הבעיה של אגנווינד

 

לחברות העוסקות באגירת אנרגיה צפויה צמיחה ארוכת טווח על בסיס המגמה של שילוב מקורות אנרגיה הרוח / שמש הדורשים אגירה לשעות בהן אינן מיוצרות או לחילופין הסטה של ביקושים לאנרגיה משעות בהם החשמל יקר.

הכיוון של מחירי החשמל ברור. החשמל יהיה מאוד זול בשעות בהם יש ייצור אנרגיה ממקורות מתחדשים ויקר מאוד (יחסית) ביתר השעות , בעיקר בשעות בהם הביקוש גדול. חברות האגירה / הסטת צריכה נכנסות למעשה לניצול הארביטרז בין המחיר הנמוך לגבוה ע"י אגירה.הפתרון הגנרי של סוללות הוא מצויין כפתרון גנרי אך הוא יחסית יקר בהשוואה לפתרונות "התפורים" לתעשיה ספציפית. 

אוגנווינד היא חברה של פתרון מסוג "התייעלות אנרגטית" שמשמעותו ביצוע פעולה מסויימת באופן יותר חסכוני בעלויות אנרגיה.  החברה מציעה פתרון  האוגר אוויר דחוס במיכלים בשעות מחירי שפל לטובת  שימוש באוויר בשעות מחירי שיא וזאת במקום לדחוס אוויר בזמן אמת (AirSmart) . ההשקעה במיכלים מניבה תשואה כלכלית חיובית מהחסכון הנוצר מצריכת חשמל . תשואה זו טובה יותר מאגירת החשמל בסוללות שיזינו המדחסים בזמן אמת מכיוון שמיכלי אוויר דחוס עולים הרבה פחות הסוללות. מיהם הלקוחות? מפעלים המשתמשים באוויר דחוס , יש רבים כאלו בעולם , מדובר בשוק של 1 מיליארד דולר.

החלום של  אגנווינד היא רצונה להפוך הפתרון לשוק "יעילות אנרגטית" לפתרון גנרי המתחרה בסוללות. מיכלי אוויר דחוס יהיו "סוללות" שבמקום לספק אוויר דחוס לתהליך מפעלי, האוויר הדחוס יניע טורבינה שתייצר חשמל שיוזרם לרשת כפתרון גנרי לאגירת חשמל המתחרה בסוללות (AirBattery) הפונה לשוק של 30 מיליארד דולר.  פתרון זה העלה את ערך החברה לסטרטוספרה.

הבעיה של אוגנוויד היא שאוויר דחוס כסוללה  אינו  מספיק יעיל אנרגטית (כמה חשמל מקבלים חזרה ביחס לחשמל שהושקע ) ביחס לחלופות. החברה מסתכלת על סוללות ליתיום כתחרות אך לאגירת אנרגיה במבנים (מפעלים)  השוק הולך  לסוללות עם כימיה הרבה יותר זולה ע"ח משקל / נפח גדולים יותר שבמערכת נייחת הצרכן אינו רגיש להם בשונה מכלי רכב או מערכות לאגירת חום (לעיתים תוך ניצול חום שיורי ממערכות הייצור) שיצור קיטור להנעת טורבינות. 

אוגנווינד חייבת להתמקד בשוק של אגירת אוויר דחוס / דחיסת אוויר לתהליכי ייצור בו יש לה פתרון שעובד ולוותר על ההשקעות הגדולות בחלום הגדול של ה- AirBattery כל עוד לא עושה זאת, החברה תדמם מזומנים והמשקיעים ימשיכו לסבול עד שלא ימצאו משקיעים שיהיו מוכנים לשפוך כסף לחברה.

 

אג"ח בסיכון - צמוד מדד

 לאחר עשור של אינפלציה נמוכה מאוד, אג"חים קונצרניים צמודי מדד הפכו לנדירים בנוף בשל התלכדות אינטרסים של המנפיקים והמשקיעים.  מצד אחד מדוע שחברה תנפיק אג"ח צמוד ותיקח על עצמה סיכון התפרצות אינפלציונית ומצד שני מדוע משקיע נטו ירכוש אג"ח צמוד מדד וישלם 25% מס במקום 15% בלא צמוד כאשר אין אינפלציה?

לצורך הדוגמה אם משקיע רכש אג"ח לשנה בפארי בריבית  שנתית של 10% כלומר משקיע היום 100 ובעוד שנה מקבל 110,  מס 15% באג"ח לא צמוד יעמיד התשלום נטו על 108.5 .   אותו אג"ח אך צמוד, אם האינפלציה 0  ישלם 25% מס כלומר הנטו יעמוד על 107.5. מי ירצה לשלם פרמיית מס של 10% מהרווח כאשר אין אינפלציה?

אך כאשר יש אינפלציה של 5% בשנה האג"ח הצמוד ישלם  -  105 (קרן+מדד) והריבית 10.5 , כלומר תשלום של 115.5 . הרווח הריאלי יעמוד על 10.5 , המס - 2.625. נטו לאחר מס - 112.8. 

התוצאה במונחים נומינליים היא האג"ח הצמוד הניב 50% יותר תשואה נטו אחרי מס מהאג"ח הלא צמוד!

המשמעות היא כי כאשר מסתכלים על תשואות לפדיון של אג"ח צמוד בהשוואה ללא צמוד, על המשקיע להוסיף לתשואת האג"ח הצמוד את "פרמיית ההצמדה" שאמורה להיות מגולמת בתשואה לדיון שכן משקיע יהיה מוכן לשלם מחיר גבוהה יותר על מנת לקבל הצמדה למדד כך שתאורטית בטווח הארוך , בשיווי משקל הנוצר ע"י כוחות השוק  משקיע נטו אמור להיות אדיש בהשקעה בין אג"ח צמוד ללא צמוד שכן הציפיות לאינפלציה עתידית כבר מגולמת במחירי האג"ח. בתאוריה זה נחמד, בפרקטיקה, בוודאי באג"ח בסיכון, כל משריע צריך להניח הנחותיו. 

במילים אחרות, המשקיעים "שעיוורים" להבדל בין אג"ח צמוד ללא צמוד, כדאי לתת את הדעת ל "תשואה הנומינלית בחינם" שהאג"ח הצמוד מספק ביחס לאג"ח הלא צמוד. אם העולם וישראל נכנסים למספר שנים של אינפלציה, ההבדל בין השקעה במכשיר צמוד ללא צמוד עשויה להיות גדולה מאוד.  

הטבלה מעלה מציגה את האג"ח בסיכון (וגם פחות) הצמודות למדד, המבחר דל  ומורכב בעיקר מקבוצת נורסטאר - ג'י סיטי והיתר חברות קטנות עם סדרות קטנות , לא מאוד סחירות וחלקן בסיכון גבוה מאוד.

אם נבחן את 10 אחזקות האג"ח הגדולות בתחילת השנה   החשיפה לאג"ח צמודות מדד עמד על כ- 25% והורכב מג'י סיטי וארזים. היום אחוז האחזקה הצמוד גדל משמעותית כאשר השקעתי באג"ח נורסטאר יב' במטרה להמירו ל- יג'.  

במבט קדימה , הציפיות לאינפלציה לשנים הקרובות הן בסביבות 3% לשנה עובדה ההופכת האג"ח הצמוד אפיק רלבנטי למרות המיסוי הגבוה יותר והמשקיעים נדרשים ליותר תשומת לב מבעבר באשר לתשואה הצפויה מהאג"ח בו הם משקיעים.

שלושה גרפים מוכיחים איך תכנית לוין תגביר את השחיתות ותפגע במשק

 

מהמכון הישראלי לדמוקרטיה :

שינויים משטריים שהותירו כוח רב בידי הממשלות בהונגריה ובפולין גרמו לעלייה בשחיתות. מחקרים רבים שנערכו ב-25 השנים האחרונות הראו כיצד מוסדות שמחילים מגבלות אפקטיביות על השלטון ומנהיגים מנגנון ביורוקרטי עצמאי הם ערובה חשובה לפיתוח כלכלי ארוך-טווח.

תרשים ראשון (מעלה) 

ב-31 בינואר 2023 התפרסם מדד תפיסת השחיתות העולמי (Corruption Perception Index - CPI) לשנת 2022. המדד, אשר מחושב על ידי Transparency International (TI), מבוסס על תפיסות והערכות מומחים ואנשי עסקים בנוגע למידת השחיתות השלטונית במדינה. הוא משקלל נתונים ממקורות עצמאיים שונים המבצעים סקרים והערכות וכוללים שאלות ספציפיות הנוגעות לאופנים שונים של שחיתות שלטונית. ערכי המדד נעים בין 0 (שחיתות גבוהה) ל-100 (היעדר שחיתות).

ישראל, שהלכה והתדרדרה במדד זה בין השנים 2021-2016, השתפרה לראשונה מזה חמש שנים בדירוג השחיתות בשנת 2022. השופטת בדימוס נילי ארד, יו"ר עמותת שקיפות בינלאומית ישראל, הסבירה את העלייה במדד כנובע מהקפדה "על מערכת משפט חזקה ועצמאית, על קיום מערכות החקירה וההעמדה לדין בעבירות של שחיתות שלטונית, על אי תלות הייעוץ המשפטי, על הגנה על שומרי הסף ותקשורת חופשית." בימים אלה בישראל, קשה שלא לחשוב על ההסבר של ארד לעלייה בדירוג של ישראל בהקשר של ההפיכה המשטרית שממשלת נתניהו מבקשת לקדם. השיח הציבורי מרבה לעסוק בהונגריה ופולין כמקרי בוחן שניתן ללמוד מהם בהקשר הנוכחי. בהונגריה, מפלגת פידז (Fidesz) בראשות ויקטור אורבן עלתה לשלטון בשנת 2010 ובפולין מפלגת חוק וצדק (PiS) עלתה לשלטון בשנת 2016. ובכן, מה קרה לרמת השחיתות הנתפסת במדינות אלו מאז שינויי השלטון?

התרשים הבא מציג את רמת השחיתות במדינות אלה, ולשם השוואה, גם של שתי מדינות שכנות – סלובקיה וצ'כיה, בין השנים 2012-2022 (בשנת 2012 השתנתה המתודולוגיה לחישוב מדד השחיתות, ולכן ניתן לבצע השוואה בין מדינות רק מ-2012 ואילך). בהונגריה ניכרת התדרדרות במדד השחיתות לאורך כל התקופה (בה אורבן מחזיק בשלטון), וכך גם בפולין החל מעלייתה של מפלגת חוק וצדק לשלטון בשנת 2016. לעומת זאת, בסלובקיה וצ'כיה השכנות חל שיפור במדד השחיתות. כאשר מפרשים תרשימים מסוג זה יש להיזהר. לא מדובר במחקר אקדמי מקיף אשר בהכרח מתאר קשר סיבתי ישיר בין השינויים שהנהיגו אורבן והונגריה ומפלגת חוק וסדר בפולין לבין עליית השחיתות. אולם הנתונים מציירים תמונה מדאיגה, ומהווים סיבה טובה לעצור ולחשוב היטב על ההשפעה של השינויים החוקתיים והמשפטיים שהממשלה מבקשת לקדם.

תרשים שני

אם כן, האם יש סיבה טובה לחשוב שיש קשר בין השינויים המשטריים בהונגריה ובפולין, אשר פגעו באיזונים והבלמים ואפשרו ריכוז של כוח רב בידי הרשות המבצעת, לבין העלייה היחסית בשחיתות במדינות אלה? התרשים הבא מרמז שהתשובה היא חיובית. התרשים מציג קשר חיובי חזק ביותר בין מידת ההגבלות אשר מוטלות במדינות שונות על הרשות המבצעת, לבין רמת השחיתות השלטונית במדינה. הנתונים אודות ההגבלות על הרשות המבצעת מגיעים מה- Rule of Law Index, מדד בינלאומי אשר מחושב על ידי ה-World Justice Project (WJP). המדד נועד לתפוס את המידה שבה הרשות המבצעת ונושאי התפקידים הבכירים בה כפופים לחוק ומוגבלים על-ידו, וכולל, בין היתר, את מידת עצמאות הרשות השופטת ומידת האפקטיביות שלה כגורם המגביל ומרסן את הרשות המבצעת, וכן הגבלות וביקורת מצד גורמים אזרחיים כגון עיתונות חופשית ועצמאית, ארגוני חברה אזרחית וכיו"ב. על מנת למדוד את רמת השחיתות השתמשנו בנתוני ה-TI המוזכרים למעלה.

כמו בתרשים הקודם, גם כאן מדובר במתאם בנתונים. התרשים לא בהכרח מראה שפגיעה באיזונים ובבלמים יוצרת שחיתות, אבל הוא מראה ששחיתות שלטונית ומשטר חוקתי בו אין מגבלות אפקטיביות על כוחה של הרשות המבצעת הולכים יד ביד. ככל שבמדינה יש פחות בלמים ואיזונים על הרשות המבצעת, כך רמת השחיתות השלטונית בה גבוהה יותר. אומנם העובדה שיש קשר חיובי בין השניים איננה מפתיעה, אולם העובדה שמדובר בקשר סטטיסטי כה חזק היא מטלטלת.

תרשים שלישי

איך כל זה קשור לכלכלה? ברור כי לכשעצמה, שחיתות שלטונית היא רעה לתפקוד כלכלי תקין. אך האם יש כאן משהו מעבר לכך? מכתב הכלכלנים, ששניים מאתנו (אטר, רז) חתומים עליו ונמנים עם מנסחיו, מזהיר מפני הנזק חסר התקדים שייגרם לכלכלה הישראלית בעקבות הפגיעה בעצמאות מערכת המשפט והשירות הציבורי. אחת הטענות העולות במכתב מתייחסת לפגיעה ארוכת טווח בתוואי הצמיחה של המשק. הטענה הזו נשענת על ספרות מחקרית ענפה בכלכלה שהתפתחה החל מהמחצית השנייה של המאה ה-20, וביתר שאת ב-25 שנים האחרונות, אשר מדגישה כי מוסדות "טובים", בהם יש מגבלות אפקטיביות על כוחו של השלטון, החקיקה היא כללית ואוניברסלית, המנגנון הביורוקרטי הוא מקצועי, אמין ועצמאי, ומערכת המשפט חזקה ועצמאית ויכולה לאכוף חוזים ולהעניק הגנה וסעד משפטי לאזרחים ופירמות, הם אחד הגורמים החשובים ביותר לפיתוח כלכלי בטווח הארוך.

בשני העשורים האחרונים מחקר כלכלי אמפירי בשיטות מתקדמות סיפק עדויות רבות התומכות בטענה, אולם די בתרשים הפשוט הבא בכדי להדגים אותה היטב. התרשים מציג את הקשר החזק הקיים בנתונים בין מידת ההגבלות המוטלות על הרשות המבצעת במדינות שונות לבין רמת החיים במדינה. בכדי למדוד את המגבלות על הממשלה השתמשנו בנתוני ה-WJP המוזכרים לעיל לשנת 2021, וכדי למדוד את רמת החיים השתמשנו בנתוני הבנק העולמי אודות התוצר לנפש לשנת 2021, מתוקנן לכוח הקנייה (PPP). כפי שעולה מהתרשים, במדינות בהן ישנן יותר מגבלות משמעותיות יותר על כוח של הרשות המבצעת רמת החיים היא  גבוהה יותר. למעשה, תרשים זה מדגים מחדש תוצאות ידועות ביותר בספרות הכלכלית, המופיעות בעבודות של החוקרים בעלי השם העולמי אסמוגלו, ג'ונסון ורובינזון, המראות כי קיים קשר חיובי חזק בין מגבלות שמוטלות על הרשות המבצעת ובין הגבלת היכולת של השלטון להפקיע קניין פרטי לבין פיתוח כלכלי. במילים אחרות: ביקורת שיפוטית אפקטיבית על פעילות הממשלה או קיומם של מנגנונים אחרים הממתנים את כוחה של הרשות המבצעת מובילים לעושר ופיתוח כלכלי.

מחברים הכל ביחד

הנתונים שהצגנו כאן, לצד שלל עדויות רבות וספרות מחקרית ענפה בכלכלה ובתחומים אחרים, ממחישים את החשש הכבד כי השינויים החוקתיים והמשפטיים המתוכננים בישראל, אשר יפגעו בבלמים ובאיזונים ויאפשרו לרשות המבצעת לרכז בידה כוח רב, יובילו לעלייה ברמת השחיתות ולפגיעה ארוכת-טווח בכלכלה. יתרה מכך, הספרות הכלכלית מראה שמוסדות "רעים" עם מינהל ציבורי בלתי-מקצועי, בלתי-אמין ומושחת, עלולים לעצב נורמות תרבויות עמוקות, ובכך להשפיע על ההתנהלות המדינה שנים ארוכות קדימה, וזאת גם אחרי שאותם מוסדות "רעים" ייעלמו. לאור זאת, שינויים חוקתיים ומשפטים מהותיים כמו אלו שנשקלים בישראל כיום יש לבצע בזהירות יתרה וחרדת קודש. אם לא, אנו וילדינו עלולים למצוא את עצמנו חיים במדינה מושחתת ונחשלת כלכלית

תשואות קרנות גידור 2021-2022 - ומה אצל משקיע?

 

בדה-מרקר פורסמה כתבה על ביצועי קרנות הגידור  בישראל וכמו בדרך כלל, אין חדש תחת השמש.

לניהול אקטיבי קשה מאוד להניב תשואה עודפת על פני מדד הייחוס . בטווח של 18 חודשים רק 4 מתוך 17 קרנות הניבו תשואה עודפת (לפני דמי ניהול) ממדד הייחוס (תל אביב 125) , מדובר בפחות מרבע (!). 

בטווח של 5 שנים יהיו רק 5% שיכו המדד , כלומר אולי קרן אחת(!)

יש כאן לקח חשוב לכל מי שרוצה להשקיע בבורסה וחסר ידע . לא צריך לדעת כלום. קנה תעודת סל מדדית עם דמי ניהול אפסיים ומובטחת לך תשואה ארוכת טווח הגבוהה מרובם המכריע של מנהלי הכספים המציעים ניהול אקטיבי.

עניין אותי להשוות את התשואות אצלי לאלו של קרנות הגידור. אני חייב לאמר כי ההשוואה לא ממש הוגנת כי איני כפוף לכללי ההשקעה , כלומר ההשקעה היא גמישה לחלוטין במסגרת מה שיש לשוק   בישראל להציע (לונג בלבד, ללא אופציות או נירות ערך זרים) וההיקף הכספי קטן בסדר גודל, אך מצד שני רובן המכריע של ההשקעות נסחרות במחזורים סבירים כך שכל קרן גידור יכולה לפתוח פוזיציות דומות.

יחד עם זאת קיים שוני מהותי במדידת התשואות. מדד ת"א 125 הוא מדד סינטטי שאינו מתחשב במס. קרנות גידור פטורות ממס והמיסוי מתבצע ברמת המשקיע, כלומר התשואות המפורסמות הן ללא ניכוי מס ועמלות ניהול לקרן . התשואות בתיק שלי הן אחרי מס. 

באשר לתוצאות, 2021 הסתיימה בתשואה של 37.5% , מדובר בתשואה נטו ממס וכל העמלות המשולמות בתיק. תוצאה זו מכה את מדד הייחוס ב- 6.4% ומעל 15 מתוך 17 קרנות גידור אשר תשואותיהם הינן ברוטו, כלומר לפני דמי ניהול.

במחצית הראשונה של 2022 התשואה עמדה על מינוס 1.36% , 7.0% מעל למדד הייחוס ומעל 10 מ- 17 קרנות הגידור.

התשואה המצטברת ל- 18 חודשים היא מעל 15 מתוך 17 קרנות הגידור.

כיצד הושגה התשואה? 

מי שעוקב אחר הבלוג וודאי קרא את הפוסט על התחזית שלי לשוק שורי בישראל- מה לקנות מסוף נובמבר 2020 בו כתבתי על השקעתי בנדל"ן מניב,  בנקים ביטוח ומימון חוץ בנקאי .באוקטובר 2021 פרסמתי עדכון בו כתבתי כי הנדל"ן המניב נמצא בשיא וצפוי לרדת בשל עליית עלויות המימון וסוף במרץ 2022 כתבתי שוב  על הנדל"ן המניב לאן באמירה ברורה שיש לצמצם פוזציות.

גם מגזר האג"חים בסיכון תרם לא מעט לתשואה - אג"חי דלק שבשלב מסויים  מומשו חלקם לפוזיציה במניית דלק וברציו ובזן. במאי 2021 סיכמתי את הרכישות אג"ח  בתקופת הקורונה   ועדיין בתיק מספר אג"חים מאז.

בדיעבד בשוק המניות היה לי מזל לרכוש מניות נדל"ן מניב  בזול ובטווח של 10-14 חודשים לצמצם פוזציות באופן משמעותי תוך מימוש רווחים קרוב לשיא בנדל"ן המניב וכך התשואה השיגה המדד.

אבל, 

מאמצע 2022 החלתי להסיט התיק לחברות קטנות יותר ואפילו נגיעה קלה בהי-טק .  בדיעבד היה זה הרבה יותר מוקדם  שכן המניות הקטנות ממש צנחו ברבעון האחרון של 2022 שלא לדבר על המימון החוץ בנקאי שאני מאמין בצמיחתו לטווח ארוך. "השחיטה" במניות הקטנות הייתה משמעותית. מדד SME60 השלים ירידה של 33.2% (!) ב- 2022 ובמקביל גם אג"חים קונצרניים בנקים ונדל"ן ירדו עובדה שהובילה לתשואה שלילית של 13.2% בתיק במהלך 2022  1.4% פחות מממד הייחוס , תל אביב 125 שירד ב- 11.8% במהלך 2022. 

יוצא אפוא כי התשואה ב- 2021 עמדה על 37.5% וב- 2022 על מינוס 13.2% המהווים תשואה מצטברת של 19.35% לתקופה .

בהשוואה למדד ,  התשואה המצטברת של ת"א 125 ב- 2021-2022  עמדה על 15.4% , כלומר תשואות התיק היכו המדד בכ- 4% במהלך שנתיים , תשואת יתר של 2% לשנה.

כלכליסט פרסם את תשואות קרנות גידור המתייחסות למדדים שונים כמדד הייחוס לשנים 2021-2022 כך שניתן לבצע השוואה של התשואות שהושגו על ידי ביחס לתשואות בשוק במניות.

אל מול 16 הקרנות המתייחסות למדד תל אביב 125 התשואה ב- 2022 היתה גבוהה רק מ 5 מתוך ה - 16

אל מול 4 הקרנות שמדד ההשוואה שלהם ת"א  SME60 או S&P500 התשואה ב- 2022 הייתה גבוהה מ-3.

במצטבר, בהשוואה ל 20 קרנות שפורסמו ב- 2022 התשואה הייתה גבוהה מ- 8 , כלומר די באמצע (40%) התשואות של הקרנות.

ביחס לתשואות 2021-2022 תשואת הקרן הייתה גבוהה מ- 12 מתוך 16 הקרנות המתייחסות לת"א 125 ומכל הקרנות המתייחסות ל-ת"א SME60 ו- S&P500  כך שבמצטבר תשואת "הקרן שלי" גבוהה מ- 16 מתוך 20 קרנות בגידור  , כלומר בחלק הגבוה (80%) של תשואת הקרנות.

בדקתי גם התשואות לפני מס שהיא הרלבנטית באמת להשוואה ע"י בדיקת החלק היחסי של תשלום המס השנתי משווי התיק בתחילת השנה (כלומר אם במהלך השנה נוכו  10 ש"ח כתשלומי מס על תיק ששוויו התחילת השנה 100, תוספת התשואה היא 10%):

ב-  2021 תשלומי המס היו   6% . תוספת זו מביאה   התשואה לפני מס ל- 43.5% המעמידה את התשואה במקום הראשון ביחס לתשואת 20 הקרנות מעלה.

ב- 2022 תשלומי המס היו  1.3%., תוספת זו מביאה התשואה לפני מס ל- מינוס  11.9% (דומה לתשואת ת"א 125)  ומעמידה את התשואה מעל 14 קרנות מתוך  20  (70%)

במצטבר ביחס ל 2021-2022 עמדה התשואה, לפני מס על 26.4% , גבוהה מ- 16 מתוך 20 הקרנות .

בסוף , מה שבאמת חשוב זו ההשוואה למדד ת"א 125 שכן אם איני יכול , כמשקיע עצמאי, להכות את המדד לאורך זמן, עדיף לקנות תעודת סל זולות ולשכוח מהעיסוק בשוק ההון. מכיוון שאותי מעניינות התשואות אחרי מס  ההשוואה למדד כל שהוא היא ממילא בעייתית שכן גם אם התשואה אחרי מס נמוכה מהמדד, בפועל התשואה לפני מס עשויה להכות אותו. 

לפיכך השורה התחתונה הינה:

התשואה המצטברת של התיק ב- 2021-2022 אחרי מס הינה 19.3% לעומת  15.4% של ת"א 125 .

התשואה המצטברת של התיק ב- 2021-2022 לפני  מס הינה 26.4% לעומת  15.4% של ת"א 125 . 

אז בזה העניין לא מסתיים.

מה החוכמה להניב תשואה גבוהה בשוק שבאופן מובהק הוא עולה? בכל זאת המדד הניב 15% תשואה שנתית ותיק הכולל יותר סיכון באופן טיבעי אמור להניב תשואה גבוהה יותר.

את הסיכון בתיק בודקים עפ"י השונות בתשואות היומיות (תנודתיות) ועל מנת להשוות בין תשואות שני תיקים יש לבדוק את התשואה מתוקנת לסיכון, יחס זה מקובל למדוד באמצעות מדד שארפ.

מכיוון שתשואות התיק ותשואות השוק בשנת 2022, שהייתה שנת ירידות מובהקת, דומות, בדקתי את שונות תשואות התיק בהשוואה ל לשונות בתשואות המדד במהלך השנה, והתוצאות מאוד הפתיעו אותי.

השונות של התיק עמדה על 0.795% לעומת שונות המדד שעמדה על 1.17%  כלומר השוק היה תנודתי (מסוכן) בכ- 46% יותר מהתיק אך בכל זאת התשואה דומה! לקח לי זמן להבין כיצד מתרחש "הנס" הזה בו תיק לכאורה משמעותית פחות מסוכן מניב תשואה דומה לשוק במצב של שוק יורד וההסבר מתחלק ל- 3:

ראשית, ניכוי המס משפיע על התשואה היומית של התיק , אני מניח שמכירות בתחילת 2022, כשהשוק עוד עלה הקטינו את תשואות התיק בימים של עליות , אם "אחזיר" את המס שהיווה 1.3% מהתשואה כנראה תשואות התיק יהיו יותר תנודתיות.

הגורם השני הוא המרכיב הלא סחיר של התיק, העומד על כ- 4% של אג"חים שונים שאינם סחירים עוד וכן עוד קבוצה של אג"חים דלי סחירות שלא נסחרים מדי יום, אני משער שיש להם השפעה ממתנת על תנודיות תשואות התיק.

הגורם השלישי הוא ההיקף הגדול באופן יחסי של אג"חים קונצרניים אשר במהותם פחות תנודתיים ממניות אך בהיותם אג"ח בסיכון, מרכיב הסיכון ל- "יחידת תנודתיות" גדול משל המניות המרכיבות את מדד 125.

מה התנותיות "האמיתית" של התיק ב- 2022? האמת אין לי מושג , אך אני די משוכנע שמבנית התנודתיות שלו נמוכה יותר בגלל מרכיב האג"ח אך אני מודה כי אינני מכיר מתודולוגיה של מדידת סיכון של תיק אג"ח בסיכון שהיא שונה מהשיטות הרגילות למדידת סיכון.  יתכן וזה יהיה נושא מעניין לדוקטורט....

מעניין יהיה לראות תגובות בעניין של מדידת סיכון תיק המכיל מרכיבים לא סחירים. 

 

 

המניפסט הציוני ליברלי - הפרדת דת ממדינה

 

הטירלול של הימין יוצר מציאות חדשה בה המחנה הציוני ליברלי, המאמין בעקרונות מגילת העצמאות  ושיוויון אזרחי מבין כי ניצב בפני מחנות השוללים את המדינה הציונית / ליברלית בשל אמונה דתית. 

מחנה אחד החרדי  שאינו ציוני שאף אינו טורח ללמד את בניו ובנותיו לימודי ליבה ומתנגד להשתתף בהגנת המדינה באמצעות שרות בצה"ל , ציבור שאם יכול היה , היה מחליף חוק אזרחי ובית משפט בדין תורה.

המחנה השני היא המחנה "האמוני" המתאפיין בשילוב של דת ולאומנות קיצונית החולמת על בית מקדש שלישי, סיפוח איו"ש ומתייחסת לציונות החילונית ליברלית כ- "חמורו של משיח" עליו יש לרכב ולנצלו עד שניתן יהיה להחליפו במערכת דתית - רבנית. 

מחנות אלו , שבעבר היו מיעוט וצורכיהם סופקו ע"י הרוב שהסכים לוותר על השיוויון בין האזרחים ולתת להם זכויות יתר, מתברר שאינם עוד מיעוט ולכן אין כל סיבה להמשיך ולהעניק להם זכויות יתר , בוודאי בנושאי הליבה של כלכלת וביטחון מדינת ישראל. עליהם להירתם לבניין ישראל והגנתה בשיוויון תוך שיוויון זכויות וחובות.

אם ניקח המחנה החרדי,  הוא מתנגד באופן גורף  לשיוויון החובות. הוא רוצה להמשיך שלקבל מימון מדינה לחברת הלומדים ואינו מוכן שבניו יתגייסו להגנת המדינה סוגיה שהפוליטיקה הישראלת מתמודדת עימה כבר למעלה מעשור כאשר בית המשפט דורש מהממשלה ליצור תהליך שיוויוני יותר  בגיוס (חוק גיוס) . מכיוון שהדמוקרטיה מחייבת גם שיוויון חובות, הדרך של החרדים להשגת מטרתם הינה ביטול הדמוקרטיה. מהפכה המשפטית שתאפשר חקיקת חוקים אי - שיוויוניים המנוגדים לערכים הדמוקרטיים של המדינה  ומניעת התערבות בית המשפט ובכך להנציח את ההעדפה הכלכלית הגדולה שמקבלים ביחס לחילונים (כידוע גיוס חובה בתנאים שאינם שווים לתנאי העבודה במשק חופשי הם למעשה מיסוי המשרת ומשפחתו). 

שני מחנות אלו שואבים את כוחם ממוסדות הממומנים ע"י המדינה או מארגונים המהווים מונופול בחסות החוק ועל כן על המדינה הליברלית לפעול לתיקון המצב בסדרה של צעדים לא מורכבים על מנת להפסיק את התופעה המוכרת כ- וַיִּשְׁמַן יְשֻׁרוּן וַיִּבְעָט  שזה בדיוק המצב שהרוב הציוני / ליברלי במדינת ישראל מוצא עצמו אחרי 75 שנות העדפה מתקנת למחנה אנטי ציוני:

1. ביטול הפטור החרדי לשרות צבאי - חרדי / חילוני  שלא יתייצב לשרות המשטרה הצבאית לא תרדוף אותו אך  ימנעו ממנו כל הקיצבאות והתמיכות הממשלתיות  - מקיצבת ילדים דרך הסובסידיה הממשלתית למוסדות לימוד (לדוגמה אם ילמד באוניברסיטה ישלם שכר לימוד מוגדל) ועד נקודות זיכוי לשכר . יהפוך לעצמאי או בעל חברה - ישלם מס יסף של 10%. משתמט משרות לא יוכל לעבוד באף גוף ממשלתי או המקבל מימון מהמדינה ואם ירכוש נדל"ן ישלם מס רכישה מקסימלי. 

2. ביטול תמיכה באברכים שלא מחזיקים בבגרות רגילה. מי שאינו מסוגל לעמוד בתנאי קבלה רגילים לאוניברסיטה , המדינה לא תממן לימודים "להנאתו".

3. ביטול מוסד הרבנות הראשית והעברת סמכויותיה ותפקידיה לרשויות המקומיות שיקבלו "תקציב דת" ממשלתי עפ"י מפתח אוכלוסיה ויחליטו כיצד להשתמש בו לצרכי היישוב. רישום לנישואין יתבצע בעיריה שכל אחד יעשה אח"כ איזה טקס דתי שרוצה. מוסד הרב הראשי יהפוך לדומה למוסד הנשיאות - רב ראשי אחד לתקופה של 5 שנים שיבחר ע"י חברי הכנסת בהצבעה חשאית, תפקידו של הרב הראשי הינו יצוגי והוא נטול סמכויות ביצוע.

4. בעקבות ביטול מוסד הרבנות הראשית תבוטל הכשרות הממלכתית. שכל אחד "יעשה לו רב" , די בכוחות השוק לנהל העניין , יסרו כל המגבלות על יבוא מזון לא כשר לישראל .

5. ביטול מסלולי "ישיבות הסדר" , שרות חובה מלא חל על כל היהודים בלי יוצא מהכלל, בחי טריקים ובלי שטיקים.

6. תחבורה פרטית בתשלום בשבת ומועד באמצעות "רב קו" בכל מקום בכל זמן ללא צורך באישור, המחיר יותאם (יהיה גבוה יותר) לשקף העובדה שיש אוכלוסיה שאינה נוסעת בשבת ולתמרץ חברות להרחיב השרות.

7. פתיחת חנויות בשבת - כל רשות מקומית תיקבע לעצמה הכללים.

8. חינוך שיוויוני וחופשי - לימודי ליבה חינם חובה בחוק. מנהל מוסד שאינו מלמד ליבה (תלמידים לא יעברו מבחן ארצי) יועמד לדין . מי שלא רוצה שילדיו ילמדו 100% ליבה  שיקים לעצמו בית ספר פרטי , בלי פיקוח ובלי מימון של המדינה. מי שמלמד ליבה , רשאי לפתוח בית ספר פרטי ולקבל מימון הזהה לבתי הספר הממלכתיים ויפוקח בשוטף ע"י הרשות המקומית ולא משרד החינוך.

כאשר סוגיות אלו יוסדרו וכספי המיסים של הישראלים יפסיקו לממן לימודי דת טהורים,השתמטות משרות תיגרור קנס כלכלי לאורך כל חיי האזרח ,  מוסדות מונופוליסטים המנהלים, ברמת המדינה, את הדת היהודית במדינה יסגרו ויאלצו את כל העובדים בהם לחפש עבודה בשוק הפרטי  וניהול שרותי דת יהפוך לנושא מקומי , מדינת ישראל תוכל לקפוץ מדרגה מבחינה כלכלית חברתית ומי יודע , אולי אף תהיה "אור לגויים"

דבר אחד בטוח, הכיוון בו  הימין מנסה לקחת את המדינה בדגש על  אי שיוויון אזרחי חריף בו 50% מהציבור מממן 30% מהציבור וסיפוח 2.5 מיליון ערבים  לא יותיר דבר מהמדינה הציונית - דמוקרטית.

 

אמ.די.ג'י אג"חים - מלכודת או הזדמנות?

 

עדכון 8/2023 - החברה מנפיקה אג"ח ו' - 100 מיליון ש"ח לפדיון בתשלום אחד ב- 15/7/2025 בריבית של 11% שתשולם ב- 15/2-7 בשנים 2024-2025.  אג"ח מובטח בקרקע המוערכת בכ- 54 מיליון דולר (לכבוד הנפקת האג"ח הוסיפו את ההשקעות ה- "רכות" בקרקע והשווי צמח ל- 59 מיליון...)  אשר הועברה ללא תמורה ע"י בעל השליטה ב- 2020 וממומנת בהלוואה של כ- 22 מיליון דולר (81 מיליון ש"ח) לה ערב בעל השליטה עד ל- 8 מיליון דולר. והוא ישוחרר מערבותו עם פדיון ההלוואה הקיימת באמצעות הכספים המגוייסים.

פוסט מיום 17/1/2023

אמ.די.ג'י. (החברה) היא עוד אחת מה- BVI נדל"ן האמריקאיות שהגיעו לבורסה בתל-אביב בגל של -2015 2014. החברה משקיעה בנדל"ן מניב , בעיקר למוסדות גריאטריים שבניהול בעל המניות, שהינו קבוצה בבעלות משפחתית העוסקת בסוגים שונים של פיתוח ואחזקת נדל"ן ואפילו שני בנקים  המתמחים במימון מיוחד בערבות המדינה בין היתר לבתי אבות. 

החברה פעילה בתחום הנדל"ן בניו יורק על כל רבעיה (מנהטן, קווינס, ברונקס וברוקלין), באינדיאנה,במישיגן, בקנטקי ובאוהיו, בדרך של רכישה, ניהול, השכרה, פיתוח ופיתוח מחדש של נכסים מניבים, בעיקר למגורים, הארחה, משרדים, דיור מוגן ובתי אבות (מסוגים שונים) ומלונאות.  נכסי הנדל"ן למגורים של הקבוצה כוללים דירות המושכרות בעיקרן בשכירות מפוקחת ומיעוטן בשכירות חופשית, נכסים המושכרים למטרת משרדים ומסחר, נכסי נדל"ן המשמשים כבתי אבות סיעודיים ובתי דיור מוגן ומלון.

חלוקת נכסי החברה הן כ- 57% בתי אבות סיעודיים ודיור מוגן,  28% מלון חדש (נפתח 2019) במנהטן, 10% מגורים ו- 5% קרקעות , כלומר נתח הייזום קטן מאוד ביחס לנכסים מניבים שכ- 2/3 מהם נחשבים סולידיים מאוד, המלון כמובן פחות. 

על מאזן של 1.1 מיליארד דולר , ב- 9 חודשים הראשונים של 2022 החברה ריווחית תפעולית (ללא שיערוך נכסים) בהיקף של כ- 8 מיליון דולר  כלומר 10-11 בשנתי ומניבה תזרים חיובי מפעולות של 39 מיליון דולר  המגלמים כ- 52 בשנתי כך שנראה שהעסק מסוגל לשרת את חובותיו. 

מינוף החברה עומד על כ- 70% וכמובן בעידן של ריביות עולות חשוף לעליה בשערי ההיוון שיורידו את שווי הנכסים והעליה בריבית שתגדיל את הוצ' המימון בטווח הבינוני. מצד שני השכרת נכסי בתי אבות / סיעוד לבעלים מקל על הגדלת ההכנסות באמצעות העלאת שכ"ד על מנת להבטיח שימור השליטה בנכסים. 

מאז הנפקת החוב הראשונה בת"א, החברה כבר פדתה את שני האג"חים הראשונים שהנפיקה והיום נסחרים 3 אג"חים שיקליים  לא צמודים שדורגו ע"י מידרוג Baa2 ל- ג/ד ו- Baa1 ל- ה'

אג"ח ג' - הנפקה 12/2017,  187 מיליון פארי , לא מובטח, נושא ריבית של 6.4% ויתרת פדיונו 40% ו- 60% באוקטובר  2023-2024 . שער 92, תשואה לפדיון 14.5%

אג"ח- ד' - הנפקה 2/2022 , 189 מיליון פארי, לא מבוטח ,  נושא ריבית של 8%  ונפדה ב- 5 תשלומים  -  2023-2024   10% כ"א ,20% 2025-2026 ו- 40% ב- 2027. שער 85 , תשואה לפדיון כ- 17%.

אג"ח ה' - הונפקה 10/2022 , 140 מיליון פארי , מובטח בנכס המוערך בכ- 80 מיליון דולר המושכר ל- 9 שנים  לעיריית ניו -יורק , ריבית 7.75% שיפדה ב- 2 תשלומים של 2% ב- 8/2023-2024 ו- 96% ב- 2025. שער 100.45, תשואה לפדיון 8.5% . דרוג מידרג Baa2

מבחינת קובננטים , החשוב שבהם הוא יחס החוב הפיננסי נטו מתואם ל CAP נטו לא יעלה על שיעור של 75% באג"ח ג' ו- 78% באג"ח ד'. כאמור היחס עומד על כ- 70%.

שלא כמנהגי ,אציין כי אג"ח ה' המובטח, שאינו אג"ח זבל, מהווה לדעתי הזדמנות השקעה לא רגילה הנובעת מ- "תקלת דירוג" שבבסיסה הקושי לתת דרוג משמעותי גבוה יותר לאג"ח ספציפי מאשר לכלל החברה. עפ"י מידרג, שיעור ההשבה המינימלי מהנכס המבטיח האג"ח במכירה בפרוק הינו 50% משוויו והסביר 70% משוויו. התסריט החמור של 50% מהשווי ישקף שווי של  כ- 40 מיליון דולר השווה לפארי של האג"ח. בפועל ,יש עוד הלוואה של 16 מיליון דולר הנחותה ללאג"ח כך שתסריט של קבלת רק 50% משווי המבנה בעוד שנתיים וחצי נראה לי מופרח לחלוטין ויש לזכור כי גם אם הנכס לא יכסה את החוב לאג"ח , היתרה לפדיון תצטרף ליתר החובות הלא מובטחים וגם לה צפוי ריקברי מסויים.  יוצא איפוא שרכישת אג"ח ה' בתשואה לפדיון של 8.5% לשנה המובטח במבנה חדש לגמרי עם שוכר כמו עיריית ניו-יורק זו מציאה אמיתית.

באשר לאג"ח הלא המובטחים , שניהם לדעתי נסחרים בתשואה לפדיון המהווה יחס סיכון / סיכוי יוצא מהכלל למשקיעים.

ההתלבטות בין האג"חים היא לא פשוטה בגלל הפער הקטן של כ- 2.5-3 אחוז בתשואות לפדיון.  מצד אחד אג"ח ג' הקצר שאין ספק כי ההסתברות שלו לפדיון ללא בעיות היא הרבה יותר גבוהה מזו של אג"ח ד', מגלם 14.5% תשואה שנתית אך לטווח של פחות משנתיים. לעומתו אג"ח ד' אשר  80% ממנו נפדים אחרי פדיון אג"ח ג' ו- 60%  בשנים 2026-2027 הם אף אחרי אג"ח ה' שנפדה ב- 2025, כלומר רמת הסיכון בו הרבה יותר גבוהה בעיקר בעידן בו ערך הנכסים עלול להישחק בגלל שינויים במקדמי ההיוון ועלויות הריבית. אג"ח ד' כבר  נסחר בתשואה לפדיון של 17% (!) המגלם סיכון של הלוואת מזנין.

רכשתי את אג"ח ג' בתקופת הקורונה בשערים 74-78 ואת הפדיון של 2020 השקעתי שוב ב- 2021 בשער 90.

ב- 6/2022  נענתי להצעת החלפה של קבלת  1.06 אג"ח ד' (שער אז כ- 95)  תמורת אג"ח ג'.  היחס  היום עומד על כ- 1.08 אך באוגוסט 2022 שילם אג"ח ד' 4% ריבית כך שהיחס הבסיסי בין האג"חים נשמר.

לאור חשיפתי הקיימת לאג"ח ד',  אגדיל את החשיפה לחברה בהשקעה באג"ח ג' .

  

לחילונים בתל אביב "נפל האסימון" - נקים ישיבת הסדר!

 

בעוד ממשלות ישראל מתעלמות מהעובדה כי גיוס החובה לצה"ל של הציבור היהודי כבר שנים לא רק שאינו שיוויוני בהיבט מי מתגייס (חרדים פטורים) ולאיזו תקופת שרות (ישיבות הסדר שרות מקוצר)  אלא על המשרתים והוריהם מוטל "מס גיוס" בדמות תשלום למשרתים הנמוך משכר המינימום וללא הפרשה לקרן פנסיה שהיא חובה במדינה אך לא עבור חיילי חובה עובדה המגדילה עוד יותר את אי השוויון.

ההתאיינות של הסיכון הקיומי של המדינה והעיסוק ההולך וגדל של צה"ל בביטחון פנים בשטחים שוחק את המוטיווציה לגיוס בכלל ולקרבי בפרט , עובדה הבאה לידי ביטוי בגידול בפטורים נפשיים, נפל בשרות וכמובן בסקרי המויטיווציה שצה"ל עורך ושהפסיק לפרסמם במחשבה שהסתרת המציאות תסייע במשהו. זו כמובן שגיאה אסטרטגית הפוגעת קשות בביטחון מדינת ישראל. המידע צריך להיות גלוי , מפורסם  ומנותח ורק כך הממשלה תאלץ לעסוק בנושא שכן לא ניתן יהיה להתעלם ממידע ציבורי.

הממשלה החדשה שקמה בה מספר השרים וח"כים שלא שירתו בצה"ל או ביצעו שרות מקוצר שובר שיאים של העשורים האחרונים ובמקביל המדיניות של דחיפה לסיפוח יתכן ו- "שברה את גב הגמל"  החילוני שמסרב למממן ציבור שאינו עובד ומשרת ומסרב גם להיות "חמורו של משיח" עבור הציבור הדתי לאומני והניצוץ הראשון הוצת בת"א , בגימנסיה הרצליה , בית ספר תיכון העיברי-ציוני הראשון בארץ ישראל.

לא מדובר בקריאות להשתמטות אלא בהפנמה שניתן להשתמש באותן דרכים בהם הציבור הלא משרת ומשרת פחות הביא לכלל שלמות גם לטובת הציבור החילוני.

המודל לחיקוי הוא שר האוצר סמוטריץ' שעשה שירות מקוצר ולמד משפטים באוניברסיטה ומימש את הפוטנציאל שלו. לדעת היוזמים של המסלול - 

 "אין שום סיבה שתלמידים  בבית ספר הומני דמוקרטי לא יעשו אותו דבר. אין סיבה שתהיה אפליה. לא יכול להיות שחלק מקבלים אפשרות לממש את עצמם וחלק צריכים לעשות זאת אחרי 3 שנים. מגיע לנו מה שמגיע לחובשי הכיפות".

ההגיון החוקי המסדר הוא שמסלול ישיבות ההסדר נוסד כהטבה למיעוט. תוצאות הבחירות והיקף הגיוס לצה"ל מתוך סך האוכלוסיה מראה כי הציבור החילוני ליברלי שהיה בעל רוב מוצק ושהעניק את זכויות היתר לחרדים ולדתיים הלאומיים הפך בעצמו למיעוט ולכן זכותו לשיוויון בזכויות היתר. 

השלב הראשון הוא "ישיבת הסדר" חילונית. מסלול מקביל לישיבות ההסדר שנוצר לפני למעלה מ- 50 שנה שהלומדים בו במהלך 5 שנים  משרתים 17 חודשים בלבד.  תקציב ישיבות ההסדר מגיע מתקציבים הישיבות הכללי וכן תוספת סיוע מצה"ל והלומדים בו משרתים ב- "מחלקות בני ישיבות". 

ויש כמובן עניין הנשים....  מי ימנע מנשים חילוניות ללמוד ב- "ישיבה חילונית"? אף אחד. כמה זמן יקח לציבור הדתי לאומי לבקש יצירת מסלול "ישיבת הסדר לבנות"? - כנראה לא הרבה.

ללא קשר עם יוזמה זו תצליח או לא, הכתובת ביחס למודל שרות החובה הקיים והשיוויון בנטל על הקיר.ראוי שהממשלה תקרא אותה אחרת המציאות המתוארת בפוסט הדימיוני  מדיוני הועדת חקירה ממלכתית למשבר  הלוחמים בצה"ל  2032 -  - עדות הרמטכ"ל עלולה להפוך למציאות.

אחזקות אג"ח עיקריות 1/1/2023

 

עם חזרתם של אג"חים בסיכון אני חוזר לפרסם את 10 האחזקות הגדולות באג"חים הסחירים מסוג זה. מדובר באג"חים בעלי תשואה לפדיון ברוטו מינימלית של  10%. אחוז האחזקה מתייחס לחלק הכספי היחסי של אג"ח מתוך סה"כ שווי הרשימה.

כידוע הבסיס להשקעה באג"ח בסיכון הוא הפיזור. אומנם מדובר ברשימה של 10 אג"ח אך כולם בתחום הנדל"ן המניב (גם הלווינים של חלל הם נדל"ן מניב) . הפיזור הוא גאוגרפי בין ישראל אירופה ארה"ב והחלל וסוגי הנדלן הכוללים  דירות מגורים (יוקרה רגיל ושכ"ד מפוקח)  , משרדים, מרכזים מסחריים, נכסים מסחריים , מלונות ובתי אבות כך שקיימת חשיפה גדולה לסיכון מאקרו של המשך עלית הריבית בעולם לרמות הגבוהות מהצפוי היום.  

הפסקתי לפרסם הרשימה בסוף 2017 כאשר האג"חים בסיכון "נעלמו" מהשוק, עובדה המציינת כי המשקיעים מוכנים היו לקבל סיכון מבלי לדרוש תשואה מתאימה, תופעה שכיניתי הבועה הקונצרנית .

 ב- בסוף 2018 התחוללה תגובת נגד חריפה ל- "בועה הקונצרנית" כשלפרק זמן לא ארוך השוק הקונצרני הקשור לחברות מארה"ב שהנפיקו בישראל נתקף היסטריה  וממש בתחילת 2019 כתבתי על "כשהשוק בהיסטריה גם קוף ירוויח 15% לשנה" והתיקון בעקבות החזרה לשיקולי סיכוי/סיכון נורמליים  עד תחילת הקורונה יצר רווחים גדולים. 

משבר הקורונה והירידות החדות בראשיתו כמובן יצר מגוון הזדמנויות גדול מאוד שכתבתי עליו במספר פוסטים לאורך התקופה אך האופי הדינמי של המשבר מנע גישת השקעה שיטתית.

כעת , בעקבות שינוי מאקרו המתבטא בעלית ריבית ואינפלציה , שוק החוב מתאים עצמו למציאות החדשה , הבורסה חווה גל ירידות , המשקיעים הופכים להיות שונאי סיכון הרבה יותר מהרגיל והתוצאה היא שוב  שאג"חים נסחרים במחירים המבטאים תשואות גבוהות מהתשואות הצפויות בשוק הנמצא בשיוו משקל. להערכתי תופעה זו בראשיתה ומרוכזת היום בנדל"ן המניב אך כבר ניתן להבחין בסקטורים נוספים הגולשים לתשואות זבל כגון ייזום בתחום הנדל"ן וחברות מימון קטנות. 

על ג'י-סיטי , חלל, נובל, דה זראסאי  ואקסטל כתבתי לאחרונה. על  ווטרסטון כתבתי ב- מרץ 2019   וארזים נותרה ההשקעה היחידה עוד מ- 2015-2017.

מבחינת האג"חים ברשימה:

 רק 2 בהליך של הסדר - חלל שהתהליך רק החל וארזים המתנהלת תחת הסדר כבר זמן רב והם ללא דרוג 

4 אג"חים מדורגים A ומעלה. אין זה אומר כי הדרוג לא יירד בהמשך אך אין ספק כי קיים חוסר הלימה בין הדרוג לתשואה.

4 אג"חים בדרוגים סביב B, דרוג שבאופן תאורטי אמור להיות הליבה של תיק אג"ח בסיכון אך מכיוון או שמנגנון הדרוג דפוק או שמחיר השוק אינם "נכונים" (למעשה שני הדברים נכונים) , ממוצע התשואה לפדיון של האג"חים בקבוצה A עומד על 15.75% ושל B עומד  17.125% , פער של 1.375% בלבד, לכל הדעות נמוך מהנורמלי. לדעתי ספציפית לתיק זה הדבר נובע מתמחור שוק לא נכון של אג"חי A.

ההפרש הקטן התשואות לפדיון בין קבוצת A ל- B גורמת לכך שהאחזקה בקבוצה A גדולה 30% מהאחזקה בקבוצה  B , כ- 43.6% מהתיק מול 33.3%. 

התשואה לפדיון של כלל תיק האג"ח בסיכון עומדת על 15.3% .

פוסט המנסה להגדיר סוג של מתודיקה להשקעה באג"ח זבל 

 

הליכוד נגד אזרחי ישראל והסביבה

 

הבעיה עם מערכות בחירות שלא נגמרות ואי יציבות שילטונית היא שפעולות שנתפסות כברורות , פשוטות ונכונות נרמסות ב- "פייק ניוז" , אינטרסים כלכליים חבויים , רצון מטופש לרצות את הטיפשים והכל עטוף באגו לא ברור של "אני מושל", כאילו ילד בן 6 הפך להיות שר בישראל...

ההחלטה לבטל את המס על משקאות ממותקים הוא פשוטו כמשמעו פגיעה בבריאות הציבור ומקביל לביטול מס על סיגריות. למה מס על הסיגריות לא מבוטל?  החלטה מקצועית נכונה למלחמה במגפת ההשמנה מבוטלת בשרלטנות בגלל שכמה אדיוטים שכנראה לא למדו ליבה לא מבינים את הבעיה שבהשמנה.

המס על כלים חד פעמיים הוא מס סביבתי מבחינת המזהם משלם , המס על משקאות ממותקים תפקידו למנוע מחלת השמנה / סכרת. הבעיה היחידה עם שני החוקים הללו שהם נחקקו בלי ייעוד לכספי המס שהיה צריך להיות מופנה ישירות חזרה לציבור דרך יוזמות ממומנות של משרד הבריאות / קופות חולים מכספי ההשמנה ופעולות ניקיון  שטחים ציבוריים וסבסוד  רכישת מדיחי כלים לגנים מכספי החד פעמי.

הטרלול של הליכוד לא מסתיים כאן - 

שרת התחבורה החדשה / ישנה מירי רגב לא מחמיצה הזדמנות לתת ח"ארץ נהדרת" חומרים:

 - שוקלת לבטל נתיבי תחבורה ציבורית "כי הם ריקים" !  תת אלוף בצה"ל לא באמת מבינה כי זה תפקידו של נתיב תח"צ - להעביר אוטובוס אחד עם 50 נוסעים בנתיב "ריק" ומהיר פעם בדקה במקום שנתיב זה יעביר 20 מכוניות עם נוסע וחצי  ( 30 נוסעים) בדקה במקרה הטוב?  בשיא בנתיב לירושלים עוברים 2.3 אוטובוסים בדקה....

 היא "שוכחת" שמשלם המיסים הישראלי מממן הנסיעה באוטובוס לכן האינטרס של כולנו שאותו אוטובוס + נהג יסעו יותר באותו זמן , שלא לדבר על החסכון בזמן של אותם אנשים? כנראה שלא. היא פשוט משרתת אינטרסים לא של הציבור הרחב.

 - "כל עוד לא יהיה פתרון לחיבור מדינת ישראל מדן עד אילת, אני אתנגד למטרו" מכריזה מירי רגב . כל מי שעיניו בראשו מבין את הנזק העצום של הפקקים והפיגור האדיר של גוש דן בתחבורה ציבורית וזאת מבלי לקחת בחשבון את היתרונות הסביבתיים של מטרו . חיבור אילת לרכבת יותר חשוב מתושבי גוש דן? אותה מירי רכב כבר תרמה כנראה לעיכוב ברכבת הקלה בעקבות אי הנכונות לפנות את כפר שלם שעד לפינויו נת"ע לא חתמה על החוזים להקמת הקו על מנת לא להיות מחוייבת בקנסות לחברת ההקמה בשל עיכוב בפינוי. 

גם במשרד החינוך בא שר שמייד מכריז על ביטול השינויים בבחינות הבגרות , החלטות שהתקבלו באופן מקצועי  וכל זאת לאחר שהליכוד כבר הקריב את  עיקרון החינוך הממלכתי  ציוני  על מזבח הקואלציה האנטי ציונית שגיבש,   עיקרון זה נשבר כבר מזמן כאשר המדינה מצאה עצמה מממנת (גם אם חלקית)  מוסדות חרדים פרטיים ,  יהודים אך אנטי ציוניים , של אוכלוסיה שאינה מתגייסת לצבא. צעדים לצמצום פער מימון המדינה בין  מוסדות ממלכתיים לאלו שאינם ממלכתיים , פותח את הדלת ליצירת זרמי חינוך עצמאיים לכל דיכפין, בדומה למצב טרם הקמת המדינה,  ולמעשה דוחפת להעלמותו של החינוך הממלכתי המכוון ע"י משרד חינוך ציוני. אם בבני ברק בתי ספר פרטיים , לא מפוקחים , יקבלו קרוב למימון מלא, מדוע שברמת-גן הסמוכה לא יכריזו על עצמאות ממשרד החינוך , יקבלו מימון ממשרד החינוך וללא פיקוח יבנו תוכניות לימוד חילוניות , ללא תנ"ך, לשון או מולדת אך עם מחשבים , אנגלית מוגברת ונגינה ?

קשה להבין כיצד הליכוד הליברלי ציוני הפך לגיבוב לא ברור של מדיניות מטורללת שנועדה כנראה לשרת לא את בוחרי הליכוד אלא את מרכז הליכוד ושלל אינטרסים זרים , תופעה שהולכת ובולטת גם במינוי מנכ"לים למשרדי ממשלה ללא ניסיון רלבנטי במשרד וחמור מכך הרצון לשבור את מנגנון "נבחרת הדירקטורים" המהווה "פילטר " מקצועי נגד מינויים לא ראויים מקצועית לדירקטוריון חברות ממשלתיות המהווה אחד מההשגים הבולטים של ממשלות ישראל בהסדרת מינהל תקין. יש לציין כי ממועד הקמת הנבחרת , יש שיפור גדול ומדיד בריווחיות החברות הממשלתיותץ ככה זה שממנים אנשים ראויים לניהול נכסי ציבור.

מדד הלחץ הפיננסי - 25 חברות עם אג"ח מעל 10% תשואה ברוטו

 

לפני כחודשיים כתבתי על שובם של האג"ח בסיכון ועצתי הייתה להמתין בסבלנות, המצב עוד יורע וכך קרה.

היום רשימת האג"חים בתשואה מעל 10% התארכה בהשוואה למצב לפני חודשיים ומונה כעת 25 חברות שונות, על חלקן כתבתי בחודשים האחרונים.

כמו במשברים קודמים, חברות הייזום והנדל"ן המניב הן בסיכון הגבוה לחדלות פרעון תזרימית במקרה הטוב ומאזנית במקרה הרע וכמובן הן מהוות את רוב הרשימה כאשר לוייני חלל תקשורת הם למעשה "נדל"ן מניב בחלל" ופריים אנרגיה הינה יזמית "נדל"ן מניב סולארי" בדמות פיתוח פרויקטי האנרגיה הסולארית.

בנוסף ברשימה נציגות מכובדת לתחום המימון החוץ בנקאי שהמשקיעים בו הפכו לחשדניים לאחר פרשות יוניקרדיט וגיבוי.

הריבית בישראל וארה"ב צפויה לעלות עוד כך שלפני שהמצב ישתפר הוא כנראה יהיה גרוע יותר. יחד עם זאת מכיוון שאין לי כל יכולת לאתר שיא או שפל, לדעתי ניתן להתחיל לבנות תיק אג"ח בסיכון מפוזר. 

בתחילת השנה אחזור למנהג הרבעוני של פרסום 10 האחזקות הסחירות הגדולות בתיק האג"ח בסיכון מדי רבעון שפורסם לאחרונה בתום 2019. הקורונה כמובן יצרה הזדמנויות  השקעה יוצאות מהכלל ומי שעקב אחר הבלוג יכל לעקוב אחר מהלכי ההשקעה אך התיק היה דינמי ולכן לא היה טעם בפרסום קבוע וב- 2021 כבר לא היו די אג"חים בסיכון על מנת ליצור תיק מפוזר.

סביר להניח כי עליית הריבית  תישאר עימנו מספר שנים וכך תיווצר סביבת מאקרו התומכת בהיווצרותם של מספר לא מבוטל של אג"חים בסיכון 

בלי משים, סמוטריץ בן גביר החרדים ונתניהו הפכו לשמאל רדיקלי לא ציוני

 

העקרון הראשון של השמאל הרדיקלי בישראל , המיוצג בבלעדיות ע"י המפלגות הערביות, הינו הפיכת מדינת ישראל למדינת כלל אזרחיה. בעולם העיקרון ברור ומוכר אך במקרה של מדינת ישראל, הנועדה להיות בית לאומי לעם ישראל ,  עקרון זה מתנגש חזיתית עם  החזון שמומש ע"י התנועה הציונית. הפיכת מדינת ישראל למדינת כלל אזרחיה הינה נטישת החזון הציוני ואובדן זהותה של ישראל כמדינה יהודית דמוקרטית.

החזון הציוני , שעוצב ומומש ע"י השמאל הישראלי, העדיף הפרדה מדינית בין יהודים לערבים על פני שטח גאוגרפי ולכן קיבל את הצעת החלוקה גם תחת מגבלות גאוגרפיות קשות. העיקר היה לממש את החזון של מדינה יהודית ודמוקרטית בארץ ישראל. אי קבלת החלוקה ע"י מדינות ערב הולידה את מלחמת העצמאות שבסופה המדינה הצעירה התייצבה בגבולות לא פשוטים להגנה אך עם אוכלוסיה הומוגנית יחסית בעלת רוב יהודי מוצק.

גדולתו של השילטון בשנים לאחר מלחמת העצמאות הייתה בחיזוק האוכלוסיה היהודית והגדלתה ע"י קליטת עליה יהודית מארצות ערב במטרה ליצור מסה של תושבים יהודים שיוכלו לקיים כח מגן אל מול האוכלוסיה הענקית של מדינות ערב ובמקביל יצירת מערכת חינוך ממלכתית שמטרתה הומוגניזציה השכלתית ותרבותית ציונית  של היהודים במדינה. כמובן שמהלכים כבירים אלו לא היו חפים משגיאות , אך שרידותה של ישראל ושיגשוגה הם עדות שהאסטרטגיה הייתה נכונה.

לאחר מלחמת ששת הימים , החששות הגדולים של טרום המלחמה וה- "מותניים הצרות" של המדינה באזור השרון ופרוזדור ירושלים הוליכו ל- 2 החלטות אסטרטגיות - הראשונה שהתקבלה מייד עם סיום המלחמה - סיפוח מסיבי של שטחים וכפרים ב- "עוטף ירושלים" (תחת השם הקוד המטעה - "מזרח ירושלים") שפגע בעקרון הפרדת האוכלוסיות והשניה החלטה מ 1973 על התנחלויות ביטחוניות  (מסמך גלילי ) שנועדה ליצור קו הגנה מזרחי מעל בקעת הירדן, באזור דליל אוכלוסין, תוך מחשבה על סיפוח בקעת הירדן שגם היא הייתה דלילת אוכלוסיה. 

עליית הליכוד לשילטון וצמיחתו של ימין דתי / חרדי לאומי יצרה שוב שתי אסטרטגיות  הפעם בראיה של סיפוח. הראשונה, "התיישבות סיפוחית" ללא כל ערך ביטחוני או כלכלי  למדינה אלא כאמצעי להשגת שליטה בשטחי איו"ש. והשניה  התיישבות ממניעים כלכלים ופוליטיים על ובסמוך  לקו הירוק (ישובי הכוכבים)  על מנת לאפשר בניה רחבה קרוב למרכז כמענה לגלי העליה ( 5 דקות מכפר סבא) ובמקביל לטשטש הגבול בין ישראל לאיו"ש.  

העובדה שהיום יש צורך בכ- 20 גדודים של צה"ל + חטיבה של מג"ב (חטיבת איו"ש) + כוחות לשמירה על גדר ההפרדה הם תוצאה ישירה של ההתיישבות לצרכי סיפוח בלבד במקומות חסרי ערך ביטחוני או כלכלי למדינה. התיישבות זו מאופיינת על ידי נקודות רבות עם אוכלוסיה מעטה מאוד, ללא מסחר/תעסוקה , המפוזרות בכל איו"ש בתוספת עשרות רבות של "התיישבויות" לא חוקיות. 

עתה נראה כי הממשלה העומדת לקום הולכת לפגוע בשני העקרונות היסודיים של הציונות בארץ ישראל - 

עיקרון הפרדת האוכלוסיות - בניית ישובים חדשים  באיו"ש הוקפאה ע"י ממשלות נתניהו. בניה בישובים הקיימים הוגבלה ל- "גידול טיבעי"  ובוצעה התנתקות חד צדדית בצפון השומרון תוך פינוי ישובים , שלא לדבר על התנתקות מלאה מעזה ופינוי כל הישובים שם.  לא רק זאת, המדינה בנתה "גדר הפרדה" שהותירה את ההתיישבות "הכלכלית" בצד ישראל וה-"התישבות המספחת"  נותרה כמובן בחוץ.  צעדים אלו  בוצעו על מנת  למנוע המשך התיישבות "סיפוחית" שתמנע הפרדת אוכלוסיות מחד ולאותת היכן ישראל רוצה שהגבול בין האוכלוסיות יעבור.  הדחיפה של חלקים בממשלה העומדת לקום ל-"הלבנת" התיישבות המספחת הבלתי חוקית  שכולה מחוץ לגדר ההפרדה פועלת למנוע את הפרדת האוכלוסיות ולסיפוח בפועל של איו"ש.  לכל בר דעת ברור שלא ניתן לספח את איו"ש ולקיים את החזון הציוני של מדינה יהודית ודמוקרטית.

עיקרון החינוך הממלכתי  ציוני - עיקרון זה נשבר כבר מזמן כאשר המדינה מצאה עצמה מממנת (גם אם חלקית)  מוסדות חרדים פרטיים ,  יהודים אך אנטי ציוניים , של אוכלוסיה שאינה מתגייסת לצבא. צעדים לצמצום פער מימון המדינה בין  מוסדות ממלכתיים לאלו שאינם ממלכתיים , פותח את הדלת ליצירת זרמי חינוך עצמאיים לכל דיכפין, בדומה למצב טרם הקמת המדינה,  ולמעשה דוחפת להעלמותו של החינוך הממלכתי המכוון ע"י משרד חינוך ציוני. אם בבני ברק בתי ספר פרטיים , לא מפוקחים , יקבלו קרוב למימון מלא, מדוע שברמת-גן הסמוכה לא יכריזו על עצמאות ממשרד החינוך , יקבלו מימון ממשרד החינוך וללא פיקוח יבנו תוכניות לימוד חילוניות , ללא תנ"ך, לשון או מולדת אך עם מחשבים , אנגלית מוגברת ונגינה ?

התוצאה של מהלכים אלו הינה קידום האג'נדה של השמאל הרדיקלי - סיפוח שטחים מצד אחד ומימון מדינה מלא לבתי ספר פרטיים שאינם תחת פיקוח ממשי של משרד החינוך יקבור את השגי התנועה הציונית ויהפוך את ישראל למדינת כלל אזרחיה שכל "זרם" יהיה אוטונומי בחינוך. ערביי איו"ש יהפכו לאזרחי המדינה או שישראל תחדל להיות דמוקרטיה. בצורה כזו או אחרת הרעיון והתנועה הציונית תגיעה לסופה.

לא סתם לא שומעים דבר מהמפלגות הערביות. הם יושבים בשקט כי נתניהו עובד בשבילם.....

האמור לעיל לא יקרה מהיום ללמחר אך  המצב היום האיו"ש הוא תוצאה ישירה של מדיניות ממשלתית מלפני שנות דור, תוצאה שנחזתה כבר אז.

   

אקסטל אג"ח ג' - מלכודת או הזדמנות?

 

לקוראי הבלוג אקסטל מוכרת מההשקעה באג"ח א' שהניבה 40% תשואה . למי שאינו מכיר אקסטל היא חברת ייזום לשוק היוקרה למגורים במנהטן בדגש על שוק האולטרה יוקרה הכוללת   זרוע של נדל"ן מניב. החברה התאגדה ב 2014 במיוחד לצורך הנפקת אג"ח בישראל כחלק מגל הנפקות החוב של חברות נדל"ן אמריקאיות בישראל והיום נסחרות שתי אגרות חוב לא צמודות, לא מובטחות ומדורגות A3: אג"ח  ג' - שער 91 תשואה 12.5%,  ו-אג"ח  ד' - שער 91 תשואה 10% שהן סבב שני של הנפקת אג"ח בישראל.

נכסי החברה מחולקים לשני חלקים שווים - זרוע ייזום דירות למגורים המיועדות למכירה וזרוע של נכסים מניבים ובכוונת הנהלת החברה להגדיל את החלק המניב ככל שמכירת הדירות מייזום תתקדם ובכך להוריד את מינוף החברה , תהליך שהחל מראשית 2021.

מאזן החברה סולו איתן. ההון העצמי סולו עומד על 833 מיליון דולר  מול חוב של 225 מיליון מזה 188 מיליון לאג"חים.

במאוחד המצב פחות טוב, כאשר ההון העצמי 1.2 מיליארד דולר אל מול חובות של 2.5 מיליארד  - 67% מינוף אך מול החוב עומד מלאי של כ- 1.9 מיליארד דולר של מלאי דירות ושטחי מסחר למכירה והחברה מדווחת על מכירות לא מבוטלות.

כאשר השקעתי באקסטל לראשונה ב- 2016 , מצבה היה דומה , כ- 70% מינוף ותשואת אג"ח שעמדה על 11% אך היום נראה כי הסיכון קצת יותר נמוך כי החברה עם מלאי דירות למכירה בפרויקטים שהושלמו ולא בשלבים של בנית הרבה פרויקטים חדשים כך שהורדת המינוף היא אפשרית.

אני לא נכנס לפרוט הנכסים המניבים / פרויקטים שכן מדובר בהרבה מידע שבסופו של דבר מסתכם בשאלה האם ניתן להאמין להערכות השווי והאם יש ביקוש בשוק לדירות ומכיוון שמדובר בחברה גדולה בניו-יורק , אני נוטה להאמין לדוחות הכספיים ובשיעור מינוף של כ- 70%, גם הגזמות בשווי יספגו בהון העצמי לפני שישפיעו על ההחזרים לאג"ח.

הסיכון בחברה הוא כשהיה , התמקדות בשוק היוקרה. אם הוא יעצר, החברה תאלץ להוריד מחירים אך התנאים בשוק צרכים להפוך לסופר גרועים להרבה זמן על מנת שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה בהיבט התזרימי שלא לדבר על אי עמידה בתשלומים לאג"ח.

בסיכומו של דבר אגח ג'  בתשואה של כ- 12% לשנה ופדיון של 1/3 בשנים 2024-2026  המקדים את אג"ח ד' הנפדה ב- 2026-2027 נראה כהזדמנות השקעה בתיק אג"ח זבל מפוזר היטב.

 

 

אידיבי פיתוח אג"ח ט - מלכודת או הזדמנות? - עדכון 7 - חלוקה 4 - הגענו ל- 46% מפארי - 56.5 אג

עדכון 2/3/2023: חלוקה של כ- 52 מש"ח המביאה את סה"כ התקבולים ל -432 מש"ח או 64.2 אג לכל ענ, 52% מהנשיה

עוד כמעט שנה חלפה וסוף סוף מבוצעת עוד חלוקה גדולה שתביא את סך התקבולים של אג"ח ט' לסך של 380 מש"ח המהווים 45.8% מהנשיה או כ- 56.5 אג' לאג"ח. המצב טוב משהיה לפני שנה שכן ישראייר תמומש במחיר גבוה מהצפוי. הנכס בלאס ווגאס מומש במחיר הנמוך בטווח האומדן. 

בגיזרת התביעות העניינים מתקדמים לאט:

הדירקטורים כמובן לא רוצים לשתף פעולה באספקת חומר שיופעל נגדם וכבר שנה הנושא נמרח ועתה ממתין לאישור ערעור בעליון על החלטה להעביר חומרים לנאמן שטרם קיבל החלטה האם יתבע.

התביעה כנגד דולפין / אירסה בסך 143 מש"ח על אי הזרמה לחברה של שתי פעימות של 70 מש"ח כל אחת כבר שנה שלמה בתהליך המצאה של כתב התביעה לנתבעות. את דולפין לא מוצאים ובאשר לאירסה, חברה ציבורית שנסחרת בנסד"ק וארגנטינה, טרם התקבל אישור המצאה מהרשות המתאימה הבארגנטינה....

 

נקודת האיזון בהשקעה שלי עומדת על 59 אג, כך בההחזר עומד בינתיים על 95%. ככל שהזמן עובר התשואה השנתית של ההשקעה כמובן יורדת אך כשמדובר בחברה פושטת רגל , ריקברי של 100% מההשקעה זה מצויין ונראה שעם התביעות ניתן יהיה לקבל הרבה יותר.

פוסט מיום 22/12/2021 -מתקרבים להחזר של 70 אג'

חלפה שנה מהפוסט האחרון והחדשות הם בהתאם לציפיות - מבוצעת חלוקה ראשונה כאשר בקופה ממתינים עוד מאות מיליוני שקלים לחלוקה ותביעה כנגד אלשטיין כבר הוגשה.

כזכור לחברה חוב של כ- 912 מיליון ש"ח למחזיקים המורכבים בעיקר מקרן בסך 775 מש"ח, הפרשי הצמדה של כ- 157 מש"ח וריבית של כ- 8 מש"ח.

בנוסף 68 מיליון ענ אג"ח ט' מוחזקות בידי הנאמן , שלהבנתי יקבל תמורה עבורם וזאת תחזור לנושים , כלומר ראוי להתייחס ליתרה האגח בניכוי אחזקות הנאמן - 707 מיליון ערך נקוב 

בקופת המפרק נותרו 329 מש"ח לאחר החזר החובות המובטחים כך שמחזיקי אג"ח ט' נותרו כ- 99% מהנושים. 

בחברה קיימים שני נכסים בעלי שויי מהותי - 25% מישראייר (~30-40 מש"ח ) ו- 26% מנכס בלאס ווגאס (80-100 מש"ח) - סה"כ כ- 120 מש"ח 

בנוסך הוגשה תביעה כנגד החברות של אלשטיין (דולפין / אירסה) לתשלום 146 מש"ח שהובטחו כהזרמה לחברה ובהמשך תוגש תביעה כנגד הדירקטורים אשר מולם מתכתש הנאמן בסוגיות של גילוי מסמכים.

בהנחה כי הסכומים בקופת הנאמן יחולקו במלואם בניכוי 10% עלויות שונות מדובר בהחזר של כ-  300 מש"ח ל- 707 מיליון ענ - המהווים החזר של 42%  

מימוש הנכסים + תביעות עשויים להניב עוד כ- 200 מש"ח יחדיו אחרי הוצאות ובכך להביא ההחזר ל- 70 אג אליו התייחסתי בפוסט הקודם (מטה) כ- "נראה בעין" . מעבר לכך הסכומים שיתקבלו מהתביעות עשויים לגדול , ושלד החברה יש ערך אך גם אם התממשותם, התוספת להחזר תהיה של אג' בודדות.

בהחזר של 70 אג' ההשקעה במחיר הכניסה שכתבתי עליו באפריל 2019 יניב כ- 18% תשואה כוללת. 

אני רוצה לחזור לאותו פוסט ראשון (נמצא בסוף שרשור הפוסטים כאן) שבסופו של דבר התייחס לאג"ח ט' כאופציה על כלל ביטוח שנסחרה אז ב- 56% מהונה. חתמתי את הפוסט במשפט:

בדר"כ הייתי מסיים כאן, אך אני מבקש להדגיש נקודה חשובה - מכיוון שעתידה של פיתוח ואג"ח ט' תלויים בכלל ביטוח, אפשר להתייחס לאג"ח ט' כאופציה מאוד זולה על כלל ביטוח אך אי אפשר להתעלם מהאפשרות של פשוט להשקיע בכלל ביטוח. החברה נסחרת ב- 56% מהונה והשאלה מה עדיף - אג"ח ט' ב- 55% מפארי או מניית כלל ביטוח היא שאלה הוגנת.

כשכתבי זאת כלל ביטוח נסחרה בשער 4966 היום ב- 7645 - עלייה של 54%.  מדוע אג"ח ט' לא נהנה מכך? התשובה טמונה באחת העסקאות השערוריות ביותר שנערכו בשוק הון תוך עצימת עיניים מוחלטת של המוסדיים המחזיקים באג"ח ט'  עליה כתבתי בספטמבר 2019:

כאשר מצד אחד מכרה במחירי ריצפה מניות כלל ביטוח ללא מכרז וללא הסבר מספק  לאנשים פרטיים וכדי  להוסיף חטא על פשע, במקום לדרוש תשלום מזומן על המניות הנמכרות , ניתנה לרוכש הלוואה מוכר.
יש לזכור כי ההפקרות הזו מתרחשת בחברה על סף חדלות פירעון אשר מוכרת את אחת מחברות הביטוח הגדולות בישראל במחיר המשקף כחצי משוויה בטווח הארוך.

על מנת להדגיש כמה מופקר היה התהליך, על מנת למנוע חדלות פירעון נאותה החברה להמיר חוב בלתי מובטח תמורת מניות כלל ביטוח ביחס המרה המשקף מחיר הגבוה הרבה יותר מהמכירות לפרטיים שבוצעו זמן יחסית קצר קודם.
מזל שיש מתנדבים לעשות תספורת במקום להשתלט על החברה....

בסופו של יום אלשטיין הזרים קצת מזומן , הבטיח להזרים עוד בהמשך ובכך מנע הערת אזהרה בדוחות והחברה תמשיך להתגלגל תחת חדלות פירעון מאזנית.

אין ספק כי הנושים הלא מובטחים עשו שגיאה חמורה שלא עצרו את המכירה המופקרת של מניות כלל ביטוח , בוודאי כאשר ממומנת בהלוואת מוכר  של חברה פושטת רגל אך מה כבר ניתן לצפות מהמוסדיים? 

המוסדיים , באי מניעת העיסקה בכלל ביטוח שמערכה ע"י בעל שליטה המנהל חברה שהיא למעשה חדלת פרעון מאזנית , גרמו לנזקים עצומים למחזיקי אג"ח ט'. אם הנאמן יצליח להביא לביטול העסקה, שיעור ננחזר יגדל משמעותית....

בינתיים נסתפק בחלוקה הראשונה של 93 מש"ח שהם 12 אג' לכל 1 ענ.

פוסט מיום 29/12/2020  עדכון 5 - החזר של 70 אג'  נראה בעין התביעות יביאו ל 100?

באפריל 2019 כתבתי כי ניתן לחנוך  שוב פוזיציה בחברה, כשחשבתי ששער 68   מספק  שולי בטחון מספקים אל מול תסריט של פרוק , שנראה לי אז, פחות סביר אל מול עקשנותו של אלשטיין לשמור על שליטתו בחברה, עקשנות שגיבה אותה במזומנים.

שנה וחצי אח"כ  אח"כ , 6 חודשים בתוך הקורונה, אלשטיין נכנע למציאות ובפעולה מהירה ביותר ולמרות המשבר, הנושים מימשו נכסים במחירים ראויים יחסית למצב , כאשר דעתי הייתה ששווה להמתין כחצי שנה עד למרץ 2021 לביצוע המכירות על מנת לקבל תמורות טובות יותר כאשר יהיה אור ברור בקצה מנהרת הקורונה.

גם במחירים המדוכאים בשל המצב נראה כי ההחזר לאג"ח ט' יעמוד על 70 מלמטה כפוף למימוש הנכס בלאס ווגאס ואלו כבר חדשות טובות.

מבחינת תקבולים, החברה שילמה 3 פעמים ריבית בשיעור 2.4% שהיא כ- 3 אג' לענ ובמצטבר 9 אג' המעמיד את נקודת האיזון בהשקעה על 59 אג'  וביחס אליה ההחזר הצפוי להתקבל כבר ייצור רווח נאה. 

כעת נותרו שתי שאלות מעניינות:

1. נושא התביעות  -כמה ניתן יהיה לקבל מהתחייבויות אלשטיין  ומביטוח נושאי משרה.

2. האם ניתן לבטל את הסכם מכירת מניות כלל ביטוח במחירי שפל בתמורה להלוואת מוכר? הייתה זו מכירה חסרת אחריות, ללא מכרז , חסרת הגיון כלכלי בוודאי  בהשוואה להחלפת אג"ח ט' בתספורת עמוקה עם מניות כלל ביטוח . 

אי אפשר להתנבא על התוצאות בסוף הדרך אך יש אפשרות שמחזיקי אג"ח ט' יופתעו לטובה.

פוסט מיום 13/9/2020 עדכון 4 - הקורונה הכריעה את אלשטיין

נראה כי הקורונה הכריעה את אלשטיין , בכל זאת גם בארגנטינה המצב קשה , והוא מגיע לקצה יכולתו להזרים כסף לחברה.

במרץ 2020 עוד חשב שיוכל לשלם את חובות החברה , עברו 6 חודשים והמציאות חזקה מכל רצון.

הצעותיו להסדר המשקפות כ- 30 אג' לאגח ט' נמוכות משמעותית מהשווי הכלכלי של רכוש החברה , שגם הוא נמוך לאור המשבר הכלכלי.

יש היום שתי חלופות לאג"ח ט' - להמשיך ולהתקשקש עם אלשטיין על הסדר שהוא כנראה לא יכול לספק או ללכת לפרוק ומכירת נכסים שכנראה תביא יותר בהליך התמחרות.

יש יתרון אחד מבחינת מחזיקי ט' להמשך ההליך עם אלשטיין והוא שככל שעובר הזמן מתקרבים ליציאה מהמגפה שבעקבותיה תחול עליה בערך הנכסים של הקבוצה ושיעור ההחזר יגדל כך שבאופן פרדוקסלי האינטרס של מחזיקי ט' הוא למשוך זמן כנראה חצי שנה.

פוסט מיום 22/3/2020 עדכון 3 - "החזרתי 20  מיליארד עד היום , אחזיר ה- 2 שנותרו"

אפשר וצריך לבוא בהרבה טענות לאלשטיין על דרך ניהולה של פיתוח אך דבר אחד, והכי חשוב , אי אפשר לקחת ממנו. הוא עומד מאחורי החברה , גם בזמנים קשים ביותר.  

ההודעה כי יזרים לאי.די.בי פיתוח 11 מיליון שקל שישמשו לתשלום למחזיקי אג"ח יד' בסוף החודש אשר יוזרמו באמצעות דולפין, החברה הפרטית שדרכה שולט אדוארדו אלשטיין באי.די.בי פיתוח,  הפתיעה את השוק לאחר הודעה קודמת כי החברה מבקשת להגיע להסדר.

מעבר להזרמה בגין הריבית הקונה לחברה 3 חודשי שקט מפירעונות ,   יזרים אלשטיין לחברה עוד כמה מיליוני שקלים לצרכיה השוטפים ויפתח במו"מ עם ישראייר המשוועת למזומנים על החזר הלוואה שהעניקה.

צריך להכיר בעובדות - NAV פיתוח הוא כ - מינוס 800 מיליון ש"ח, העולם במשבר ענק  ואלשטיין מזרים כסף חדש. מה אמור לחשוב מחזיק אג"ח ט' לו קדימות על כספי אלשטיין?

בינתיים המשבר ייצר גם הזדמנות ודיסקונט השקעות מחליפה מניות סופרסל בחוב . תן אג"ח דיסקונט השקעות י' ב- 75% מפארי, קבל מניות סופרסל בהנחה של אחוזים בודדים. לא רוצה מניות? תקבל מזומן. זה "שידור חוזר" של החלפת אג"ח פיתוח במניות כלל שתאפשר לדיסקונט השקעות לצמצם משמעותית את מינופה ולהגדיל ה NAV.

פעולה זו מעידה כנראה על החלטת אלשטיין להתחיל לפעול כחלק ממהלכים שייצבו את הפירמידה לקראת הסדר.

כיצד ההסדר עשוי להראות?

הפעולה הפשוטה ביותר היא להפוך את אג"ח ט' מחוב להון , אך פעולה  זו שומטת את הבעלות מאלשטיין ובשלב זה אני מפרגן לו וחושב שלאור המאמצים והכספים שמשקיע בעת הזו מגיע לו להנות מאמון בעלי החוב. בסופו של דבר, לו יש הרבה יותר מה להפסיד. על כן, הדרך להפוך חוב להון ללא פגיעה בבעלי המניות היא באמצעות הפיכת החוב למניות בכורה צוברות ריבית (כלומר ריבית שלא משולמת היום נצברת ותשולם בעתיד). 

תזת ההשקעה הייתה כי אלשטיין יתמוך בחברה , בינתיים זה נכון.

פוסט מיום 25/11/2019

סיבוב מספר 2 של עסקת החלפת מניות כלל ביטוח באג"ח פיתוח הושלם.
בסיבוב זה הוחלפו שוב 5% ממניות כלל ביטוח תמורת אג"ח ט' בשער 75 (תספורת של 40%) אך הפעם הצטרפו גם מחזיקי אג"ח י"ד בשער 78 (תספורת של 22%).


תמורת 5% מכלל ביטוח צימצמה פיתוח את חובה למחזיקי האג"ח בכ- 220 מש"ח, תחסוך תשלומי ריבית של כ- 11 מש"ח בשנה ותרשום רווח חשבונאי של כ- 46 מש"ח.

השילוב של רכישת תמהיל האג"חים הביא לירידה בשיעור התספורת על החוב לאור העובדה כי 30% מהרכישה בוצעה באג"ח יד' שהסכים לתספורת של 22% בניגוד ל- 40% באג"ח ט'. 

ההבדל ברמת התספורת נגרם כמובן מהשוני ברמת הבטוחות שלהם אך הוא פועל לרעת החברה בהיבט של ניצול אופטימלי של מזומנים. אם ניתן היה להשתמש בכל התמורות לטובת רכישת אג"ח ט' אזי ניתן היה לרכוש יותר חוב ורווח ההון היה גדל.

סה"כ מצבו של אג"ח ט' השתפר והדבר ניכר בשערו הנוכחי העומד על  כ- 77 לעומת 70 בתום סיבוב ההמרה הראשון.היום יש פחות   כ- 135 מיליון  ענ. אג"ח ט' במחזור עקב המרת אג"ח במניות כלל ביטוח כך שנותרו 745 מיליון ענ המגלמים חוב של 927 מיליון - ש"ח (כולל 68 מיליון ענ שבידי בעלת השליטה בפיתוח).

לאחר התספורות מרצון והזרמות ההון מצדו של אלשטיין NAV פיתוח עומד  כנראה קצת פחות מ- 0 [בפועל NAV כמינוס 300] כך שבינתיים, תזת ההשקעה בעינה עומדת.

באשר להמשך , סיבוב החלפה  זה למעשה מסיים את מהלכי ההחלפה הקלים שעמדו בפני החברה.   מעתה המהלכים יהיו מורכבים ויקרים יותר מכיוון שמחזיקי אג"ח י"ד יבקשו להיכלל בכל סיבוב המרה נוסף , יתכן שבאחוזים גדולים יותר, ומנגד מחירו של אג"ח ט' יעלה כך שהתספורת בסיבוב הבא תקטן ועימה רווחי ההון.

אם למדנו דבר או שניים על אלשטיין המהלכים הבאים יעשו בדקה ה- 90 לפני פרסום הדוחות הבאים אם וכאשר חרב "הערת אזהרת עסק חי" תונף שוב מעל ראשו.


פוסט מיום 8/9/2019 עדכון I - טוב שיש מתנדבים לתספורת

מאז הפוסט באפריל 2019 עברה פיתוח טלטלה רצינית כאשר מצד אחד מכרה במחירי ריצפה מניות כלל ביטוח ללא מכרז וללא הסבר מספק  לאנשים פרטיים וכדי  להוסיף חטא על פשע, במקום לדרוש תשלום מזומן על המניות הנמכרות , ניתנה לרוכש הלוואה מוכר.
יש לזכור כי ההפקרות הזו מתרחשת בחברה על סף חדלות פירעון אשר מוכרת את אחת מחברות הביטוח הגדולות בישראל במחיר המשקף כחצי משוויה בטווח הארוך.

על מנת להדגיש כמה מופקר היה התהליך, על מנת למנוע חדלות פירעון נאותה החברה להמיר חוב בלתי מובטח תמורת מניות כלל ביטוח ביחס המרה המשקף מחיר הגבוה הרבה יותר מהמכירות לפרטיים שבוצעו זמן יחסית קצר קודם.
מזל שיש מתנדבים לעשות תספורת במקום להשתלט על החברה....

בסופו של יום אלשטיין הזרים קצת מזומן , הבטיח להזרים עוד בהמשך ובכך מנע הערת אזהרה בדוחות והחברה תמשיך להתגלגל תחת חדלות פירעון מאזנית.

אין ספק כי הנושים הלא מובטחים עשו שגיאה חמורה שלא עצרו את המכירה המופקרת של מניות כלל ביטוח , בוודאי כאשר ממומנת בהלוואת מוכר  של חברה פושטת רגל אך מה כבר ניתן לצפות מהמוסדיים? 
מה שמרגיז הוא שזו בדיוק אותה רפיסות שהפגינו באפריקה ישראל שנתנו יד למכירה בהולה של אפריקה נכסים ללא תהליך מכרזי אשר המכרז היום על אפריקה ישראל עצמה מראה כמה שווה תחרות בין מציעים לנושים.

בתור נושה, מכירת אפריקה ישראל פגעה בכיסי כי שיעור ההחזר על אג"חי אפריקה יהיה יותר נמוך. כנושה בלתי מובטח בפיתוח, אם החברה בסוף תיקלע להליכי חדלות פירעון,  המכירה של מניות כלל במחירים נמוכים תיפגע בהחזר שאקבל.

למרות כל זאת, אני עדיין מאמין בתזת ההשקעה שהיא פשוטה מאוד - אלשטיין כבר מושקע יותר מדי מכדי לוותר (אלא אם פשוט יגיע לקצה יכולתו הכלכלית וזה אינו תסריט מופרך) ובינתיים התחייב להזרים 210 מש"ח במהלך השלוש השנים הקרובות.

כל שנותר לקוות הוא שיהיו עוד מתנדבים מקרב הנושים הלא מובטחים לעבור תספורת תמורת מניות כלל ביטוח וכך , אולי, נגיע לפארי....

למרות כל הדרמה, או אולי בגללה, האג"ח עומד על 70 אג' , 3% יותר ממחירו בסוף אפריל אך היום יש פחות   131,995,306 ענ. במחזור עקב המרת אג"ח במניות כלל ביטוח כך שנותרו 880 מיליון ענ מאג"ח ט' המגלמים חוב של 1.095 מיליארד ש"ח (כולל 68 מיליון ענ שבידי בעלת השליטה בפיתוח).


פוסט מיום 24/4/2019

אי.די.בי. פיתוח היא שריד לתקופת דנקנר ואי.די.בי אחזקות הזכורה שלא לטוב.
על השקעת אלשטיין בחברה כתבתי כבר במאי  2015 כי נחישות בעל השליטה תביא לרווחים נאים  והיה זה כאשר מצב החברה היה דומה להיום  - שווי נכסי שלילי של 150-200 מיליון ש"ח , כלל ביטוח נסחרת ב- 50% מהונה ואז ביוני 2015 השותפות בין בן-משה לאלשטיין התפרקה בהצעת ה-  BMBY ואז כבר היה ברור כי האג"חים של החברה הם הזדמנות מצויינת .

בינואר 2016 שוב ירדו מחירי אג"ח פיתוח מאותה סיבה בדיוק - אין למי למכור את כלל ביטוח שנסחרת במחיר מאוד נמוך ומשם הגאות בשווקים ותרגילים פיננסיים בקבוצה  העלתה את מחירי המניות וכתוצאה מכך את ה- NAV של פיתוח ובאוקטובר 2017 , סמוך לפקיעת "הבועה הקונצרנית"  מימשתי  ההחזקות באג"חים. 

ההקדמה ההיסטורית הארוכה באה על מנת להזכיר לקוראים כי "כבר היינו בסרט הזה".  כלל ביטוח נסחרת במחיר נמוך מכיוון שהשוק מעריך כי המפקח על הביטוח לא יעניק לאלשטיין היתר שליטה בכלל ביטוח ובכך יאלץ את פיתוח למכור מניות בשוק , ללא קשר לשווים הכלכלי. המחיר הנמוך של כלל ביטוח פוגע בשווי הנכסי הסחיר של פיתוח כך שאף מפקח  לא יחלום לתת היתר שליטה לחברה ללא הון מספק וכך העניין מתנהל לו כבר מספר שנים.

בפוסט זה אעסוק רק באג"ח ט' שכן הוא הנסחר בתשואה הגבוהה ביותר מהיותו חסר כל בטחונות.

לצורך ניתוח המצב אני מבקש לחזור לשלהי תקופתו של דנקנר  באחזקות. לתפיסתו של דנקנר הפירמידה בראשותו הותקפה בידי "להקת ברבורים שחורים" והמצב הוא זמני שכן ערך הנכסים בטווח הארוך יהיה  גבוה משמעותית משווים בבורסה.  אלשטיין קנה את תזת השקעה זו והזרים  25 מיליון דולר בחברת האם של אחזקות - גנדן ומשם העניין התגלגל להשקעה בפיתוח  , הזרמות נוספות ופעלולים פיננסיים שונים ומשונים שסיכומם השקעה מצטברת של כ- 2 מיליארד ש"ח ללא כל שינוי במצב הבסיסי , החברה חדלת פירעון  מאזני.

חשוב להבין כי חדלות הפירעון המאזנית מאפשרת לסדרה ט' "לשרוף את המועדון" ולעצור התשלומים ליתר הסדרות עד הגעה להסדר מניח את הדעת אך בשלב זה אני מניח כי ממתינים לצעדו הבא של אלשטיין שיהיה חייב להזרים כסף לחברה ולהביאה ל- NAV חיובי.
האם אלשטיין יזרים כסף חדש? אם קונים את תזת ההשקעה כי נכסיה העיקריים של פיתוח  - כלל ביטוח ודיסקונט השקעות הנסחרים בבורסה בשווי הנמוך משמעותי מהונם והם צפויים לעלות הרי השקעה במניות פיתוח הינה כרכישת אופציה על חברות אלו והשאלה היחידה היא כמה שווה האופציה.
מבחינת אלשטיין , אם לקבוצה בהובלתו  יש יכולת להזרים  כ- 400 מיליון ש"ח לפיתוח אז אינני חושב שיש התלבטות - להשקיע עוד 400 מיליון על מנת להציל 2 מיליארד נראה לי כהחלטה קלה במצב הנוכחי, החלטה שדומה לה כבר נלקחה בעבר ע"י אותה חבורה.
אם לאלשטיין אין היכולת לגייס ממקורותיו , פתוחה לפניו הדרך להכניס שותף והדיון הוא על כמה קבוצתו של אלשטיין תדולל. אם השותף הוא גוף המעוניין לרכוש חלקים מכלל ביטוח הרי זה זיווג מצויין - מצד אחד ישקיע בפיתוח ומצד שני יקנה 5% עד 10%  מכלל ביטוח במחיר הזדמנותי וישלם חלקית לעצמו.....
כיצד שלא בוחנים הנושא, ההסתברות להזרמת כספים חדשים לפיתוח היא גבוהה מאוד.

אך מה יקרה אם לא תבוצע הזרמה והחברה תיכנס לפרוק כתוצאה מעתירה לבית המשפט למנוע העדפת נושים?

האג"חים הקצרים - י"א / י"ג מובטחים בכיסוי מלא ויקבלו 617 מיליון ש"ח
אג"ח יד' בהיקף 669 מיליון ש"ח מובטח בהיקף של כ- 75%  - כלומר יקבל 500 מיליון ש"ח מימוש הבטוחה.
אג"ח ט' בהיקף 1,250 מיליון ש"ח הוא ללא בטחונות כך שסך החוב הלא מובטח של החברה עומד על 1,419 מש"ח (ט' + החלק הלא מובטח של יד')

אל מול חוב זה קיימים נכסים בהיקף 1,200 ויש לקחת בחשבון הוצאות פרוק בהיקף 100 מיליון ש"ח כך שההחזר הצפוי מהחישוב המאוד כוללני הזה הוא 1,100 ש"ח - 77% החזר ברף הגבוה.

פרוק פיתוח יכול להיות קל מאוד פשוט באמצעות חלוקת האחזקות הסחירות לנושים (כלל ביטוח, דיסקונט השקעות) או ארוך ומסובך אם תהיה התעקשות למכור את כלל ביטוח כחבילה בודדת לגוף שיקבל אישור רגלוטורי להיות בעל שליטה. 

אג"ח ט' נסחר במחיר של 68 אג' כאשר הפארי עומד על 123.5 מדובר על 55% מפארי.
רמת מחירים זו משקפת שולי בטחון של 40% (החזר  77% מול ערך נוכחי של 55% מפארי). באופן נורמלי הייתי מעדיף שוליים רחבים יותר אך ההסתברות  לפרוק היא נמוכה אל מול החלופה  של הזרמת הון מאלשטיין או משקיע אחר.

מכיוון שאג"ח ט' יצא ממדד התל בונד צפוי לחץ מכירות כך שרצוי להמתין  בסבלנות להתייצבות המחיר, לא אופתע אם מחירו יגיע ל- 60 אג'.

בדר"כ הייתי מסיים כאן, אך אני מבקש להדגיש נקודה חשובה - מכיוון שעתידה של פיתוח ואג"ח ט' תלויים בכלל ביטוח, אפשר להתייחס לאג"ח ט' כאופציה מאוד זולה על כלל ביטוח אך אי אפשר להתעלם מהאפשרות של פשוט להשקיע בכלל ביטוח. החברה נסחרת ב- 56% מהונה והשאלה מה עדיף - אג"ח ט' ב- 55% מפארי או מניית כלל ביטוח היא שאלה הוגנת.