות עודפת של השוק בשיגרה ונפילות בשוק הנגרמות  מחדשות שאינן מצדיקות את הנפילות.

הסיבה הרביעית   קשורה למסחר בתנודתיות -  שליטה על חשיפה מתאימה למוצרי VIX במצב של VIX נמוך. שוק רגוע יוצר קונטנגו גדול ותחושה של "כסף קל" - נמכור תנודתיות, נרוויח קונטנגו.  ככל שהתקופה מתארכת כך הפיתוי גדול יותר להגדיל חשיפה , לאור התהליך של הצטברות רווחים וירידת ערך הפוזיציה.  המסר הוא שגם תקופות ארוכות של שקט מגיעות לסופן , ועפ"י ההיסטוריה, נפילה בשוק היא רק עניין של זמן. אף משקיע בתנודתיות לא רוצה להיתפס חשוף מדי כשה VIX מזנק ב - 50% מרמה של 12 ל- 18 .

יחד עם זאת , זה הזמן להשקיע באופן מדוד ומגודר ולנצל את הקונטנגו החריף (17%) והעובדה כי הפרמיה של F30 על הספוט היא כ - 25% , פרמיה המשמשת כהגנה בעת קפיצת VIX.

על כיצד להגן על פוזיציית שורט תנודתיות ב VIX נמוך ניתן לקרוא  בשני פוסטים העוסקים בנושא כדוגמאות חיות  - גידור באמצעות SH   ,    וגידור באמצעות אופציות 

הבועה באג"ח קונצרני באירופה - וכיצד זה קשור לנדל"ן למגורים?

בהמשך לפוסט על הבועה באג"ח הממשלתי הארוך בארה"ב  הפרט והעולם בכלל, יש לציין את הבועה הגדולה יותר באג"ח הקונצרני באירופה.

בעוד כי אג"ח ממשלתי מספק ביטחון בפני ארוע של דיפולט (לא ב 100% אך קרוב לכך) אג"ח קונצרני נתון לסיכון דיפולט בסטטיסטיקה ידועה ומוכרת.

ובכל זאת, הנתון המדהים הוא כי רק פחות מ- 20% מהאג"ח הקונצרני באירופה נסחרות היום התשואה העולה על 1%  ואילו 15% מהאג"ח הקונצרני האירופאי נסחר בתשואה שלילית (!!).


לאור הנתונים הללו , מדוע האזרחים במערב אירופה לא "נוהרים" להשקעות בנדל"ן בדמות דירה למגורים כפי שלכאורה מתרחש בישראל עפ"י הצהרות האוצר?  מדוע לא רואים עליית מחירים בנדל"ן למגורים באירופה בדומה לישראל? הרי הריבית שם נמוכה אף יותר מאשר בישראל.

התשובה לכך היא שהשפעת הריבית על מחירי הדיור היא שולית כאשר קיים מחסור בדירות.

בשיראל, למרות כל ההצהרות האופטימיות , קיים מחסור חריף. באירופה הביקוש וההיצע נפגשים בלי לעורר סערת מחירים.

המסקנה היא אותה מסקנה כל העת - טיפול הממשלה בנושא הדיור הוא שערוריה שהולכת ומחריפה.

כעת כחלון מציע לשלם לקבלנים 137 אש"ח ובתמורה הם יציעו דירות ב "מחיר למשתכן" בהנחה של 200,000 אש"ח ובמקביל "סוגרים את הרישום" להגרלת מפעל הפיס למחיר למשתכן שהגיעה  לאבסורדים חדשים של "נירשם למכרז גם אם אין לנו כוונה לגור בדירה כי היא בצפון ואנחנו בכלל עובדים בדרום".

מעניין מתי יבינו באוצר כי "מחיר למשתכן" זה משחק סכום 0 בשוק הדיור - אין תוספת של יחידת דיור אחת, רק סיבסוד ממשלתי למעטים של דירות חדשות וכל היתר , "הלא זכאים" , נדחפים אל שוק דירות היד שניה והמחירים שם עולים.

כפי שאני חוזר וכותב, הפתרון למחירי הדיור בישראל אינו מסובך. הוא נקרא דיור ציבורי:

1.  בניה של עשרות אלפי דירות קטנות להשכרה על "קרקע חומה" (ייעוד ציבורי) - מעונות סטודנטים, דיור לקשישים ונזקקים, דיור לחיילים בודדים, דיור לזכאים - בנוסף לבניה הרגילה על קרקעות מדינה על מנת להוציא משוק השכירות כמה שיותר שוכרים היכולים להסתפק ביחידת דיור בעלות בניה של 200-300 אש"ח.

2. לדחוף את עמידר ויתר חברות הדיור לבצע פרויקטים של פינוי בינוי בכל הנכסים הוותיקים שלהם , בכל הארץ.

כל הפרויקטים המסובסדים של "דיור להשכרה" לציבור הרחב (עוד הגרלות) הם ביזבוז כספי ציבור - בניה של דירות 4-5 חדרים תוך סבסוד עמוק של מחירי הקרקע פשוט מקטין את המקורות הכספיים שהיו יכולים לשמש להאצת הדיור הציבורי, אך מכיוון שממילא אין חשיבה על פרויקט לאומי של דיור ציבורי, אזי ממילא לא חסרים מקורות מימון.....

בועת האג"ח תשואת האגח הארוך = אינפלציה הבסיסית

אנו חיים בזמנים מאוד מעניינים.

אלוני - חץ מגייסת אג"ח בפרנקים שווייצרים בריבית 0.

אג"ח ל- 10 שנים נסחר ללא פרמיה על האינפלציה הבסיסית הממוצעת ל- 10 שנים.

שוק האג"ח בבועה ענקית וזו רק שאלה של זמן עד שיפקע.

יחד עם זאת יש לזכור את אמירתו האלמותית של ג'ון קיינס:

לפני חודש כתבתי על הערכות לעליית הריבית  וציינתי טווח של 3 חודשים בהם  התנודתיות תעלה כאשר הדיבורים על עליית הריבית ייעשו ברורים. עתה בא פישר (ס יו"ר הפד) ואומר בפה מלא - אם הנתונים ימשיכו במגמה הנוכחית - הריבית תעלה.

כאשר הריבית תעלה , התשואות על האג"ח יעלו. השאלה רק בכמה.


הנקודה היא פחות גובה הריבית של הפד או האינפלציה  אלא הפרמיה של תשואת אג"ח ל 10 שנים ביחס לאינפלציה.

משבר 2008 גרם למשקיעים לשלם פרמיה על נכסים בטוחים וכך הפרמיה ההיסטורית של תשואת האג"ח ל 10 שנים  שעמדה על כ- 2% לאורך עשורים כאשר האינפלציה היתה בשליטה (ויותר מזה כשהאינפלציה עלתה) נמוגה.
עליית הריבית ע"י הפד  מסמנת  המשך מהלך  "חזרה לנורמליות" בשוק החוב שהחל עם הפסקת ההקלה הכמותית (מישהו זוכר את נבואות החורבן לקראת הפסקתה ?) שלדעתי, בסופו של יום ,  יחזיר את הפרמיה על האינפלציה לאג"ח הארוך.

תיקון של 2% תשואה (רק הפרמיה) לאג"ח במח"מ של 10 שנים משמעותו ירידת מחיר של 20%. - וזו הבועה.

ה- VIX היום 19/7/2016 - הגיעה העת לגדר , והפעם עם SH - עדכון

עקום חוזים 19/8/2016

חלף חודש מהפוסט המקורי והגיע העת  לבדוק מה מצב הפוזיציה שנרכשה לפני חודש - שורט UVXY  , לונג SH ביחס כספי של  3 יחידות SH לכל יחידת UVXY. הפוזיציה נפתחה בשערים הבאים: UVXY בשער 6.21, SH בשער 38.27.

המחירים בתום יום המסחר האחרון (19/8/2016) UVXY   בשער 19.75 (שקול ל- 3.95 מתואם לספליט הפוך 1:5) ו- SH בשער 37.94.

במהלך החודש החולף SH ירד בכ- 1% , UVXY ירד בכ- 36% . מכיוון שיחס הרכישה היה רכש פי 3 SH ממכירת UVXY , ההפסד של 1% ב- SH צריך להיות מוכפל ב- 3 - כלומר 3%, המותיר רווח של 33% על פוזציית שורט UVXY.

השאלה הנשאלת היא מה הצעד הבא?

חלף חודש אך ה- VIX נותר בדיוק באותה רמה אך היום החוזים הראשונים נמוכים בכ - 5% מרמתם לפני כחודש, כלומר הפרמיה של החוזים על הספוט המעניקה שולי הביטחון במקרה של קפיצה ב VIX הצטמצמה והמשמעות היא עליה בסיכון בהחזקת שורט UVXY.

כשנכנסתי לפוזיציה כתבתי:
גידור ביחס 1:3 אינו גידור "מושלם", אם יהיה ארוע תנודתיות משמעותי ההגנה תהיה בהיקף של כ 50% מהקפיצה ב UVXY. הגידור  נועד לרכך הפסדים בגין תנודתיות חדה אך לא פחות חשוב - להשאיר  רווח ניכר במקרה של יציבות או המשך עליות.

ירידת ערך שורט UVXY למעשה מגדילה את יחס הגידור ובכך מפצה ואף יותר על הגידול בסיכון ומעמידה את הגידור על כ 75% מהקפיצה.  אני מעדיף בשלב זה להשאיר את המצב הקיים ללא שינוי , להמשיך לקצור את דיבידנד השונות ולהמתין לקפיצה ב- VIX לצורך הגדלת חשיפה.

הפוסט המקורי מ 20/7/2016

עקום חוזים 20/7/2016

די לא יאומן כי זמן כל כך קצר מארוע תנודתיות בעקבות ה BREXIT  ה- VIX ירד אל מתחת ל- 12 , רמה שלא נראתה מאז ספטמבר 2014.

דעיכת ספוט VIX בסמוך לארוע תנודתיות יוצרת באופן טיבעי קונטנגו גבוה מאוד , למעשה רמות כה גבוהות לא נראו מאז  2012 ולכן , למרות הירידה החדה בספוט VIX לא פעלתי לגדר את הפוזיציה - קונטנגו מאוד גבוה הוא "גידור טיבעי" 

גם כעת, בקונטנגו של 11% ופרמיה של החוזה הראשון על הספוט בשיעור של 33% קיים מקום לא קטן לזינוק ב VIX ללא השפעה קשה על פוזיציית שורט ב VXX או UVXY אך מבחינת מספרים מוחלטים , כאשר  F30 פחות מ- 16 , תוספת הרווח הפוטנציאלית לפוזיציית שורט בגין ירידת ערכו של ה F30 היא  כבר קטנה למדי , כך שרוב הרווח הצפוי מכאן והלאה תלוי בריווחי קונטנגו ולעומת זאת ההסתברות לקפיצת VIX שתגרום להפסד כבד בפוזיציית השורט  כבר לא קטנה ולכן ראוי , למי שאינו אוהב תנודתיות בערך הפוזיציה , לבצע הגנה.

הגנה של פוזציית שורט עשויה להתבצע בשתי דרכים עיקריות:

הדרך הראשונה היא פשוט לתת לפוזיציות השורט  לדעוך בשווי , זה מתרחש באופן טיבעי בעקבות הקונטנגו והירידה בערך F30 וזו הדרך המועדפת עלי מכיוון שהיא הכי נוחה לניהול  - מערך מסויים של F30 פשוט לא מגדילים את הפוזיציה וכך ככל שה F30 יורד והקונטנגו פועל הפוזיציה קטנה והסיכון יורד .

הדרך השניה היא באמצעות רכישת אופציות על ה - VIX, חוזים על ה VIX  או נכסים מתואמים ל VIX כדוגמת מדד  S&P500 - המדד עצמו או אופציות על המדד - כמובן שלכל נכס מתאם שונה אל מול הנכס אותו מגדרים.

כתבתי בעבר על כיצד לגדר פוזיציית XIV והדגמתי מספר אפשרויות פשוטות הזמינות לכל משקיע.

לצורך ההדגמה  ולאור העובדה שמדד ה S&P בשיא,  אשתמש ב SH - תעודת שורט על מדד ה- S&P ומכיוון שאני מגדר פוזיציית שורט UVXY אשתמש ביחס 1:3  - כאשר השוק יורד , SH עולה באותו שיעור. גידור ביחס 1:3 אינו גידור "מושלם", אם יהיה ארוע תנודתיות משמעותי ההגנה תהיה בהיקף של כ 50% מהקפיצה ה UVXY . הגידור  נועד לרכך הפסדים בגין תנודתיות חדה אך לא פחות חשוב - להשאיר  רווח ניכר במקרה של יציבות או המשך עליות

יש לתת את הדעת כי גידור כזה דורש ניהול  מכיוון שאם אין תנודתיות בשוק ערך פוזיציית UVXY נשחק מהר מאוד ויחס הגידור משתנה ודורש תיקון - או הגדלת פוזיציית השורט או הקטנת הגידור.

הפוזיציה נפתחה טרום פתיחת המסחר:

UVXY בשער 6.21
SH בשער 38.27

שערוריית האנרגיה הסולארית בישראל או איך דופקים את הדרום -עדכון - הוגש בג"ץ

מסתבר שאני לא היחידי שחשב כי מחיר הקרקע במכרז הסולארי בתמנע הוא שערוריה לאומית והעניין מגיע לבג"ץ.


את  העתירה הגיש עו"ד רם גורודיסקי בשם גלעד חן, אזרח מתל אביב. גורודיסקי טוען בעתירה כי יש לבטל את המכרז בתמנע מבלי לפגוע בחברה הזוכה, EDF-EN ישראל, באמצעות הפחתה מקבילה בעלות הקרקע שהחברה התחייבה לשלם - 213 מיליון שקל - ובתעריף שהיא תקבל מחברת החשמל לכל קוט"ש, שעומד נכון להיום על 31.9 אגורות.

כתבתי בפוסט המקורי (ראה מטה) כי ברור כי מדובר ב"מס חשמל" - התעריף המובטח של 31 אגורות הוא זה שמשלם את ה 200 מליון ש"ח עבור הקרקע (+ הוצ' מימון ורווח על סכום זה) - אך זה עניין כללי של משק החשמל ואני תוהה מדוע צרכני החשמל במשק צרכים לשלם פרמיה לרשות מקרקעי ישראל.

העותר חישב כי אם יוקם השדה הסולארי בתמנע על פי התוכניות הקיימות, ישלם הציבור קנס חד-פעמי של 185 מיליון שקל על עלות הקרקע דרך תעריף החשמל, ותשלום עודף של כ-30% ואף יותר על תעריף החשמל שייוצר בשדה לאורך שנים רבות - סה"כ 335 מליון ש"ח מיותרים שיועמסו על משק החשמל כי מנהל מקרקעי ישראל החליט לספסר בקרקע.

על העתירה ניתו לקרוא בגלובס

חוץ ממכרז תמנע המותקף עכת בבג"ץ  , החלמאות בניהול המכרזים הסולאריים טרם הסתיימה .

פוסט מקורי מיום 18/8/2016

אין לאף אחד ספק, והעניין מעוגן בהחלטת ממשלה - ישראל סופר מתאימה לפרויקטים סולאריים בגלל שלשה מאפיינים:

 - המון שמש  - בוודאי בדרום
 - המון אדמה שלא טובה לכלום (בדרום)
 - מרחקים יחסית קצרים (מדינה קטנה, אין צורך להעביר את החשמל המיוצר מהשמש מרחקים גדולים בתשתית יקרה)

הטבלה מעלה מתארת מחירי ייצור  חשמל מכל סוגי מקורות הייצור בעולם כאשר החלק העליון בטבלה מתייחס לאנרגיה מתחדשת והחלק התחתון לכל היתר.

הדבר הראשון הבולט לעין  הוא כי עלות ייצור חשמל באמצעות פנלים על הגגות זה עניין יקר מאוד שדומה בעלות  להפעלת גנרטורים של דיזל   (בשימוש כגיבוי כאשר חסר חשמל במערכת הייצור הרגילה ).

בקצה הזול של ייצור החשמל רואים פרויקטים של חשמל מרוח (במקומות המתאימים) ותחנות  גז במחזור משולב (התחנות הנבנות בארץ בשנים האחרונות) וקרוב מאוד אליהם פרויקטים גדולים של ייצור חשמל באמצעות פנלים של PV.

כפי שניתן לראות , רמת המחירים היא בסביבות 55 דולר למגה וואט חשמל, כלומר 5.56 סנט לקילו ואט - 22 אגורות ש"ח.

בעוד כי מחיר ייצור החשמל זהה, ברור כי לייצור חשמל מגז עלויות סביבתיות נוספות (זיהום, צורך בתשתית גז וכו') כך שאין ספק כי לייצור השולי של חשמל עדיף פרויקט PV גדול מאשר תחנת ייצור בגז.


עד כאן ההיסטוריה הרחוקה (עד 2015). בינתיים העולם מתקדם ואנו ב - 2016 והמחירים ממשיכים לרדת:

אצל השכנים שלנו בדובאי בונים פרויקט ענק - 800 מגה וואט , במחיר ייצור חשמל של 3 סנט לקילו ואט - 12 אגורות ש"ח.


ומה קורה בישראל? הרי אין הבדל ממשי בין המדבר בדובאי לנגב לכן הצפייה היא כי מחיר החשמל המיוצר מפרויקטי PV בנגב יהיה קרוב לרמת המחירים הנמוכה המושגת בעולם.

כאן נכנס "התחכום" הישראלי.

במקביל לסגירת המכרז בדובאי פורסם ע"י רשות החשמל מכרז לייצור אנרגיה סולארית מהשמש בשדה סולארי  של 60 מגה  וואט בתמנע המשתרע על פני 1000 דונם. ליזמים הובטח מחיר קבוע של 32 אג' לקילו ואט (8 סנט!)  ורכש מלא של כל כמות הייצור.

אז אם הכל קבוע וידוע כיצד בוחרים זוכה? - התחרות היא על מחיר הקרקע  וכך הזוכה המאושר  ישלם למנהל מקרקעי ישראל 200 מליון ש"ח עבור חכירת 1000  דונם אדמה שלא שווה כלום!

מדוע זו שערורייה והתנהלות הדופקת את הדרום?

ראשית ברור כי מדובר ב"מס חשמל" - התעריף המובטח של 31 אגורות הוא זה שמשלם את ה 200 מליון ש"ח עבור הקרקע (+ הוצ' מימון ורווח על סכום זה) - אך זה עניין כללי של משק החשמל ואני תוהה מדוע צרכני החשמל במשק צרכים לשלם פרמיה לרשות מקרקעי ישראל.

שנית, מדינת ישראל משקיעה הון עתק בהטבות לדרום - ממע"מ 0 באילת דרך סבסוד כבד של החקלאים בערבה , הטבות במס הכנסה ומענקים למפעלים, מס הכנסה מופחת לעובדים וכיוצא באלו, ועדיין קשה להביא עבודה לדרום.

עכשיו נתאר לעצמנו מצב בו מחיר החשמל דרומית מצומת הנגב הוא 75% מהמחיר ביתר חלקי הארץ כי המדינה מקצה קרקעות ללא תשלום להקמת פרויקטים ענקיים של PV במחיר ייצור  של 15 אג' (4 סנט) ולא 32 אג'. מה זה יעשה לדרום מבחינת תעסוקה? מבחינת עלויות לתושבים?
באמצעות פרויקטי PV המייצרים חשמל הזול האפשרי (ופחות מעלות ייצור חשמל בגז) לדרום נוצר יתרון כלכלי תחרותי המבוסס על משאבים טיבעיים שאינם במחסור בדרום  - אדמה ושמש.  אך במקום לממש יתרון זה , המוח היהודי מנסה למקסם מחיר קרקע מדברית......

האבסורד הגדול הוא שאם היו מכשירים את הקרקע לחקלאות, אזי המדינה נדרשת להשקיע  את עלויות הכשרה הקרקע , דואגת להביא מים ועובדים זרים ומוסרת הקרקע לחקלאי בחינם. אך כאשר במקום חממות  לפלפלים רוצים לבנות שדה סולארי , פתאום כל דונם מדבר ציה בחכירה שווה 200,000 ש"ח.....

מדינת ישראל חייבת להתעשת, להקצות עשרות אלפי דונמים של קרקעות בנגב  לטובת פיתוח פרויקטי ענק של חשמל סולארי  כאשר המטרה היא המחיר הנמוך האפשרי ובמקביל ליצור תוכנית שתמשוך מפעלים עתירי אנרגיה לדרום שיהנו מחשמל זול וקיטור המיוצר באמצעות השמש. שילוב תוכניות מעין זה באמת יפריח את הנגב בתעשיה ברת קיימא המנצלת את המשאבים הטיבעיים של הדרום.

כיצד להפוך למשקיע עצמאי - פרק 2 - השכלה

The most important investment is in themselves...I tell students that you get only one body and one mind. You'd better treat them the same way. It's hard to change habits at age 50 or 60...the best asset is your own self. You can become, to an enormous degree, the person you want to be.

Warren Buffet

פרק זה הוא השלישי בסדרה,קדמו לו  - מבוא ופרק על רצון .

בפרק זה אעסוק במה לדעתי ההשכלה הנדרשת להתפתחות כמשקיע עצמאי. אני מניח כי ההשכלה היא נתון כאשר כבר עוסקים בשוק ההון ברצינות   - כלומר אדם אינו קם בבוקר ואומר "רוצה אני להיות משקיע עצמאי - מה עלי ללמוד?" אלא הוא מגיע לתחום של השקעות בשוק ההון גם בגלל השכלתו.

אינני מנסה לטעון כי השכלה פורמלית זו דרישה של יהרג ובל יעבור, אך קשה לי לראות כיצד אדם צובר את הניסיון והכלים הפורמליים הנדרשים ללא פרק של השכלה פורמלית כאשר עוסקים בהשקעות בניירות ערך כדרך חיים ודרך מחזורים רבים של כלכלה  ולא "כמסחר" בשוק שורי בו "כל מטאטא יורה".

מי שמקבל את העיקרון שהצגתי בפרק המבוא האומר כי משקיע עצמאי זה עסק ומקצוע בפני עצמו יסכים כי ניתן לנסח "תנאי סף" בהיבט ההשכלה שיהוו  אבן  בוחן לסיכויי ההצלחה במקצוע , בבחינת מי שאינו עומד בתנאים, סיכוי ההצלחה שלו נמוכים.

לאור זאת , יש מספר נושאים שמשקיע עצמאי חייב לשלוט בהם - 

1. בראש ובראשונה ומעל לכל   - היכולת לקרוא ולהבין דוחות כספיים ברמה סבירה , קורסים פורמליים בחשבונאות הם חשובים ביותר.

דוחות כספיים הם לא פשוטים - מאזן, דוח רווח והפסד, תזרימי מזומנים - אלו אבני הייסוד של הדוחות - אך אלו לבדם אינם מספיקים - יש צורך להבין את הביאורים השונים לדוחות , הכללים על פיהם הדוחות ערוכים וכו'

2.בפרק המבוא ציינתי כי יש מגוון מקצועות להם קירבה  טבעית לתחום ההשקעות  - מנהלים תיקים, אנליסטים , סוחרים   - אלו ממש עובדים בשוק ההון אך גם רו"ח, כלכלנים, מהנדסים , מתמטיקאים, פיזיקאים  ואנשי מחשבים מוצאים עצמם בשוק כמשקיע ישיר בבורסה.

המשותף למקצועות אלו היא ההשכלה הפורמלית הנדרשת בתחומיים ראליים העוסקים במספרים  - כמובן שרואי חשבון עוסקים במספרים באופן שונה לחלוטין ממהנדסים שלא לדבר על פיזיקאים אך המשותף לכולם הוא העיסוק במספרים. ללא השכלה פורמלית בתחום "ראלי" הסיכוי להצליח לטווח ארוך נמוך ביחס לאדם בעל השכלה פורמלית בתחום.

3.  כאשר נכנסים לתחומים היותר "אקזוטיים" של ההשקעות - אופציות וחוזים עתידיים, השכלה פורמלית בסטטיסטיקה והסתברות תסייע אך אינה הכרח, מי שבאמת רוצה להבין ולהיות מסוגל לקרוא מחקרים , השכלה מתחום ההנדסה / מחשבים / מתמטיקה / פסיקה היא הכרח.

4. מעבר לתחומים הפורמליים , נדרשת הבנה מושגית שהיא חלק אינטגרלי מההשכלה הדרושה - נושאי מיסים , חישובי ערך נוכחי, חשיבה הסתברותית ופסיכולוגיה של השקעות.

5.   לקרוא ולחשוב. מי שאינו מסוגל "לשבת עת התחת" שעות ארוכות ולקרוא ולחשוב, שימצא תחום עיסוק אחר. לאחר פרק לימודים פורמליים , כל אדם יודע אם זה מתאים לו באמצעות מבחן פשוט - כיצד למדת למבחנים? אם אתה זקוק "לחבורה" הלומדת יחד - זה לא בשבילך.

אלגו טרייד על VIX - תוצאות שנה להפעלה - תשואה עודפת של 22.4%

האסטרטגיה  הוצגה  בסדרה של פוסטים  והעדכון האחרון נערך לפני כחודשיים לאחר  8 חודשי מסחר באסטרטגיה.


 התוצאות נכון לסוף יום המסחר  29 ביולי   2016  -

 S&P 500 עליה של 3.3%  החל מ 1 אוגוסט 2015
אסטרטגיה  - עליה  של 25.7%  באותה תקופה, כלומר תשואה עודפת של 22.4% על המדד בתקופה של 12 חודשים
XIV - ירידה של 30% באותה תקופה.


מבחינת נקודות קצה -

• שיא עודף התשואה של האסטרטגיה ביחס למדד היה ביום ה- 29 יולי 2016 - 22.4%
• שיא תשואה  של האסטרטגיה היה ביום  29 ליולי 2016 -  25.7% בצד השלילי, הירידה המקסימלית מהקרן עמדה על מינוס 10.1% בהשוואה ל מינוס 13% במדד
• תשואה היומית הנמוכה  ביותר נרמה  ביום 11 דצמבר 2015 - ירידה של 6.8%  , התשואה היומית הגבוהה ביותר נרשמה ביום 2 ספטמבר 2015 - 7.15%
• הירידה המקסימלית מערך גבוה לערך נמוך (Max Drew down ) עמדה על 17.3%

סה"כ בוצעו 78 פעולות מסחר במהלך 252 ימי מסחר  - כפעולה כל 3 ימים, כלומר כ- 3 פעולות בשבועיים  בממוצע בלבד.


למרות שוק מאוד תנודתי שהחל בסמוך לתחילת הפעלת האסטרטגיה, ותנודתיות גדולה בתחילת 2016 , האסטרטגיה הצליחה ליצור תשואה עודפת משמעותית ביחס למדד.

 כזכור, המטרה הראשונה בחשיבותה של האסטרטגיה היא ליצור יחס תשואה / סיכון עדיף על פני השקעה במדד, ולאחר שנה ניתן לבדוק את הביצועים בהיבט תשואה / סיכון בהשוואה למדד ולתעודות המשקיעות במוצרי VIX:

ממוצע תשואה יומית	השקעה ב-		שארפ	M alfa	עודף תשואה יומית מתוקנת סיכון	עודף תשואה שנתית מתוקנת סיכון ביחס למדד
0.130%	שמרנית		0.080	0.086%	0.067%	18.57%
0.019%	מדד		0.017	0.019%	0.000%	0.00%
‎-0.002%	XIV		0.000	0.000%	‎-0.019%	‎-4.74%
0.186%	TVIX שורט		0.019	0.020%	0.001%	0.37%
0.16%	אגרסיבית (7 חודשים)		0.088	0.094%	0.076%	21.09%

הטבלה מעלה משווה בין ביצועי האסטרטגיה (שמרנית) להשקעות ייחוס רלבנטיות כגון מדד S&P500 , XIV , UVXY ואסטרטגיה נוספת יותר "אגרסיבית".

הטבלה מציגה את התשואה היומית הממוצעת של כל השקעה , מדד שארפ , התשואה המתוקנת לסיכון ביחס למדד (שארפ X סטיית תקן המדד) ועודף התשואה, לאותה רמת סיכון של כל אפיק השקעה (כמובן שעודף התשואה של המדד הוא 0).

ההבדל בין האסטרטגיה השמרנית לאגרסיבית הוא התנודתיות במסחר - האסטרטגיה השמרנית מנוהלת "בשמרנות" , כלומר מנסה להוריד את התנודתיות בתוצאות גם במחיר תשואה נמוכה יותר ואילו באגרסיבית המשקיע מוכן לקבל תנודתיות גדולה יותר תמורת פיצוי בדמות תשואה גבוהה יותר.

כפי שניתן לראות מהטבלה , התעודות VIX  ו- TVIX הן בהיבט תשואה / סיכון דומות למדד. כתבתי בעבר על כך שהשקעה ב XIV נחותה ביחס למדד .  השקעה בשורט  TVIX הניבה תשואה חיובית אך עם תשלום גבוה בתנודתיות כך שב- 12 חודשים האחרונית השקעה ב TVIX דמתה להשקעה  ממונפת במדד , ללא תשואה עודפת ביחס לסיכון.

לעומת תעודות הסל ,  שתי האסטרטגיות הניבו תשואה מתואמת סיכון  עודפת גדולה ביותר ביחס למדד כאשר התנודתיות הגדולה יותר של האסטרטגיה האגרסיבית מקבלת פיצוי בדמות תשואה מתוקנת סיכון הגבוהה בכ - 14% מהאסטרטגיה השמרנית.

תשואות הקרן 2012 מחצית 2016 - אג"ח זבל בישראל

התיק בישראל מורכב בעיקרו מאג"ח בסיכון גבוה, עם אחוז קטן של מניות.

הרעיון המרכזי הוא שרכש תיק מפוזר של אג"ח בעל תשואה לפדיון גבוהה, אך עם סיכון בינוני להפסד משמעותי של קרן ייתן תשואות גבוהות לאורך זמן.

התיק נבנה במהלך 2012 לאור התשואות האטרקטיביות בשוק הקונצרני  והוא תיק סטטי למדי - ההחזקה באג"ח היא  לפדיון או  להגעתו  לתשואה לפדיון יחסית נמוכה המצדיקה החלפתו באג"ח אחר.

ברבעונים האחרונים פרסמתי בתום כל רבעון את 10 ההחזקות הסחירות העיקריות באג"ח והשינויים בתיק , כאשר מדי פעם אני מציג ניתוח של אג"ח אליו אני נכנס.

אומנם ב- 2012 /2013 היתה אפשרות לבנות תיק מפוזר של אג"חים בעלי תשואה גבוהה אך ככל שמצד אחד השיפור בשווקים התקדם ומצד שני חברות שהיו בקשיים ב 2012 פשטו רגל או הגיעו להסדר  כך כמות האג"חים הפוטנציאלים  הלך וקטן ולמעשה התיק הפך מתיק מפוזר לתיק מאוד ריכוזי המתאפיין בדומיננטיות גדולה מאוד של 2-4 אג"חים המהווים יחדיו עד כ- 75% מ- 10 האחזקות העיקריות בתיק.

לאור זאת עיקר התשואה בתיק במהלך השלוש שנים  האחרונות  נובעת מההשקעה באג"חי לוי (בעיקר ו') , אג"חי קרדן , אידיבי פיתוח י'  ואפריקה השקעות אג"ח כח, כל אג"ח הוחזק בשיעורים שונים לאורך התקופה וכמובן תשואת התיק מושפעת מפדיונות האג"ח ותשלומי מס.

 התשואה לאחר מס מפברואר 2012 ועד יולי 2016 עומדת על 127% ומשקפת תשואה שנתית אחרי מס  של 20% במהלך ה- 4.5 שנים שחלפו. תשואה זו משקפת תשואה שנתית לפני מס של כ- 22% לשנה - כ- 145% תשואה ב- 4.5 שנים.

לצורך השוואה, בתקופה המקבילה מדד המניות הכללי הניב 28.5% לפני מס  וקרנות נאמנות הטובות בישראל  בתקופה זו הניבו  45%-40%  לפני מס - כ 8.5% שנתי.



כאשר אני מנסה לנסח לעצמי את הסיבה לתשואות הטובות לאורך זמן , אני מגיע למסקנות הבאות:

• בראש ובראשונה נראה כי אני  מוכן לקחת סיכון הנתפש כסיכון רב בקרב משקיעים רבים וכך פוטנציאל התשואה הוא גבוה. מבחינתי אף פעם לא מדובר רק על סיכון אלא על יחס סיכוי/ סיכון המשולב בסיכון להפסדים בקרן ההשקעה כך שקיימת חוסר הלימה בין תפיסת הסיכון שלי לתפיסת הסיכון של רוב המשקיעים.
• אינני חושש מהפסדים או חוסר סחירות.   כאשר אני בטוח בניתוח שלי אני  מתעלם "מהאיתותים" של מחיר האג"ח בשוק (המשך ירידות הגורמות  למשקיעים לפקפק בהשקעתם ו"לחתוך את ההפסדים" ) או מכניסת חברה להסדר והפסקת מסחר באג"ח לעתים לתמיד.  לטוב ולרע, הסיכוי כי אמכור השקעה בהפסד הוא זניח . פשוט אתן לנייר להישאר בתיק ואמתין  למפרקים לעשות את מלאכתם שבמרבית  המקרים משיגה ריקברי כלשהו. זה אינה אידיאולגיית מסחר אלא שיקוף המציאות. באותם מקרים שהסתבר כי טעיתי  , היכולת לצאת מהפוזיציה באופן סביר פשוט אינה קיימת.

 

התפתחות ההשקעה באג"חים העיקריים:


אחזקה מאוד דומיננטית היא באג"חי לוי, אשר כתבתי עליהם בספטמבר 2014 ושוב בפברואר 2015 .
הניתוח העלה באופן ברור כי האג"חים ישולמו וכל שנדרש זו סבלנות והתעלמות מתנודתיות מחיר האג"ח. 

 אחזקה נוספת מאוד דומיננטית היא באג"חי קרדן עליהם כתבתי במאי 2014 ושוב בדצמבר 2014
כמו באג"חי לוי, הניתוח שלי הראה כי החברה תהיה מסוגלת לפרוע את התשלומים לאג"ח.

לאג"חים של אפריקה השקעות חזרתי בתחילתו של המשבר האחרון בחברה  לקראת סוף 2014 כאשר בדצמבר 2014 כתבתי על החברה לראשונה ושוב במאי 2016 .
מעניין היום לראות כיצד התפתחה ההחזקה באג"חים ביחס למחיר האג"ח בשוק - מ 4%-5% בסוף 2014 תחילת 2015 , ל- 9% ברבעונים 2-3 של 2015  ועד לכ 15% ברבעון 4/2015 ו 1/2016 ולבסוף 17% ברבעון 2/2016  .
המשמעות היא כי ככל שמחיר האג"ח ירד, כך הגדלתי את שיעור ההחזקה למרות ההפסדים שהסבו הרכישות הקודמות.

התנהלות זו של רכישה לשיעורין ולאורך זמן היא אחד המאפיינים החשובים של ניהול תיק אג"ח זבל. ההחלטה להיכנס להשקעה באג"ח זבל היא לעולם בתנאי חוסר וודאות לא רק בהיבט כדאיות ההשקעה בטווח הארוך אלא אף היכן נמצאת החברה מבחינה עסקית - האם בטווח הקצר האג"ח ימשיך להתדרדר במחירו או יתאושש? האם תהיה נקודת כניסה טובה יותר? כניסה מדורגת מאפשרת צמצום מרחב אי הוודאות והסיכון הכספי - ניצול של נקודת כניסה הנראית טובה , אך השארת מרחב תמרון רב לעתיד. ככל שהזמן עובר, אי הוודאות יורדת , יחס הסיכוי / סיכון מתברר באופן יותר בהיר וזה מכתיב את המשך הפעילות - הגדלת השקעה או שמירה על הקיים.

על אידיבי פיתוח כתבתי מספר פעמים - דצמבר 2014 , יוני 2015 וינואר 2016 

ההתנהלות האג"חי אידיבי פיתוח זהה להתנהלות שתוארה באפריקה השקעות - מ 3% ב 1/2015 ל 13% ב- 2/2015 ועד 14% ב 1/2016

במבט קדימה נראה כי אנו מתקרבים לנקודה במחזור העסקים בה אג"חי הזבל הופכים לנדירים או מתומחרים גבוה מדי לסיכון . בנקודה זו בדר"כ מחירי המניות מתחילים להמריא עד לתחושת האופוריה המסמנת את קיצו הקרוב של מחזור הגאות העסקית.   

זהירות ! תנודתיות לפניך - עליית ריבית בארה"ב.

העולם הכלכלי רווי רעשי רקע  , אך עם העובדות קשה להתווכח - שיעור האבטלה בארה"ב ירד דרסטית ,ובפרספקטיבה של  העשור האחרון , שיעור התביעות החדשות לדמי אבטלה כבר יותר משנה מתחת לנתון טרום 2007 , כאשר המשק האמריקאי חווה שיא ביקושים.

מנגד הריבית בשפל , אומנם לא של כל הזמנים (הרי היתה עליה של 0.25% מהשפל) אך המצב הוא ללא תקדים:

הבורסה בשיא, שוק הדיור חזק, מחירי הנפט והסחורות נמוכים (=הורדת מס משמעותית על הצרכנים והפירמות) אין שום סיבה אמיתית להימנע מעליית ריבית.

השאלה לגבי עליית הריבית היא כמובן לא האם אלא מתי  ונקודה זו קרובה מתמיד - בטווח של לא יותר מ- 3 חודשים.

המשמעות הפרקטית של עליית הריבית העתידית היא כי הפד יתחיל לשדר באופן חד וברור את כוונתו להעלות ריבית וכאשר השוק יעכל את המסר , צפויה תנודתיות בשווקים - לא כאירוע דרמתי   אך בחלט עשויה להיווצר הזדמנות להגדיל את פוזיציית שורט תנודתיות ההולכת ונשחקת בקונטנגו הגבוה.

הזדמנות נוספת היא כמובן מכירה בשורט של אג"ח לטווח ארוך הנמצאים קרוב לתשואות שפל של כל הזמנים , שילוב של תשואות נמוכות מאוד באג"ח ארוך עם עליית ריבית קצרת טווח עשויה להניב רווחים נאים.

שורט נטפליקס (NFLX) - סיבוב II - עדכון - סגירת פוזציה

עדכון 20/7/2016 - סגירת שורט

פרסום הדוחות הכספיים של החברה לרבעון   II 2016 שהראה , עפ"י ציפיות החברה , בלימה משמעותית בהצטרפות מינויים חדשים. חשוב להדגיש - זו לא היתה הפתעה, החברה פרסמה זאת ברבעון הקודם וכתבתי זאת בפוסט מטה.

למרות שלא היה מדובר בהפתעה, השוק הגיב באופן שלילי ביותר והמניה צנחה בכ- 14% מרמה של 98 דולר לכ - 85.

ניצלתי הזדמנות וסגרתי השורט (שהיה באמצעות מכירת אופציית CALL) בשער של 8.1 , המהווה רווח של כ- 45% בכחודשיים ( תשואה שנתית של 300%).

כל שנותר הוא להמתין בסבלנות לסיבוב III.

---------   הפוסט המקורי ----------  מ 11/5/2016



בדיוק לפני שנה חנכתי פוזיציית שורט על נטפליקס  באמצעות מכירת אופציית CALL במטרה להרוויח את פרמיית האופציה. לאחר מסע לא פשוט השורט נסגר בינואר 2016 בשער 82 והמטרה הושגה, אפילו במחיר "ריצפה" , אך זה ניתן לדעת רק בדיעבד.....

התאוששות השוק ומצבה של החברה  גרמו לי לפתוח שורט שנית.

תאור החברה וייחודה / בעיותיה  מפורטים  בפוסט הראשון על השורט, אעמוד כאן רק על השינויים בשנה שחלפה.

בהשוואה למועד השורט הראשון שהתייחס לדוחות Q1 2015 , ההשוואה ל Q1 2016 אינה מרנינה:


ההכנסות גדלו בכמעט 30% אך התרומה לרווח  גדלה רק ב 25% והמשמעות היא כי הרווחיות התפעולית ירדה מ 97 מליון דולר לרבעון ב Q1 2015 ל- 49 מליון ב Q1 2016.

ההתחייבויות לספקי תוכן גדלו ב 25% ל 12.3 מליארד דולר (משקף כפליים מההכנסות בארבעת הרבעונים האחרונים) אך הכי חמור - תזרים מזומנים שלילי של 250 מליון דולר בממוצע בכל אחד מארבעת הרבעונים האחרונים - מליארד דולר בשנה. 

המדהים הוא כי תחזית החברה לרבעון הבא היא של התדרדרות בכל הפרמטרים בעקבות בלימה כמעט מוחלטת בצמיחה בארה"ב ותחזית נמוכה לגידול בשווקים הבינלאומיים.

כל זה נובע מהעובדה הבסיסית שציינתי כבר לפני שנה - השרות של נטפליקס הוא גנרי הנתון לתחרות ההולכת ומחריפה הדוחפת את הרווחיות מטה . במהלך 2016 התחרות רק תלך ותיגבר כאשר אמזון נכנסת במלוא העוצמה לאותם שווקים בהם נטפליקס פועלת.

בשווי שוק של כ - 40 מליארד דולר ומכפיל רווח של כ - 130  , למכור את החברה בשורט זו לא החלטה קשה.

השורט בוצע באמצעות מכירת אופציית   NFLX 20JAN17 90.0 C בפרמיה של 14.59 , כאשר המניה נסגרה בשער 92.89 . כך  שער 104.59 הגבוה ב -  12.5% מהשער הנוכחי מהווה את נקודת האיזון.

אפריקה אג"ח כח = כסף על הריצפה

כבר מזמן לא נפתחה הזדמנות בסגנון שאני מכנה "כסף על הריצפה" - פער שווי גדול מאוד בין מחיר אג"ח בשוק לשווי האמיתי הנובע בדר"כ מאי הבנת השוק את מצב האג"ח בעקבות הסדר חוב או שווי  בטחונות כאשר הצפיה שלי היא כי פער זה יסגר בטווח של חודשים בודדים ולכן צפי הרווח הוא של עשרות אחוזים בזמן קצר.

מכירת אפריקה פיתוח ללבייב יצרה מצב כזה באג"ח כח של אפריקה השקעות, ולהלן ההסבר:

תמורת המכירה של מניות אפ"י פיתוח תועבר למחזיקי האג"ח של אפ"י השקעות על פי השיעבודים שכל סידרה מחזיקה על מניות פיתוח (חלוקה א') והיתרה האופן יחסי שווה בין הסדרות (חלוקה ב')

הממומחה שמונה להסדר מציג כמה כל סדרה תקבל ומתרגם הסכום לחלק היחסי מיתרת סדרת האג"ח: 

 

כפי שעולה מהטבלה, אג"ח כח' צפוי לקבל 47% מהפארי .

כמו כן יש לקחת בחשבון כי לטובת אג"חים כו'-כז' קיים שיעבוד של 51% מהון אפריקה נכסים עם שווי שוק של כ 878 מש"ח.


אל מול יתרת האג"ח הלא משועבדת עומדים כל יתר  נכסי אפריקה השקעות שאינם משועבדים והשאלה המעניינת היא מה באופן כללי מצב אג"ח כח' שאינו משועבד?

 מהטבלה מעלה עולה כי יתרת הפארי + ריבית של אג"חי אפריקה ל 3/2016 עומדת על 3,210 מש"ח, מזה ישולמו 550 מש"ח , כלומר היתרה הכוללת של החוב לאחר התשלום תעמוד על 2,660 מש"ח , מזה 313 מש"ח אג"ח כח' .

שעבוד אפריקה נכסים לטובת אג"חים כו'-כז' עומד על 878 מש"ח, כך שיתרת החוב ללא שיעבודים  תעמוד על 1782 מש"ח .

 עפ"י מצגת החברה שבראש הפוסט, מכירת אפ"י פיתוח תעביר את החברה האם, אפ"י השקעות לגרעון בהון של 150 מש"ח וזאת עפ"י דוחות 3/2016 , אני מניח כי דוחות 6/2016 יגלו גרעון גדול יותר , נניח 300 מש"ח.

הגרעון בהון משקף באופן חשבונאי את הפער שבין הנכסים  להתחייבויות החברה , כלומר אל מול יתרת אג"ח לא משועבדת של 1,782 מש"ח מש"ח יחסרו כ - 300 מש"ח  - 17% מהחוב הלא מובטח.

לצורך החישוב אניח הנחה מחמירה כי המשמעות היא תספורת של 30% ליתרת האג"ח ללא שעבודים, כלומר אג"ח כח' צפוי לקבל עוד 70% מיתרת 313 מש"ח - 219 מש"ח.


 יוצא איפה כי אג"ח כח' יקבל עם השלמת עסקת המכירה 272 מש"ח ועוד 219 שווי יתרת האג"ח  - סה"כ 491 המהווים 83% מיתרת האג"ח כולל הריבית , כ- 85 אגורות לאג"ח, שמחירו בשוק הוא כ- 65 אג' - פער של 30%.

העניין הוא שמי שרוכש היום את האג"ח ב 65 אג, צפוי לקבל תוך 45 יום כ- 47 אג' (72% ממחיר הרכישה) לאחר שהעשן יתפזר יתרת אג"ח כח תיסחר בלפחות 70 אג'.

גם אם אני טועה , ואג"ח כח' יסחר ב- 50% מהפארי , עדיין מדובר ב - 72 אגורות, כ - 11% גבוה יותר מהמחיר היום וזאת תוך 45 ימים.

יש לזכור כי ההסכם לרכישת אפ"י פיתוח מראה כי ללבייב מקורות לא קטנים למימון עסקת הרכישה ומתן ערבויות לבנק המממן  הנכסים ברוסיה , מה הסיכוי שלאחר כזה מהלך הוא "ירים ידיים" בכל הקשור לאפ"י השקעות? ללא ספק השקעות בדרכה  לחלק ב' של הסדר שיצריך הזרמה מהבעלים והמרה של חוב למניות אך מבחינת שווי האג"חים שיוותרו רוב הסיכויים שבסופו של יום התספורת הממשית לאחר הסדר ב' תהיה נמוכה מאוד אך ההסדר יחזק את החברה כך שהאג"חים שיוותרו יסחרו בתשואה של אחוזים בודדים (בניגוד ל 20% ויותר היום) והמניות שייווצרו כתוצאה מביטול חלק מהחוב יהיה שוות בקרוב להיקף החוב שבוטל.

לאור כל הדברים הללו, השקעה באג"ח כח' נראית כהזדמנות מצוינת.

גילוי נאות: מחזיק.

החלמאות בנדל"ן בעיצומה - דיור למשתכן עם ערבות מדינה במקביל לרכש מוגבר של דיור ציבורי בשוק הפרטי

מעניין אם ההתנהלות של מדינת ישראל בנושא שוק הנדל"ן תגיע יום אחד לחומרי הלימוד באוניברסיטה כדוגמה לכיצד מדינה מצליחה להחריב את השוק בעודף כוונות טובות.

אז מה יש לנו?

יד ימין דוחפת בכל הכח פרויקטים של "מחיר למשתכן" - מפרט מוגדר, קרקעות מסובסדות בעלות  של כ- 4 מליארד ש"ח בשנתיים, כאשר התחרות של הקבלנים על מחיר הדירה - רוב הקרקעות בבעלות המדינה יוצאות לשיווק תחת התוכנית, אשר מתהדרת במחירים הנמוכים בכ - 20% ממחירי השוק החופשי
מסיבות שונות הבנקים תופסים את רמת הסיכון בפרויקטים הללו כגבוהה ודורשים מהרוכשים (זוגות "זכאים") הון עצמי של 40% לצרכי משכנתה. ל"זכאים" שזכו בהגרלה (5% מהנרשמים) אין הון עצמי כזה , אז המדינה תספק לבנקים ערבות מדינה למשכנתה....

מנגד יד שמאל רוכשת במלוא הקצב דירות בשוק החופשי  לטובת הגדלת מאגר הדירות בבעלות המדינה (דרך עמידר)  לצרכי הדיור הציבורי - קצב של 1000 דירות בשנה כאשר העלות למדינה היא , מעבר למחיר הדירה, 40 אלף ש"ח דרך קבלן פרטי ו- 15 אש"ח דרך עמידר. הדירות הנרכשות כמובן יותר "יקרות" מהדירות הנמכרות בפרויקטים של "מחיר  למשתכן" כי הן נרכשות במחירי שוק .

התוצאה - היצע הדירות החדשות לשוק החופשי שאינו זכאים הצטמצם מאוד כי קרקעות המדינה משווקות ב "מחיר למשתכן" והזכאים הזוכים נהנים מהנחה של 20% והמדינה נדרשת לערוב למשכנתה  ומנגד, אל מול ההיצע הקטן , נכנסת המדינה כשחקן מרכזי בשוק הדירות הפרטי ברכש של דירות המיועדות לדיור ציבורי במימון ציבורי ובמחירי שוק.

המדינה פשוט דוחפת את הביקושים בשוק החופשי (רכש דירות) מצד אחד ומקטינה את היצע הדירות בו  (מחיר למשתכן)  - אז מה הפלא שהמחירים ממשיכים לעלות?

האם רק אני רואה את האבסורד הנוראי?

האם לא  סביר יותר להמיר חלק מהדירות בפרויקט "מחיר למשתכן" לדיור ציבורי ולהימנע מרכש דירות בשוק החופשי  במחירי שוק תוך תשלום עמלות רכישה שמנות לגופים פרטיים / עמידר?

הקברניטים של שוק הדיור - והיום יש רק אחד -כחלון, פשוט לא מבינים עובדה פשוטה אחת  - על המדינה לבנות דיור ציבורי באופן שוטף וזהו הכלי היעיל ביות לוויסות מחירי בשוק הדיור,  אך כתנאי יש לשחרר קרקעות לבניה וכאן מתחיל להסתמן אור בקצה המנהרה בתחזית התחלות בניה של כ- 53 אלף דירות ב 2016 וכ- 60 אלף ב - 2017.

דיור ציבורי ברובו זול מאוד לבניה - מעונות סטודנטים, דיור מוגן למבוגרים ,דיור לחיילים בודדים עולים כ- 200 אש"ח למיטה כך שלתת מענה ל 10,000 סטודנטים / קשישים החיים היום בשכירות יעלה למדינה 2 מליארד ש"ח בלבד והשקעה של 10 מליארד ש"ח ליצירת 50,000 מיטות תשפיע מהותית על הביקוש לשכירות  ודרכו על שוק הדיור כולו. דיור ציבורי כזה אינו מתחרה עם היצע הקרקעות לדירות רגילות שכן הוא מפותח על "קרקעות חומות" - קרקעות המיועדות לשימושים ציבוריים.
במילים אחרות, ה - 4 מליארד ש"ח של סבסוד קרקעות ב"מפעל הפיס" של מחיר למשתכן יכלו למממן 20,000 מיטות בדיור הציבורי ולמעשה להגדיל את היצע הדיור הכולל בכ- 15% בשנה , וכבונוס לתת מענה לאוכלוסיות חלשות. 

כתבתי בינואר 2015 על הנושא בתהייה מדוע הממשלה לא מתייחסת לנושא המעונות  כפרויקט ממשלתי ,  ובחלוף 15 חודשים , במרץ 2016 העבירה הממשלה את נושא ריכוז תכנון מעונות סטודנטים תחת חברת דירה להשכיר עם יעד תכנוני של 20,000 יחידות עד 2020.  אני סקפטי לגבי הצלחת המהלך , אך אולי עוד אופתע.
אני בדעה שיש להתייחס לעניין כפעילות בשעת חרום - אם המדינה יודעת לבנות גדר מורכבת על גבול מצריים תוך שנתיים, באותו האופן יש להתייחס לבניית מעונות סטודנטים זה נושא לא פחות חשוב.

החזקות אג"ח עקריות - רבעון שני 2016

בהמשך לפוסטים הקודמים המציגים את 10 האחזקות הגדולות (ני"ע סחירים)

 בסוף שנת  2014 
רבעון הראשון של 2015 ,
 רבעון שני 2015
רבעון שלישי של 2015
סוף שנת 2015
רבעון ראשון 2016

מוצג מטה   הרכב ההחזקות בתום הרבעון השני   של 2016:

ברבעון החולף חלו מספר שינויים -

יצאו מהרשימה:

מירלנד, פרופיט , סקורפיו (עדיין בתיק , ללא שינוי פרט להמרה שבוצעה בפרופיט של אג"ח ז' לאג"ח ד')

נכנסו:

• אקסטל שפורסם לגביה ניתוח האג"ח עם הכניסה לפוזיציה
• לוזון גרופ (לשעבר דורי) - הזדמנות שנוצרה בעקבות כניסת בעלים חדשים הרוצה להוכיח עצמו
• אורתם סהר - הסתבכות  בעל השליטה והמנכ"ל גרמה לפאניקה בקרב מחזיקי האג"ח שיצרה הזדמנות לרכוש את האג"ח המחירים המשקפים יחס סיכוי/ סיכון מצויין.

שינויים בהחזקה:

• אפריקה השקעות - המשך רכישות באג"ח 

במבט קדימה  בקרדן צפויים פדיונות בעקבות מימוש נכסים, בהנחה שמחירי האג"ח לא יעלו דרמטית יש אפשרות כי אשמור על היקפה היחסי של הפוזיציה.

אני חייב לציין כי האג"חים של לוי אינם אג"חי זבל אך הם בתיק פשוט כי אין בשוק די נזילות למימוש האחזקה מבלי לשלם "קנס" משמעותי -  השקעת זמן רב בנסיון למכור כל פעם מעט מאוד או למכור בירידות שערים משמעותיות. אינני רואה סיבה לשלם הקנס כך שכנראה האג"ח יוחזק עד הפדיון.

אם אורבנקורפ היתה  נסחרת , היא היתה מתברגת לרשימה ברמה של 4%-5%

אג"ח Q2 2016 Q1 2016 Q4 2015 Q3 2015 Q2 2015 Q1 2015 קרדן 29% 30% 28% 28% 31% 35% לוי 16% 17% 23% 26% 26% 32% אפריקה 17% 14% 15% 9% 9% 5% פיתוח  13% 14% 10% 13% 13% 3% פטרוכימיים 7% 9% 10% 9% 7% 6% לוזון קב  5% דיסקונט השקעות 4% 4% אקסטל     4% אורתם סהר 3% ארזים 3% 3% 3% 3% 4% 3%