אסטרטגיית VIX חופשי - הקטנת חשיפה ל 85%

בתחילת המסחר הורדתי את החשיפה לרמה של 85% כאשר מימשתי 15% מהפוזיציה בשער של 28.41.

על האסטרטגיה ניתן לקרוא כאן.

בתחילת נובמבר 2015 הצגתי תוצאות האסטרטגיה ל- 3 שנים כאשר החשיפה עמדה על 100% מהיקף ההשקעה.

חלפו 6 חודשים סוערים למדי בשוק ההון, אך היקף החשיפה של האסטרטגיה לא השתנה ונותר על 100%.

הסיבה לחוסר השינוי במשך תקופה כל כך ארוכה והסיבה לשינוי היום היא מעט מורכבת ודורשת הסבר המבוסס על הגרף הבא:

• VIX בכל התקופה לא ירד אל מתחת ל- 15
• גם כאשר VIX היה בסביבות 15 המרחק בין הספוט לחוזה הראשון (F1) היה גבוה
• הקונטנגו היה מאוד נמוך לאורך כל התקופה

מה השתנה כעת?

• 
  
• VIX ברמה הנמוכה מ 13.5 הנחשבת רמה נמוכה
• המרחק של החוזה הראשון מ VIX הלך והצטמצם עד שהגיע היום לכמעט 0 (כי החוזה הראשון פוקע)
• הקונטנגו הגיע לגבהים שלא נראו מ 2012

המשמעות היא כי XIV ביצע את מהלך "החזרה לנורמליות" ומעתה הרווח מ XIV תלוי בקונטנגו ובהישארות VIX ברמה נמוכה , שכידוע זה עניין זמני לחלוטין וקפיצת VIX הבאה היא תמיד בפתח.

שלא יהיו אי הבנות, החשיפה של 100% לאורך כל התקופה פגעה בתשואה הכוללת  - XIV ירד עד ל- 16 בפברואר 2016 (כך שמכירת XIV בשער 28.41 מהווה עליה של 77.5% מהשפל - לכל הדעות זמן לממש) אך   בנובמבר 2015 התשואה הכוללת עמדה על  ב- 169% במהלך 3 שנים עתה מדובר על 150% ב- 3.5 שנים. יחד עם זאת , החשיפה של 100% שמרה על הפער של 91% בין התשואה המנוהלת לתשואת XIV.

כל שנותר הוא  לראות כיצד המצב יתפתח - פקיעת החוזה הראשון תיצור מצב בו החוזה הראשון רחוק כ- 18%מהספוט ובהנחה שרמת המחירים הקיימת תישמר פער זה  אמור להיות "משכך זעזועים" מול תנודתיות בספוט ו"המנוע" לריווחי קונטנגו  , אך כאשר הספוט ב 13.5 כל מידע שיגביר קצת את העצבנות בשווקים יסגור את הפער בין הספוט לחוזה הראשון.

בסופו של יום, הרווחיות העתידית מכאן והלאה  תלויה לחלוטין בשקט חדשותי  - ככל שתקופת השקט תימשך והתנודתיות בשוק תישאר נמוכה כך הפוזיציה תרוויח את דיבידנד השונות.

GSE - הגיעו קצת חדשות טובות

בסוף פברואר עדכנתי על מצב ההשקעה וציינתי כי ההסתברות לתסריט בו מניות הבכורה משולמות במלואן הוא תסריט הרבה יותר אפשרי מאשר היה לפני שנים כאשר חנכתי הפוזיציה  וכן כי  מספטמבר 2014 נסחרו מניות הבכורה סביב ה 6 דולר , אך הירידות הכלליות בשוק מאוגוסט 2015 הביאו אותם לשערים של 3.5-4 ובכך החזירו את יחס הסיכוי / סיכון בהשקעה למאוד מעניין - הפסד קרן ההשקעה או רווח של עד  פי 12.5.

  אתמול הותרו לפרסום ע"י בית המשפט מספר קטן של מסמכים שהוגשו במסגרת גילוי המסמכים בתהליכים המשפטיים ותגובת השוק על המידע החדש מעידה על איכותו.

בשורה התחתונה, המידע שפורסם שומט את טענת הממשל כי לא ידע כי החברות הולכות להיות רווחיות ולא יזדקקו להמשך הזרקת כספים למרות חובת תשלום דיבידנד של 10% לממשל על כספי החילוץ.

יתרה מכך, הוברר כי גם רואי החשבון הכירו בצורך להפוך את מחיקת נכס המס שבוצעה - פעולה חשבונאית כאשר בוצעה מחקה 50 מליארד דולר מהון החברות ושימשה  כתירוץ להצדקת החילוץ והחזרתה  תיצור הון של 50 מליארד דולר ולמעשה תהיה צעד גדול "בהבראת" החברות.


כאשר משרד האוצר למד על ההתפתחויות, תוך שבועיים נחתם התיקון השלישי להסכם החילוץ הקובע כי במקום לשלם 10% דיבידנד על כספי החילוץ, כל ריווחי החברות, ללא קשר לגודלם,  ישולמו כריבית ......

דבר חשוב נוסף הוברר כי "הפרדת הרשויות" בין האוצר למנהל המיוחד של החברות כלל לא נשמרה - מנהלת הכספים של החברה נפגשה לדיווח באופן תדיר וסדיר עם האוצר , גם ללא נוכחות המנהל המיוחד, כך שלטענה כי משרד האוצר למעשה הנחה את המנהל המיוחד (דבר האסור עפ"י חוק)  יש רגליים במציאות
מה הלאה?

כפי שניתן לראות , המחזורים ברובן המכריע של מניות הבכורה הם זעומים, וגם היכן שקיימים מחזורים יותר גדולים, עדיין הפערים בין ה BID ל- ASK הם גדולים כך שאם יהיו גופים גדולים שיחליטו כי המידע מספק אותם לצורך השקעה, רמת המחירים תמשיך לעלות , ויתכן כי תהיה חזרה לריצת המחירים השחלה במרץ 2013 והסתיימה בספטמבר 2014 כאשר שופט פסק, באחת מהתביעות , כי התביעה למעשה מוקדמת ובכך אימץ טענת הממשל כי  תהליך החילוץ טרם הבשיל ומוקדם לקבוע האם עשקו בדרך את בעלי המניות.

מצד שני, מדובר בקרב משפטי ארוך ומורכב מול ממשל ארה"ב , לא בטוח כי העובדות באמת משחקות תפקיד.

אני מעריך היום את סיכויי ההצלחה בכ- 50% , מחירי מניות הבכורה משקפות 10% - אך הן כוללות מקדם היוון, כי גם אם תהיה הצלחה - זה לא סביר כי תתרחש ב- 2016 , אולי ב 2017 עם נשיא חדש.....

אחזקות אג"ח עיקריות - רבעון I 2016

בהמשך לפוסט הקודמים המציגים את 10 האחזקות הגדולות:

 בסוף שנת  2014 
רבעון הראשון של 2015 ,
 רבעון שני 2015
רבעון שלישי של 2015
סוף שנת 2015

מוצג להלן  הרכב ההחזקות בתום הרבעון הראשון  של 2016:

ברבעון החולף חלו מספר שינויים -

יצאו מהרשימה:


סקיילקס

נכנסו:

דיסקונט השקעות שהגיעה  לזמן קצר למחירי קניה


שינויים בהחזקה:

• לוי - קיטון בעקבות פדיונות
• אפריקה השקעות - המשך רכישות באג"ח לא קיזזו את הירידה באחזקה בגלל ירידת מחירים ופדיונות.
•  אידיבי פיתוח - הגדלת הפוזיציה באמצעות רכישות חדשות
•  דיסקונט השקעות - רכישה חדשה

במבט קדימה  אמשיך להקטין את ההחזקות בלוי, למרות שבפועל לא מכרתי דבר בשוק בגלל חוסר הנזילות בניירות, אך הפדיונות מבוצעים כסידרם , אם התשואות של דסק"ש יעלו בשנית - אגדיל אחזקה.

במקביל , הכותרות הרעות שמקבלים האג"חים של חברות זרות שגייסו בחו"ל יוצרות הזדמנויות חדשות, כאשר בתחילת אפריל נרכש אג"ח אורבנקורפ לאחר הנפילות החדות.

להלן פרוט ההחזקות, אחוזי ההחזקה מבטאים את החלק היחסי של כל אג"ח מסה"כ ההחזקות ב 10 האג"חים הגדולים:

אג"ח	Q1 2016	Q4 2015	Q3 2015	Q2 2015	Q1 2015
קרדן	30%	28%	28%	31%	35%
לוי	17%	23%	26%	26%	32%
אפריקה	14%	15%	9%	9%	5%
פיתוח	14%	10%	13%	13%	3%
פטרוכימיים	9%	10%	9%	7%	6%
דיסקונט השקעות	4%
מירלנד	3%	4%	4%	3%
פרופיט	3%	4%	3%	4%	4%
ארזים	3%	3%	3%	4%	3%
סקורפיו	3%	2%	3%	2%

אלגו טרייד על מוצרי VIX - תוצאות 8 חודשי מסחר

האסטרטגיה  הוצגה  בסדרה של פוסטים  והעדכון האחרון נערך לפני כחודשיים לאחר  6 חודשי מסחר באסטרטגיה.



 התוצאות נכון לסוף יום המסחר  1 באפריל  2016  -

 S&P 500 ירידה של 1.48% החל מ 1 אוגוסט 2015
אסטרטגיה  - עליה  של 14.1% באותה תקופה, כלומר תשואה עודפת של 15.5% על המדד בתקופה של 8 חודשים
XIV - ירידה של 44.6% באותה תקופה.
VIX עלה מ 12.2 ל- 13.1  - 7.3%


ב - 8 חודשי המסחר, האסטרטגיה הניבה עודף תשואה חודשי ביחס למדד ב-  6 מתוך 8 חודשי המסחר , כאשר בחודש מרץ האסטרטגיה הפגינה תשואה עודפת  של 6.6% ביחס ל S&P.

מבחינת נקודות קצה -

• שיא עודף התשואה של האסטרטגיה ביחס למדד היה ביום ה- 7 לדצמבר 2015 - 17.8% 
• שיא תשואה  של האסטרטגיה היה ביום  1 לדצמבר 2015 - 17.1%
• התשואה היומית הנמוכה  ביותר נרמה  ביום 11 דצמבר 2015 - ירידה של 6.8% 
• התשואה היומית הגבוהה ביותר נרשמה ביום 2 ספטמבר 2015 - 7.15%

סה"כ בוצעו 59 פעולות מסחר במהלך 169 ימי מסחר  - כפעולה כל 3 ימים, כלומר כ- 3 פעולות בשבועיים  בממוצע בלבד.


למרות שוק מאוד תנודתי שהחל בסמוך לתחילת הפעלת האסטרטגיה, ותנודתיות גדולה בתחילת 2016 , האסטרטגיה הצליחה ליצור תשואה עודפת משמעותית ביחס למדד.


כאשר ה VIX עומד על 13.1 , האסטרטגיה מיצתה את "ריווחיות פוטנציאלית" הנגרמת מירידת ה- VIX לאחר משבר  אלא כעת  היא במצב של חשיפה מגודרת חלקית הנועדה להרוויח את הקוטנגו אך להימנע מהפסדי הון גדולים במקרה של קפיצה ה- VIX שהיא רק עניין של זמן.

אג"חים של חברות זרות - הכתובת היתה על הקיר

בדיוק לפני שנה כתבתי הפוסט עלאג"ח רילייטד וג'י.אף.איי ודומיהם - זה יכול להיגמר רע מאוד

חלפה שנה  וכבר כותבים על "אפקט אורבנקורפ"  - חברה קנדית שהתאגדה במיוחד לצורך הנפקת אג"ח בריבית של  8.1%   כאשר 1/3 מהונה הוא שיערוכי נכסים וייעוד ההנפקה הינו השלמת הון עצמי לפרויקטים שונים וכל זה מקבל חותמת של דרוג - A ממעלות.....   כיצד A- מסכים לשלם 8%?! זה לכשלעצמו דגל שחור משחור.

לא חלפו 4 חודשים מהנפקת האג"ח כבר מתגלים אי סדרים רציניים בהתנהלות החברה אל מול ההתחייבויות התשקיפיות בכלל ודיווח למשקיעים בפרט.

כל שנותר זה לחזור שוב על הפוסט:


שילוב של בצע כסף  והפקרות בניהול כספם של אחרים היו הסיבות המרכזיות למפולת של 2008.

חלפו מספר שנים ובבורסה בת"א נזרעים זרעי הפורענות הבאה  - גיוסי אג"ח של חברות נדל"ן מארה"ב.

כאילו לא למדנו כלום - חברות חדשות הנרשמות באיי הבתולה להם מעבירים נכסים המקבלים הערכות שווי "ראויות" ועל בסיס הערכות השווי והצמא של משקיעים מוסדיים ואחרים לקבל תשואות בסביבת ריבית אפסית מכונת השיווק המשומנת של החתמים המתודלקת בעמלות שמנות עושה את העבודה ומשווקת אג"ח ללא בטחונות לחברה שרכושה ממושכן לטובת בנקים מממנים

כל הסימנים המעידים לצרות בעתיד מרוכזים באג"ח אחד:

• חברה חדשה 
• רישום באיי הבתולה
• נדל"ן ממונף
• הערכות שווי טריות
• דרוג חברת הדרוג "מינימום  מה שצריך"
• ללא בטחונות

ועדיין, שוב כספי הפנסיה / קרנות הנאמנות  שלנו מתועלים למקומות שאל להם להיות מושקעים שם ועל הדרך חתמים, מתווכים, רואי חשבון, עו"ד  ואסתכן ואנחש כי אולי עוד כמה גורמים נסתרים גוזרים קופונים ענקיים - אך את המחיר נשלם כולנו.

מישהו חושב שהבעלים של ג'י.אף.איי היה מסכים לגייס ב 7.9% ריבית ועוד לשלם 6% הוצ' הנפקה (שזה בערך עוד 1% ריבית) אם  הנכסים היו באמת בדרוג A-?  אפילו מנהלי הפנסיה לא יכלו לקנו את הלוקש , אך תמיד יהיו אחרים שיסכימו לקחת הסחורה  - מחצית מהסכום נרכשה בידי מור קרנות נאמנות, וביתרה התחלקו הקרנות של אי.בי.אי, מגדל, סיגמא ואקסיומה.

אם המוסדיים חפצים לגוון השקעותיהם בחו"ל - מדוע לקנות את הסחורה שחתמים ישראלים דוחפים לגרונם? חסרים הם מחלקות מחקר, אנליסטים מנהלים  המרוויחים משכורות עתק שאין הם יכולים לבצע מחקר עצמאי או לרכוש מחקר על חברות נדל"ן הנסחרות שנים בחו"ל - עם דוחות כספיים שנים אחורה ולהשקיע בהם בפיזור נאות?

למוסדיים פתרונים.

ניהול אקטיבי / אלגו-טרייד - כמה קשה להביס המדד לאורך זמן?

בפוסטים על אלגו-טרייד הדגשתי את נושא מדידת יחס תשואה / סיכון של האסטרטגיה אל מול יחס תשואה / סיכון של השוק.

ציינתי כי המטרה באלגו טרייד ניא לקבל יחס תשואה / סיכון טוב יותר משל השוק, אחרת כל העניין מיותר ואפשר פשוט להשקיע בשוק.

הבעיה היא כי להכות את יחס התשואה / סיכון של השוק זה עניין סבוך למדי  והגרפיקה מעלה מדגימה זאת באמצעות השוואת מדד שוק רלבנטי לקרנות הגידור הרלבנטיות והתוצאות הן חד משמעויות -  פחות מ 20% מקרנות הגידור המשקיעות במניות מצליחות להכות את מדד הייחוס לתקופות העולות על 5 שנים.

בתחום האג"ח המצב אף פחות טוב - רק 6% מהקרנות מכות המדד לאורך 10 שנים.


לאור זאת אין פלא כי תעודות הסל צוברות נכסים בהיקפים אדירים. לפשטותן, יעילות המיסוי שלהם ודמי הניהול הנמוכים שלהם יתרון אדיר אל מול קרנות מנוהלות לסוגיהן.

10 הקרנות הגדולות בהיבט היקף הנכסים הן עדות לכך שציבור המשקיעים העולמי לא מחפש נישות השקעה אלא בוחר להיצמת למדדים רחבים:

הצמיחה בענף היא פנומנלית:

למשקיע העצמאי , תעודות סל הן פתרון מעולה. במקום לעסוק בניתוח של חברות בודדות ולהיות חשוף לסיכון של חברה בודדת , יש הזדמנות להשקיע ברמת המאקרו כאשר כל השווקים בעולם, כל הסקטורים, וכל הסחורות אפשריים לפוזיציית שורט או לונג.

למרות זאת, האתגר של פיתוח אלגו לניהול פוזיציה המניבה תשואה הגבוהה יותר ליחידת סיכון מהמדד הכללי הוא אפשרי אך תוצאות מסחר  של 6 חודשים שנה או שנתיים אינן מספיקות על מנת לקבוע באופן פסקני כי "המערכת עובדת".
יחד עם זאת,  אין ספק כי ככל שהזמן עובר ויציבות התוצאות נשמרת, ההסתברות כי המערכת פועלת באופן קונסיסטנטי , כלומר משיגה יחס תשואה סיכון טוב יותר מהמדד בחלונות זמן רלבנטיים , הולכת ועולה.

אג"ח ל 10 שנים - שפל בתשואות בסביבת ריבית עולה? - הזדמנות!

תשואת אג"ח ממשלתי ארה"ב ל- 10 שנים

גם בזמנים של ריבית קצרה נושקת ל- 0 , קשה להבין את תשואת האג"ח לטווח של 10 שנים.

תשואה של 1.9%  לשנה וללא הצמדה לאינפלציה לפרק זמן של  10 שנים אינה פיצוי ריבית נאות  על הלוואה ל- 10 שנים לאף ממשלה , בוודאי לא כאשר יש אפשרות ראלית כי במהלך התקופה האינפלציה תעלה ועימה הריבית לטווח בינוני / ארוך.

בהסתכלות היסטורית , מעניין לראות כי תנודתיות התשואה לאורך זמן גדלה דרמטית לאחר ההתפרצות האינפלציונית של שנות ה - 70 וביתר שאת משנות ה- 90 , עובדה שרק מחזקת את האפשרות שנראה מהלך עלית תשואות חד יחסית.

בניגוד לאמור לעיל, הדוגמה של שנות ה 40 מציעה חלופה שונה - לקח לתשואה 15 שנה לעלות משפל של 2% בתחילת מוערבות ארה"ב במלחמת העולם השניה  ועד להגעתה ל 3%. 5 שנים נוספות והתשואה עמדה על כ- 5%.

מי שחושב כי הגיעה השעה למכירה בשורט של אג"ח ארוך , הכלי המומלץ הוא מכירה השורט של  TMF או רכישת TBT

כבר כמעט שנה וחצי - השוק לא הולך לשום מקום

S&P 500 - נובמבר 2014 מרץ 2016

בחודשים האחרונים חווינו קפיצה בתנודתיות , רגיעה, קפיצה חוזרת ועתה שוב רגיעה  ולכאורה המון מתרחש בשוק המניות ובעולם הכלכלי, אך כאשר מרימים את המבט בטווחים קצת יותר ארוכים ניתן לראות כי אנו במצב של שוק המתבסס ברמת שיווי משקל חדשה לאחר תקופת עליות שהתחילה מהשפל של משבר 2008 והופרעה רק ב"משבר האירופאי" של 2011.

הביטוי לתהליך ההתבססות היא העובדה שמדד ה S&P למעשה נותר באותה רמה מנובמבר 2014 ועד היום, כשהמרחק בין המקסימום למינימום התקופה הוא 15% למרות שני גלי ירידות משמעותיים של 11%-12% .

מהגרף מטה ניתן לראות כי בעוד התופעה של שוק תנודתי ללא תשואה ממשית במשך כ - 18 חודשים ויותר (לא בתקופת מיתון כלכלי) היתה שכיחה למדי עד אמצע שנות ה- 90 של המאה הקודמת, תחילת שנות ה- 80 (10 תקופות, חלקן נמשכו אפילו 5 שנים)   , משנת 1994 (בה התרחשה אפיזודה יחסית קצרה של התופעה)  לא חווינו סוג כזה של שוק אפילו פעם אחת .

בהיבט הסטטיסטי, אנו "בשלים" לשוק שלא הולך לשום מקום, בעיקר אחרי גל העליות המסיבי הנמשך שנים לא מעטות ותומכת בכך התקופה הארוכה של "האין אינפלציה" .

יש לתת את הדעת כי במונחים של תשואה ריאלית (מנוכת אינפלציה) , מאז שנת 2000 המדד למעשה לא עלה (למרות שהשקעה חוזרת של דיבידנדים מעלה משמעותית את התשואה) :

S&P 500 מתוקן לאינפלציה

אך זה נובע בעיקר מרמת המחירים ההזויה של שנת 2000....


מבחינת המשקיעים במניות לא מדובר בבשורות טובות . ההסתברות כי נראה גל עליות,  מסיבי, רב שנתי  חדש ללא ירידות משמעותיות לפני כן היא נמוכה . רוב הסיכויים לדעתי כי השוק התנודתי שאנו חווים כבר למעלה משנה ימשיך עוד תקופה  שתקביל לתקופה בה תעלה הריבית.

מבחינת השקעה במוצרי VIX, סביר כי נראה פחות רמות VIX נמוכות מאוד מאשר בעבר וה- VIX יעבור בתדירות רבה יותר את ערכי ה - 20. להערכתי מדובר בחדשות טובות כי תקופות אלו מאופיינות בקונטנגו גבוה, אך על מנת להנות מהתשואות המוענקות ע"י הקונטנגו יש להתאים את המסחר לתקופה.

על המשמעויות להשקעה במוצרי ה- VIX כתבתי בפוסט כל החזרה לנורמליות של עקום החוזים בתחילת החודש.

 הערה אחרונה - הסטטיסטיקה מלמדת כי ברוב המקרים מיתון בשוק הריאלי המלווה בירידות משמעותיות בשוק המניות הוא האירוע המסיים של התקופות בהם השוק לא הלך לשום מקום. ב- 12 החודשים האחרונים היו כאמור 2 אפיזודות של ירידות משמעותיות אך השוק הריאלי מראה דווקא צמיחה כלכלית כך שיתכן כי תהיה חזרה לאירועי 94-95 בהם לאחר התבוססות השוק לאחר תקופת עליות , הגיע גל עליות ממושך נוסף.
 

ה VIX היום 21/3/2016 - קונטנגו מחריף

חלפו קצת יותר מחודשיים מאז כתבתי על כך שיש להגדיל החשיפה לתנודתיות לאור מבנה העקום שרמז על תום המפולת .
ה- VIX עמד אז על 27 והגדלת החשיפה בוצעה כפעילות כנגד המגמה. המלצתי להגדיל החשיפה באמצעות מכירת תעודה ממונפת (UVXY / TVIX)


לפני כ- 3 שבועות כתבתי כי ה- VIX חזר לנורמליות כאשר VIX עמד על 18.


היום ה VIX עומד על קצת פחות מ 14 , קונטנגו גבוה יחסית של כמעט 8% ב - F30 המרכיב את XIV ו- 1.3% בחוזים הבינוניים המרכיבים את ZIV.


אין ספק כי היום העקום הוא נורמלי לחלוטין למעט הפרמיה הגדולה - 26% בין החוזה הראשון לספוט VIX.


המכירה בשורט הניבה כ 55% בכחודשיים ושבוע , פיצוי נאה על "הסיכון" בלמכור תנודתיות כנגד המגמה.


אין ספק כי התנודתיות מאוגוסט 2015 הותירה חותמה על שחקני החוזים על ה VIX אחרת לא היו משלמים פרמיה של 26% בין הספוט והחוזה הראשון  - מדובר על כ- 1% ליום קלנדרי או 1.3% ליום מסחר.


המשמעות של הפרמיה לצרכי המסחר "הטקטי" היא חשובה , בעיקר כאשר כתבתי לפני כ- 3 שבועות -


השוק מסמן חזרה לנורמליות, אך ההיסטוריה מאוגוסט 2015 מלמדת כי  התנודתיות של תנודתיות גבוהה מהרגיל - אין זה אומר כי העניין ימשיך אך מי שרוצה להיות זהיר צריך לקחת זאת בחשבון וברמת חוזים של 16-17 להתחיל לגדר הפוזיציה.
מי שפחות רגיש לתנודתיות יקווה כי השוק מצא שיווי משקל חדש והתנודתיות תשכך.


מכיוון שהגענו ל- 17 בחוזה הראשון , נושא הגידור הופך מסוגיה עתידית לסוגיה עכשווית וההחלטה , כמו תמיד , נסמכת בראש ובראשונה  על ניתוח המצב בהיבט הסטטיסטי ורק אח"כ על הפרשנות האישית למצב.
בהיבט הסטטיסטי , פרמיה של 26% של חוזה ראשון לספוט היא גבוהה וקונטנגו של כ - 8% גבוה אף הוא - כלומר לחוזה השני פרמיה של  33% - זה מצב קלאסי של חשיפה מקסימלית לתנודתיות המתרחש ביציאה ממערכת משברית ובהחלט לא הזמן לצמצם חשיפה.

מבחינת פרשנות אישית, מי שקורא את הבלוג ברציפות כבר יודע כי דעתי היא כי אין  סיבה כלכלית למשבר בבורסה והתנודתיות מאוגוסט 2015 מעידה על מצב פסיכולוגי של משקיעים ולא של הנתונים

בהיבט הפרקטי, מי שמכר בשורט והרוויח 55% הרי החשיפה שלו ירדה ב- 55% , במילים אחרות, למכירת UVXY בשורט מנגנון "אוטומטי"  המגדיל חשיפה כאשר ה VIX עולה ומקטין חשיפה כאשר ה VIX יורד. כלומר  ההתלבטות של המוכר בשורט היא לא בין גידור או המשך חשיפה , אלא בין להישאר בפוזיציה הנוכחית (כשהחשיפה בה כבר קטנה ב 55%) או להגדיל החשיפה חזרה  ל 100%.

באחד מהפוסטים הבאים אתאר דרך לפעול במצב זה המאפשר ל"אכול את העוגה" - להרוויח מהקונטנגו ו"להשאיר אותה שלמה " - להיות מגודר יפה אם התנודתיות עולה. 

על מאזן בנק מרכזי ,אג"ח ממשלתי וזהב

אני זוכר את הימים העליזים של ה QE בארה"ב בהם כותרות העיתונים היו מלאי טורי דעה של חוזי  אפוקליפסה שונים שהצביעו על הגידול במאזן הבנק המרכזי כסימן להיפר-אינפלציה העומדת להתחולל (ועודדו ריצה אל הזהב - ראו גם בהמשך ) או לחילופין פשיטת רגל קרובה של ארה"ב בגלל "הדפסת כסף".

כתבתי כבר אז כי מדובר באי הבנה אחת גדולה של המצב - העובדה כי מאזן הבנק המרכזי גדל  אינו אומר דבר על כמות הכסף - אם הבנקים לא משתמשים במזומנים להלוואות , מדובר סה"כ בפעולה "חשבונאית"  - אג"ח שנסחר בשוק, הופך לפקדון בבנק המרכזי.

מעבר לכך , הצבעתי על היקף החוב הממשלתי היפני ביחס לתל"ג כדוגמא לכמה חוב מדינה יכולה לצבור ועדיין להחשב יציבה ....

הגרף מעלה מצביע על מאמצי הבנק המרכזי היפני לעודד את הכלכלה המקומית ע"י הגדלת מאזנו וזה פשוט לא עוזר  -כבר שנתיים התל"ג קפוא כאשר באותו הזמן מאזן הבנק המרכזי כמעט והכפיל את גודלו!

קצת על היכן אנו ב"מחזור החיים " של ההשקעה בזהב:

מחיר הזהב וזרימת הכספים  ל ETF של זהב

הטלטלה בשווקים הביאה את המשקיעים לחפש חוף מבטחים. האג"ח הממשלתי עלה (התשואה ירדה ) וזרימת הכספים החודשית ל ETF של הזהב נגעה בשיא של פברואר  2009 המציינת את היסטריית  ההיפר אינפלציה שהצית ה QE1.

מהגרף מעלה ניתן לראות כי התקרבנו לרמה של 1000 דולר לאונקיה שסימנה את שיא המשבר הפיננסי של 2008 והטלטלה בשווקים יצרה קפיצת מחיר מקומית במה שנראה בברור כמגמה יורדת במחיר הזהב.

עליית הריבית במהלך 2016 תייקר את עלות האחזקה הפיננסית בזהב ותדחוף אותו לכיוון מחירו ערב QE1 בסוף 2008 - ~800-900 דולר.

רכישה  היום של אג"ח ממשלתי ארוך או זהב זו פעולה עתירת סיכון.

כיצד לגדר פוזיציה של לונג XIV?

אחת הבעיות כאשר משקיעים במוצרים / אסטרטגיות המבוססות שורט תנודתיות (לונג XIV, שורט VXX , שורט UVXY) היא כיצד לגדר את הפוזציה על מנת להימנע מהפסדים כבדים בקפיצת תנודתיות או לצורך ניצול תכונות הפוזיציה (שחיקת קונטנגו / תנודתיות) תוך נטרול סיכון התנודתיות.


בפוסט אציג "מפת דרכים" לגידורים פשוטים שכל אחד יכול לבצע - ללא מכירה בשורט, ללא רכישה של אופציות או חוזים עתידיים.

הגידורים יודגמו באמצעות גרפים לתקופה של  12 החודשים האחרונים בהם היתה עליה יפה של XIV עד אוגוסט 2015 כשאחריה התרסקות ותקופה ארוכה של תנודתיות יחסית גבוהה. כאשר מסתכלים על הגרפים יש לזכור כי מדובר על גידור, לא אסטרטגיה,  כך  שיש לבחון את התנהגות הפוזיציה המגודרת בתנאי השוק השונים ולהתמקד בתקופה של הירידות החדות בנכס הבסיס בהם אפקטיביות הגידור עומדת למבחן ובתקופות בהם נכס הבסיס עולה והגידור פוגע בתשואה.


הגידור הראשון הוא לא גידור במובן הרגיל אלא "ניהול סיכון" ברמה הכי בסיסית - - תזמון פשוט של כניסה לפוזיציה.
התזמון למעשה משמש אינדיקטור לצאת כאשר הסיכון עולה ולהשקיע כאשר הסיכוי עולה  -מבחינת גידור של 100% כאשר יש סיכון וגידור 0 כשהסיכון נמוך.

הגידור השני דומה לראשון אך נעשה באופן "רציף" יותר כפי שמוצג באסטרטגיית XIV בניהול חופשי למעשה כל אחד יכול לקבוע לעצמו כללים של כמה חשיפה לתנודתיות מתאימה לרמת VIX מסוימת.

הגידור השלישי מבוסס על  השקעה בצמד של תעודות על תנודתיות - לרכוש XIV (שורט  תנודתיות קצרה ) ולרכוש VXZ (לונג תנודתיות בינונית):

גידור XIV ביחס 1:1 עם VXZ

כפי שניתן לראות בגרף מעלה המתאר את 12 החודשים האחרונים הפוזיציה המגודרת (ירוק)  משמעותית פחות תנודתית ופחות מפסידה מאשר חשיפה של 100% ל XIV (כחול) .  הסיבה לכך היא המתאם ההפוך של כ - 0.45 בין התעודות.

אומנם הגידור עם VXZ מוצלח למדי , בהיבט התשואה יש כמעט זהות מוחלטת עם הגידור מהסוג הראשון / שני המבוסס על גודל פוזציה.  הגרף מטה מראה ביצועים של פוזיציה ב XIV שבמקום לגדרה , היא פשוט הוקטנה ב 50% והיתרה הושקעה ב BIL - קרן אג"ח קצרה מאוד (1-3 חודשים) השקולה להחזקה במזומן:

50% XIV 50% BIL

התנודתיות אומנם  היא כפולה , אך התשואה כמעט לכל פרק זמן היא זהה.


הגידור הרביעי הוא שוב השקעה בצמד הפעם עם מוצר מדדי- XIV ו- SH (שורט S&P 500)  ביחס 1:3

75% XIV 25% SH

כפי שניתן לראות בגרף מעלה, הגידור הוא מצויין ונובע מהמתאם ההפוך הגבוה בין XIV ל- S&P 500 במצבים בהם קיימת תנודתיות משמעותית בשוק המניות.


אך מה קורה כאשר משנים את יחס הגידור ל 1:1?

50% XIV 50% SH

הפתעה! התוצאה דומה מאוד לגידור באמצעות VXZ.

המסר של הפוסט הוא כפול פשוט:

ראשית, XIV מתואם לשוק וכמובן מתואם למוצרים על התנודתיות (על המתאם לשוק אפשר לקרוא בפוסט על אלגוטרייד) כך שלמעשה קיימים מגוון אדיר של דרכים לגדר פוזיציה על XIV פשוט ע"י הבנה של מתאם XIV כנכס בסיס לנכס עימו רוצים לגדר. אם הנכס לגידור מתואם עם השוק - הוא יתאים לגידור XIV.

הערה - מי שאינו מסוגל למצוא מתאם בין נכס בסיס לנכס לגידור, אל לו לעסוק בהשקעה ב XIV.....

שנית, מכיווןשאין כל בעיה לגדר פוזציה של XIV  אין חשיבות גדולה איזה נכס בוחרים לגידור.  המהות במסחר בתנודתיות היא קביעת מועד הגידור (כן / לא גידור) והיקף הגידור 

הדוגמאות לעיל הן דוגמאות בלבד והיחסים בין נכס הבסיס לגידור הם יחסים המבוססים של הבטא בין נכס הבסיס לגידור, אך בהחלט ניתן לגדר רק 50% מהפוזציה - הכל בהתאם לתנאי השוק ורמת החשיפה הנדרשת.

GSE - ועכשיו התביעה נגד רואי החשבון

ההסבר על ניפוח העתודה להפסדים עתידיים

כתב התביעה:

http://www.glenbradford.com/wp-content/uploads/2016/03/Deloitte-Fannie.pdf

המאבק המשפטי בשימור ה GSE קיבל זווית נוספת כאשר הוגשה תביעת נזיקין כנגד רו"ח של פאני מיי  - דלויט.

חלק מהטענות במאבק מול הממשל נגעו לניפוח הפסדים וטיפול לא תקין בנכס מס 

עכשיו מגיעה התביעה נגד רו"ח שסייעו לממשל לבצע את שרשרת ההפסדים החשבוניים שהוליכו לכך שהחברות נאלצו לקבל סיוע ענקי מהממשל.

התביעה עוסקת במגוון נושאים:

• הפרזה ענקית בעתודה להפסדים עתידיים   - 25 מליארד דולר במקום 3, כאשר העתודה היא הגדולה ביותר באחוזים מהמשכנתאות ביחס לכלל המערכת הפינסית בכלל ולקוחות פיננסיים של דלויט בפרט  - למרות שלחברה תיק המשכנתאות הטוב ביותר בשוק.
• מחיקת נכס מס של עשרות מליארדי דולרים למרות שלחברה היסטוריה ארוכה של ריווחיות משמעותית וברבעון הראשון של 2008 נכס המס אושר.
• התעלמות מזכות החברה, באג"חים מגובי משכנתאות,  למכור חזרה לבנקים למשכנתאות משכנתאות שאינן משלמות ובכך להקטין משמעותית את ההפסד
• אי שמירה על כללי חשבונאות מקובלים כאשר חוזים עתידיים על ריבית גידרו תיקי משכנתאות בריבית משתנה - ההפסד הרעיוני על הנגזרים נרשם כהפסד ללא קיזוז הרווח הרעיוני הנוצר בנכס המגודר.

החשיבות של התביעה היא לא רק באפשרות כי בעלי המניות יקבלו פיצויים אלא הצורך של דלויט, על מנת להגן על עצמה,  לגלות מה התרחש בחדרי חדרים והשוואה של המידע מדלויט למידע הנמסר מהממשל.

מעבר לכל זאת, יתכן כי דלויט יפנו אצבע מאשימה כלפי בעלי תפקידים ב GSE או בממשל עד כדי תביעת נזיקין.....

ערכי קצה של קונטנגו ובקוורדיישן

אחד הגורמים המרכזיים לריווחיות מסחר ב XIV , שורט VXX וכל יתר המוצרים המובנים על החוזים העתידיים על ה VIX הוא "קצירת דוידנד השונות" הנגזר מהקונטנגו של עקום החוזים.

סטטיסטית , 80% מהזמן עקום החוזים בקונטנגו וביתר הזמן הוא שטוח או בבקוורדיישן.

הגרף מעלה מציג את ערכי הקצה  , ה 15% אחוז העליונים של נטיית העקום לשני הצדדים.

הגרף מראה בברור כי כמות הימים בהם יש קונטנגו משמעותי גדולה הרבה יותר מאשר פי 5 מהימים בהם יש בקוורדישן משמעותי כלומר ההשפעה של הבקוורדיישן על שיקולי מסחר במוצרי VIX היא שולית לחלוטין.

מבחינת תקופות  ניתן לראות כי 2009-2013 אופיינה בערכי קונטנגו גבוהים יותר אשר 2013-2015 וזה נובע מכך שהמשברים של 2008 ו- 2011 המאופיינים בערכי הבקוורדישן הגבוהים ביותר בתקופה ותקופה ארוכה יחסית  של בקוורדיישן הותירו חותם על שחקני החוזים כך שהיו מוכנים לשלם פרמיה גבוהה בין הספוט לחוזה הראשון ובין החוזה הראשון לחוזה השני כביטוח למקרה של קפיצה בתנודתיות.

למעשה אפשר לנסח "חוק"  - ככל שהמשבר גדול יותר כך הקונטנגו אחריו יהיה גדול יותר.

מעניין יהיה לבדוק את התקופה שתבוא בתום תקופת התנודתיות הנוכחית שהתחילה באוגוסט 2015  - מתוך הנתונים ניתן לראות כי ערכי הבקוורדיישן במשבר האחרון היו נמוכים ביחס לערכי 2008 ו - 2011 ודומים למקרים האחרים של קפיצה בתנודתיות, כלומר לא ניתן לצפות לערכי קונטנגו מאוד גבוהים ביציאה מהמשבר, אך המשבר מתארך וכלל קפיצה היסטורית ב VIX , כך שהכל פתוח.

מי שמאמין כי אנו בפיתחו של משבר נוסף בסגנון 2008  יקבל חיזוק לעמדתו אם יבדוק את התנהגות הקונטנגו בתקופה שלפני משבר 2008 - קפיצות לבקוורדיישן שאחריהם קונטנגו יחסית נמוך - אנו בדיוק באותה תופעה במהלך 2015 ותחילת 2016.

ה VIX היום 1/3/2016 - חזרה לנורמליות (שוב....)

לפני חודש בדיוק חווינו ירידה חדה ב- VIX בעקבות קפיצה במדדים שהשלימה ירידה ב VIX  מרמה של 26 באמצע ינואר לרמה של 20 בסופו. מבחינת עקום החוזים ראינו תופעה נדירה - עקום שטוח לגמרי  עם  הפרש של 2% בלבד מהנקודה הנמוכה ביותר לגבוהה ביותר , ופרמיה של 6% בין F30 לספוט שבהחלט נמצאת בתחום הנורמלי.


היום שוב חווינו קפיצה משמעותית במדדים , ה VIX ירד אל מתחת ל 18 ועקום החוזים חזר לקונטנגו של 4% בטווח הקצר, הפרמיה בין הספוט לחוזה הראשון עומדת על 10%   אך בטווח הבינוני העקום כמעט שטוח  - קונטנגו של 1%.
אין ספק כי עקום החוזים משדר חזרה לנורמליות.



מכיוון שלחוזה הראשון 13 ימים לפקיעה , הפרמיה בין החוזה הראשון לספוט לא תעלם הימים הקרובים אלא עם שוב תהיה קפיצה ב VIX.


 בהיבט אסטרטגיית המסחר, באמצע ינואר 2016 בכאשר ה VIX עמד על 26 המלצתי על הגדלת חשיפה לתנודתיות באמצעות מכירה בשורט של UVXY / TVIX עפ"י הגישה כי מגדילים את החשיפה כנגד המגמה של השוק. גם בראיה פרקטית, בגלל חוסר היכולת של הברוקרים לאפשר מכירה בשורט של UVXY / TVIX בזמנים רגועים יותר, חלון הזמן היחידי המאפשר למשקיע מהשורה לבצע שורט כזה הוא רק כנגד המגמה.

UVXY 15 ינואר 2016 עד 1 מרץ 2016

כפי שניתן לראות מהגרף מעלה של UVXY מ 15 לינואר 2016 ועד היום , מכירה בשורט של UVXY הניבה רווח של כ 30% ב- 45 ימים. ההשקעה אינה חפה מתנודתיות וב - 11 לפברואר 2016 ההפסד על הפוזיציה הגיע ל 18% אך המיוחד בהשקעה במוצרים מבוססי VIX הוא שיש בטחון מלא במעבר לרווח בטווח היחסית קצר, כל עוד יש מספיק בטחונות להחזיק הפוזיציה. אם נבדוק פוזיציה זו בעוד שנה, ההסתברות היא שהרווח יעמוד על כ- 90%.


המעניין לגבי ה 11 לפברואר הוא שבאותו יום כתבתי על השוק בינואר כשוק במאניה דפרסיה ובפוסט ציינתי כי :


מכיוון שמחירי הנפט באמת כבר מגיעים כבר למינימום התאורטי , בנקים לא יפשטו רגל למרות הכותרות בעיתונים התנודתיות תקטן , אלא אם  יצוצו סיבות חדשות ..... 

ב - 8 לפברואר סגרתי את השורט על נטפליקס וכתבתי כי:

סגרתי את השורט לא בגלל שאני חושב שבמחיר 82 דולר נטפליקס היא קניה , להפך - התחרות רק התגברה , אני פשוט חושב שאנו מתקרבים לסוף פרק הירידות הנוכחי  

סגירה של פוזציית שורט על מנייה בעלת בטא גבוה לשוק  היא למעשה סגירת פוזיציית לונג על תנודתיות

אני מציין כל זאת על מנת להדגים כיצד ניתן למשקיע מהשורה , ללא מערכות מחשב שתומכות בהחלטת ההשקעה, לסחור בהצלחה במוצרי VIX - לגדר פוזיציה בתנודתיות נמוכה, להגדיל חשיפה בתנודתיות גבוהה ולהיות מוכן נפשית לשאת בהפסד גם של עשרות אחוזים לטווח קצר.

לעולם לא ניתן "לתפוס" שפל או תחתית , כל שנדרש היא משמעת מסחר.

מבט להמשך - 

השוק מסמן חזרה לנורמליות, אך ההיסטוריה מאוגוסט 2014 מלמדת כי  התנודתיות של תנודתיות גבוהה מהרגיל - אין זה אומר כי העניין ימשיך אך מי שרוצה להיות זהיר צריך לקחת זאת בחשבון וברמת חוזים של 16-17 להתחיל לגדר הפוזיציה.
מי שפחות רגיש לתנודתיות יקווה כי השוק מצא שיווי משקל חדש והתנודתיות תשכך.

פראדי מק / פאני מיי מניות בכורה - עדכון

פראדי מק  - מניית בכורה

חלפו כמעט שנתיים מאז שכתבתי לאחרונה על ה- GSE, ענקיות ביטוח המשכנתאות האמריקאיות פאני מיי ופראדי מק שהוכנסו לניהול ע"י נאמן לצורך שיקומם במשבר של 2008 .תזת ההשקעה במניות הבכורה של ה GSE לא השתנתה.

המאבק המשפטי / ציבורי של מחזיקי המניות ומניות הבכורה כנגד הממשל  נראה כי מתקרב לנקודת הכרעה  אך  מחירי המניות אינם משקפים את המצב ורמת המחירים של מניות הבכורה חזרו לרמות שלא נראו מראשית 2013.

לטובת מי שלא מכיר את כל ההיסטוריה אני ממליץ לקרוא את תזת ההשקעה ועל המאבק המשפטי של קרנות הגידור , אך מה שחשוב הוא להבין כי הטיפוס החד במחירי המניות שהחל במרץ 2013 היה תוצאה של כניסה מסיבית של קרנות גידור ו- "טרמפיסטים"  שעלו על העגלה לאור מסע יחסי הציבור של קרנות הגידור ותחילת תהליכי התביעות לאחר שנים של שקט תקשורתי.

חגיגת עליית המחירים נקטעה בספטמבר 2014 כאשר שופט פסק, באחת מהתביעות , כי התביעה למעשה מוקדמת ובכך אימץ טענת הממשל כי  תהליך החילוץ טרם הבשיל ומוקדם לקבוע האם עשקו בדרך את בעלי המניות - במילים אחרות - תנו לנו להמשיך לקחת את כל רווחי החברה , ואחרי שהיא תפורק, נעשה ניתוח לאחר המוות ונראה .

מספטמבר 2014 נסחרו מניות הבכורה סביב ה 6 דולר , אך הירידות הכלליות בשוק מאוגוסט 2015 הביאו אותם לשערים של 3.5-4 ובכך החזירו את יחס הסיכוי / סיכון בהשקעה למאוד מעניין - הפסד קרן ההשקעה או רווח של עד  פי 12.5.

בעוד שיחס ההשקעה השתפר, הנראות של סיכויי ההצלחה השתפרה עוד יותר :

• מ - 13 תביעות שנוהלו בתחילת 2014 , היום מתנהלות יותר מ 20 תביעות בבתי משפט שונים בארה"ב , כולל ערעור על הפסיקה מספטמבר 2014.
• תהליך גילוי המסמכים ממשיך (לא יאומן כמה זמן זה לוקח, והממשל נלחם על כל מסמך....) , הצהרות עדים נאספות וככל שעובר הזמן יותר בעלי תפקידים  שהיו מעורבים בתהליך הכנסת החברות לשימור וביצוע התיקון השלישי להסכם מניות הבכורה הבכירות מצד הממשל  מוכנים לספק מידע או לתת תצהירים המשרתים את מטרות התובעים.
• ישנם רמזים כי בתהליך גילוי המסמכים התגלה כי האוצר ידע כי החברות עומדות להפוך לרווחיות לפני ביצוע התיקון השלישי להסכם החילוץ וכי הטענה שהועלתה בעבר כי השינוי מ 10% ריבית לריבית ששווה לרווחים נועד למנוע תהליך ספירלי של הפסדים (הנובעים מהריבית הגבוהה)  הדורשים משיכה נוספת של סיוע היתה שיקרית מיסודה.
• מבין התביעות החדשות שנוספו לתהליך, המעניינת ביותר הוגשה לבית המשפט בדלאוור ארה"ב , מקום הרישום של החברות , בטענה שנוסחה על שופט עליון בדימוס שעיקרה - התיקון השלישי להסכם מניות הבכורה הבכירות שהפך את תשלום 10% ריבית לתשלום ריבית שהיא כל רווחי החברה אינו חוקי תחת חוקי דלאוור. הטענה היא פשוטה - תארו לכם שחלק מבעלי מניות של חברה יחליטו על הנפקה לעצמם  של מניות בכורה המשלמות ריבית את כל ריווחי החברה ובכך יעקפו את זכויות יתר בעלי המניות להנות מריווחי החברה.
• המעבר ממניות בכורה המשלמות 10% ריבית שנתית למניות בכורה המשלמות את כל רווחי החברה שקול למעשה להנפקת נייר ערך חדש. הסמכות של האוצר להורות על הנפקת ניירות ערך חדשים כחלק ממעטפת חוק החילוץ שעבר בקונגרס  פקעה בסוף 2009 כך ששינוי תנאי האגרות נעשה ללא סמכות ולכן לא תקף.
• מנהל הסוכנות הממשלתית האמון על שימור (ושיקום) החברות הצהיר לאחרונה כי המחסור בהון עצמי (כי כל הרווחים הולכים לממשל) הוא הסיכון הגדול ביותר לחברות. כל השנים המתינו לקונגרס שיפעל ויחליט מה לעשות  אך היום די ברור שהקונגרס לא מסוגל להגיע להסכמה על שינוי בשוק המשכנתאות כך שקשה להאמין שלאחר הצהרה כזו לא יבוא מעשה שמשמעו יהיה תחילת צבירת הון בחברות שיוליך לשיחרורן ממשטר השימור.
• החברות שילמו לאוצר עשרות רבות של מליארדי דולרים  (54 מילארד עד ינואר 2016) מעבר לסכום החילוץ שסופק להם.

מעבר להכל , האוצר מחזיק באופציה לכ - 80% ממניות ה GSE , חברות המרוויחות מליארדים של דולרים לשנה - איזו סיבה יש בעולם כי הממשל יוותר על שווי מניות פוטנציאלי של כ 100 מליארד דולר לפחות?


כשהשקעתי לראשונה במניות הבכורה של ה GSE היה זה ב 2010 וההימור היה 1 ל 100 , החברות הפסידו הון עתק , היו בלולאה שנדמה היה כי היא לא מתכנסת - הפסד הדורש הזרקת מזומנים מהאוצר , המגדיל את תשלום הדוידנד על החוב לממשל (10% שנתי) , המגדיל את ההפסד הדורש הזרקה נוספת של הון.....

אין ספק שהיום ההסתברות לתסריט בו מניות הבכורה משולמות במלואן הוא תסריט הרבה יותר אפשרי.

 

רכישת אג"חים בתחום הנפט - שנה אחרי - היה רע לתפארת.

כשהתחיל המשבר במחירי הנפט ומחיר חבית הגיע ל 70 דולר , כתבתי בתחילת דצמבר 2014 על כך כי השחיטה במחירי חברות האנרגיה  יוצרות הזדמנויות הדומות להזדמנויות שנוצרו בענף הפיננסים במשבר 2008.

המעניין כי כבר אז כתבתי על אפשרות של "משבר מחירי נפט" בבורסות:

ליצרנים רבים לא תהיה יכולת קיום והמשמעות היא שהפסדי הון יתפשטו גם למשקיעים באג"ח HY בנפט וגז המהווים חלק לא מבוטל משוק ה HY בארה"ב ולמוסדות פיננסים שנתנו הלוואות  לטובת פיתוח שדות חדשים על בסיס בטחונות של שווי רזרבות. רק המחשבה על תסריט כזה מעלה את האפשרות לתגובת שרשרת בשווקים בדומה ל 2008 ששם המפולת החלה במשכנתאות לא תקינות וירידה בשווי הנדל"ן.

כתבתי כי לדעתי אין מקום להיסטריה, אבל השוק בכל זאת החליט אחרת.....
 
בגרף מעלה ניתן לראות כמה קשה הפגיעה בסקטור הנפט האמריקאי  - לא ניתן להשוות את היקף הירידה ומישכה לאף אחת מתקופות המשבר הקודמות בהיסטוריה.

באמצע ינואר 2015  כאשר הנפט הגיע ל 45 דולר לחבית , כתבתי על כך כי הגיעה העת להתחיל לרכוש אג"חים מתחום האנרגיה.

כתבתי אז:
 תחושתי היא  כי הגענו לתחתית או קרוב מאוד אליה, ומכיוון שאינני מנסה לתפוס תחתיות או שפל - אני מתחיל לקנות שלטעמי המחירים הגיעו לרמות שיאפשרו רווח נאה לאורך זמן.


בדיעבד אנו יודעים כי למרות הירידה של 60%  במחירי הנפט שהביאה למחיר חבית של 45 דולר, המחירים ירדו עוד כ 40% למחיר שפל של 26 דולר.....

כתבתי על מאפייני האג"ח שנרכשו:

 דרוג בתחום של Baa אך לא C ומטה , תשואה גדולה מ 14% כאשר המסוכנים יותר הם ברמה של 20% ויותר אך נראה שגם בפשיטת רגל קרן ההשקעה תהיה מוגנת.
 אך זה רחוק מלהיות מדוייק. ברבעון הרביעי של 2014 החברות יתחילו למחוק את שווי הקרקעות / עתודות נפט שהן מחזיקות , קשה לי לדעת כמה יוותר מההון העצמי. וכמובן פיזור בין בין הענפים השונים


ופרסמתי את האג"חים שרכשתי והסקטור.

AREX 7 06/15/21   - מפיקה יבשה

BAS 7 3/4 10/15/22 PAK6 שרותי נפט ארה"ב

CLF 5.9 03/15/20 /  פחם מטאלוגי

KEG 6 3/4 03/01/21 שרותי נפט בינלאומי

MHR 9 3/4 05/15/20 BAB8 מפיקה  פצלים

WTI 8 1/2 06/15/19 PAC0 מפיקה - ים

REN 8 1/2 05/01/20 AAB4 מפיקה - פצלים

SD 7 1/2 03/15/21 PAN9 מעורב - הפקה ושירותי נפט

SSE 6 5/8 11/15/19 8AB0 שירותי נפט

XCO 7 1/2 09/15/18 מפיקה - יבשה

חלפה קצת יותר משנה , מחירי הנפט והגז ירדו הרבה מתחת ממה שהמומחים בתעשייה חשבו כי סביר, ואפילו מתחת למחירם  במיתון הגדול של משבר 2008 כך שרכישת האג"ח הללו הופכת להיות לתרגיל בניהול סיכונים - לקחתי סיכון מחושב ולקחתי בחשבון כי  מחירי הנפט עשויים עוד לרדת  והניסיון היה לאתר אג"חים שגם בפשיטת רגל קרן ההשקעה תהיה מוגנת ועתה זה הזמן לבדוק מה ארע בתקופה של שנה:

AREX - חיה ובועטת, המחיקות יחסית קטנות , הגידור החזיק את החברה ב- 2015 , לחברה מספיק מזומנים "להתגלגל" את 2016 ו- 2017 , אין חובות לפדיון לפחות עד 2019 .

 BAS -  הצוות המנוסה מקטין הוצאות דרסטית , מתחיל לראות יציאה של מתחרים במקומות מסוימים, גייס חוב נוסף להגדלת הנזילות  - החברה תעבור את 2016 / 2017.

CLF - חיסלה את עסקי הפחם ונותרה עם עסקי עופרת הברזל שהתחיל להראות ניצני התאוששות מחירים. עוסקת באופן אינטנסיבי בהחלפת חוב נחות לחוב בכיר עם ריבית גבוהה יותר אך עם תספורת רצינית. אם מחירי הברזל יתייצבו  - החברה תחזיק מעמד , אם לא - תיכנס להסדר.

KEG  - צמצום רציני בהוצאות , יש נזילות , אין פרעונות חוב בשנים הקרובות - תחזיק מעמד 2016/2017.

MHR - כתבתי פוסט ספציפי על MHR  וכפי שהיה צפוי, החברה נכנסה ל CHAPTER 11 באופן מאורגן על מנת לבצע הסדר חוב להורדת המינוף.  קטגוריית  החוב שאני מחזיק תקבל כ 31% מהחברה לאחר ההסדר - שטרם אושר.
ההסדר לא אושר כי כחלק מההסדר, "חגורת ההגנה" על מחזיקי החוב  - מניות הבכורה - אינן מקבלות דבר בהסדר מכיוון שערך החברה נקבע ל 900 מליון דולר , בעוד שטרום ההסדר החברה הציגה שווי הרבה יותר גבוה. מחזיקי מניות הבכורה טוענים כי "דופקים אותם" והשווי נקבע פשוט על מנת לא לתת להם דבר.  על מנת לקבל את שווי הקרן שלי, שווי החברה לאחר ההסדר צריך לעמוד על 1.5 מליארד דולר , ואם אקח בחשבון הריבית ששולמה ע"י האג"ח - 1.35 מליארד.

WTI - החברה עברה לגרעון גדול בהון , למרות תזרים מזומנים חיובי להערכתי יהיה הסדר חוב ב 2016.

REN - ההון העצמי נמחק אך לחברה גידורים סבירים ל 2016 , החברה מכרה נכסים והקטינה חוב. סביר כי תשרוד את 2016 , 2017 בסימן שאלה.

SD - נכנסת להסדר בימים אלו ממש.

 SSE - ההון העצמי כמעט ונשחק לגמרי ומביא את החברה לרמת מינוף בלתי סבירה, דרוג החוב ירד ל Caa3  ותחזית שלילית , במילים אחרות - אם לא יכול שיפור ב 2016 , החברה תאלץ להיכנס להסדר חוב

XCO - לחברה הון עצמי שלילי אך היא עוסקת  בארגון החוב - מחליפה אג"ח ללא בטחונות באג"ח עם בטחונות וריבית גבוהה לטווח יותר ארוך בהליך הכולל "תספורת" רצינית. במקביל רוכשת חוב בשוק בדיסקאונט גדול  - האם אקרובטיקה פיננסית תספיק לחברה ? החלפות החוב קנו לחברה זמן והקטינו מאוד את הפדיונות חוב הצפויים עד 2019. השאלה הגדולה היא כמה זמן קנתה החברה שתאלץ להשתמש במזומנים לשלם ריביות.  אני מהמר שללא שיפור בשוק, לא יהיה מנוס מהסדר ב 2016.


מתוך 10 האג"חים, 2 בהסדר שאת תוצאותיו אינני יודע  אך שיעור ההחזר על השקעתי  צפוי להיות  משמעותי , 4 חברות תלויות במצב השוק בטווח הקצר ובסיכוי גבוה יכנסו להסדר ב 2016 ,  לחברה נוספת יש עוד אוויר לעבור את 2016 ואולי אף את 2017  ורק 3 חברות  מקבלות ציון "עובר" ל 2016/2017.

הלקח עד כה הוא לקח ידוע - אינך יכול לחזות תחתית והמציאות עולה לפעמים על כל דמיון. אך בהיבט הכלכלי האם כניסה לאג"ח חברות נפט במחיר נפט של 45 דולר היה צעד נכון בהיבט רווחיות (או לפחות הפסד מצומצם) נשאר כשאלה פתוחה להמשך.



האם עכשיו הזמן להכניס כסף נוסף לסקטור האנרגיה? לדעתי כן. החכמה היא לזהות אג"חים בעלי תשואה גבוהה שיוכלו לשרוד עוד שנתיים של מחירים נמוכים.

אם הייתי צריך לבחור אג"ח 1 מתוך ה - 10 לרכישה היום - הייתי רוכש את האג"ח של BAS , אך שווה לבצע בדיקה למציאת חברות אחרות על מנת לפזר הסיכון.

אלגו טרייד על מוצרי VIX - תוצאות 6 חודשים

האסטרטגיה  הוצגה  בסדרה של פוסטים  והעדכון האחרון נערך לפני כחודשיים לאחר  4 חודשי מסחר באסטרטגיה.



 התוצאות נכון לסוף יום המסחר  5 בפברואר 2016  -

 S&P 500 ירידה של 10.64% החל מ 1 אוגוסט 2015
אסטרטגיה  - ירידה של 2.8% באותה תקופה, כלומר תשואה עודפת של 7.84% על המדד בתקופה של 6 חודשים
XIV - ירידה של 62.2% באותה תקופה.
VIX עלה מ 12.2 ל- 23.38  - 91%


ב - 6 חודשי המסחר, האסטרטגיה הניבה עודף תשואה חודשי ביחס למדד ב-  5 מתוך 6 חודשי המסחר , כאשר בחודש דצמבר האסטרטגיה הפגינה תשואת חסר של 9% ביחס ל S&P.

מבחינת נקודות קצה -

• שיא עודף התשואה של האסטרטגיה ביחס למדד היה ביום ה- 7 לדצמבר 2015 - 17.8% 
• שיא תשואה  של האסטרטגיה היה ביום  1 לדצמבר 2015 - 17.1%
• התשואה היומית הנמוכה  ביותר נרמה  ביום 11 דצמבר 2015 - ירידה של 6.8% 
• התשואה היומית הגבוהה ביותר נרשמה ביום 2 ספטמבר 2015 - 7.15%

סה"כ בוצעו 43 פעולות מסחר במהלך 134 ימי מסחר  - כפעולה כל 3 ימים, כלומר כ- 3 פעולות בשבועיים  בממוצע בלבד.


למרות שוק מאוד תנודתי שהחל בסמוך לתחילת הפעלת האסטרטגיה, האסטרטגיה הצליחה ליצור תשואה עודפת משמעותית ביחס למדד.


כאשר ה VIX עומד על 23 , לאסטרטגיה "ריווחיות פוטנציאלית" רבה מאוד שהודגמה בהתאוששות הקצרה של השוק בספטמבר 2015 וההתאוששות הקצת יותר ממושכת בנובמבר 2015.

שוק במאניה דפרסיה

ינואר 2016 התגלה כחודש מיוחד במינו - שוק במאניה דיפרסיה וללא "סיבה" אמיתית.

25 ימי מסחר , 20 מהם עם תנודתיות של מעל 100 נקודות (60% בירידות)  מתוכם 14 ימים עם תנודתיות של מעל 200 נקודות (64% מהם בירידות).

מבחינת מומנטום , רק פעם אחת במהלך כל החודש היה רצף של 3 ימי מסחר באותו כיוון (בירידה) , ו- 5 מקרים של 2 ימים רצופים באותו כיוון  ( 40% בירידות.

מעבר לתנודתיות הגדולה בין ימי המסחר,  התקופה מאופינת  גם בתנודתיות גדולה במהלך יום המסחר .

כל אלו מעידים כי "המכונות" השולטות במסחר בבורסה יצאו קצת מאיפוס , כנראה בעקבות הירידות בנפט שגרם בחלקים רבים בסקטור האנרגיה לירידות חדות.

מכיוון שמחירי הנפט באמת כבר מגיעים כבר למינימום התאורטי , בנקים לא יפשטו רגל למרות הכותרות בעיתונים התנודתיות תקטן , אלא אם יצוצו סיבות חדשות .....

שורט NFLX נטפליקס - סגירה

במאי 2015 כתבתי על ביצוע שורט על NFLX .  הכניסה לשורט היתה באמצעות מכירת אופציית CALL לינואר 2016 במחיר מימוש של 575 ופרמיה של 58.7 דולר שלמעשה מגינה מהפסד עד שער של  632 מול שער מניה אז  של 561 - 12% עליה המניה מגודרת ע"י מחיר האופציה.

הפוסט זכה למספר תגובות כאשר מניית NFLX המשיכה במסעה צפונה בניגוד להגיון כלכלי והשאלה הכללית היתה  - מה עושים כאשר השורט מתחיל להפסיד כי המניה עולה?

תשובתי - אני לא מנהל את הפוזציה, אלא מחזיק עד הפקיעה וכך כאילו פתחתי שורט בשער 632, כפי שכתבתי בפוסט בחניכת הפוזיציה, מדובר על גידור לא רע ליתר מרכיבי התיק כך שאם השוק עולה - הגידור מפסיד - וזה בסדר גמור.

נשארתי בפוזציה עד הפקיעה ואף אחריה - פשוט קיבלתי מניות NFLX בשורט וכעת, הירידות החדות התקופה האחרונה איפשרו לי היום לסגור את פוזיציית השורט במחיר של 82 דולר, המותאם למחיר של  574 דולר טרום הספליט של 1:7.

למעשה הרווחתי את הפרמיה כולה   - וזו היתה מטרת המהלך.

סגרתי את השורט לא בגלל שאני חושב שבמחיר 82 דולר נטפליקס היא קניה , להפך - התחרות רק התגברה , אני פשוט חושב שאנו מתקרבים לסוף פרק הירידות הנוכחי ואני די בטוח שהמניה תעלה שוב ותהיה הזדמנות לבצע שורט במחירים יותר גבוהים.

ביצוע שורט למניות פופולאריות אך מנופחות שווי היא אסטרטגיה טובה לגדר את התיק, אך צריך סבלנות  - למניות אלו בטא גבוה וכאשר השוק עולה הן עולות יותר והשורט מייצר הפסד, לעיתים לא קטן.

XIV ZIV או TVIX מה עדיף מבחינת סיכוי / סיכון? - פברואר 2015 עד ינואר 2016

 במאי 2014 כתבתי פוסט בנושא זהה, 

ואני חוזר עליו שנית, לטובת מי שלא "חפר בהיסטוריה" של הבלוג, אני בהחלט ממליץ לעיין בתוצאות שהוצגו אז.

=====
במסגרת "מרחב ההשקעה" במוצרים המבוססים על החוזים העתידיים יש 3 סוגים עיקריים שבהם ניתן להשקיע (לונג / שורט),

הקצה הקצר של העקום  - (XIV/ VXX)
חלק הביניים של העקום (ZIV)
מינוף על החלק הקצר (TVIX / UVXY)

השאלה הנישאלת  - היכן "הכי כדאי" להשקיע?

התשובה , כמו כל דבר בשוק ההון,  קשורה לרמת סיכון מול תשואה - באופן כללי היינו רוצים להשקיע ב"חזית היעילה" כלומר מקסימום תשואה ליחידת סיכון.

הגרף מעלה  מראה את מיקום XIV , ZIV ו- TVIX על גרף הסיכוי/ סיכון - הביצועים ב 12 חודשים האחרונים. כמדד לסיכון אנו תמיד משתמשים בתנודתיות של הנכס  ולכן ההשוואה היא תשואה מול תנודתיות.
יש לזכור שמכיוון שאת TVIX מוכרים בשורט אזי התשואה השלילית שלו למעשה מקבילה לתשואה החיובית ב XIV וב-
ZIV.

הירידות החדות מאוגוסט הביאו את XIV ו- ZIV להפסד ב - 12 חודשים האחרונים וללא הפתעה , שורט TVIX הרוויח יפה מאוד.

בהיבט יחס תשואה סיכון , ZIV עומד על מינוס 0.22 תשואה לתנודתיות ו XIV  מינוס 0.42   , ברור כי XIV הרבה יותר תנודתי אך גם ירד משמעותית יותר מ ZIV.

במאי 2014 התוצאות ל 12 חודשים היו דומות ביחס ל XIV:

 ZIV נתן התשואה הגבוהה ביותר ל"יחידת סיכון" - 1.36 , אחריו מגיע XIV עם 1.02 יחידות תשואה ליחידת סיכון.
והאחרון - TVIX עם 0.9 יחידות תשואה ליחידת סיכון .


ZIV באופן  מתמיד נותן תשואה לסיכון טובה יותר ולכן מי שאינו יכול באופן שוטף לנהל פוזציות ב TVIX , יוצא איפה שמבחינת יעילות ההשקעה  ההחזקה ב ZIV היא אופטימלית.

אם מחפשים השקעה לטווח ארוך בסגנון "שגר ושכח" ללא תנודתיות נוראית  -ואין יכולת למכירה בשורט ZIV הוא הכלי הנכון - ולא סתם כתבתי בעבר כי ZIV - הדרך הקלה להרוויח .

יתרונו של ZIV הוא בתנודתיות היחסית נמוכה שלו - גם בקפיצה גדולה ב VIX הירידה אינה מאוד חדה - כך שהפוזיציה אינה נשחקת מאוד שה VIX קופץ- צריך לזכור שאם התעודה יורדת ב 50% , לחזור למה שהיתה דורש עליה של 100% מהנקודה הנמוכה .


בפוסט על XIV - שחיקת תנודתיות לא נושא שיש להתחשב בו  הראתי כי ב - 6 חודשים האחרונים ההפסד של XIV בגין התנודתיות הינו נמוך - היה זה כי כיווניות השוק לא השתנתה באופן חד ולכן לא רואים שחיקה כתוצאה מתנודתיות יומיומית. יחד עם זא,  יש לי תחושה כי קוראים רבים שכחו כי כאשר VXX עולה ב 50% ו- XIV יורד ב - 50% - בדיוק כפי שאמור להתרחש , אך כאשר VXX ירד ב 1/3  חזרה לנקודת ההתחלה , XIV יעלה ב- 1/3 , מ 50% ל- 66% בלבד ממחירו ההתחלתי- וזה מחיר גבוה לשלם על "קנה והחזק".

העניין הוא שלאורך זמן ההפסד הנגרם ל XIV מהתנועה הגדולה מ VIX נמוך לגבוה ביחס לחוזים (המשתקף דרך מחיר VXX)  מתאזן ויותר כתוצאה מרווחי הקונטנגו  שבדר"כ גבוהים ביציאה מתקופת תנודתיות גדולה.