חשוב לזכור כי ההשקעה באג"ח בסיכון מבוססת על יכולת הפירעון המאזנית, כלומר האם יש מספיק ערך בחברה לשלם את התחייבויות האג"ח ולא על יכולת הפירעון התזרימית שמשמעה האם לחברה יהיה התזרים הנחוץ לשלם חובותיה במועד מתזרים הנובע מפעילותיה, מימוש נכסים או לקיחת הלוואות חדשות.
הזדמנויות ההשקעה נוצרות כאשר המשקיעים הדורשים יכולת פירעון תזרימית חוששים או מבינים כי יכולת זו נחלשת ומתחילים למכור אולם מנגד , במחיר הנכון , בהיבט המאזני לחברה די נכסים שיכסו את ההתחייבות המגולמת המחיר האג"ח ולהשיא רווח תחת סיכון של מתי יתקבלו התשלומים.
בהחלט יתכן כי יהיו הזדמנויות השקעה שעל פניהן נראות מצוינות אך בדיעבד יסתבר כי אפילו אם אומדן יכולת הפירעון היה נכון, הזמן שלקח לממש הנכסים במסגרת פרוק פורמלי או תהליך שאני מכנה "פרוק מרצון" בו חברה פועלת רק לשם מימוש נכסיה כחלק מהסדר, פגע משמעותית בתשואה השנתית מההשקעה , למרות שהתשואה הכוללת הייתה בדיוק כמתוכנן.
יוצא איפה כי משקיע באג"ח זבל צריך לאמוד 2 סיכונים:
- היקף יכולת הפירעון המאזנית
- הזמן הנדרש למימוש ההשקעה
כאשר החלטת ההשקעה לקחת בחשבון את שני המרכיבים.
יחד עם זאת, ברוב המקרים ההשקעה הראשונה באג"ח זבל של חברה ספציפית מתבצעת בשלב בו נדמה כי החברה סולבנטית . אומנם יש סיכון תאורטי יותר או פחות של עיכוב תשלומים אך על פניו נראה כי בהתנהלות נכונה של ההנהלה בשיתוף פעולה עם הנושים ניתן להגיע לפירעון מלא.
דוגמאות אחרונות לכך מתוארות בניתוח אג"חים של חברות הנדל"ן האמריקאיות שהתאגדו תחת BVI לצורך הנפקת חוב בישראל.
במקרים אחרים ההשקעה היא בחברה שברור כי זקוקה להסדר או בכניסה להסדר. מניסיוני , זה השלב האופטימלי להיכנס להשקעה באג"ח זבל מכיוון שישנם שחקנים רבים (מוסדיים / קרנות נאמנות) שפשוט חייבים למכור ומולם מיעוט קונים וכך נוצרות הזדמנויות כאשר מחיר האג"ח צונח לרמות הנמוכות ממה שנראה כיכולת הפירעון המאזנית.
הדילמה בביצוע ההשקעה במועדים השונים היא האם להשקיע בשלב בו נראה כי החברה סולבנטית אך אולי תהיה בקשיים או להמתין לשלב בו הקשיים ניכרים כאשר החברה "לקראת הסדר" והסדר.
הבעיה היא שאם החברה עוברת ממצב של חברה סולבנטית לחברה בהסדר והשקעת כבר בשלב הקודם, אין כל ספק שתספוג הפסד הון רציני (ראה ברוקלנד) אך רוב החברות אינן עוברות שלב. רוב החברות מצליחות להתגבר על הקשיים התזרימיים ללא הסדר והימנעות מהשקעה בחברות אלו למעשה לא רק שתקטין את מרחב ההשקעה העומד בפני המשקיע (פיזור) אלא תביא לריכוז השקעות בשלב הכי מסוכן ועתיר אי-וודאויות בחיי החברה - הסדר / פרוק.
אז כיצד ניתן לבחור מתי להשקיע?
אני חושב שניתן להיעזר בכלל אצבע יחסית פשוט , שבדיעבד, אם הייתי פועל לפיו, הייתי משיג תשואות טובות משהשגתי בשני מחזורי אג"ח הזבל שחלפו.
הכלל מתייחס לסקטור נדל"ן כי באופן לא מפתיע, הרוב המכריע של אג"חי זבל בישראל מגיעים מסקטור זה, ובדיעבד הוא די טריוויאלי.
הכלל הוא: לא להשקיע באג"ח של חברה יזמית / קבלנית עד שלב ההסדר.
במילים אחרות, ככל שהחברה יותר יזמית /קבלנית כך יש להשקיע בשלב היותר מתקדם של ההידרדרות העסקית ובהנחה יותר גדולה על הפארי.
הדבר נובע מחוסר הגמישות בעסקי הייזום והקבלנות שכאשר יש הפסדים וקשיים תזרימיים קשה לממש נכסים בבניה שמצדם דורשים תזרים וצוברים ריביות ללא מתן תשואה. הכי גרוע, יזם שמתחיל להתדרדר כנראה גם לא באמת יודע / נותן גילוי לעלויות הכרוכות בסיום הפרויקטים וכל ניסיון להבין המצב לאשורו מהדוחות נדון לכישלון כי אין אף מנגנון הבוחן באופן אמין סוגיה זו.
הערת אגב :
על רשות נירות הערך לדרוש פרק שמאות הנדסית בדוחות הכספיים ברמת הפרויקט היזמי /קבלני שיבחן תכנון מול ביצוע ועלויות דרושות לגמר בדיוק כפי שדורשים שמאות לפרויקט מניב.
לחברת נדל"ן שאינה יזמית בשיעור גבוה מפעילותה כלומר בעלת נכסים מניבים בשיעור ניכר, גמישות למכור הנכסים המניבים ולחלץ את ההון שנותר בהם ולהוריד את רמת המינוף. הסיכון בהתאיינות ההון העצמי קטן ככל שהמרכיב המניב גדול יותר. בנוסף, שווי הנכסים המניבים מבוקר באופן שוטף ע"י שמאים שאומנם מבצעים עבודה הנועדה להציג שווי גבוה כל האפשר אך באופן כללי שמאות בישראל , מערב אירופה וצפון אמריקה היא שמאות אמינה , מה שלא ניתן לאמר על השמאות במדינות מפותחות פחות ומושחתות יותר.
חשוב לזכור שסביב כל חברה שמתחילים ספקות לגבי יכולתה לעמוד בפירעון במועד יש תהליך שבו ההנהלה מבצעת מהלכים הנועדים לאותת לשוק כי "המצב לא כזה נורא" באמצעות ראיון עם המנכ"ל / בעלים, פרסום מצגת , דיווח כלשהו לבורסה, החלטה על רכישה עצמית וכו' - בכל מקרה אין להשקיע באג"ח זבל לפני השלב הזה. הנהלת חברה הרואה את התשואה על האג"ח מטפסת ושותקת היא הנהלה החושבת כי התשואה מתאימה לסיכון.....
האינדיקציה הטובה ביותר למחיר אג"ח נמוך הוא רכישות של החברה או בעלי עניין בה אך יש להבחין בין "רכישה לפרוטוקול" כלומר סכום נמוך, שברי אחוז מהחוב במצטבר, לבין רכישה משמעותית של אחוזים ממשיים מהחוב. עצם ההצהרה על תכנית רכישה היא אינדיקציה להתייחסות החברה למצב אך רבים המקרים שהתוכנית נותרת על הנייר.
לסיכום, משקיע באג"ח זבל חייב טרם ההשקעה ללבן מספר נושאים:
1. להבין באיזה שלב החברה נמצאת
2. מי מוכר? אם המוסדיים יוצאים מההשקעה, יהיה לחץ מכירות ניכר וארוך , יש להתאזר בסבלנות.
3. מה יכולת הפירעון התזרימית של החברה (כלומר למה ניתן לצפות כתשלומים שישולמו במועד)?
4. מה יכולת הפירעון המאזנית של החברה?
5. במקרה הרע, כיצד העניין הסתיים - הסדר? , פרוק? כמה זמן זה יקח?
לאחר שהנושאים ברורים והתקבלה החלטה להשקיע יש לזכור את הכללים הבאים:
1. כניסה מדורגת - המחיר הזול של היום יכול להתברר כיקר כאשר מידע נוסף יתגלה. כאשר אג"ח נסחר בתשואות זבל לעיתים רחוקות "חלון ההזדמנות" של השקעה ברמת מחירים אלו נסגר מהר כך שיש זמן.
2. פיזור - סקטוריאלי, גאוגרפי, כמותי - השקעה באג"ח זבל היא השקעה המתבססת על סטטיסטיקה של הסתברויות לפשיטות רגל ושיעורי החזר ועל מנת שהסטטיסטיקה תפעל , נדרש פיזור.
3. הניסיון מלמד שקיימים מקרים בהם הדוחות הכספיים "מבושלים" , המנכ"לים שקרנים במקרה הטוב וגנבים במקרה הרע ורו"ח, עו"ד, שמאים ויתר שומרי הסף דואגים יותר לחשבונית שלהם שתשולם מאשר לאינטרסים של המשקיעים בחברה. גם הניתוח הטוב ביותר יתקשה לגלות רמאיות כך שנפילות כואבות הן חלק מהעניין ויש לחפש סימנים מעידים.
