ישראל כמעצמה - פוסט ליום העצמאות

ישראל בין 8 המעצמות בעולם ב 2017 - מקור אמריקן אינטרסט

השנה  יש שם חדש ברשימה של שמונה הגדולים: ישראל. מדינה קטנה השוכנת באזור כאוטי  של העולם, ישראל היא כוח עולה עם השפעה גוברת על העולם. אף על פי שב -2016 ישראל גונתה  באומות המאוחדות, הפעם במועצת הביטחון הודות להחלטה אמריקנית להימנע מלהטיל וטו, בסך הכל ממשיכה המדינה היהודית לפתח כוח דיפלומטי, כלכלי וצבאי ולהכניס  עצמה לליבת הפוליטיקה האזורית.

שלושה גורמים מגבירים את עלייתה של ישראל: ההתפתחויות הכלכליות, המשבר האזורי ותחכום ההמצאה הדיפלומטית. מבט מקרוב על אלה אומר לנו משהו על איך כוח עובד בעולם העכשווי.

ההתפתחויות הכלכליות שמאחורי המעמד החדש של ישראל הן בחלקן תוצאה של מזל ומיקום, ובחלקן תוצאה של בחירות חכמות. באשר למקרה המזל והמיקום, תגליות גדולות של גז טבעי הופכות את ישראל ליצואנית אנרגיה. עצמאות  אנרגטית מהווה דחיפה לכלכלת ישראל; יצוא האנרגיה מגביר את עוצמת מדיניות החוץ של ישראל. בשנת 2016 התקררו יחסי תורכיה של ארדואן עם רוב בעלי הברית שלה בנאט"ו ובמערב; הקשרים עם ישראל התחזקו. שליט טורקיה האסלאמית רוצה גז, ורוצה להגביל את תלותה של טורקיה ברוסיה. ישראל היא חלק מהתשובה.

אבל מעבר למזל, הכוח החדש של ישראל על הבמה העולמית נובע מעליית המגזרים והטכנולוגיות שבתי ספר ישראלים טובים, מדיניות ישראלית חכמה ויזמים  ישראלים מוכשרים בנו  במשך שנים רבות. בפרט, החלטת ישראל לתמוך בעליית הסייבר  והביטחון הפנימי בישראל העמידה את ישראל במרכז המהפכה המתמשכת בעוצמה הצבאית, על בסיס החשיבות של שליטה במידע וניהולו למדינות במאה ה -21. לא רק המשקיעים הפרטיים בעולם מחפשים להשקיע בחברות הסטארט-אפ הישראליות. גישה לטכנולוגיה הישראלית (כמו הטכנולוגיה שמאחורי מערכת טילי "כיפת ברזל") עוברת לעוד ועוד מדינות. זה לא רק אמריקה; הודו, סין ורוסיה רוצות כל פיסת טכנולוגיה ישראלית.

תעשיות ישראליות אחרות, פחות זוהרות, כמו תעשיית ההשקיה, ההתפלה והטכנולוגיה החקלאית, שהמדינה הענייה במים פיתחה במשך עשרות שנים משחקות גם הן תפקיד חשוב . ההישגים הדיפלומטיים של ישראל באפריקה והקשרים המעמיקים שלה (והולכים ומתרחבים יותר) עם הודו נהנים מיכולתה של ישראל לספק את מה שמבקשות  מדינות וממשלות אחרות.

הגורם השני בהופעת ישראל ברשימה הוא השינוי במאזן הכוחות במזרח התיכון שהפך את ישראל ממנודה לממליכת מלכים.  מצד אחד, סוריה, אחד האויבים הקיצוניים ביותר בישראל ואיומי הביטחון הגדולים ביותר בימים ההם, נשברה לרסיסים במלחמת אזרחים ארוכה. מה שקרה בסוריה הוא טרגדיה אנושית נוראה; אך באורה הקר של הריאל-פוליטיק, התפוררות סוריה מעמיקה עוד יותר את העליונות הצבאית של ישראל בשכונה הקרובה. מצרים שונאת את החמאס, את ה- ISIS ואת הג'יהאד האיסלאמי במידה דומה  לישראל .  מעולם לא היה שיתוף הפעולה הביטחוני בין מצרים וישראל קרוב ככל שהוא היום. יתרה מכך, עליית איראן ושאיפותיה להגמוניה אזורית מחד ולתמיכה לכאורה בחלומותיה מצד ממשל אובמה מאידך העניקו לישראל חשיבות מכרעת להישרדותם של הערבים הסונים, כולל מדינות המפרץ, השונאים את איראן ומפחדים  מניצחון שיעי בסכסוך הדתי המתפרץ כיום במזרח התיכון. לממסד הערבי יש היום שני אויבים מפחידים: קבוצות ג'יהאדיות קיצוניות כמו ISIS בצד אחד, ואיראן מצד שני. לישראל יש שילוב של יכולות מודיעיניות ויכולות צבאיות היכולות לסייע לשמור על יציבות האיזון האזורי; באופן פרטי ואפילו לא כל כך,  הרבה גורמים ערבים בולטים  יגידו היום שתמיכה ישראלית נחוצה להישרדות העצמאות הערבית.

לבסוף, הצליחה ישראל, באופן לא אופייני, לקדם את סדר היום הפוליטי העולמי שלה באמצעות דיפלומטיה יעילה ואף מתוחכמת. כשם שישראל הצליחה לחזק את יחסיה עם טורקיה, ככל שהיחסים בין תורכיה לארה"ב נחלשו , ישראל הצליחה לבנות מערכת יחסים ריאליסטית ופורייה עם רוסיה, למרות התנגשותה של רוסיה עם המערב  בנושא  אוקראינה, וקשריה של רוסיה עם איראן . היחס המעמיק בין ישראל להודו חייב גם סבלנות ומיומנות. פריצות הדרך הדיפלומטיות של ישראל ביחסים עם מדינות אפריקה, שעוינות את ישראל מאז מלחמת 1967, נבנו גם באמצעות דיפלומטיה סבלנית ומתוחכמת, שעובדת לעתים קרובות מאחורי הקלעים. דיפלומטיה מאחורי הקלעים והושטת סיוע  גם סייעה לישראל להשיג רמות חדשות של קשר ושיתוף פעולה עם מדינות ערביות רבות.

כמובן, שלא הכל טוב. לחיזבאללה עשרות אלפי טילים המכוונים  לישראל, ובזכות ניצחונותיה של איראן בסוריה, חיזבאללה  יכול ליהנות מאספקה ​​הרבה יותר מהימנה מהפטרון שלו. השאלה הפלשתינית רחוקה מפתרון ככל הניתן, ואפילו כאשר הפלשתינים  נאבקים   בינם לבין עצמם, הם  ממשיכים להילחם על הדה-לגיטימציה של ישראל באו"ם ובמקומות אחרים. הפוליטיקה הישראלית מתנודדת ומרירה כתמיד. האופי הקליידוסקופי של הפוליטיקה המזרח תיכונית אומר שהגיבור של היום יכול להיות המוקצה  של מחר. בעוד שהתמוטטות הסדר האזורי הייתה עד כה חיובית לחיזוק הביטחון והעוצמה של ישראל, המצב יכול להשתנות במהירות. הפיכה בסעודיה , קריסת ירדן, נפילת ממשלת סיסי במצרים: לא קשה להעלות תרחישים שיאתגרו את ישראל בדרכים חדשות ומסוכנות.

הנשיא לשעבר אובמה ומזכיר המדינה היוצא שלו, ג'ון קרי (שלא נתפסים  היום כמבריקים  בגיאופוליטיקה), הזהירו את ישראל לעתים קרובות כי מדיניותה משאירה אותה מבודדת ופגיעה. זה נכון במידה מסוימת: דיפלומטים אירופים, ליברלים אמריקאים ויהודים אמריקאים רבים כיום פחות אוהדים את ישראל מאשר בעבר. ייתכן שמנהיגים ישראלים עתידיים יצטרכו לחשוב היטב  על בנייה מחדש של קשרים עם הדמוקרטים האמריקנים ויהודי אמריקה.

אבל לפחות עכשיו ישראל יכולה להרשות לעצמה להתעלם מהחריקות הקשות שליוו את היחסים עם הממשל האמריקאי הקודם. כאחת מקומץ בעלות הברית האמריקניות שחוזרו  בקפידה על ידי מסע הבחירות של טראמפ, ישראל מתחילה את שנת 2017 כאבן היסוד של ברית אזורית אנטי-איראנית, מדינה בעלת אופי מועדף ביותר בבית הלבן, ומדינה הנהנית מקשרים טובים עם כל המעצמות הגדולות למעט  איראן.

תיאודור הרצל יעמוד נדהם לראות למה החלום שלו צמח  ; דוד בן-גוריון יופתע מההתקדמות שהמדינה הענייה ושבעת הקרבות  עשתה.

חג עצמאות שמח! 

ה - VIX היום 27/4/2017 - VIX ב - 10.4 מתקרב לתחתית 10.3 מ 2014

הפרמיות ששחקני האופציות על S&P  הולכות ומתכווצות וה VIX הגיע לרמה נמוכה של 10.37 שיא של כ - 3 שנים מכיוון שבקיץ 2014 ה VIX הגיע לתחתית של 10.3.

הנקודה המעניינת היא כי ערכו הנמוך של ה VIX ב 2014 שיקף את תנודתיות השוק הנמוכה מאוד באותה העת בעוד שהיום תנודתיות השוק הנמדדת בטווח של 10 ימים היא כפולה מתנודתיות השוק בנקודת השפל ב 2014.

אין כל ספק כי פוזיציית שורט תנודתיות ללא גידור כלשהו היא מסוכנת מאוד  מכיוון שעליה ב VIX היא שאלה של זמן והיום גם הפיצוי לסיכון בדמות קונטנגו בשיעור 6.5% הוא יחסית לא גבוה. מנגד לחוזה הראשון פרמיה של 18% על הספוט כך שיש מרווח ביטחון.

הסיבה לקונטנגו הנמוך והפרמיה הגדולה טמונה בכך שהפקיעה של החוזה הראשון היא רק בעוד 18 יום כך שאם ה VIX הנמוך יישאר נראה את הפרמיה קטנה והקונטנגו גדל.

בעוד כי בקצה בקצר של העקום הסיכון / סיכוי לא מזהיר, דווקא בחלקו הבינוני של העקום משוואת הסיכון / סיכוי במצב הרבה יותר טוב כאשר ZIV  נהנה מקונטנגו של 3.5% בחודש שנחשב למאוד גבוה:

מדוע ZIV הוא כלי השקעה מצוין ניתן לקרוא כאן.

תקופה זו של קונטנגו גבוה ב ZIV ו- VIX נמוך מאוד הביאו למצב בו למרות הקונטנגו החודשי המשמעותי יותר גבוה  ב XIV  ב 3 חודשים אחרונים עלה VIX ב- 24% לעומת 22% של ZIV כאשר בחודש האחרון , בגלל העלייה הזמנית ב VIX לכיוון ה- 15 שגרמה ל XIV לרדת ב- 17% ולעלות חזרה כאשר ה VIX ירד. בתקופה זו ZIV עלה ב 6.5% לעומת XIV שעלה ב - 1% בלבד , וזאת למרות שה VIX נמצא ברמה נמוכה יותר היום מאשר לפני כחודש.

נקודה מעניינת בקשר לסיבוב האחרון של  האסטרטגיה למסחר ב VIX נמוך - הפוזיציה נחנכה בעת ה VIX עמד על 11 וכעת הוא ירד בכ - 6% ל 10.3. למרות זאת האסטרטגיה שמרה על ערך הפוזיציה כאשר שחיקת UVXY פיצתה על השחיקה (ערך הזמן + ערך נכס הבסיס - החוזה לאוגוסט ירד מ 15.16 ל- 14.55 ) באופציה על ה VIX .

ה - VIX היום 24/4/2017 - צניחה של 25% ב VIX

לפני קצת פחות משבועיים כתבתי על המבנה המשונה של עקום החוזים שהיה בבקוורדיישן בחוזה הראשון למרות ערכי VIX נמוכים שהעיד לדעתי יותר על short squeeze בחוזים  מאשר מפלס חרדה עולה.

כתבתי אז:

אם ננטרל את המחיר החריג של החוזה הראשון אזי יתר העקום הרבה יותר תואם למציאות ומשקף את צפיות שחקני החוזים לירידה בתנודתיות. כידוע לצפיות אין שום יכולת חיזויי כך כל שנותר הוא להמתין בסבלנות ולראות האם מגמת העלייה בתנודתיות תימשך או שנחזור לרמות של 10-13 ב VIX.

ההתנהלות הלא רגילה של השוק נמשכת כאשר תגובת ה- VIX לתוצאות הבחירות בצרפת הביאו לעליה של כ -  1% במדד אשר לוותה בירידה של יותר מ 25% ב VIX, חזרה לרמות הנמוכות מאוד של מתחת ל- 11 . למעשה העקום היום דומה מאוד לעקום של תחילת החודש כאשר ה VIX עמד על כ - 11.5 , רמה הגבוהה ב 6% מרמתו היום.

ירידה של 25%  ב VIX ביום מסחר אחד נדירה לכשלעצמה, אך ירידה כזו לרמה של פחות מ- 11 מהווה שיא היסטורי. ירידות "שיא" ב VIX   הן חלק ממהלך המתחיל תמיד מרמות VIX מעל לממוצע אך הפעם אנו עדים להתנהגות שונה לחלוטין.

מבחינת מבנה העקום חזרנו לקונטנגו סולידי של כ - 5% , החוזה הראשון בפרמיה של 17% על הספוט והקונטנגו הבינוני עומד על רמה גבוהה של 3.6%.

כפי שאני חוזר וכותב - למשקיעים היותר "סולידיים" , המקום "הנכון" להשקיע  (אם רוצים "להיות בשוק") הוא ב ZIV הנהנה מקונטנגו גבוה כבר תקופה ארוכה ויהיה יחסית מוגן במקרה קפיצת VIX. למעשה במהלך החודש החולף תשואת ZIV היתה כפולה מזו של XIV וכמובן עם משמעותית פחות תנודתיות:

לפחות סולידיים התנאים היום דומים למדי לתנאים בהם הצגתי את חניכת הפוזיציה בסיבוב האחרון של האסטרטגיה למסחר ב VIX נמוך .

מבחינת אסטרטגיית המסחר  הממוחשבת, לאחר תקופה ארוכה של "ישיבה על  הגדר" האסטרטגיה יצרה חשיפה לשורט תנודתיות לפני מספר ימים כך שנהנתה מהירידה החדה ב VIX.

יש לזכור כי מטרת האסטרטגיה היא לא ליצור תשואה אלא להניב יחס תשואה / סיכון העדיף על השקעה בשוק המניות וככזו ההסתכלות על השוק היא תמיד במונחים של יחס פוטנציאל תשואה לסיכון אל מול סיכון נטו - כלומר לא רק יחס התשואה / סיכון צריך להתאים אלא גם רמת הסיכון הכללית.

הבעיה כמובן  היא כיצד מודדים סיכון  אך בעוד שמערכת ממוחשבת יכולה להסתכל על העולם דרך מידע המופק ממגוון נתונים ממקורות שונים, אין היא יכולה לדעת על סיכונים פוליטיים / כלכליים כל עוד הם לא מתרגמים למידע רלבנטי.

למרות שהשוק נראה חזק והחוזים על ה VIX משדרים צפיה לשוק לא תנודתי זמן רב קדימה, חייבים לזכור כי תחת שלטון טראמפ, לאירוע פוליטי שישפיע באופן ניכר על השוק יש הסתברות לא  נמוכה כלל ועיקר. מכיוון שמידע זה ברור וידוע לכולם מחירי השוק (ועקום החוזים) אמורים לשקף זאת אך אני תוהה האם אכן זה המצב בעיקר אל מול "תופי המלחמה" אל מול צפון קוריאה.

כל זה מחזיר אותי לפוסט שעסק במבנה "המוזר" של העקום ,  שהזכרתי בראשית הפוסט הנוכחי בו כתבתי:

"המשמעות לסוחר ה VIX היא כי הוא נמצא בתוך "עדר" וכשכולם יחפשו את היציאה מהפוזיציה נחווה תופעה של short squeeze  - החוזים הקצרים והאופציות יגיבו באלימות אל מול אירועים שלפני שנים אחדות לא היו זוכים לתגובה כזו."

  

 הירידה הלא נורמלית בערכי ה VIX  רק מדגישה כיוון זה  - אם ה VIX חווה ירידה יומית של 25%  לפחות מ 11 אפשר רק לנחש בכמה ה VIX יעלה באירוע המצדיק ירידה של 1.5%-2% בשוק.

לסיום, קוראים וותיקים של הבלוג יודעים כי לדעתי המסחר הממוחשב יביא לירידה בערכי VIX - יתכן ואנו  חווים תופעה זו בימים אלו. אינדיקציה טובה לכך תהיה ירידה של ה VIX לרמות הנמוכות מ- 10 ואולי אף נזכה לראות VIX מתחת ל- 9.

דבר אחד בטוח - יהיה מעניין!

מעוניין בניהול השקעות בנכסים המבוססים על תנודתיות השוק?

צור קשר - 052-6057118

קרדן NV אג"ח - מלכודת או הזדמנות?

דוח מעלות - אוגוסט 2016

אג"חי קרדן NV הם אחזקה וותיקה מאוד בתיק וככזו תמיד אפשר לבחון אחורנית את התחזיות ולראות האם התממשו.

לפני כמעט 3 שנים , במאי 2014 פרסמתי פוסט על האג"חים וכחודשיים אח"כ פוסט נוסף בעקבות דוח מעלות.

הסיכום לגבי ההון העצמי הצפוי של החברה בשנת 2016 היה:

"ההון העצמי של קרדן NV עומד על כ 61 מליון יורו .  הוצאות המימון "המנורמלות" של החברה הן כ 20 מליון יורו בשנה  מול רווח תפעולי של כ 10 מליון יורו - כלומר עד סוף 2016 צפוי ההון העצמי של החברה לרדת לכ- 30 מליון יורו אלא אם יבוצעו שערוכים לנכסים."

וההמלצה:

"לאור כל האמור לעיל, אגח קרדן NV מהווה את אחת ההזדמנויות הבודדות שנותרו לקבל תשואה משמעותית מאג"ח בסיכון תוך סיכון קטן לקרן ההשקעה.
מבחינת הקרן - מגדיל את ההחזקה באג"ח א'. "

חלפו 3 שנים , אג"ח א' נפרע כמעט במלואו (נותר תשלום אחרון ב 2018) ,  דוח 2016 של קרדן מעמיד את ההון העצמי על 37 מליון יורו והאג"חים שוב מבקרים ברמות השפל  - אג"ח א' - 75% מפארי ואג"ח ב' - 60% מפארי והגיעה העת לנסות לבחון שוב את האג"חים - האם מדובר בהזדמנות או שהפעם זו מלכודת?

כאשר מסתכלים על קרדן היום בהשוואה ל- 2014 , הדברים אינם שונים מהותית- לאחר מכירת הזרוע הפיננסית במהלך 2016 נותרה החברה עם פעילות נדל"ן בסין ופעילות תה"ל.

בעוד שהרווחיות של תה"ל גבולית , הפוטנציאל של הפעילות בסין קיים אך הרווחיות  השוטפת של שתי הפעילויות אינה מכסה את הוצ' הריבית והתפעול של קרדן וכך ההון העצמי הולך ונשחק כאשר התחזקות השקל מול היורו  יוצרת הוצ' מימון גבוהות מכיוון שהחברה מדווחת ביורו. יוצא איפה שכל  שנותר הוא להמשיך ולצפות למימושים של תהליך הפרוק מרצון כמקור לתשלום האג"חים , כאשר התשלום הקרוב בהיקף של כ- 110 מליון יורו  הוא רק בפברואר 2018.

מבחינת שווי נכסי קרדן , אני נוטה לקבל את הערכת מעלות מאוגוסט 2016 המוצגת מעלה המעמידה את שווי הנכסים על כ - 438 מליון יורו אל מול התחייבויות של 336 מליון יורו , כלומר שווי נטו של כ - 100 מליון יורו  כאשר ראוי לתקן את האומדן לאור שינוי שער החליפין ש"ח / יורו (כ- 10% = 25 מליון יורו ) והוצ' ריבית וניהול מאז (15 מליון יורו) כך ששווי נטו של 60 מליון יורו נראה סביר יותר היום  - זהה לשווי נטו לפני 3 שנים.....

בהנחה כי השווי היום עומד על כ - 60 מליון יורו, תוספת של הוצ' ריבית צפויות בשנתיים הקרובות (כ - 25 מליון יורו) בתוספת הנהלה וכלליות (10 מליון יורו) יביאו את השווי נטו ל- 25 מליון יורו אך כנראה  ימחקו את ההון העצמי אלא עם היורו יתחזק ביחס לשקל. 

 כלומר נראה כי לאג"חים כיסוי של כ - 160% ביחס לשווי הסחיר שלהם.

הנהלת קרדן משדרת ביטחון רב בעמידה בהתחייבויות:

ממצגת החברה לדוחות 2016

בטחון ההנהלה נובע כנראה מהמגעים למכירת תה"ל ביותר מכפול מהונה העצמי מהלך שעשוי להניב תזרים שיכסה התחיבויות ל 2018 ובמקביל יגדיל את הונה העצמי של החברה  כך ששווי החברה יתקרב להאומדן מעלות.

לאור כל זאת, לטעמי משוואת הסיכון / סיכוי היום דומה מאוד לזו של 2014 ואז ההמלצה להשקיע באג"ח א' הוכיחה את עצמה.


היום נראה כי השקעה באג"ח ב' עדיפה שכן אג"ח ב' נסחר בדיסקאונט  גדול יותר לפארי ביחס לאג"ח א' ואם יהיה כשל בתשלום הצפוי  לאג"חים ב - 2018 או ניגוד אינטרסים בין הסדרות בגלל חשש להעדפת נושים (אג"ח א' יפדה במלואו ב 2018 בעוד אג"ח ב' נפדה לשיעורים עד 2020)  לאג"חים מעמד זהה כך שאג"ח ב' יותר מוגן. יחד אם זאת, למי שיש בטחון ביכולת של קרדן לממש נכסים באופן שיאפשר כיסוי תשלום  2018 ויגדיל ההון העצמי כך שלא יהיה חשש להעדפת נושים , רכישת אג"ח א' מאוד מעניינת , בעיקר שניתן להניח כי לאחר פרעון 2018 אג"ח ב' ישאר בתשואות הגבוהות מאוד כך שניתן יהיה להיכנס אליו במחיר נוח יחסית לאחר פדיון אג"ח א'.

באופן אישי, בעת הזו  אני מעדיף לחלק את ההחזקה בין הסדרות   - אג"ח א' עשוי להניב תשואה מאוד גבוהה בטווח קצר, לאג"ח ב' פוטנציאלל גדול אף יותר בטווח של 2-3 שנים.











 
 

רכישת אג"חים בתחום הנפט - שנתיים אחרי

עדכון 12/2018  - AREX נמכר בשער 90
עדכון 11/2018  - WTI אג"ח הומר בכפיה בשער 100
עדכון 10/2018 - CLF אג"ח הומר בכפיה ב- 10שער 104


עדכון אפריל 2018:


חלפה יותר משנה מהעדכון האחרון וכשלוש שנים מרכישת האג"ח בתחום הנפט.
לא אחזור על תזת ההשקעה - מי שמעוניין יקרא בפוסט המתאר ההשקעה,  את העדכונים לאחר שנה ושנתיים ניתן לקרוא מטה בסוף העדכון הנוכחי
-----------

AREX- תשואה של 46% מעליית האג"ח + 3 תשלומי קופונים של 7% כ"א השקולים ל 12% כ"א - סה"כ - 82% , האג"ח נסחר בתשואה לפדיון של 8%.

 BAS -  החברה נכנסה להסדר בו בעלי החוב השתלטו על החברה האמצעות המרת חוב למניות עם "תספורת" של כ - 30% משווי הרכישה אך החברה צפויה לעלות על דרך המלך ככל שמחיר הנפט יתייצב סביב ה 50 דולר ומעלה. מכיוון שקיבלתי קופון אחד של 7.75% , ההפסד עומד על 20%.

CLF - החברה התייצבה לחלוטין, תשואת האג"ח עומדת על 5.2%. עם רכישה נוספת של האג"ח במהלך ההתאוששות התשואה על מחיר האג"ח עמדת על 85% + 4 קופונים של 5.9%  ששקולים ל 44% תשואה - סה"כ - 129%.

KEG  - החברה נכנסה להסדר בו בעלי החוב השתלטו על החברה. הפסד ההון אל מול שווי המניות שהתקבלו - 57% , התקבלו 2 קופונים של 6.75% המהווים כ- 11% כ"א - סה"כ 22% תשואה מקופונים, סה"כ הפסד כולל של 37%.

MHR -החברה נכנסה להסדר חוב, תספורת של 33% אחרי תקבולי ריבית.

 
WTI - החברה בהתאוששות עם תשואת אג"ח של 9.5% . רווח הון על האג"ח - 39% . 3 קופונים של 8.5% השקולים ל 13% כ"א - וביחד 39%  מביאים התשואה הכוללת ל 78%.

REN - אג"ח מומש בתשואה כוללת של 131%

SD - החברה נכנסה להסדר חוב, תספורת של 39% אחרי תקבולי ריבית.

 SSE - החברה נכנסה להסדר חוב וכעת נרכשת , רווח קטן כ- 5%.

XCO - החברה בארגון מחדש, תספורת של 80% , 2 קופונים של 7.5% השקולים ל 10% כ"א מביאים התשואה ל הפסד של 60%
התשואה על התיק לאחר 3 שנים עומדת על  23%  , השיפור ב WTI לא קיזז את ההרעה במצבה של XCO ובהינתן כי 5 אג"חים נמחקו עוד במהלך השנים הקודמות, השנה  התיק של 5 האג"ח הנותרים היה ניטראלי בהיבט התשואה.




עדכון 26/12/2017 - מכירה REN שער 102 - רווח הון 86% +  3 קופונים של 8.5% השקולים ל- 15% כ"א מביאים התשואה הכוללת ל- 131%.

עדכון בחלוף שנתיים פוסט מ 16/4/2017

חלפה קצת יותר משנה מאז שפרסמתי את הפוסט על סיכום תוצאות ההשקעה באג"ח זבל בתחום הנפט בתום שנה מההשקעה.  והגיעה העת לבדוק שנית מה התרחש בתיק במלאת שנתיים להשקעה 

לא אחזור על תזת ההשקעה - מי שמעוניין יקרא בפוסט המתאר ההשקעה.

לפני כשנה תפוקת הנפט בארה"ב ומספר מתקני הקידוח היו בשפל , במקביל למחיר הנפט. היום מספר מתקני הקידוח בעליה ברורה מהשפל שנקבע בסוף 2015 ותפוקת הנפט הגיע לרמות הקרובות לשיאי ההפקה טרם הירידה החדה במחירי הנפט. המשמעות היא כי חברות הנפט בארה"ב מפיקות היום משמעותית יותר נפט לקידוח, כלומר מחיר נקודת שיווי המשקל הכלכלית להפקת נפט ירדה וכך החברות "עושות  יותר בפחות" הישג המשפיעה כמובן על הריווחיות שלהם.

מכיוון שהתהליך של עליית מחירי הנפט לא מיצה עצמו , יש להתייחס לתוצאות ההשקעה בהקשר הזה  - האג"חים נרכשו במחיר נפט של 45 דולר לחבית והיום המחיר הוא 54 דולר - רחוק מאוד מסביבת מחירי הנפט בהם הונפק החוב וכנראה רמה שעוד כשנה שנתיים תתפס כנמוכה כך שתוצאותיה המלאות של ההשקעה יש לבחון עוד שנה-שנתיים.

התוצאות עד כה:  



AREX - תשואה של 27% מעליית האג"ח + 2 תשלומי קופונים של 7% כ"א השקולים ל 12% כ"א - סה"כ - 49% , האג"ח נסחר בתשואה לפדיון של 12%.

 BAS -  החברה נכנסה להסדר בו בעלי החוב השתלטו על החברה האמצעות המרת חוב למניות עם "תספורת" של כ - 30% משווי הרכישה אך החברה צפויה לעלות על דרך המלך ככל שמחיר הנפט יתייצב סביב ה 50 דולר ומעלה.מכיוון שקיבלתי קופון אחד של 7.75% , ההפסד עומד על 20%.

CLF - החברה התייצבה לחלוטין, תשואת האג"ח עומדת על 6.2%. עם רכישה נוספת של האג"ח במהלך ההתאוששות התשואה על מחיר האג"ח עמדת על 80% + 3 קופונים של 5.9%  ששקולים ל 33% תשואה - סה"כ - 113%.

KEG  - החברה נכנסה להסדר בו בעלי החוב השתלטו על החברה. הפסד ההון אל מול שווי המניות שהתקבלו - 57% , התקבלו 2 קופונים של 6.75% המהווים כ- 11% כ"א - סה"כ 22% תשואה מקופונים, סה"כ הפסד כולל של 37%.

MHR -החברה נכנסה להסדר חוב, תספורת של 33% אחרי תקבולי ריבית.
 
WTI - החברה עדיין "מתנדנדת" עם תשואת אג"ח של 18.5% . רווח הון על האג"ח - 25% . 2 קופונים של 8.5% השקולים ל 13% כ"א  מביאים התשואה הכוללת ל 51%.

REN - החברה התאוששה, תשואת האג"ח ירדה ל - 6.5%. רווח הון 81% , 2 קופונים של 8.5% השקולים ל- 15% כ"א מביאים התשואה הכוללת ל- 111%.

SD - החברה נכנסה להסדר חוב, תספורת של 39% אחרי תקבולי ריבית.

 SSE - החברה נכנסה להסדר חוב וכעת נרכשת , רווח קטן כ- 5%.

XCO - החברה עדיין "מתנדנדת" עם תשואת אג"ח של 23% . רווח הון 6% , 2 קופונים של 7.5% השקולים ל 10% כ"א מביאים התשואה ל 26%


מתוך 10 האג"חים, 5 נכנסו להסדר שרק באחד מהם  שיעור ההחזר על השקעתי הוא חיובי עד כה.   ביתר האג"חים בהסדר ההפסד נכון להיום נע בין 20% ל- 39% .

בסה"כ התיק, התשואה הממוצעת לכשנתיים אחזקה עומדת על 22.6%  - 10.7% לשנה.

תשואה זו הושגה מרכש האג"חים כאשר הנפט עמד על 45 דולר לחבית ואילו היום הוא נסחר ב 54 דולר לחבית אך לירידה של החיר הנפט ל 26 דולר לחבית היו תוצאות קטסטרופליות - 50% מהחברות התיק נכנסו להסדר חוב.

כתרגיל בניהול סיכונים אני חייב לציין כי הלך לא רע שכן לקבל בשנתיים תשואה של  22.6%  לשנה כאשר 50% מהחברות נכנסות להסדר בשל "סופה מושלמת" בענף מעידה כי היה מרווח בטחונות מספק ברכישת האג"ח.

בשלב זה לא אמשיך להחזיק את כל התיק  -  האג"חים בתשואות נמוכות ימומשו בשלב כלשהו ( CLF / REN)  ו SSE ו- SD ימכרו.  ביתר האחזקות , בהנחה שלא נראה ירידות בנפט , אמורות להניב רווחים לא מבטלים ב- 12-24 חודשים הבאים.

ה VIX היום 11/4/2014 - VIX בתוואי עולה / בקוורדישן חריף

לפני כשבועיים כתבתי על תנודתיות השוק שהוכפלה  ללא תגובה מצידו של ה VIX או החוזים .חלפו שבועיים ובימים האחרונים הם בסימן VIX עולה וחוזים על VIX עולים. אין ירידות מדד דרמטיות או אווירה של מימוש בשווקים אך השוק חווה ימי ירידות ובעיקר ימים בהם טווח המסחר היומי גדול יחסית וזה בסופו של דבר חילחל למחירי האופציות , דרכם ל VIX ולחוזים העתידיים על ה VIX.

כל זאת  הביא את ה VIX לחצות את הממוצע הנע ל 200 יום המהווה אינדיקטור משמעותי לשינוי.

השלווה היחסית בה מקבלים שחקני החוזים העתידיים על ה VIX את העליה בתנודתיות ניכרת בעקום החוזים הנמצא במצב נדיר למדי - ה VIX  בינוני-נמוך אך החוזה הראשון והשני בבקוורדישן של יותר מ  9%!

 למעשה החוזה הראשון גבוה יותר מהחוזה החמישי וזו באמת תופעה נדירה.

יתרה מכך , הבקוורדיישן החריף מתקיים כאשר החוזה הראשון גבוה בכ - 7% מספוט VIX.  זו תופעה משונה שכן הסיבה לבקוורדישן היא בדר"כ עליה משמעותית ב VIX שהחוזה הראשון נצמד לספוט כפונקציה של הימים לפקיעת החוזה ואילו החוזה השני , הארוך יותר , נשאר ברמות נמוכות יותר , צופה את ירידת ה VIX בעתיד. כלומר במצב "נורמלי" ה VIX צריך היה להיות סביב 17 על מנת להסביר את החוזה הראשון ב 16.2 והשני ב- 14.7.

במצב עניינים "נורמלי" הייתי מצפה כי כל עקום החוזים יעלה ב 1-1.5  ולכל היותר יהיה בקוורדיישן קטן מאוד, כאשר החוזה הראשון יהיה סביב הספוט , בוודאי לא 7% מעליו.

מדוע זה קורה?

נראה לי כי אנו חוזים במימוש התחזית שלי מלפני שבועיים שהתבססה על ההשערה  מדוע ה- VIX  לא עלה במקביל להכפלת תנודתיות השוק:


"יש אפשרות כי אנו מתחילים לראות את השפעה המסחר במוצרים המבוססים VIX על השוק עצמו. אם הרווח "הכי קל" הוא מכירת תנודתיות לטווח קצר בשורט אזי אם יש מספיק מוכרים תהיה להם השפעה על חוזי תנודתיות לטווח קצר
ואפילו על הפרמיה של האופציות על ה S&P שכן ניתן "למכור תנודתיות" דרך שוק האופציות.
המשמעות לסוחר ה VIX היא כי הוא נמצא בתוך "עדר" וכשכולם יחפשו את היציאה מהפוזיציה נחווה תופעה של short squeeze  - החוזים הקצרים והאופציות יגיבו באלימות אל מול ארועים שלפני שנים אחדות לא היו זוכים לתגובה כזו."

העליה החריגה בחוזה הראשון היא כנראה ההתממשות של ה short squeeze בחוזים  - כמות חריגה של קונים בחוזה הראשון לו רק 6 ימים לפקיעה הביאה אותו לרמת מחירים חריגה.

אם ננטרל את המחיר החריג של החוזה הראשון אזי יתר העקום הרבה יותר תואם למציאות ומשקף את צפיות שחקני החוזים לירידה בתנודתיות. כידוע לצפיות אין שום יכולת חיזויי כך כל שנותר הוא להמתין בסבלנות ולראות האם מגמת העלייה בתנודתיות תימשך או שנחזור לרמות של 10-13 ב VIX.


חשוב לציין כי למרות הדרמה בקצה הקצר של עקום החוזים, בטווח הבינוני הקונטנגו עדיין גבוה - 2.88% לחודש.



מעוניין בניהול השקעות בנכסים המבוססים על תנודתיות השוק?

צור קשר - 052-6057118

אחזקות אג"ח עיקריות - שנת 2017 רבעון I

בהמשך לפוסטים הקודמים המציגים את 10 האחזקות הגדולות (ני"ע סחירים)

 בסוף שנת  2014 
רבעון הראשון של 2015 ,
 רבעון שני 2015
רבעון שלישי של 2015
סוף שנת 2015
רבעון ראשון 2016
 רבעון שני 2016
רבעון שלישי 2016
רבעון רביעי 2016

מוצג מטה   הרכב האחזקות בתום הרבעון הראשון   של 2017:

ברבעון החולף חלו מספר שינויים   בהרכב ההחזקה

יצאו מהרשימה:

מירלנד - ללא שינוי באחזקה

נכנסו:

סאני  - לא חל שינוי בפוזיציה  אך עליות באג"ח הכניסו אותו לרשימה.




שינויים בהחזקה:

• קרדן  - רכש חדש הגדיל את הפוזיציה
• פיתוח - רכש חדש הגדיל את  הפוזיציה 
• לוי - פדיון הקטין את היקף האחזקה

	2017	2016				2015
אג"ח	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1
קרדן	24%	22%	20%	29%	30%	28%	28%	31%	35%
אפריקה	23%	24%	17%	17%	14%	15%	9%	9%	5%
פיתוח	14%	11%	13%	13%	14%	10%	13%	13%	3%
פטרוכימיים	8%	7%	6%	7%	9%	10%	9%	7%	6%
לוי	7%	14%	15%	16%	17%	23%	26%	26%	32%
לוזון קב	5%	5%	5%	5%
דיסקונט השקעות	5%	5%	4%	4%	4%
אקסטל	5%	5%	4%	4%
ארזים	4%	4%	3%	3%	3%	3%	3%	4%	3%
סאני	4%

היקף שווי האחזקה ב - 10 האג"חים הגדולים עלה ב - 1% מהרבעון הקודם לאחר צניחה של 19% באחזקות בין רבעון 3 לרבעון 4 ב 2016.


במבט קדימה הסיכון בתיק ובמקביל התשואה העתידית הצפויה  ירדו דרסטית  כאשר אחזקה הספקולטיבית ביותר היא באג"חים של קרדן המהווים חלק משמעותי של התיק כבר משנת 2014.

איזה משקיע אתה?

תרשים המתאר את המציאות באופן קולע למטרה.

על מנת להפוך למשקיע עצמאי נדרשים שני תנאים מוקדמים - ידע וזמן.

ידע אפשר לרכוש לאורך זמן בדרכים פורמליות (לימודים מסודרים) וניסיון מצטבר אך הסוגיה של הזמן היא הרבה יותר חמקמקה - כמה זמן באמת נדרש על מנת לנהל תיק משמעותי באופן סביר לאורך זמן?

לדעתי מדובר בלא יותר מ- 2-4 שעות בשבוע, אולי אף פחות.

אשמח לשמוע דעתכם.
 

ה VIX היום 29/32017- תנודתיות השוק הוכפלה , תגובה מזערית של ה VIX

מנובמבר 2016 , תנודתיות השוק , כפי שנמדדת באמצעות ממוצע נע של 10  הימים האחרונים , עברה תהליך של בירידה הדרגתית מרמה של 14 עד לשפל של 4 באמצע בפברואר 2017. ה - VIX משמש כהד לתופעה וירד עד ל 10.6 בסוף ינואר 2017.

ממוצע נע 10 ימים SPY

ממועד זה החלה עליה איטית בתנודתיות השוק שעלה משפל של 4 ל 9.3 . כלומר תנודתיות השוק יותר מהוכפלה.

השפעת הכפלת תנודתיות  השוק על ה VIX היתה מתונה מאוד. ה VIX עלה מהשפל של 10.6 עד לרמה של 13 אך כעת נסחר ב - 11.5.

גם החוזים העתידיים על ה VIX לא הגיבו באופן משמעותי על הגידול התנודתיות השוק ואף על עליית ה VIX והתוצאה היא כי מצד אחד הקונטנגו בטווח הקצר ירד מרמות של 10% ויותר לרמות של כ - 4.5% ואילו הקונטנגו הבינוני שומר על רמות שיא גבוהות של מעל 10% בהמשך למגמה שהצבעתי עליה בפברואר .

לאור ההתפתחויות הללו, אין ספק כי הסיכון השווקים במגמת עליה - הקונטנגו הבינוני משקף זאת היטב אך אם זה המצב נשאלת השאלה מדוע ה VIX או לפחות החוזים הקצרים לא עלו יותר ?

אינני חושב שלמישהו יש תשובה מוסמכת לשאלה אך אני יכול רק להציע השערה  - יש אפשרות כי אנו מתחילים לראות את השפעה המסחר במוצרים המבוססים VIX על השוק עצמו. אם הרווח "הכי קל" הוא מכירת תנודתיות לטווח קצר בשורט אזי אם יש מספיק מוכרים תהיה להם השפעה על חוזי תנודתיות לטווח קצר
ואפילו על הפרמיה של האופציות על ה S&P שכן ניתן "למכור תנודתיות" דרך שוק האופציות.

המשמעות לסוחר ה VIX היא כי הוא נמצא בתוך "עדר" וכשכולם יחפשו את היציאה מהפוזיציה נחווה תופעה של short squeeze  - החוזים הקצרים והאופציות יגיבו באלימות אל מול ארועים שלפני שנים אחדות לא היו זוכים לתגובה כזו. במילים אחרות - התנודתיות של התנודתיות צפויה לעלות ולכך תהיה השפעה מרחיקת לכת על אלגו-טרייד לסוגיהם לרוחבו של השוק.

עדכון

שאלה בתגובות הביאה אותי לבדוק את ה OPEN INTEREST של האופציות על החוזים והמידע מאלף:

ממאי 2016 ועד אמצע פברואר 2017 היקף האופציות הפתוחות שמר על יציבות סביב ה - 6-7 מליון. מאמצע פברואר חל גידול לרמה הנושקת ל 12 מליון - גידול של כמעט 100% תוך פחות מחודשיים!

VIX ברמות גבוהות מאוד שכיח יותר מ VIX ברמות נמוכות מאוד

כבר תקופה ארוכה אנו שוהים במשטר של VIX נמוך.

לאחר שנים ארוכות של VIX גבוה אין ספק כי תופעה של VIX אולטרה נמוך נראית כזמנית ואכן גם הסטטיסטיקה מצביעה על כך.

כפי שניתן לראות בגרף מעלה, רמת VIX של 11 ומטה מופיעה בתדירות של 1.9%  - כלומר 5 מופעים שנתיים בממוצע. כמובן שישנן שנים רבות בהם לא מתקיים אפילו לא מופע אחד ולעומתם שנים עם הרבה יותר מופעים.

המעניין הוא כי רמה של בין 12-13 היא השכיחה ביותר (8.6%) ומייד אחריה רמה של 13-14 (8.1%) .

מהסטטיסטיקה אף עולה כי שכיחות ערכים נמוכים של VIX  מרמה של 14  ומטה (25.2%)   דומה מאוד לשכיחות של הערכים הבינוניים-נמוכים ב VIX  של 14-18 (26%)

מכיוון ש - 18 מהווה את המוצע הרב שנתי של ה VIX אין זה מפתיע כי שכיחות רמות VIX הנמוכות מ 18 עומדת על כ- 51%.


אבחנה נוספת בקשר לתדירות מופעי VIX קשורה לשכיחות VIX בערכים סביב הממוצע - בעוד שכיחות VIX ממוצע - נמוך  ברמות של 14-18 עומדת  על 26% , שכיחות VIX  ממוצע - גבוה ברמות של 22-18 עומדת על 19.6%% בלבד - כלומר השכיחות של VIX מתחת לממוצע ברמות עד 14 גבוה ב -32% משכיחות VIX מעל הממוצע ברמות של 18-22.

תופעה זו מחריפה אם בוחנים את רמות 11-14(23.3%)   מול רמות 22-25 (11.1%).

ולסיום, ערכי VIX מעל 25  שכיחים יותר מערכי VIX מתחת ל- 13.

מה המשמעויות של העניין לסוחרים במוצרי VIX?

ראשית יש לזכור כי ערכים מאוד נמוכים של VIX הם באמת די נדירים ויש להיזהר במסחר בערכים אלו. ילד עם זאת, ערכי VIX מתחת לממוצע עד רמות של 13 מהווים את עיקר מופעי ה VIX  שכיחות של 43% כך שמצב של VIX ממוצע-נמוך הוא "אזור נוחות" לסוחר ב VIX ואין צורך להיות מוטרד יתר המידה מתנודתיות שוק.

רמות VIX ממוצע גבוה הם רמות מעבר - או שה VIX יורד מרמות גבוהות או שעולה מרמות נמוכות. זה אזור בו רמת הסיכון תלויה בכיוון - תהליך של עלית  VIX  מסוכנת מתהליך של ירידה ב VIX ויש להבחין בין המצבים.

כאשר VIX מגיע לערכים הגבוהים של 25 ויותר, בהסתברות גבוהה הוא ישהה של זמן לא קצר כך שבמהלך של VIX עולה , ההסתברות שימשיך לעלות בערכים של קצת יותר מ 25 היא יחסית גבוהה.
 

מותם של אג"חי זבל - אבן דרך במחזור הכלכלי -ומה הלאה?

פרמיית סיכון של אג"ח זבל בהשוואה ל VIX

משבר 2008/2011 היה חריג בעצמתו אך הוא התנהג באופן דומה למדי למשברים בעבר - קשיים כלכליים הגורמים ירידה חדה במניות ובמקביל יצירת שורה ארוכה של אג"חים הנסחרים בתשואות זבל בגלל חשש מבעיות פרעון.

כמו כל משבר, גם משבר 2008/2011 הסתיים בהתייצבות הכלכלה, עליה חדה בשערי המניות וצמצום דרסטי באג"ח זבל הנובע מפירעונות אג"חים, פשיטות רגל או התאוששות של חברות.

במקביל לתהליכים אלו נפתחת מחדש האפשרות להנפיק - הון אן חוב , פרמיית הסיכון יורדת והחיים חוזרים למסלולם הרגיל עד הפעם הבאה...

המצב בשוק הישראלי משקף מצב זה באופן מלא כאשר אג"חים חדשים מונפקים ללא כל קושי ואג"חי הזבל של העבר הפכו לנחלת ההיסטוריה (נפדו,  הפכו ללא סחירים , נמחקו לגמרי או חזרו להיסחר בתשואות נורמליות) ובכך מסתיים פרק ארוך של רווחים נאים בשוק זה.

אם בוחנים היטב את התנהגות המוצרים הפיננסיים במחזוריות הכלכלית מגלים כי אותן סיבות הגורמות להיעלמותם של אג"חי הזבל , תומכים בעליית מחיר המניות ולכן יש הגיון רב לעבור , כתהליך מתמשך, מהשקעה באג"חי זבל להשקעה בשוק המניות ובאופן טבעי כדאי לבחון את הסקטורים "החבוטים" שעדיין בתהליך התאוששות.

דוגמה להשקעה זו היתה ההשקעה בסקטור הפיננסי שהצגתי ביצועיה בפוסט הקודם.

אם מחפשים סקטורים "חבוטים" , אני בדעה כי המקום הנכון הוא אירופה - ממערב ועד מזרח . החלשות היורו הפאונד והרובל ,  הבעיות ברוסיה  והחולשה הכלכלית האירופאית ביחס לארה"ב (וישראל) יוצרות הזדמנויות השקעה לטווח בינוני / ארוך המתבססות על השלמת המחזוריות הכלכלית.

בהיבט הסקטורים להשקעה נראה לי טריוויאלי כי חברות השקעה בנדל"ן ובנקים עדיין רחוקים מהשווי הכלכלי לטווח ארוך שלהם , אך אין כל סיבה שכל שוק המניות לא יעלה עם ההתאוששות הכלכלית וכאשר המטבע חלש, למשקיע זר יש אפשרות להנות מהתחזקותו.

כיצד להשקיע?

הדרך הפשוטה ביותר היא באמצעות ETF  אשר מאפשרים חשיפה לכל סקטור או מדינה . 

תיק ETF תאורטי של השקעה באירופה יכול להתחלק שווה בשווה בין ETF המתמקדים בהשקעות הבאות:

• מניות גדולות 
• מניות קטנות
• סקטור פיננסי
• סקטור נדל"ן
• מזרח / מרכז  ארופה 

ההשקעה במדדים ובסקטורים השונים היא מוטה מערב אירופה ולכן יש לתת דגש מיוחד להשקעה ספציפית במזרח/ מרכז אירופה.

אפשרות אחרת היא כמובן לנסות ולבצע בחירה אינטליגנטית של חברות הנסחרות מתחת להונן העצמי עם אפשרות סבירה כי יחזרו לתפקוד מלא אך אין ספק כי זו משימה לא פשוטה.....

 

"למחיר למשתכן אין מקום באזור המרכז. למה נותנים לאנשים מיליון שקל במתנה?"

מדה מארקר, מנכ"ל החברה הממשלתית לדיור בהשכרה, עוזי לוי, בביקורת נדירה על שר האוצר:

"כך גם לגבי שכונת גליל ים בהרצליה (שם צפויות להימכר 1,400 דירות מחיר למשתכן; נ"ב). מה פתאום נותנים לאנשים מיליון שקל ביד מתנה בגליל ים?" תוקף לוי. "הרי הרוכשים יתגלגלו על הפרויקטים האלה. מבחינתי, בכל מרכז הארץ ואזורי הביקוש, חייבות לקום סוללות של בנייה לדיור להשכרה. באזור המרכז יש לאפשר רק דיור בר השגה בהשכרה, ורק במעגלים השני והשלישי, מנתניה צפונה, ואשדוד דרומה — לאפשר דירות לרכישה מוזלת".

בתחילת השנה כתבתי על האיוולת של מחיר למשתכן בגליל ים  הסיכום היה:

סבסוד של 1 מליון ש"ח לדירה , כאשר בשלב הראשון מדובר בכ 275 דירות  מהווה הפסד לקופת המדינה של 275 מליון ש"ח. במונחים של מעונות סטודנטים / קשישים / נכים מדובר על תקציב המאפשר בניה של 900 יחידות דיור!
 
יש מצבים בהם מוסריות המהלך מוטלת בספק.

זה אינו אחד מהמצבים הללו.

הגרלת  דירות 4-5 חדרים בהרצליה בהנחה של מליון ש"ח ליחידה אינה מוסרית.




המעניין כי הנושא הגיע לפתחו של מדור מחקר בכנסת שהציג תמונה מלאה של ההנחות הניתנות במסגרת המחיר למשתכן  (מוצג בטבלה מעלה) המראה באופן ברור כי ככל שהדירה מוצעת באזור חזק יותר מבחינה סוציואקונומית , הנחת מחיר למשתכן בשקלים גדלה - האשכולות 1-4 ממוצע ההנחה הוא 196 אש"ח אולם באשכולות 6-9 ההנחה עומדת על 329 אש"ח - 67% יותר  - כלומר המתנה לזוכים במחיר המשתכן באזורים חזקים גדולה ב -  133 אש"ח מזו של האזורים החלשים. ממש מדיניות מתקדמת של סיוע לחלשים.....

תוכנית מחיר למשתכן היא פשוט טעות אחת גדולה. כל המאמצים צרכים להיות מכוונים ליצירת דיור ציבורי שיטפל בראש ובראשונה בתחתית  השוק  - כל הזכאים לדיור ציבורי . זו הדרך הזולה ביותר ליצור הצע דירות חדש המבוסס על דירות קטנות בסטנדרט נורמלי המותאם לזכאים.

גם כחלון וגלנט  התחילו להבין את העניין כאשר בוחנים הקצאת 5% מדירות מחיר למשתכן לדיור ציבורי ע"י צמצום ההנחה של מחיר למשתכן ,  אך כנראה העניין לא הופנם עד הסוף.

לא מספיק כי ההנחה ב % במרכז תקטן לצורך מימון דיור ציבורי , ההנחה צריכה פשוט להתבטל, ואם זה "בלתי אפשרי"  ציבורית כי השרים אינם רוצים להודות בטעות, ההנחה על דירה במרכז צריכה לא לעלות על ההנחה על דירה בפריפריה בש"ח. די לדבר על אחוזי הנחה, יש לדבר על "מפעל הפיס" של תוכנית מחיר למשתכן כהזדמנות לקבל מענק של כ - 200-150 אש"ח מהמדינה.....

ואם במענקים עסקינן, האם לא יותר פשוט לתת מענק רכישת דירה של 150 אש"ח לכל הזכאים בתוכנית דיור למשתכן ושהם ירכשו דירה במקום ובמצב המתאימים להם ולאו דווקא ידחפו לרכוש דירות חדשות אשר בהגדרה יותר יקרות ובמיקומים שפשוט פחות מתאימים לשיקוליים האישיים של הרוכשים?

חלוקת מענק היא קלה, פשוטה ושיוויונית ואינה דורשת את כל הבירוקרטיה של מחיר למשתכן. מצד שני מכירת קרקעות המדינה לקבלנים במחירי שוק יאפשרו תקבולים גבוהים יותר למדינה אשר יסבסדו את המענק.

כך ילכו הזכאים וירכשו דירה המתאימה להם ב 100% ולא כפשרה כי "זכינו" , המדינה תזרים  לבנק שיתן משכנתה את המענק כחלק מההון העצמי של הזוג בלי הגרלות , בלי בירוקרטיה כבדה ובלי לפגוע בשוק החופשי של ייצור דירות על קרקעות המדינה.

כמה סיכון יש באסטרטגיה אלגו-טרייד? - חלק א' - כיצד מודדים סיכון?

כמשקיע, לעולם אינני ממוקד בצד של הסיכון אלא תמיד בהיבט  התשואה / סיכון  של ההשקעה. הדבר נכון עוד יותר כאשר זה מגיע לאסטרטגיה של האלגו - טרייד שמטרתה המוצהרת היא לקבל תשואה עודפת לסיכון ביחס למדד.
גם מדידת תוצאות האסטרטגיה מכוונת לעודף התשואה ביחס לסיכון  והתוצאות יפות, אך מה הסיכון באסטרטגיה?

השאלה של כמה סיכון קיים באסטרטגיה או תיק ניירות ערך היא שאלה הנראית פשוטה אך התשובה לגביה מסובכת וזאת מכיוון כי ל"סיכון" יש פנים רבות ושאלה פתוחה של "מה הסיכון" טומנת בחובה זרעי אי הבנה בין כוונות השואל לתשובת הנשאל.

כאשר עוסקים במדידת סיכון יש לבצע הגדרה ברורה של הפרמטרים המגדירים סיכון:

• תקופת הזמן לאורכה הסיכון ימדד
• הגדרה של כיצד מודדים סיכון  - ויש לא מעט דרכים מקובלות לבצע זאת
• הגדרת מדדי ייחוס וכיצד ישמשו במדידת הסיכון
• הגדרה של מעטפת הביצועים המקובלת שחריגה ממנה מאוד לא רצויה  כגון תנודתיות שנתית , drawdown מקסימלי לתקופה (שבוע/  יום / חודש / רבעון ) או ביצועים ביחס למדד ייחוס.

באשר לפרמטרים המודדים סיכון , מקובל להתייחס לפרמטרים הבאים:

• המתאם של תשואות האסטרטגיה למדד הייחוס (הבטא של האסטרטגיה)
• תנודתיות 
• ערך בסיכון 
• Drawdoen מקסימלי

כיצד להתיחס למדדים השונים?

מתאם  -חישוב המתאם בין האסטרטגיה למדד הייחוס נותן אמד לכיצד נעה האסטרטגיה ביחס למדד הייחוס ,  מאפשר השוואה בין אסטרטגיות שונות ומעקב אחר השתנות המתאם לאורך זמן.

תנודתיות -  התנותיות היא מדד הסיכון הנפוץ ביותר אך הוא בבסיסו מאוד לא מובן  - האם תנודתיות תשואות יומית  המתורגמת לתנודתיות שנתית של   20%  זה טוב או רע?   ככלי השוואה ברור כי אסטרטגיה תנודתיות מסוכנת יותר מאסטרטגיה תנודתית פחות , אך כיצד ההפרש בסיכון בא לידי ביטוי?

ערך בסיכון - כלי מצויין למדידת הסיכון באסטרטגיות / תיקים נזילים ,  בייחוד למקרי קצה שלכך משמש הכלי , אך יש לקחת בחשבון כי הכלי רלבנטי לטווח יחסית קצר ולבחירת ההסתברות וטווח הזמן השפעה גדולה על התוצאות.

Drawdown מקסימלי -משתמשים בנתון  על מנת לבחון את יכולת המשקיע לספוג הפסד גדול. ככל ש-  Drawdown    מקסימלי גדול יותר כך הסיכון לירידות באסטרטגיה. אחת הבעיות עם נתון זה שהוא מודד את גודל ההפסד אך לא את תדירותם של הפסדים גדולים.

 עד כאן הכל טוב ויפה , אך יישום התורה על האסטרטגיה מצריך מספר הערות חשובות שיש לקחתן בחשבון:

• בניגוד לתיקי נירות ערך , האסטרטגיה יכולה להיות "בחוץ" פרקי זמן לא מבוטלים - הדבר משפיע באופן ישיר  על התנודתיות.
• תנודתיות נכס הבסיס (VIX) , או במילים אחרות התנודתיות של תנודתיות השוק משתנה לאורך זמן ויש בכך להשפיע על מדדי הסיכון כפונקציה של תקופת המדידה
• ה -  VIX אינו נכס אלא תוצאת חישוב מתמטי וככזה אין הוא מתנהג כנכס בעל התפלגות נורמלית  - יש הבדל מהותי בין התנהגותו במצב גבוה לנמוך כך שיש חובה להתחשב בזאת.
•  תכונתו של ה - VIX לחזור לממוצע משפיעה על מדידת הסיכון האמיתי  במסחר. לכל אחד ברור כי אם הפוזציה תישמר, ההפסד הנגרם לפוזיצית שורט תנודתיות  מעליתו של VIX מרמה של 30 ל- 40 הוא לטווח קצר מאוד  בלבד לעומת הפסד הנגרם  מעלית ה - VIX  מ 14 ל- 19  העשוי להיות לטווח ארוך משמעותית.
• תכונות VIX גורמות לתשואות נכסים המבוססים עליו לסטות באופן מהותי  מהעקום הנורמלי.
• הנכסים המשמשים את האסטרטגיה אינם קיימים זמן רב כך שסטטיסטיקת השוק שלהם מוגבלת יחסית וסימולציה של נכסים אלו לתקופות בהם לא היו קיימים על מנת להפעיל סימולציה של אסטרטגיה בטווחי זמן ארוכים היא סימולציה שיש לה ערך רב בכיוונון ותיקוף אסטרטגיה אך כאשר גוזרים  מהסימולציה נתונים סטטיסטיים כקלט לחישוב מורכב של סיכון חשוב להבין כי אלו נתונים המבוססים על סימולציה הנעשית על נתונים סימולתיביים וככזו יש בה מרווחי טעות הגדולים מסימולציה על נתונים קיימים.
• path dependency  (תלות במסלול)  -  החלטות ההשקעה שמקבל האלגוריתם בצרוף התנהגות השוק יוצרים  מסלול תשואות מסויים מאוד בטווח הקצר-בינוני . הסתמכות על נתוני העבר כמדדי סיכון לקחת בחשבון כי בעתיד ה- path dependency  עשוי ליצור תשואות שונות לגמרי בתנאי שוק דומים. הדבר בעיקר משפיע על ה - Drawdown מקסימלי
• הגורם האנושי - האלגוריתם ממליץ, אדם מבצע. לסוחר תנודתיות מיומן קיים שיקול דעת רחב בביצוע המלצות האלגוריתם בעיקר בנקודת הקצה של קפיצות גדולות ב VIX בהם ממילא אין מסד נתונים המספק מובהקות סטטיסטית לפיתוח מודל .  יוצא איפה כי נתוני תשואות העבר שאינם תוצאה של מסחר אמת הם למעשה ללא הפעלת שיקול דעת אנושי המאוד נחוצה דווקא במצבים של התממשות סיכון גבוה.

יוצא איפה כי לכל הכלים הסטנדרטיים מגרעות רציניות כמעריכי סיכון - המתאם והתנודתיות של האסטרטגיה חסרי משמעות במדידת סיכון , מודל הערך בסיכון אינו שימושי שכן ההתפלגויות רחוקות מלהיות נורמליות והמקסימום DRAWDOWN  תלוי מסלול ואינו מביאה בחשבון את האופי המאוד זמני של ההפסדים בחלק מהמצבים.



מעבר לכל ההסתיגויות , יש סיכון אחד שיש צורך לכמת אותו באופן ברור גם אם אינו קיים כחלק מהסטטיסטיקה של תשואות האסטרטגיה / התנהגות השוק , וזה הסיכון המערכתי של ארוע ברבור שחור אמיתי - מאוד נדיר, מאוד לא צפוי ולמעשה "מחוץ למשחק" של נתוני השוק מהעבר. אני מניח כי  ארועי יום שישי השחור  יכולים לשמש כמסגרת ייחוס לארוע מסוג זה (ירידה יומית של 22% במדד המניות ועליה במדד VXO שקדם ל- VIX פי 4.3). למרות זאת בלקחי יום שישי השחור תארתי הגורמים שחברו להם יחד ותגובת הרשיויות בהיבט תשתיות המסחר כך שארוע הדומה ליום שיש השחור לא יחזור על עצמו כי כנראה הבורסות יעצרו מסחר  בשלבים מוקדמים יותר כפי שכבר ארע ב 1997 ובפלאש קרש של 2010 כך שארוע "ברבור שחור" יכול להתבסס על אומדן ולא יותר.


לאור כל הניתוח הנ"ל אין ספק כי על מדידת הסיכון להתחלק מספר שכבות:

• הראשונה תתמקד  בטווח הקצר באמצעות מודל ערך בסיכון (VAR) תוך שימוש  במקדם הסתברות גבוה. באופן זה ניתן להציג  את הסיכון התאורטי להפסד יומי גדול  בהתאם לנכסים אותם מחזיקה האסטרטגיה .
• השכבה השניה תתיחס ל DRAW-DOWN לטווחים קצרים - כלומר כמה הפסד לאורך תקופה האסטרטגיה תספוג לפני החלטה לצאת לחלוטין מפוזציה 
• השכבה השלישית תתיחס ל DRAW - DOWN פוטנציאלי הנגרם מפוזציות פתוחות ברמות VIX גבוהות אשר הצפי למחיקת ההפסד הוא טווח קצר של זמן

  מכיוון שהאסטרטגיה מנסה למקסם תשואה לסיכון , ההסתכלות על הסיכון בלבד תאפשר למשקיע לכוונן את רמת הסיכון לרמה רצויה ועדיין לקבל תשואה עודפת לאותה רמת סיכון.