ההסדר המוצע בפלאזה וההשפעות על אלביט

בפלאזה נראה שהתגבש הסדר שכן החברה פרסמה את דוח המומחה ותשקיף.

ההסדר מבוסס על דחיית חוב קיים ל 3 שנים, העלאת ריבית ב 1.5% , גיוס בזכויות של  20 מליון יורו מבעלי המניות והקצאה של 13.5% ממניות פלאזה למחזיקי האג"ח.

 ההסדר  כפי שהוא מוצע, אינו מחזיק מים ולמעשה טומן בחובו צורך מובנה בהסדר נוסף. הסיבה היחידה ש"הסדר רע"  מקודם היא  האינטרס האישי של מנהלי יורק ו DK לנסות ולדחות את ההכרה בהפסד שנגרם להם כתוצאה מההשקעה באלביט בצרוף אינטרסים של זיסר ואחרים לקבל פטור מתביעות על סמך ההסדר הנוכחי.

עד כמה ההסדר אבסורדי ניתן להדגים בקלות, אך יש הקדמה קצרה להסביר כמה העניין משונה -  פלאזה פרסמה "סקירת  מנהלים " על תוצאות הרבעון הראשון של 2014 . מי שקורא את הדוח מתרשם כי קיים שיפור בתפוסות וכו' אך כאשר רוצים להבין מה היו התוצאות הכלכליות של  פלאזה  - רווח / הפסד ברבעון ,  ההכנסות /  הוצ' תפעול / מימון/ מחיקות - זה אין.
אני באופן אישי לא זוכר שקראתי אי פעם סקירת מנהלים רבעונית ללא התייחסות לפרטי רווח והפסד.

לאחר ההקדמה  - להסבר - 

המומחה בחן 3 חלופות - פרוק, מכירה אטית של נכסים (פרוק מרצון) ללא פיתוח  והמשך הפעלה כעסק חי שמשמעותה  פיתוח 4 פרויקטים שיממומשו עד סוף 2019.

השורה התחתונה של כל חלופה מוצגת בגרף הבא:




הבעיה היא שכנראה איך שלא מסובבים את העניין, גם לאחר ההסדר החדש  לחברה יהיה חסר מזומן לשלם את חובותיה ולפתח נכסיה על מנת להשביח את נכסיה.
 כלומר כבר בתכנון ההסדר, תחת הנחות וורודות , ב 2017 יהיו חסרים לחברה כ 40 מליון יורו!. כלומר שכאשר פלאזה תעמוד לפני  תשלום הראשון לאג"חים - כבר לא יהיה מהיכן לשלם וידרש הסדר נוסף.





מעבר לכך, יש לתת את הדעת כי הגידול ב NAV של פלאזה מבוסס על "תרגילים באקסל" ולא נתמך בהנחות מבוססות, אלא בהנחות מודלים שעד היום ראינו שאינם מחזיקים מים בכל הנוגע לחיזוי שווי עתידי בפלאזה :

קאסה רדיו - המומחה לא מתמודד עם בעיית השווי - הוא מזהה שיש בעיה ומציג את שוו קאסה רדיו כרכיב נפרד - ושכל אחד יניח איזו הנחה שהוא רוצה. מה שיידוע הוא שבקרקע הושקעו 115 מליון יורו וכלל הפרויקט מוערך בשווי של 130 מליון יורו , אך נדרשות השקעות של כ 200 מליון יורו להשלימו - ברור כי לפלאזה אין ולא יהיו המקורות הכספיים לפרויקט . המומחה מעריך כי השווי לפלאזה יוכפל מ 40 מליון יורו בחלופת פרוק ל 80 מליון יורו ב 2019 - בלי לעשות דבר.

נכסים לפיתוח - מתוך 4 פרויקטים לפיתוח פלאזה מציגה 2 קניונים בבלגרד בירת סרביה שמשמעות פיתוחם זה חילוץ ההון העצמי שהושקע, ללא רווח יזמי  -  עלויות בניית הפרויקט שווים לשוויו למכירה:




איזה בנק יתן מימון לפרויקט שהוא "החלפת כסף בכסף"? אם האקסל מראה היום חוסר כדאיות כלכלית של הפרויקט - מה תהיה התוצאה בסוף?

שני הפרויקטים הנוספים נראים הרבה יותר טוב אך יש לתת את הדעת  כי מועד המימוש של שניהם נקבע לחציון השני של 2019 , יחד עם הפרויקט היותר גדול בבלגרד - כלומר לפי התכנון היום רוב הסיכויים שהמימושים מנכסים שיפותחו, אם בכלל יתחילו , ידחו ל 2020/2021 - כך שאפילו ההסתברות לקבלת תזרים מהמקורות הלא מספיקים לתשלום החובות לאג"ח במהלך 2019 היא נמוכה מאוד.

לאור  כל האמור לעיל, ברור כי זה הסדר לא הגיוני ולמחזיקי האגח אסור לאשרו.

חייבים להקטין את עומס החוב על פלאזה  - תזרים המזומנים העתידי ביציאה להסדר חייב להיות סביר וחיובי לאורך שנות ההסדר עם רזרבה שתמנע הסדר נוסף.

הדרך הנכונה היא מחיקת חוב וגיוס זכויות גדול יותר  - על מחזיקי האג"ח למחוק 40 מליון יורו מהחוב ולקבל 50% מהחברה ובמקביל לדרוש מבעלי המניות הנוכחיים הזרמה בזכויות של 40 מליון יורו בגין 50%. 
את התשלומים לאג"ח יש לדחות ל  2018 ולפרוס אותם ל - 6 שנים כאשר התשלום האחרון הוא 25% מהחוב.

באופן כזה תזרים ההסדר יהפוך להיות חיובי , יקטנו הוצ' המימון, ירד הלחץ על מימושים במחירים לא אופטימליים , ויש סיכוי הרבה יותר טוב שיתרת האג"ח תשולם ומחזיקי המניות ישארו לטווח הארוך וימתינו לקאסה רדיו ולקרקעות לפיתוח.

מבחינת אלביט ,בתמונת מצב   תוארה הדילמה של מחזיקי המניות והאיומים על תשלומי האג"ח  אך עתה ברור מעל לכל ספק כי שווי פלאזה הוא תאורטי בלבד ולטווח ארוך. פלאזה לא תתרום שקל לתזרים של אלביט אלא תדרוש השקעה נוספת מעבר ל 20 מליון יורו שכבר מתוכננים. 

אגח ט' של אלביט בשווי היום של 220 מש"ח - 45 מליון יורו  עומד לפירעון ב סוף 2019  - אם פלאזה עד 2019 תזדקק להסדר נוסף - ורוב הסיכויים שזה ידרש - האגח ט' לא יראה שקל.

לאור זאת החזקת אג"ח ט' במחירו הנוכחי של 83 היא פשוט בלתי סבירה  - אם יהיו מקורות לתשלום זה יהיה בזכות עסקה מצוינת החטיבה הרפואית - אז מי שמאמין שיחזיק את המניה של אלביט טכנולוגיות - אך ההודעה בקול תרועה על עסקה התחלפה בהודעה מוצנעת שזה לא יצא לפועל.

מכיוון שלמדתי להיות ציני , אינני פוסל כי ההודעה על העסקה בחטיבה הרפואית נועדה לאפשר ל "בעלי עניין" למכור מניות שקיבלו בהסדר במחיר גבוה משמעותית ממה שהיה ניתן ללא ההודעה  - די אם אמר שמחיר מניית אלביט ירד ב 40% מהשיא שהמניה רשמה העקבות ההודעה בסוף מרץ ועד היום.....  סמיכות האירועים אינה יכולה להיות מקרית.