הפוסט נכתב מייד לאחר הקריסה באג"ח שהחלה בתחילת אפריל. לפרסומו היום תועלת מועטה שכן לחברות הבנות של החברה העוסקות בייזום מונה נאמן בית משפט בקנדה , ובשעות הקרובות בית המשפט בישראל ימנה בעל תפקיד לחברה בישראל בעקבות העמדה לפרעון מוקדם של האג"ח עפ"י התשקיף, כך שהסבירות כי האג"ח יחזור להיסחר היא קלושה.
אורבונקורפ היא חברה קנדית שנוצרה לצורך גיוס אג"ח בישראל. החברה נוצרה ע"י יציקת נכסים (פרויקטים) בבעלות היזם אל תוך החברה , כך שהדוחות בהנפקה הם דוחות "פרפורמה" כלומר "כאילו" שהחברה היתה פעילה בתקופת הדו"ח.
מדוע יזם קנדי בוחר ליצור חברה ייעודית לצורך גיוס אג"ח בישראל? פשוט מאוד - כדאי לו. הריבית אותה מבקשים המשקיעים הישראלים להשקעה שיעודה השלמת הון עצמי בפרויקטים נמוכה משמעותית מריבית הלוואות המזנין בקנדה אותה שילם היזם בפרויקטים שנכנסו לתוך החברה. מיותר לציין שרוב הסיכויים כי היזם ערב אישית לאותן הלוואות מזנין וכמובן שהאג"ח המונפק הוא ללא שיעבודים כלל למעט "עודפים מפרויקטים".
כיצד נס זה מתרחש? כאן נכנסת המערכת המשומנת (וה"משמנת"?) של יחסי הסימביוזה בין מתווכים, חתמים וחברות דרוג היוצרים ישות "יש מאין" שעומדת בדיוק במינימום הנדרש על מנת לקבל דרוג A3 על סמך אותם דוחות פרפורמה ואיכות המסעדות בביקור האנליסטים ל"סקירת הנכסים" בחו"ל....
על מנת כי החברה תקבל דרוג גבוה מחברות הדרוג יש להראות איתנות פיננסית באמצעות יחס הון עצמי למאזן. בדוח פרפורמה היחס הוא 25% שכמובן נתפס לא כגבוה ולכן ניתנה הבטחה להזרמת 12 מליון דולר קנדיים מהבעלים כאשר תושלם הנפקת האג"ח שתביא את ההון למאזן ליחס של 28.5% . כמובן שבדרך משערכים את הרכוש בדיוק באותן שיטות ששימשו את החברות הישראליות בהשקעותיהם בחו"ל על מנת להגדיל את ההון העצמי.
כל הסיפור אינו סוד, הוא מפורט כדין בתשקיף החברה:
מי שמבקש להתעלם מהשיערוכים על מנת לקבל תמונה יותר אמיתי לגבי היקפי ההון , יקבל יחס הון למאזן של 21% שמתאר חברה מאוד ממונפת אך בהנחה שעסקי החברה מנוהלים כיאות תזרימית ותפעולית וקיימת יכולת מוכחת לייצר רווחיות מינימלית לצרכי החזר חוב עסקים במינוף של 80% יכולים להתקיים שנים רבות.
על סמך המספרים הנ"ל גייסה החברה 180 מש"ח בריבית של 8.55%.
על מה המהומה?
הבעיות עם אורבנוקורפ החלו מיידי בסמוך לגמר ההנפקה כאשר בעלי החברה לקח הלוואה על נכסים אחרים שלו והזרים את התמורה בסך - 12 מליון דולר קנדי כהון עצמי לאורבונקורפ עפ"י התחייבותו (עד כן בסדר גמור) אך הכסף עבר לחשבון מוגבל הנתון בשליטה המלווה. כלומר ההזרמה היא "בכאילו". העניין שכל עניין ההגבלה כלל לא דווח והתגלה רק חודש לאחר ההזרמה.... זה הספיק לדירקטור אחד כבר להתפטר.
תוך 10 ימים העניין תוקן , אך התרגיל , אם היה בכוונה או לא, עלה לבעלי החברה באמינותו בקרב המשקיעים והכנסת החברה לבדיקה מחדש של חברות הדרוג "לאור חולשת תהליכי הדיווח והבקרה הדרושים לחברת אג"ח מדווחת".
החלק הכי מעניין הגיע ב- 29/3/2016 כאשר מדרוג הורידה את דרוג האג"ח ל Baa1 כאשר הסיבה:
מהיכן הגיעה עליית רמת הסיכון ביכולת החברה לייצר מזומנים? הרי לא דווח כל דוח כספי חדש או מידע אחר שיעיד כי המידע שעמד לרשות חברת הדרוג טרם ההנפקה השתנה לרעה. הצהרה זו פותחת לדעתי דלת לתביעה כנגד חברת הדרוג.
הברוך הגדול הגיע ב - 4/4/2016 כאשר החברה הודיעה:
במילים אחרות - הדירקטורים אינם מסכימים לאשר הנתונים שקיבלו אישור רו"ח בעת הכנת התשקיף ושלל נושאים של מנהל תאגידי שהחברה כלל לא מקיימת עד כדי כך שהיועצים המשפטיים התפטרו (
משרד עורכי הדין שמעונוב ושות'
שבבעלות עו"ד ישראל שמעונוב. הם אלו שכתבו את התשקיף להנפקה של אורבנקורפ
ושל רוב חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו בישראל. ) וכן הדירקטור בעל המיומנות החשבונאית מימונית.
וכאילו שזה לא הספיק, הוטלה גם הפצצה הבאה:
המשמעות היא שהחברה לא תוכל למכור דירות והדיווח לבורסה בישראל הוא
כחודש לאחר קבלת ההודעה.
מחזיקי האג"ח לא יושבים בשקט והחליטו על ביצוע בדיקה מקיפה של פרויקטי החברה , פעילותה וחשבונות הבנקים, שכירת עו"ד קנדי לברור הצעדים לשמירה על זכויות וכו' (כזכור רק לפני 4 חודשים נחתם תשקיף...)
החברה מצידה פרסמה דוח המצביע על הפסד של 15 מליון דולר קנדי ברבעון הרביעי - 6 מליון מפעילות שוטפת, 6 ביטול שערוכים של נדל"ן ו- 3 מליון בגין מיסים (צפוי עפ"י תשקיף). חוץ מזה , תהיה הפחתה נוספת בשערוכים של נכסים גאותרמיים בהיקף של 4-6 מליון.
כלומר 15 מליון הפסד מוצהר + 5 בצנרת - 20 מליון דולר הפחתה בהון העצמי - כלומר החברה ממונפת בשיעור של 80% אך ההון העצמי עומד על כ- 65 מליון דולר קנדי.
התגובה של הדירקטורים מטעם הציבור לחדשות - התפטרות קולקטיבית, כולל מבקד החברה.
הנימוק:
"במהלך תקופת כהונתנו גילינו כי הנהלת החברה בקנדה אינה ערוכה ומאוישת
ברמה הנדרשת בהתחשב באופי והיקף פעילותה והיותה תאגיד מדווח בישראל. כמו
כן, לאחר לימוד וחקירה מעמיקה של אופן התנהלות החברה, תוך הקדשת מאמצים
רבים לנושא, הגענו למסקנה כי בנסיבות שנוצרו איננו יכולים למלא כראוי את
תפקידנו, מאחר ואיננו יכולים לפקח באופן אפקטיבי על התנהלות החברה"
בעקבות זאת, הפסיקה הבורסה את המסחר באג"ח.
כל הבלגן הזה הביא את האג"ח לשער 47, כלומר מגלמים שווי של 85 מש"ח לחוב של 180 מש"ח - 52% תשואה שנתית למח"מ של 2.17 שנים.
הזדמנות או מלכודת?
ראשית אני חייב לציין כי בניגוד להערכות השמאיות של נדל"ן במזרח אירופה אליהם אי אפשר להתייחס ברצינות, הערכות שווי בקנדה הרבה יותר קרובות למציאות, לפיכך אני מניח כי העבודה שנערכה ברבעון האחרון של 2015 , כאשר דמ"צים
מעורבים , שווי נכסי החברה בספרים ישקף שווים האמיתי וכך ההון העצמי הוא
הון אמיתי ולא תוצר של שערוכים אגרסיביים לצורכי הנפקה. על כן איני צופה תופעה של מחיקות שווי מתמשכות בדומה לתהליך שארע בחברות הפועלות במזרח אירופה.
הנקודה השניה היא השימוש בכספי ההנפקה לאור המבנה המימוני של החברה המתואר בתשקיף:
עפ"י סעיף 7.11.3 הלוואות המזנין (הלוואות השלמת הון עצמי בריבית גבוהה) הם בשיעור 34% מהיקף חובות החברה כלומר כ - 46.5 מליון דולר קנדי והם למעשה יוחלפו בחלקם הגדול באמצעות כספי ההנפקה והזרקת ההון של הבעלים.
לפיכך מבנה החוב של החברה מורכב מיתרה לא גדולה של מימון מזנין, כספי הנפקה, הלוואות בנקאיות לקרקע ונדל"ן להשקעה (50%-60% LTV ) וייזום (70% LTV) וכל זה "יושב" על כרית ביטחון של 20% הון היזם שזכאי למלוא הרווח מפרויקטי החברה.
למה הדבר דומה? כל מי שפגש "קרנות השקעה" לסוגיהם השונים המציעים למשקיעים ישראלים קטנים וגדולים כאחד להשקיע בפרויקטים בחו"ל לא יכול שלא לזהות קווים מקבילים - המשקיעים הישראלים מספקים מימון לפרויקט בו ההון העצמי של היזם מינימלי אם בכלל קיים ובתמורה מקבלים ריבית או השתתפות מסוימת ברווחים. הריבית / תשואה במקרים אלו נעה בין 10% ל-20% כפונקציה של רמת סיכון, נואשות היזם , עמלות הניהול וכו'.
לעומתם, אג"ח אורבונקורפ מציע תשואה שנתית של 50% עובדה העשויה להצביע על הזדמנות רצינית אם החברה תהיה מסוגלת לשלם את חובותיה במועד.
פעילות החברה בראי החזרת החוב
כפי שניתן לראות מהטבלה מעלה , מתוך 1231 דירות לבניה, 1024 (83%) מרוכזים בפרויקט עם שותף שהינו אחת החברות בניה הגדולות בקנדה. פרויקטים עם שותף כזה לא נתקעים כי אם יש בעיה של מימון הון עצמי פותחים את הסכם השותפות וכמו כן פרויקטים אלו אינם מושפעים מהודעת טריון.
הפרויקט עצמו מחולק ל- 3 שלבים נפרדים כאשר 2 שלבים מכילים 78% מסך הדירות לייזום של החברה בכל הפרויקטים. באחד מהפרויקטים הגדולים למעשה נמכרו כמעט כל הדירות ואילו בשני טרם הוחל שיווק אך זה "דיור בר השגה" כך ששני פרויקטים אלו לבדם ישחררו את רוב ההון העצמי המושקע בתחום היזמות.
מיתר פרויקטי היזמות המונים 207 דירות נמכרו כבר יותר מ 91 דירות (44%) או 54% אם בודקים רק את הפרויקטים בהם הוחל שיווק.
יוצא איפה כי זרוע הפעילות המסוכנת ביותר של החברה נמצאת במצב סביר בהחלט מבחינת התקדמות לקראת חילוץ ההון העצמי כמינימום
פרוקטי הנכסים המניבים של החברה הם למעשה 3 סוגי מוצרים - מקבצי דיור (בניינים עם דירות להשכרה) ושטחי משרדים - רובם המכריע (93%) עם שותפים ופרויקטים גאותרמיים נשוא המחלוקות על שיערוכו.
2 הפרויקטים הגדולים המהווים כ- 66% מההכנסות הצפויות הם בשותפות חברת בת של גזית גלוב הישראלית.
גם כאן, בכל מקרה של בעיה , יש שותף שיאפשר חילוץ ההון העצמי.
מעבר לנכסים המאזניים, בידי הנאמן 7 מש"ח בנאמנות המיועדים לתשלום הריבית הראשונה .
סיכום מסקנות
עפ"י השתלשלות הדברים ניתן להבין כי רוב הבעיות בחברה קשורות לבעיית אמינות החברה , אך בעיית האמינות נוצרה כאן לדעתי לא בגלל שיש בעלים שהוא רמאי וגנב אלא בגלל שיש בעלים שהוא קנדי משכיל עם בעיות נזילות אשר סובב ע"י המערכת הישראלית לצרכי הנפקה בארץ (שערוכים) מבלי שיסבירו לו כראוי את חובותיו (דיווח לבורסה/ בקרה חיצונית) והוא בתמימותו נפל לבור של חובות חברה מדווחת מבלי להיות מודע לעניין והמשיך את התנהלותו כאילו דבר לא השתנה והוא עדיין מנהל עסק פרטי.
מעבר לכך, לחתמים , רו"ח ועו"ד שליוו ההנפקה אחריות מקצועית לתוכן התשקיף כך שאם הודעה מהותית לא נכללת בתשקיף (אם היתה נכללת כנראה לא היתה כלל הנפקה) או הדוח הכספי כולל שערוכים שאינם עומדים בסטנדרטים חשבונאיים מקובלים יש ממי לדרוש נזקים וכבר ב 4 לאפריל 2016 הוגשה תביעה ייצוגית.
אני חושב כי ביקורו בארץ והשתתפותו בפגישת מחזיקי האג"ח וכן פגישות עם הנאמן הבהירו לו את התמונה - עליו להתחיל לפעול באופן מיידי עפ"י הדין בישראל או שפשוט ימצא עצמו מהר מאוד בלי חברה (האג"ח יועמד לפירעון מיידי ואם הוא לא יוכל לפרוע - הנאמן יפנה לבית משפט בישראל להמשך הליכים) וכידוע ליזם יש בחברה הון עצמי "אמיתי" של כ- 60 מליון דולר קנדי.
[בדיעבד במקום לריב עם הישראלים שנתיים, הלך היזם בדרך של הקפאת הליכים לחברות הייזמות, בין השאר על מנת להגן כנראה על ההון העצמי שלו שם]
לאור זאת החברה הודיעה קיבלה על עצמה את דרישות הנאמן , אך בפועל העבירה את כל הפעילות היזמית שלה להפעלה תחת בית המשפט:
לעניין טריון , החמור לכשלעצמו , אין השפעה מהותית אמיתית על יכולת ההחזר של החברה, רוב הדירות ממילא נבנות ע"י קבלן מוכר או שכבר מכורות ובפרויקטים האחרים תמיד ניתן לתת העבודה לקבלן מבצע מוכר או פשוט למכור הפרויקט. לא מדובר על ערבות רומניה בעת משבר אלא בטורנטו קנדה בזמנים נורמליים- שוק יעיל, נזיל וגדול.
לאור האמור לעיל, אני מרגיש בטוח מספיק , ברמות תשואה של 50% , לרכוש פוזיציה לא גדולה באג"ח.
הפסקת המסחר קטעה את הרכישות בשער ממוצע של 52.
